水井坊(600779)

投資要點(diǎn)

事項(xiàng)：公司公布2018年半年報(bào)，1H18營收13.4億元，同增59.0%；歸母凈利2.7億元，同增133.6%，每股收益0.55元；2Q18營收5.88億，同增33%，歸母凈利1.13億，同增404%，每股收益0.23元，每股凈資產(chǎn)3.16元。

平安觀點(diǎn)

2Q18收入增33%低于預(yù)期的45%，或因消化春節(jié)多余庫存難度大于預(yù)期，凈利大增404%基本符合預(yù)期，主要是2Q17計(jì)提減值導(dǎo)致基數(shù)異常低。

量增、價(jià)漲推動(dòng)2Q18營收增33%。受益于漲價(jià)，我們估計(jì)2Q18均價(jià)同比增約11%，帶動(dòng)當(dāng)季毛利率同比升3Pct。2Q18銷量估計(jì)同增約20%，明顯慢于1Q18的50%+，但接近4Q17約21%的增速。銷量增速放緩應(yīng)主要是消化1Q18加大投放積累的庫存，也可能是為3Q18開始的新財(cái)年做準(zhǔn)備。

考慮渠道擴(kuò)容效果，老市場(chǎng)內(nèi)生增速或面臨挑戰(zhàn)。水井坊核心市場(chǎng)18年已從10個(gè)變?yōu)?5個(gè)，推動(dòng)了銷量增長。2Q18銷量僅增20%，老核心市場(chǎng)增速應(yīng)更慢。結(jié)合草根調(diào)研，部分原因可能是競(jìng)爭(zhēng)加劇，包括自身終端數(shù)量擴(kuò)容導(dǎo)致老終端被分流，以及更多次高端競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加大了終端投入，2Q18銷售費(fèi)用率也同比大升6.7Pct至30.4%；部分原因也可能是，基數(shù)抬升迭加經(jīng)濟(jì)后周期導(dǎo)致全行業(yè)需求增速略有放緩。

次高端市場(chǎng)仍將快速增長，但水井坊增速大概率放緩。行業(yè)寬口細(xì)長頸大肚瓶需求分布決定，消費(fèi)升級(jí)仍將驅(qū)動(dòng)次高端市場(chǎng)持續(xù)快速增長?？紤]水井坊1 8年高檔酒銷量預(yù)計(jì)將近7000噸，而地產(chǎn)業(yè)酒龍頭正加速?zèng)_入這個(gè)市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)顯著加劇，迭加經(jīng)濟(jì)后周期影響，公司銷量增速大概率放緩。我們估計(jì)2H18和2019年銷量增速降至20%水平，2H18均價(jià)漲幅降至中高個(gè)位數(shù)。

觀察3Q18新財(cái)季表現(xiàn)，下調(diào)評(píng)級(jí)由“推薦”至“中性”。因銷量增速放緩，及競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致費(fèi)用投入難降，下調(diào)18、19年EPS預(yù)測(cè)約6%、5%至1.18、1.55元，同比增72%、31%，動(dòng)態(tài)PE約46.5、35.5倍?？紤]市場(chǎng)預(yù)期高，且帝亞吉?dú)W要約收購的溢價(jià)已充分體現(xiàn)在股價(jià)中，下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）白酒行業(yè)景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)景氣度與價(jià)格走勢(shì)相關(guān)度很高，如果白酒價(jià)格下降，可能導(dǎo)致企業(yè)營收增速大幅放緩。2）管理層更換易導(dǎo)致業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。白酒企業(yè)受業(yè)務(wù)策略影響大，如更換管理層，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)營收、利潤大幅波動(dòng)。3)政策風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)需求、稅率等受政策影響較大，如相關(guān)政策出現(xiàn)變動(dòng)，可能會(huì)對(duì)企業(yè)營收、利潤有較大影響。