2018年A股的這個(gè)行情，至今能夠重倉浮盈超過50%基本上可以被劃入“神仙”級別。

2018年以來，愛爾眼科（300015.SZ）漲幅超過50%，跑贏了整個(gè)市場98%的個(gè)股，讓此前定增入場的高瓴資本賬面獲利頗豐。以下為公司股價(jià)走勢圖：

2018年1月5日，高瓴資本斥資10.26億元參與愛爾眼科定增，成本價(jià)27.6元/股。根據(jù)公開數(shù)據(jù)估算，高瓴入股愛爾眼科8個(gè)月之后，賬面已浮盈超過7億。

從過去四年的業(yè)績來看，愛爾眼科營收與利潤保持增長態(tài)勢，利潤增速在35%上下，成長性并不算低。但與當(dāng)前公司80多倍的市盈率相比，這個(gè)增速也不算太高。

愛爾眼科為何走出“特立獨(dú)行”的走勢？核心也許在于獨(dú)特的“蓄水池式并購”模式。甚至從某種意義上講“并購”才是最核心的商業(yè)模式。

體外醫(yī)院：愛爾眼科的蓄水池

愛爾眼科是一家連鎖眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，主要從事各類眼科疾病診療、?術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡業(yè)務(wù)。于2009年上市之后，其營收與利潤保持增長。

受“封刀門”事件影響，愛爾眼科2012年?duì)I收增速下滑至25.14%，再加上公司布局的次新醫(yī)院還未進(jìn)入盈利期，其歸母凈利潤增速下滑至6.18%。2012年，愛爾眼科的股價(jià)走勢也相當(dāng)疲弱，全年跌幅超過30%。

隨著“封刀門”影響消退，公司利潤增速開始回升，加上股價(jià)下跌之后估值回落，愛爾眼科股價(jià)在隨后兩年重拾升勢。2013及2014年，愛爾眼科股價(jià)年度漲幅分別為84.28%及32.79%。

連續(xù)兩年的上漲，愛爾眼科估值水平節(jié)節(jié)攀升，2014年底市盈率已經(jīng)達(dá)到60倍。而2014年，即便公司盈利增速回升，也只有38%，要長期支撐如此高的估值，顯然相當(dāng)乏力。

更為重要的是，當(dāng)時(shí)開設(shè)新醫(yī)院的速度也較為緩慢，2009-2013年，愛爾平均每年新增醫(yī)院數(shù)量僅為6家。即便能提升開設(shè)醫(yī)院的速度，讓新醫(yī)院立刻帶來利潤大幅增長也不現(xiàn)實(shí)：新開設(shè)的醫(yī)院初期往往會出現(xiàn)虧損，業(yè)務(wù)經(jīng)營成熟之后才能貢獻(xiàn)利潤。如果上市公司大規(guī)模開設(shè)醫(yī)院，初期勢必會拉低整個(gè)公司利潤增速，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生的在2014年。

2014年，愛爾眼科“創(chuàng)新性”的推出了“合伙人計(jì)劃”：公司核心人才作為合伙人股東與公司共同投資設(shè)立新醫(yī)院，在新醫(yī)院達(dá)到一定盈利水平后，公司收購合伙人持有的醫(yī)院股權(quán)，納入上市公司。

與之配套，公司還設(shè)立了愛爾東方合伙并購基金等專職投資眼科醫(yī)院的并購基金，借力產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張。

“合伙人計(jì)劃”以及“并購基金”推出之后，愛爾眼科體內(nèi)外新增醫(yī)院數(shù)量明顯增加。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2014-2016年，每年新增醫(yī)院數(shù)量（體內(nèi)+體外）年均達(dá)36家。

這些體外醫(yī)院拓寬了市場對于愛爾眼科的預(yù)期，收購醫(yī)院并表也讓公司業(yè)績進(jìn)一步增加。

外延擴(kuò)張：經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大 利潤增四成

最新的財(cái)報(bào)顯示：2018年上半年，愛爾眼科營收37.80億元，同比增加45.94%；歸母凈利潤5.09億元，同比增加40.61%。無論是營收增速還是利潤增速，相比于去年同期均明顯提升。

以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司營收及利潤變化：

如此高速增長的業(yè)績，除了內(nèi)生性的增長之外，有相當(dāng)一部分受并購公司并表的影響。

2017年下半年，公司完成對歐洲眼科連鎖機(jī)構(gòu)ClínicaBaviera,S.A 96.83%股份的要約收購，并于8月底開始并表。

根據(jù)公司2018年中報(bào)，ClínicaBaviera,S.A今年上半年凈利潤約0.54億元。而上年同期，這家公司還沒有并表。若剔除這家公司并表的的影響，愛爾眼科今年上半年的業(yè)績增速將不到30%，低于去年同期。

另外，愛爾眼科還在今年上半年收購了10多家醫(yī)院的少數(shù)股東權(quán)益，以下為2018年中報(bào)里的截圖：

中報(bào)沒有披露詳細(xì)的數(shù)據(jù)，尚不清楚這一部分對整體利潤的影響有多大。若已經(jīng)并表的公司（非100%控股）盈利能力較好，收購其少數(shù)股東權(quán)益可增加集團(tuán)的盈利水平。

股價(jià)上漲，高管減持：暫時(shí)的“四贏”局面

不過，在股價(jià)大幅上漲之后，公司高管開始頻繁減持手中股權(quán)，尤其是2018年7月公司股價(jià)創(chuàng)下歷史新高前后。

根據(jù)交易所公開披露的數(shù)據(jù)計(jì)算，2017年9月初以來，公司高管及其關(guān)聯(lián)人合計(jì)減持2288.31萬股，減持股份參考市值約6.6億元。其中，2018年6月29日至2018年7月24日，公司四位高管及其關(guān)聯(lián)人合計(jì)減持1230.88萬股，減持股份參考市值約4.09億元。

以下為交易所披露的上市公司董監(jiān)高及相關(guān)人員持股變動(dòng)情況：

到目前為止，不管是對于公司高管、高瓴資本、被收購醫(yī)院“合伙人”，或是早期跟風(fēng)上車的小散們來說，還是“四贏”的局面，各方都有賬面上的收益。

但是，依賴持續(xù)并購獲得成長性是有命門的，比如說，商譽(yù)。

并購的命門：21億商譽(yù)

隨著部分體外醫(yī)院納入上市公司體系，以及海外并購的推進(jìn)，愛爾眼科賬面上積累的商譽(yù)變多。

2017年上半年，公司以5.8億元收購9家體外醫(yī)院，合并形成商譽(yù)約4.6億元；以1.24億元收購美國AWHealthcareManagement,LLC 75%股權(quán)，合并形成商譽(yù)約1.03億元。

2017年下半年，公司以約12.73億元收購歐洲眼科連鎖機(jī)構(gòu)ClínicaBaviera,S.A 96.83%股份，合并產(chǎn)生商譽(yù)約11.18億元。

截止2017年底，公司賬面商譽(yù)余額約21.22億元，相比于2016年底增加了16.74億元。

高速增長的業(yè)績是支撐愛爾眼科股價(jià)上漲的原動(dòng)力，不管是內(nèi)生性的增長，還是外延式的并購，要點(diǎn)在于高速增長的業(yè)績是否可持續(xù)。

熟悉財(cái)務(wù)的人應(yīng)該知道，并購是把雙刃劍，一方面能較為快速的提升利潤，但一旦并購公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期，計(jì)提大額商譽(yù)減值，會成為利潤的大殺器。（YYL）