2011年雙匯、雨潤均經(jīng)受瘦肉精事件打擊和成本飛漲,利潤出現(xiàn)下滑, 2012年生豬價(jià)格已回落12%的背景下,預(yù)計(jì)銷量和利潤會出現(xiàn)大幅回升。雙匯備考合并報(bào)表2011年實(shí)現(xiàn)營收352.3億元,同比持平;扣除營業(yè)外收入的核心凈利潤同比減少40.34%。雨潤2011年實(shí)現(xiàn)營收263.8億元,同比增長50.5%,扣除營業(yè)外收入的核心凈利潤同比減少62.28%。雙匯瘦肉精事件發(fā)生在3/15,雨潤發(fā)生在9/8, 因此雙匯銷量下滑大于雨潤,由于雨潤以鮮凍品為主,因此受生豬價(jià)格大幅漲50% 影響利潤率波動大,雨潤利潤下滑幅度大于雙匯。2012年預(yù)計(jì)均會有明顯好轉(zhuǎn)。

      雙匯以肉制品為主,收入占比59%,雨潤以鮮凍品為主,收入占比89%。正常年份兩者屠宰量相當(dāng),雙匯肉制品銷量為雨潤6倍。直銷模式使得雨潤低溫肉制品毛利率高于雙匯,但鮮凍肉占比高導(dǎo)致其綜合毛利率低于雙匯4-5個百分點(diǎn)。雙匯的銷售是采用100%經(jīng)銷商制,在全國有6000多家經(jīng)銷商;雨潤主要采用直銷方式, 大型商超、酒店等都是自己建渠道,產(chǎn)品60%左右由商超直銷,20%多經(jīng)由酒店、餐廳銷售,經(jīng)銷商的比重不到20%,經(jīng)銷商主要負(fù)責(zé)開拓二、三線城市。因此分銷費(fèi)用低,產(chǎn)品毛利率較高。而供給酒店的高端產(chǎn)品毛利率可達(dá)40%。因此雙匯低溫肉制品毛利率低于雨潤(19.8%/29.9%),但屠宰毛利率高于雨潤(12.5%/10.5%) 由于雨潤鮮凍品占收入89%,綜合毛利率低于雙匯(14.4%/18.8%)。

      雨潤通過擴(kuò)充上游屠宰產(chǎn)能獲得了政府高額補(bǔ)貼以及負(fù)商譽(yù),使得其稅前利潤率高出雙匯2個百分點(diǎn),扣除營業(yè)外收入,雙匯利潤率高于雨潤(后附表)。2011年雨潤雨潤通過兼并收購產(chǎn)能達(dá)到4605萬頭,產(chǎn)量1532萬頭,而雙匯主要是自建的方式擴(kuò)張。通過快速兼并收購擴(kuò)充上游,雨潤2009-2011年取得的政府補(bǔ)貼分別為4.26億、7.13億、6.54億。2010年負(fù)商譽(yù)1.86億元,營業(yè)外收入9.66億,占稅前利潤33%,同期雙匯營業(yè)外收入僅2.07億。雨潤的政府補(bǔ)貼主要三部分:一是兼并收購項(xiàng)目的補(bǔ)貼。雨潤的投入包括土地支付價(jià)款,廠房設(shè)備的購買等,當(dāng)?shù)卣袚?dān)部分土地費(fèi)用,并在屠宰場啟動和建好后給予補(bǔ)貼。二是地方政府支付的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化支持基金。三是地方的稅收優(yōu)惠和貼息貸款。

      雙匯相比雨潤的優(yōu)勢在于,屠宰量相當(dāng),但肉制品銷量為雨潤的6倍,一方面肉制品比屠宰具有更高的品牌認(rèn)知度,雙匯在冷鮮肉品牌化的過程中更占優(yōu)勢;另一方面肉制品利潤率遠(yuǎn)高于屠宰,原料波動時利潤率波動幅度較小,可給與更高估值。從空間上來講,兩家企業(yè)合計(jì)占比不足5%,競爭仍主要在大企業(yè)與小企業(yè)之間。

      我們長期看好行業(yè)整合為龍頭公司雙匯帶來的政策紅利、上游屠宰產(chǎn)量提升后的規(guī)模效應(yīng)、以及下游肉制品品牌力帶來的產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)張能力。繼續(xù)肉制品結(jié)構(gòu)高端化, 屠宰按市場需求調(diào)整結(jié)構(gòu)拉動產(chǎn)量。由于今年旺季縮短,預(yù)計(jì)一季度銷量同比持平, 但利潤將有所回升,全年維持環(huán)比增速向上的趨勢。預(yù)計(jì)2012-2014年備考合并盈利預(yù)測分別為3.00/3.88/5.01,維持強(qiáng)烈推薦。風(fēng)險(xiǎn)提示:豬肉價(jià)格急速上漲