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寫(xiě)在前面的話： 自2015年以來(lái)，藥政巨變，為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥和優(yōu)質(zhì)仿制藥帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇，特別是一致性評(píng)價(jià)政策的推出，有利于國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)仿制藥實(shí)現(xiàn)彎道超車。長(zhǎng)期來(lái)看，專利過(guò)期原研藥的品牌溢價(jià)將會(huì)逐漸消失，仿制藥行業(yè)集中度會(huì)進(jìn)一步提高。2018年是我國(guó)仿制藥一致性評(píng)價(jià)品種通過(guò)的元年，我們認(rèn)為也是我國(guó)由仿制藥大國(guó)崛起為強(qiáng)國(guó)的起點(diǎn)。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們發(fā)布近70頁(yè)的《尋找“紅海”中的“藍(lán)?！薄型夥轮扑幎▋r(jià)與銷售深度報(bào)告》，報(bào)告中追溯了美國(guó)和日本的仿制藥發(fā)展歷程，試圖為中國(guó)仿制藥行業(yè)發(fā)展路徑尋找一定的方向。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷以及工商一體化企業(yè)將受益，成為仿制藥“紅海”中的“藍(lán)?！?。 本報(bào)告分為三部分： 投資要點(diǎn) 四、尋找“紅?！敝械摹八{(lán)?！?/div> 4.1 進(jìn)口替代：階段性受益 我們認(rèn)為一致性評(píng)價(jià)開(kāi)展后，仿制藥中最快受益的投資主線便是進(jìn)口替代。目前我國(guó)藥品市場(chǎng)上，國(guó)外原研藥所占的份額仍較高，這主要是由于長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)產(chǎn)仿制藥與原研藥在藥品質(zhì)量和療效上均不能達(dá)到一致，對(duì)于原研藥的替代能力也就較差。而在一致性評(píng)價(jià)開(kāi)啟后，優(yōu)質(zhì)的仿制藥有望在未來(lái)獲得更佳的口碑和更廣闊的市場(chǎng)，這也就加大了國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)仿制藥對(duì)原研藥的沖擊，通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的產(chǎn)品將會(huì)依靠?jī)r(jià)格優(yōu)勢(shì)和政策支持（如招標(biāo)中與外資在同一質(zhì)量層次）搶占更多市場(chǎng)份額，進(jìn)口替代勢(shì)在必行。 另一方面，我們認(rèn)為進(jìn)口替代的受益品種面臨的也可能只是階段性利好，因?yàn)樵谫|(zhì)量和療效相當(dāng)?shù)那疤嵯拢t(yī)院會(huì)傾向于選擇更具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的品種，因此國(guó)產(chǎn)仿制藥對(duì)原研藥的進(jìn)口替代會(huì)受到外資藥企價(jià)格策略和營(yíng)銷策略的影響，特別是原研藥的降價(jià)可能會(huì)顯著影響進(jìn)口替代的進(jìn)程。同時(shí)，進(jìn)口替代受益品種的受益幅度還取決于國(guó)內(nèi)競(jìng)品獲批的速度，如果競(jìng)品獲批較快，一致性評(píng)價(jià)不能顯著改善競(jìng)爭(zhēng)格局，受益度也就相對(duì)較小。本部分我們選取阿卡波糖和氯吡格雷作為案例，對(duì)進(jìn)口替代受益品種做出分析。 ● 華東醫(yī)藥：阿卡波糖 阿卡波糖為α葡萄糖苷酶抑制劑，通過(guò)結(jié)合碳水化合物分解酶（α-糖苷酶）競(jìng)爭(zhēng)性與可逆性地抑制小腸中碳水化合物的分解，延緩葡萄糖的吸收，從而降低餐后的血糖高峰，目前為治療Ⅱ型糖尿病的一線用藥。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2015年阿卡波糖銷售額占全部糖尿病藥品比例的18.17%，占據(jù)口服降糖藥份額約40%。由于阿卡波糖的特殊藥理作用，更適合以米飯、面食等淀粉為主食的中國(guó)市場(chǎng)；原研廠家拜耳對(duì)中國(guó)的市場(chǎng)教育比較好，醫(yī)生、患者更認(rèn)可阿卡波糖；另外，相比于其他糖尿病口服藥，阿卡波糖具有性價(jià)比高的特點(diǎn)，因此阿卡波糖在中國(guó)具有較好的市場(chǎng)占有率。  阿卡波糖（商品名：卡博平）為華東醫(yī)藥主力品種，2017年華東醫(yī)藥阿卡波糖銷售收入突破20億。根據(jù)樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)也可以看到，華東醫(yī)藥阿卡波糖品種始終保持高速增長(zhǎng)，2017年樣本醫(yī)院銷售額3.17億，同比增長(zhǎng)14.45%；2018年一季度樣本醫(yī)院銷售額0.80億，同比增長(zhǎng)14.02%。我們認(rèn)為，隨著未來(lái)華東醫(yī)藥阿卡波糖的在基層的市場(chǎng)推廣，阿卡波糖未來(lái)三年仍可保持20%-30%的復(fù)合增速，遠(yuǎn)期目標(biāo)可達(dá)30-40億銷售額。  雖然阿卡波糖生產(chǎn)廠家有三家，但從銷售數(shù)據(jù)上來(lái)看，拜耳與華東醫(yī)藥基本是霸占整體市場(chǎng)，綠葉份額較小。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)可以看到，自2012年開(kāi)始，華東醫(yī)藥市場(chǎng)份額增長(zhǎng)較快，直至2018年第一季度，華東醫(yī)藥樣本醫(yī)院市場(chǎng)份額占有率已從2012年的15.77%提升至29.13%，華東醫(yī)藥的卡博平對(duì)進(jìn)口原研藥拜糖蘋(píng)的進(jìn)口替代效應(yīng)明顯。考慮到基層市場(chǎng)華東醫(yī)藥的卡博平占主導(dǎo)，我們預(yù)計(jì)目前公司阿卡波糖實(shí)際的市場(chǎng)份額約在三分之一左右，未來(lái)替代拜耳的空間較大。  藥品質(zhì)量和療效方面，雖然卡博平仍需要在2018年之前完成一致性評(píng)價(jià)，但已有眾多學(xué)術(shù)研究結(jié)果表明卡博平和拜糖蘋(píng)的降糖效果沒(méi)有顯著差別，而且其阿卡波糖原料藥已經(jīng)通過(guò)了美國(guó)FDA，歐盟COS以及澳大利亞的TGA認(rèn)證。華東醫(yī)藥也在積極準(zhǔn)備開(kāi)展制劑產(chǎn)品的國(guó)際注冊(cè)及認(rèn)證，公司的阿卡波糖原料藥和制劑產(chǎn)品均獲得了歐盟GMP證書(shū)。通過(guò)對(duì)知網(wǎng)上的文獻(xiàn)進(jìn)行檢索，發(fā)現(xiàn)自2002年以來(lái)，至少有30篇文獻(xiàn)比較過(guò)卡博平與拜糖蘋(píng)的有效性與安全性，研究結(jié)果均顯示國(guó)產(chǎn)阿卡波糖片劑治療2型糖尿病的有效性和安全性與拜糖蘋(píng)相近。我們認(rèn)為，卡博平與拜糖蘋(píng)質(zhì)量和療效的差異較小將是保證進(jìn)口替代的重要前提，一致性評(píng)價(jià)也會(huì)進(jìn)一步證明卡博平的質(zhì)量和療效。  華東醫(yī)藥的卡博平能夠逐漸實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的過(guò)程，最主要的原因?yàn)槿A東醫(yī)藥抓住了基層市場(chǎng)的機(jī)遇。我國(guó)糖尿病患者數(shù)量較大，但治療率較低，糖尿病用藥市場(chǎng)潛力大。根據(jù)《中國(guó)居民營(yíng)養(yǎng)與慢性病狀況報(bào)告（2015年）》，2012年中國(guó)18歲及以上居民糖尿病患病率為9.7%，其中城市為12.3%，農(nóng)村為8.4%，患者人數(shù)約1億。18歲及以上居民糖尿病知曉率為36.1%，治療率為33.4%，控制率為30.6%。糖尿病為慢性疾病，患者需要長(zhǎng)期服藥，隨著分級(jí)診療政策的逐步推進(jìn)，未來(lái)糖尿病基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)用藥市場(chǎng)潛力巨大。從國(guó)家政策層面來(lái)看，2013年5月份開(kāi)始實(shí)施的2012年版《國(guó)家基本藥物目錄》增加了降糖藥物阿卡波糖，為基層放量奠定了基礎(chǔ)。從公司的層面來(lái)看，華東醫(yī)藥深耕國(guó)內(nèi)藥品市場(chǎng)多年，對(duì)基層渠道的掌控力高于外企。 從時(shí)間維度來(lái)看，我們認(rèn)為華東醫(yī)藥進(jìn)口替代的受益時(shí)間較長(zhǎng)。受益時(shí)間主要取決于國(guó)內(nèi)其他競(jìng)品獲批時(shí)間快慢，目前國(guó)內(nèi)阿卡波糖銷售商除了華東醫(yī)藥和原研拜耳，還包括綠葉制藥。但是綠葉制藥目前市占率僅5%，與華東醫(yī)藥相距較大，且市占率增長(zhǎng)緩慢，因此對(duì)華東醫(yī)藥的沖擊較小。未來(lái)如果華東醫(yī)藥和綠葉制藥通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，則其他企業(yè)再進(jìn)入的成本就更高，動(dòng)力也更低，因此預(yù)計(jì)阿卡波糖的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)出現(xiàn)惡化。一致性評(píng)價(jià)過(guò)程中，目前華東醫(yī)藥進(jìn)展順利，登記時(shí)間也早于綠葉制藥半年以上，我們預(yù)計(jì)華東醫(yī)藥會(huì)率先通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，這也使得華東醫(yī)藥進(jìn)口替代進(jìn)程會(huì)更加順利。  然而另一方面，三大廠家阿卡波糖的銷售平均價(jià)格接近，未來(lái)拜糖蘋(píng)若大幅降價(jià)，則會(huì)對(duì)卡博平的進(jìn)口替代進(jìn)程造成沖擊。根據(jù)各省中標(biāo)信息，2017年，華東醫(yī)藥卡博平50mg劑型每片平均銷售價(jià)格為1.64元，綠葉制藥貝希每片平均銷售價(jià)格為1.41元，拜耳的拜糖蘋(píng)50mg劑型每片平均銷售價(jià)格為2.09元，只比卡博平和貝希分別高出了0.45元和0.68元。與奧沙利鉑注射液使用一次國(guó)產(chǎn)藥就可以節(jié)省2000多元的情況不同，對(duì)于一個(gè)需要常年口服阿卡波糖的患者，在每天吃6片的情況下，1年下來(lái)使用拜糖蘋(píng)的花費(fèi)只比國(guó)產(chǎn)阿卡波糖多出986~1490元，并且兩者之間的差距也在逐漸縮小。因此，阿卡波糖進(jìn)口替代的進(jìn)程，一定程度上收到原研廠家拜耳的價(jià)格策略影響，如果拜糖蘋(píng)在未來(lái)采取降價(jià)策略，則卡博平的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步減弱。  我們模擬了一致性評(píng)價(jià)前后，三家市場(chǎng)份額的變化。測(cè)算過(guò)程如下： 1、2017年拜耳、華東醫(yī)藥、綠葉制藥的阿卡波糖在樣本醫(yī)院的市場(chǎng)份額分別是66.36%、29.06%、4.58%。我們估計(jì)華東醫(yī)藥阿卡波糖2015年-2017年整體銷售額分別為10億、15億、20億，綠葉制藥的2015年-2017年整體銷售額分別為1.59億、2.27億、3.07億?？紤]到華東醫(yī)藥在基層市場(chǎng)表現(xiàn)更好，我們認(rèn)為其整體市場(chǎng)份額在三分之一左右，據(jù)此我們推算出2015-2017年拜耳阿卡波糖的整體銷售額。 2、滲透率方面，我們認(rèn)為拜耳和綠葉制藥滲透率會(huì)延續(xù)往年趨勢(shì)，分別小幅下跌和上升。而華東醫(yī)藥滲透率增速為三家中最快，我們預(yù)測(cè)其2018年滲透率達(dá)到0.63%（通過(guò)此滲透率驗(yàn)證，2018年銷售額增速約為28.52%），以此逐年上升0.11%。 3、中標(biāo)價(jià)格方面，我們預(yù)測(cè)2018年之后，拜耳平均中標(biāo)價(jià)會(huì)以0.02元/年速度小幅降低，但不會(huì)出現(xiàn)大幅降價(jià)。同時(shí)，根據(jù)政策要求，華東醫(yī)藥和綠葉制藥的阿卡波糖也不會(huì)出現(xiàn)提價(jià)情況，我們預(yù)測(cè)它們的中標(biāo)價(jià)也會(huì)隨著拜耳小幅下降，基本維持目前的價(jià)格差。  根據(jù)以上假設(shè)和推演，我們認(rèn)為未來(lái)5年華東醫(yī)藥阿卡波糖在糖尿病患者中滲透率快速提升，逐漸實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)仿制藥對(duì)外資原研藥的替代，預(yù)計(jì)2020年P(guān)DB市場(chǎng)份額達(dá)到42.20%，總市場(chǎng)份額達(dá)到46.88%。  ● 信立泰、樂(lè)普醫(yī)療：氯吡格雷 氯吡格雷是一種血小板聚集抑制劑，選擇性地抑制ADP與血小板受體的結(jié)合及抑制ADP介導(dǎo)的糖蛋白GPⅡh/Ⅲa復(fù)合物的活化，抑制血小板聚集，從而用于預(yù)防和治療因血小板高聚集引起的心、腦及其他動(dòng)脈循環(huán)障礙疾病，如近期發(fā)作的腦卒中、心肌梗死和確診的外周動(dòng)脈疾病。氯吡格雷口服吸收迅速，血漿中蛋白結(jié)合率為98%，在肝臟代謝，主要代謝產(chǎn)物無(wú)抗血小板聚集作用。在我國(guó)抗血栓藥市場(chǎng)中，抗血小板聚集藥占到主要部分，其他抗血栓藥還包括抗凝藥和溶栓藥。根據(jù)南方所數(shù)據(jù)，抗血栓藥物2016年市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)194億元，其中抗血小板藥物市場(chǎng)規(guī)模2016年超過(guò)115億元，同比增長(zhǎng)5.12%，未來(lái)仍有增長(zhǎng)空間。  信立泰是國(guó)內(nèi)首家氯吡格雷的仿制藥生產(chǎn)商，商品名泰嘉。根據(jù)樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)可以看到，信立泰泰嘉在2015年前增長(zhǎng)率在10%以上，但是2015開(kāi)始增長(zhǎng)率放緩，我們認(rèn)為這主要是由于一方面基數(shù)較大，增量水平有限導(dǎo)致增長(zhǎng)率下滑，另一方面樂(lè)普醫(yī)療的帥克的推出也迅速占據(jù)了一定的市場(chǎng)，對(duì)嘉泰的增長(zhǎng)造成沖擊。我們認(rèn)為，未來(lái)信立泰的嘉泰將保持較為平穩(wěn)的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，而進(jìn)口替代或許會(huì)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。 樂(lè)普醫(yī)療旗下的帥克是國(guó)內(nèi)氯吡格雷的第二款仿制藥，雖然進(jìn)入時(shí)間較晚，但2014年增速十分迅猛，同比增長(zhǎng)近30倍。根據(jù)樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)，其2015年-2016年增長(zhǎng)率同樣保持在50%以上，2017年同比增長(zhǎng)14.43%。樂(lè)普醫(yī)療作為心臟支架領(lǐng)域的醫(yī)療公司，其資源可以為帥克的市場(chǎng)推廣提供幫助，從而帶動(dòng)帥克快速增長(zhǎng)，并且?guī)浛藛稳沼盟幗痤~更低，未來(lái)有望成為樂(lè)普醫(yī)療的新增長(zhǎng)點(diǎn)。  目前國(guó)內(nèi)氯吡格雷的市場(chǎng)銷售廠家有三家，從銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，賽諾菲和信立泰占據(jù)絕對(duì)份額，但樂(lè)普醫(yī)療近年來(lái)份額增長(zhǎng)較快。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)可看到，2013年及以前，信立泰對(duì)賽諾菲的進(jìn)口替代效應(yīng)明顯，然而2014年起賽諾菲市場(chǎng)份額基本穩(wěn)定，反而是信立泰市場(chǎng)份額逐漸被樂(lè)普醫(yī)療所占據(jù)。目前賽諾菲仍然占據(jù)60%的市場(chǎng)，在泰嘉和帥克通過(guò)一致性評(píng)價(jià)后，有望對(duì)賽諾菲氯吡格雷形成替代。  根據(jù)各省中標(biāo)信息，2017年75mg劑型的氯吡格雷，信立泰平均招標(biāo)價(jià)格8.42元/片，樂(lè)普醫(yī)療平均招標(biāo)價(jià)6.80元/片，賽諾菲平均招標(biāo)價(jià)高達(dá)15.98元/片，比信立泰高出89%，比樂(lè)普醫(yī)療高出135%，價(jià)格差異與阿卡波糖相比懸殊。一方面，較大的價(jià)格差距便于信立泰和樂(lè)普醫(yī)療進(jìn)口替代的開(kāi)展，而另一方面，未來(lái)賽諾菲降價(jià)空間仍然較大，不排除原研賽諾菲會(huì)采用降價(jià)的策略來(lái)獲取市場(chǎng)份額。 目前信立泰的氯吡格雷25mg、75mg兩個(gè)規(guī)格均已通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，我們預(yù)計(jì)樂(lè)普醫(yī)療氯吡格雷也將在2018年內(nèi)通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。樂(lè)普醫(yī)療在心血管疾病方面存在較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這一點(diǎn)將會(huì)有助于治療心血管類疾病的氯吡格雷的營(yíng)銷，成為后起之秀。 本節(jié)小結(jié)：一致性評(píng)價(jià)開(kāi)展后，仿制藥中最快受益的投資主線便是進(jìn)口替代。國(guó)內(nèi)很多市場(chǎng)空間巨大的品種長(zhǎng)期被外資原研藥壟斷，而優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)仿制藥將憑借優(yōu)良的品質(zhì)和較低的價(jià)格贏得更多市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。另一方面，我們認(rèn)為進(jìn)口替代的受益品種面臨的也可能只是階段性利好，因?yàn)樵谫|(zhì)量和療效相當(dāng)?shù)那疤嵯拢t(yī)院會(huì)傾向于選擇更具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的品種，因此國(guó)產(chǎn)仿制藥對(duì)原研藥的進(jìn)口替代會(huì)受到外資藥企價(jià)格策略和營(yíng)銷策略的影響，特別是原研藥的降價(jià)可能會(huì)顯著影響進(jìn)口替代的進(jìn)程。同時(shí)，進(jìn)口替代受益品種的受益幅度還取決于國(guó)內(nèi)競(jìng)品獲批的速度，如果競(jìng)品獲批較快，一致性評(píng)價(jià)不能顯著改善競(jìng)爭(zhēng)格局，受益度也就相對(duì)較小。本部分我們選取阿卡波糖和氯吡格雷作為案例，對(duì)進(jìn)口替代受益品種做出分析。 4.2 出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷：長(zhǎng)期受益 一致性評(píng)價(jià)受益品種的第二條主線，便是出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，其中華海藥業(yè)是最大的贏家。前文中我們已經(jīng)談到，盡管短期內(nèi)進(jìn)口替代品種會(huì)享有一致性評(píng)價(jià)的階段性政策紅利，但是隨著通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的品種越來(lái)越多，過(guò)期專利藥的價(jià)格可能會(huì)有逐步下行的空間。只有那些品種線豐富，質(zhì)量有保證的仿制藥企業(yè)才能夠在一致性評(píng)價(jià)這一藥品的“供給側(cè)改革”中獲得持續(xù)性的改善。出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷便是實(shí)現(xiàn)持續(xù)性改善的途徑之一。出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷之所以會(huì)成為長(zhǎng)期受益品種，主要在于國(guó)內(nèi)BE臨床實(shí)驗(yàn)機(jī)構(gòu)資源有限，并且完成一致性評(píng)價(jià)全過(guò)程時(shí)間較長(zhǎng)，需要接近2年左右時(shí)間。因此部分已經(jīng)在歐盟、美國(guó)和日本上市的優(yōu)質(zhì)仿制藥，可以利用一致性評(píng)價(jià)中的政策優(yōu)勢(shì)，在時(shí)間上相比于競(jìng)爭(zhēng)者具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，從而使得其受益時(shí)間更長(zhǎng)。 近年來(lái)，華海藥業(yè)在美國(guó)仿制藥市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，成績(jī)顯著，獲得ANDA數(shù)量呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。公司前期通過(guò)購(gòu)買的方式獲得了諸如賴諾普利等品種的ANDA文號(hào)，2011年公司首個(gè)自主研發(fā)申報(bào)的ANDA品種多奈哌齊獲批；2014年起，公司ANDA文號(hào)獲批明顯加速，2015年和2016年各獲得5個(gè)，2017年獲得10個(gè)，2018年公司新獲批吡格列酮和坎地沙坦酯氫氯噻嗪兩個(gè)ANDA品種，逐步從申報(bào)期進(jìn)入收獲期。 截止4月19日，華海藥業(yè)在美國(guó)持有49種藥品的ANDA批件（以有效成分計(jì)，不計(jì)劑型、劑量等），尤其在精神類和心血管兩大領(lǐng)域?qū)嵙?qiáng)勁。 2018年，華海藥業(yè)計(jì)劃開(kāi)展的重要研發(fā)項(xiàng)目有28個(gè)，其中原料藥產(chǎn)品有3個(gè)，有10個(gè)將在美國(guó)開(kāi)展。華海藥業(yè)還在利格列汀、米拉貝隆、替卡格雷、利伐沙班、羅氟司特等品種上進(jìn)行專利挑戰(zhàn)，成功率較高（2017年獲批的阿立哌唑就成功進(jìn)行了專利挑戰(zhàn)）?；诖耍覀冾A(yù)計(jì)未來(lái)幾年華海藥業(yè)的ANDA獲批數(shù)量將維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 華海藥業(yè)在美國(guó)取得的成就也為公司快速通過(guò)仿制藥一致性評(píng)價(jià)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。CFDA公布前四批一致性評(píng)價(jià)的品規(guī)中，華海藥業(yè)囊括10個(gè)品規(guī)、8個(gè)品種，獨(dú)占鰲頭，成為一致性評(píng)價(jià)最大的贏家。華海藥業(yè)已通過(guò)國(guó)內(nèi)一致性評(píng)價(jià)的品種均為2016年以前便取得美國(guó)ANDA的品種。 2018年5月，華海藥業(yè)纈沙坦審評(píng)狀態(tài)變?yōu)椤皩徟戤?待制證”，標(biāo)志著公司纈沙坦有望于年內(nèi)獲批。纈沙坦屬于ARB類降壓藥，2017年P(guān)DB樣本醫(yī)院銷售金額為4.59億元，預(yù)計(jì)實(shí)際市場(chǎng)規(guī)模在25億元左右，其中原研諾華占比仍然超過(guò)85%。我們預(yù)計(jì)公司纈沙坦上市后有望通過(guò)價(jià)格和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)不斷搶占原研和國(guó)內(nèi)其他企業(yè)的市場(chǎng)份額，若公司市場(chǎng)份額占比達(dá)到15%，其銷售規(guī)模即有望接近4億元。隨著部分歐美共線品種轉(zhuǎn)報(bào)國(guó)內(nèi)的藥政法規(guī)方面的問(wèn)題逐步得到解決，華海藥業(yè)憑借豐富的美國(guó)ANDA品種，后續(xù)獲批進(jìn)度有望加快。此外，華海藥業(yè)還有鹽酸二甲雙胍緩釋片（0.5g）、鹽酸舍曲林片（50mg）和利培酮分散片（1mg、2mg）等4個(gè)品規(guī)進(jìn)行了一致性評(píng)價(jià)備案。 我們預(yù)計(jì)公司正逐步從國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品的申報(bào)期進(jìn)入收獲期，預(yù)計(jì)在一致性評(píng)價(jià)配套政策和審核結(jié)果逐漸落地的進(jìn)程中，公司未來(lái)還會(huì)有大批通過(guò)了海外認(rèn)證的品種通過(guò)國(guó)內(nèi)審批，有望進(jìn)入一致性評(píng)價(jià)快車道，未來(lái)業(yè)績(jī)彈性較大，支撐公司持續(xù)快速發(fā)展。 本節(jié)小結(jié)：仿制藥一致性評(píng)價(jià)中長(zhǎng)期受益標(biāo)的是出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的企業(yè)。部分已經(jīng)在歐盟、美國(guó)和日本上市的優(yōu)質(zhì)仿制藥，可以利用一致性評(píng)價(jià)中的政策優(yōu)勢(shì)，在時(shí)間上相比于競(jìng)爭(zhēng)者具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，典型代表是握有大量美國(guó)ANDA品種的華海藥業(yè)。 4.3 工商一體化：長(zhǎng)期受益 一致性評(píng)價(jià)受益的第三條主線，便是工商一體化企業(yè)，受益品種以普藥為主，其中以上海醫(yī)藥和華潤(rùn)雙鶴較為典型。上海醫(yī)藥和華潤(rùn)雙鶴文號(hào)資源眾多，是有能力投入一致性評(píng)價(jià)的普藥龍頭企業(yè)，可以在一致性評(píng)價(jià)這一藥品的“供給側(cè)改革”中獲得持續(xù)性的改善，而不至于受到長(zhǎng)期大幅降價(jià)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的影響。其工商一體化的特征又可以幫助公司借助規(guī)模效應(yīng)的東風(fēng)降低成本，同時(shí)快速推廣藥品，加速擠占被“洗盤(pán)”的小公司的份額，一舉多得。 工商一體的集團(tuán)化公司在普藥生產(chǎn)和營(yíng)銷上具備成本和規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。和創(chuàng)新藥以及品牌仿制藥相比，大多數(shù)普藥品種由于上市時(shí)間已經(jīng)久遠(yuǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致其毛利率較低，因此生產(chǎn)端往往需要分?jǐn)偣潭ǔ杀竞驼叟f，這就使得一條生產(chǎn)線生產(chǎn)的普藥品種越多，規(guī)模效應(yīng)越強(qiáng)。流通環(huán)節(jié)同樣如此，商業(yè)端往往承擔(dān)著回款的角色，低毛利率的特征使得大多數(shù)普藥企業(yè)不太可能進(jìn)行大額投資建設(shè)自有銷售推廣團(tuán)隊(duì)，因此渠道招商和終端拉動(dòng)成為重要的市場(chǎng)推廣策略。基于這一特點(diǎn)，工商一體化的企業(yè)可以利用同一營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)推廣多個(gè)品種，有利于發(fā)揮渠道和營(yíng)銷資源價(jià)值最大化，提高資源利用效率，形成規(guī)模效應(yīng)。 隨著相關(guān)政策的陸續(xù)推行，一方面普藥生產(chǎn)企業(yè)的集中度將會(huì)提升，大型普藥集團(tuán)具備規(guī)?；母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一方面，原來(lái)諸多進(jìn)行普藥招商和代理的商業(yè)企業(yè)逐步消失，對(duì)于沒(méi)有自身營(yíng)銷資源的普藥生產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。而像現(xiàn)代制藥、華潤(rùn)三九、華潤(rùn)雙鶴、中國(guó)醫(yī)藥、上海醫(yī)藥等工商業(yè)一體的普藥商業(yè)企業(yè)，則有望借助于原有的商業(yè)營(yíng)銷資源，填補(bǔ)此前廠家留下的市場(chǎng)空白，發(fā)揮渠道資源的最大化以擴(kuò)大市場(chǎng)份額。 工商協(xié)同推動(dòng)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)整合，延伸價(jià)值鏈，加快市場(chǎng)推廣。工商業(yè)巨頭通過(guò)內(nèi)部協(xié)作或內(nèi)部聯(lián)合實(shí)現(xiàn)工商業(yè)一體化協(xié)同無(wú)疑是個(gè)雙贏的局面。特別是在一致性評(píng)價(jià)進(jìn)程中，部分小型藥企會(huì)放棄競(jìng)爭(zhēng)較為激烈、營(yíng)收占比不大的品種，轉(zhuǎn)而集中精力保護(hù)主力產(chǎn)品，因此具備規(guī)模效應(yīng)的大型工商一體化集團(tuán)可以利用其市場(chǎng)和渠道優(yōu)勢(shì)，快速搶占小企業(yè)的退出市場(chǎng)份額，完成替代。從效果來(lái)看，工商業(yè)協(xié)同一體化首先通過(guò)同類別、同省份的品種共享營(yíng)銷資源減少了以前各自為戰(zhàn)的局面，提高了營(yíng)銷的效率也降低了成本，實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶的更加快速的相應(yīng)，增加了客戶的黏性，同時(shí)也帶來(lái)了產(chǎn)業(yè)鏈向上/下游的延伸。 本節(jié)小結(jié)：第三類受益標(biāo)的是工商一體化企業(yè)，工商一體化的大型醫(yī)藥集團(tuán)有望利用其成本、規(guī)模和合規(guī)優(yōu)勢(shì)，一方面蠶食外資藥企的市場(chǎng)份額，完成進(jìn)口替代，一方面搶占中小企業(yè)退出后的市場(chǎng)空白，優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)愈加明顯。因此我們長(zhǎng)期看好上海醫(yī)藥、華潤(rùn)雙鶴等具備工商一體化優(yōu)勢(shì)的大型醫(yī)藥集團(tuán)。 五、推薦標(biāo)的 藥品生產(chǎn)和流通的政策變革之下，仿制藥領(lǐng)域行業(yè)集中度有望提升，國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步改善，在招標(biāo)傾斜等鼓勵(lì)措施下將加快對(duì)外資原研的進(jìn)口替代進(jìn)程。而工商一體的大型醫(yī)藥集團(tuán)具備成本、規(guī)模和合規(guī)優(yōu)勢(shì)，一方面蠶食外資份額，另一方面優(yōu)勝劣汰當(dāng)中搶占中小企業(yè)退出留下的市場(chǎng)空白，強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局將愈加明顯。我們一方面看好上海醫(yī)藥、華潤(rùn)雙鶴等具備工商協(xié)同優(yōu)勢(shì)的大型醫(yī)藥集團(tuán)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性；另一方面看好華海藥業(yè)、華東醫(yī)藥、京新藥業(yè)、普利制藥等有望通過(guò)一致性評(píng)價(jià)后對(duì)外資的替代空間。 5.1 華東醫(yī)藥 ● 醫(yī)藥工業(yè)板塊保持穩(wěn)健，核心品種穩(wěn)定增長(zhǎng)。2017年，公司醫(yī)藥工業(yè)板塊整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.50億元，營(yíng)收增速達(dá)到18.84%。分產(chǎn)品而言，推測(cè)核心品種百令膠囊增速在13%-14%左右，新一輪招標(biāo)降價(jià)和北京陽(yáng)光采購(gòu)對(duì)百令膠囊增速有所影響。目前公司百令膠囊產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)破除，隨著基層、OTC渠道加強(qiáng)拓展，我們預(yù)計(jì)今年百令膠囊增速有望回升，2018年該品種有望實(shí)現(xiàn)15%左右的增速。阿卡波糖預(yù)計(jì)維持較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，增速超過(guò)25%，增長(zhǎng)的動(dòng)力仍然主要來(lái)自基層持續(xù)放量和進(jìn)口替代，預(yù)計(jì)全年有望維持30%的較高增速。免疫抑制劑產(chǎn)品線推測(cè)增速在25%-30%左右，得益于進(jìn)入醫(yī)保目錄利好效果逐步顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)整體增速未來(lái)還將繼續(xù)提升，消化線預(yù)期也有接近20%的增長(zhǎng)。公司多個(gè)品種受益于新版醫(yī)保目錄調(diào)整，百令從腫瘤輔助用藥類改為氣血雙補(bǔ)劑，利好后續(xù)多科室拓展等；阿卡波糖由醫(yī)保乙類升為甲類，利好后續(xù)放量；此外達(dá)托霉素（預(yù)計(jì)中期市場(chǎng)空間約10億，公司有望獲得30%-50%的份額）、吲哚布芬（預(yù)計(jì)中期空間約5億）等首仿或獨(dú)家品種以及地西他濱等進(jìn)入新一輪醫(yī)保目錄，隨招標(biāo)推進(jìn)有望較快放量。展望2018年，在核心品種穩(wěn)定增長(zhǎng)，新進(jìn)入醫(yī)保品種逐步加速放量的趨勢(shì)下，公司工業(yè)板塊增長(zhǎng)動(dòng)力仍然充足，我們認(rèn)為公司全年有望實(shí)現(xiàn)接近25%左右的整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/div> ● 研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利，在研產(chǎn)品不斷擴(kuò)容。公司研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利，百令片獲得的生產(chǎn)批文，卡格列凈二甲雙胍復(fù)方片、達(dá)巴萬(wàn)星、吡格列酮二甲雙胍復(fù)方片新規(guī)格獲得臨床批文，相關(guān)臨床試驗(yàn)即將開(kāi)展；復(fù)方奧美拉唑膠囊完成臨床試驗(yàn)，在2017年底申報(bào)生產(chǎn)；卡泊芬凈和米卡芬凈正在開(kāi)展發(fā)補(bǔ)資料研究。創(chuàng)新藥方面繼續(xù)推進(jìn)，治療晚期非小細(xì)胞肺癌的一類新藥邁華替尼已結(jié)束I期臨床試驗(yàn)，正在開(kāi)展一線、二/三線和三線以上等三個(gè)II期臨床方案設(shè)計(jì)，預(yù)計(jì)2018年全面開(kāi)展大規(guī)模多中心的臨床試驗(yàn)；治療2型糖尿病的DPP-4類一類新藥HD118完成臨床前研究，2017年底獲得臨床批文，正在進(jìn)行臨床樣品制備，即將開(kāi)展臨床試驗(yàn)。值得關(guān)注的是，期內(nèi)公司完成了從杭州九源基因工程有限公司受讓糖尿病重點(diǎn)產(chǎn)品利拉魯肽注射液新藥的臨床批文，目前已啟動(dòng)了一期臨床藥代研究工作。利拉魯肽屬于目前全球治療糖尿病藥物中增長(zhǎng)最快的GLP-1受體激動(dòng)劑類，目前國(guó)內(nèi)廠商只有公司一家獲得臨床批件，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局較好，未來(lái)利拉魯肽有望比肩阿卡波糖，成為推動(dòng)公司糖尿病管線的新增長(zhǎng)動(dòng)力。 ● 盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們維持此前的深度報(bào)告《優(yōu)質(zhì)白馬的新征程》中對(duì)華東醫(yī)藥的投資邏輯，即公司作為國(guó)內(nèi)內(nèi)分泌和免疫抑制劑領(lǐng)域的雙料龍頭企業(yè)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，銷售能力強(qiáng)大，百令和阿卡波糖持續(xù)穩(wěn)定較快增長(zhǎng)，中期成長(zhǎng)空間無(wú)虞，長(zhǎng)期受益于醫(yī)保目錄調(diào)整，未來(lái)持續(xù)較快增長(zhǎng)的確定性高，產(chǎn)品線不斷豐富+國(guó)際化戰(zhàn)略有望提升公司估值水平。我們維持對(duì)于公司的盈利預(yù)測(cè)，考慮除權(quán)除息，預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為1.51、1.86、2.25元，對(duì)應(yīng)2018年7月4日收盤(pán)價(jià)，PE分別為30、25、20倍。公司估值水平不高，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的確定性強(qiáng)，產(chǎn)品線不斷豐富，是當(dāng)下行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的增速和估值相匹配的品種，我們維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。 ● 風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售低于預(yù)期，新產(chǎn)品研發(fā)慢于預(yù)期。 5.2 京新藥業(yè) ● 核心制劑較快增長(zhǎng)，原料藥業(yè)務(wù)持續(xù)改善：公司 2017 年度歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)同比下降 76.69%，主要是控股子公司深圳市巨烽顯示科技有限公司業(yè)績(jī)未達(dá)承諾，本期計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備及業(yè)績(jī)賠償款計(jì)提壞賬所致。從公司醫(yī)藥主業(yè)來(lái)看，去年全年成品藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.42億元，同比增長(zhǎng)23%，康復(fù)新銷售超2億元，京常樂(lè)銷售近億元，瑞舒伐他汀鈣銷售超5億元，匹伐他汀鈣分散片銷售近5000萬(wàn)元，鹽酸舍曲林片/分散片銷售近億元，左乙拉西坦片銷售上千萬(wàn)，六大重點(diǎn)產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)超30%。公司去年下半年成品藥營(yíng)收增速顯著提升。原料藥板塊，去年全年實(shí)現(xiàn)銷售收入6.47億元，同比增長(zhǎng)8%，工藝管理逐步改進(jìn)和品種結(jié)構(gòu)的調(diào)整也帶來(lái)了毛利率改善。器械領(lǐng)域巨烽顯示全年實(shí)現(xiàn)銷售收入3.98億元，同比增長(zhǎng)24%，但三年業(yè)績(jī)對(duì)賭未達(dá)承諾，也帶來(lái)了公司的商譽(yù)減值計(jì)提。國(guó)際化方面公司2017年完成歐洲OEM項(xiàng)目6個(gè)產(chǎn)品技術(shù)轉(zhuǎn)移，簽訂8個(gè)產(chǎn)品的商業(yè)化訂單，美國(guó)ANDA項(xiàng)目研究基本完成，制劑國(guó)際化工作穩(wěn)步推進(jìn)。總體來(lái)看，公司核心制劑仍然保持了較快增長(zhǎng)的勢(shì)頭，后續(xù)隨著瑞舒伐他汀通過(guò)一致性評(píng)價(jià)有望逐步享受政策紅利，精神線產(chǎn)品和匹伐他汀以及巨烽顯示等業(yè)務(wù)板塊貢獻(xiàn)明顯增量，全年來(lái)看，整體有望實(shí)現(xiàn)25%左右的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/div> ● 一致性評(píng)價(jià)受益標(biāo)的，回購(gòu)彰顯公司發(fā)展信心：公司的核心品種瑞舒伐他汀兩個(gè)品種均已通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，后續(xù)舍曲林、左乙拉西坦和辛伐他汀等品種亦有望陸續(xù)通過(guò)，后續(xù)通過(guò)進(jìn)口替代不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，2017年公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用同比分別增長(zhǎng)31.89%和37.42%，費(fèi)用率較去年同期分別提升3.88個(gè)和2.07個(gè)百分點(diǎn)。2018年一季度銷售費(fèi)用更是同比增長(zhǎng)90.34%，我們預(yù)計(jì)和公司銷售模式轉(zhuǎn)變和加強(qiáng)營(yíng)銷推廣有關(guān)。此前公司發(fā)布公告，擬以自有資金回購(gòu)股票用于公司員工持股計(jì)劃，回購(gòu)金額不低于1億元、不超過(guò)3.3億元，回購(gòu)彰顯公司對(duì)于未來(lái)發(fā)展的信心。 ● 盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：從核心主業(yè)來(lái)看，公司多個(gè)重點(diǎn)品種仍處在較好的成長(zhǎng)期，在行業(yè)增速顯著放緩的大背景下較為難得，瑞舒伐他汀等品種后續(xù)有望享受一致性評(píng)價(jià)的政策紅利；從公司過(guò)往歷史來(lái)看，依靠外延式收購(gòu)獲得優(yōu)質(zhì)品種的能力較強(qiáng)，公司也在持續(xù)推進(jìn)新領(lǐng)域的快速布局；股份回購(gòu)也彰顯了公司對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)發(fā)展的信心。我們維持對(duì)于公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2018-2020年EPS分別為0.45、0.55、0.65元，對(duì)應(yīng)2018年7月4日收盤(pán)價(jià)，其PE分別為25、21和17倍，維持對(duì)公司的“審慎增持”評(píng)級(jí)。 ● 股價(jià)催化劑：外延并購(gòu)超預(yù)期。 ● 風(fēng)險(xiǎn)提示：藥品領(lǐng)域政策變化、持續(xù)外延并購(gòu)慢于預(yù)期。 5.3 樂(lè)普醫(yī)療 ● 藥品板塊推動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)上漲。2017年，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的同比增速分別為30.85%和32.36%，保持快速增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，醫(yī)療器械板塊實(shí)現(xiàn)收入25.21億元，同比增長(zhǎng)19.64%，占總收入的比例約為55.57%；藥品板塊實(shí)現(xiàn)收入17.42億元，同比增長(zhǎng)50.76%，占總收入的比例約為38.39%；醫(yī)療服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入2.13億元，同比增長(zhǎng)47.59%。毛利方面，公司當(dāng)期綜合毛利率約為67.23%，同比增長(zhǎng)6.28個(gè)百分點(diǎn)，主要源于藥品板塊毛利率的快速提升（同比增長(zhǎng)9.01個(gè)百分點(diǎn)）。2018年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的同比增速分別為39.18%和30.70%，保持高速增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，醫(yī)療器械板塊實(shí)現(xiàn)收入6.90億元，同比增長(zhǎng)19.62%；藥品板塊實(shí)現(xiàn)收入6.87億元，同比增長(zhǎng)72.88%；醫(yī)療服務(wù)和新型醫(yī)療業(yè)態(tài)業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入5923萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5.73%。預(yù)計(jì)2018年上半年歸母凈利潤(rùn)同比增速50%-70%，其中出售澳洲Viralytics公司13.04%股權(quán)的投資收益將為公司半年報(bào)業(yè)績(jī)提供較大增量，若扣除非經(jīng)常性損益則利潤(rùn)增速約為30%-40%。 ● 藥品延續(xù)快速增長(zhǎng)，心血管領(lǐng)域產(chǎn)品線持續(xù)完善。公司通過(guò)外延式并購(gòu)，逐步完善心血管領(lǐng)域藥品供應(yīng)平臺(tái)的建設(shè)，現(xiàn)已擁有抗凝（硫酸氫氯吡格雷）、降血脂（阿托伐他汀鈣）、降血壓（苯磺酸氨氯地平、纈沙坦、氯沙坦鉀氫氯噻嗪）、治療急性心衰（左西孟旦和奈西利肽）和降血糖等重磅產(chǎn)品線。去年藥品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.42億元，同比增長(zhǎng)50.76%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.38億元，同比增長(zhǎng)71.09%；毛利率為71.34%，同比上升9.01個(gè)百分點(diǎn)。分品種來(lái)看，硫酸氫氯吡格雷實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.80億元，同比增長(zhǎng)53.94%，中標(biāo)省份增長(zhǎng)至28個(gè)。阿托伐他汀實(shí)現(xiàn)收入3.64億元，同比增長(zhǎng)117.64%，中標(biāo)省份增長(zhǎng)至23個(gè)。兩大核心品種拉動(dòng)公司制劑業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。此外，公司并購(gòu)獲得苯磺酸氨氯地平、纈沙坦、氯沙坦鉀氫氯噻嗪等降血壓重磅藥品，在嫁接公司銷售渠道后，憑借強(qiáng)大的OTC推廣能力未來(lái)將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。原料藥方面，公司實(shí)現(xiàn)收入3.71億元，同比下降9.15%。公司的兩個(gè)品種左西孟旦、氯沙坦鉀氫氯噻嗪新增進(jìn)入2017版國(guó)家醫(yī)保目錄，將有利于兩個(gè)產(chǎn)品未來(lái)的推廣及銷售。在研產(chǎn)品方面，公司降糖線已逐漸成型，甘精胰島素進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，臨床入組順利，預(yù)計(jì)可在2018年報(bào)產(chǎn)；重組人胰島素及精蛋白鋅重組人胰島素混合注射液30R的臨床申請(qǐng)已獲得CFDA受理；GLP-1產(chǎn)品艾塞那肽已進(jìn)入申報(bào)注冊(cè)階段，預(yù)計(jì)2018年可獲批上市。一致性評(píng)價(jià)正穩(wěn)步推進(jìn)，22個(gè)品種處于BE的不同階段，其中阿托伐他汀鈣已報(bào)產(chǎn)，硫酸氫氯吡格雷在報(bào)產(chǎn)資料準(zhǔn)備階段，預(yù)計(jì)年內(nèi)均有望完成。苯磺酸氨氯地平已完成BE，也已處于生產(chǎn)資料準(zhǔn)備階段；纈沙坦BE已開(kāi)始備案。此外，投資參股的中美華世通產(chǎn)品苯甲酸阿格列汀(DDP4)已報(bào)生產(chǎn)；卡格列凈(SGLT-2)、非布司他、依折麥布都在BE過(guò)程中；阿卡波糖正在準(zhǔn)備BE備案。同時(shí)，公司在生物藥領(lǐng)域亦有布局，參股投資的君實(shí)生物擁有PCSK9、PD-1等多個(gè)生物創(chuàng)新藥品種，其中PD-1產(chǎn)品已于近期申報(bào)注冊(cè)生產(chǎn)。 ● 盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：分業(yè)務(wù)來(lái)看，我們認(rèn)為公司支架系統(tǒng)業(yè)務(wù)未來(lái)有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，心臟起搏器和完全可降解支架將為公司帶來(lái)中、長(zhǎng)期新的增長(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)醫(yī)療器械板塊2018年收入有望實(shí)現(xiàn)20%以上的穩(wěn)定增長(zhǎng)。藥品產(chǎn)品線進(jìn)一步豐富之下，未來(lái)將支撐公司中短期業(yè)績(jī)的快速成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2018年收入增速保持45%以上，其中制劑業(yè)務(wù)收入仍有望達(dá)到70%以上增長(zhǎng)。醫(yī)療服務(wù)及移動(dòng)醫(yī)療大健康生態(tài)閉環(huán)布局也已初步成型，協(xié)同效應(yīng)也將逐步顯現(xiàn)。公司于2014年制定了長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略，目前已達(dá)成連續(xù)三年每年30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司有信心未來(lái)5年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟Ｎ覀兙S持對(duì)于公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020年的EPS分別為0.69、0.92、1.19元，對(duì)應(yīng)2018年7月4日收盤(pán)價(jià)，PE分別為50、38、29倍，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。 ● 風(fēng)險(xiǎn)提示：高值耗材招標(biāo)政策風(fēng)險(xiǎn)；藥品銷售低于預(yù)期；新品上市進(jìn)度低于預(yù)期。 5.4 華海藥業(yè) ●業(yè)績(jī)環(huán)比繼續(xù)改善，國(guó)內(nèi)制劑高速增長(zhǎng)。公司2017年收入和利潤(rùn)增速同比分別為22.21%和27.64%，業(yè)績(jī)向好趨勢(shì)明顯，但期內(nèi)公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)近48%對(duì)業(yè)績(jī)有所影響。分產(chǎn)品來(lái)看，整體制劑增長(zhǎng)約32%，主要受國(guó)內(nèi)制劑增長(zhǎng)帶動(dòng)。受益于前期渠道清理和銷售推廣加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)制劑銷售同比增長(zhǎng)60%以上。隨著招標(biāo)進(jìn)度加快和加大營(yíng)銷力度，預(yù)計(jì)今年國(guó)內(nèi)制劑增速有望繼續(xù)提升。制劑出口業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)，華海（美國(guó)）虧損有所擴(kuò)大。整體來(lái)看，隨著制劑出口領(lǐng)域新獲批產(chǎn)品的不斷放量和國(guó)內(nèi)制劑高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司完成全年63 億元(同比增長(zhǎng)約26%) 的銷售收入指標(biāo)是大概率事件。 ●國(guó)內(nèi)制劑銷售進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，制劑出口期待彈性。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，公司已經(jīng)建立了覆蓋全國(guó) 31個(gè)省及直轄市的銷售網(wǎng)絡(luò)。公司在做深做透原有自營(yíng)辦事處的基礎(chǔ)上，中樞神經(jīng)事業(yè)部繼續(xù)向基層深化拓展；心血管事業(yè)部組建了 8個(gè)自營(yíng)辦事處；OTC事業(yè)部通過(guò)大量調(diào)研明確銷售思路，啟動(dòng) KA 連鎖直供，銷售渠道正逐步鋪開(kāi)，國(guó)內(nèi)制劑銷售逐步放量。同時(shí)公司緊抓歐美轉(zhuǎn)報(bào)及質(zhì)量一致性評(píng)價(jià)的契機(jī)，截至目前已經(jīng)完成了 5個(gè)轉(zhuǎn)報(bào)項(xiàng)目申請(qǐng)和 9個(gè)品種的一致性評(píng)價(jià)申請(qǐng)。公司與恩澤醫(yī)療、臺(tái)灣佳生攜手，將建成省內(nèi)規(guī)模最大、符合歐美日等國(guó)際主流市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的 I 期臨床研究中心暨生物等效性（BE）試驗(yàn)中心。生物藥領(lǐng)域，重組人血管內(nèi)皮生長(zhǎng)因子受體-抗體融合蛋白眼用注射液（治療黃斑變性）已獲得臨床批件。制劑出口領(lǐng)域，公司2017年獲得 ANDA 文號(hào) 10個(gè)，新申報(bào)產(chǎn)品 13個(gè)；截至2018年4月19日，華海藥業(yè)在美國(guó)持有49種藥品的ANDA批件（以有效成分計(jì)，不計(jì)劑型、劑量等），尤其在精神類和心血管兩大領(lǐng)域?qū)嵙?qiáng)勁。帕羅西汀獲得首仿資格，和強(qiáng)力霉素、度洛西汀、替米沙坦、奧美沙坦酯氫氯噻嗪等新獲批品種陸續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。 ●盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司制劑出口產(chǎn)品梯隊(duì)完善，國(guó)內(nèi)制劑和海外制劑出口均有望保持快速增長(zhǎng)，原料藥品種不斷豐富競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善。受益于國(guó)內(nèi)新的藥政審批和招標(biāo)政策，公司高質(zhì)量的制劑產(chǎn)品有望通過(guò)“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”和“一地研發(fā)、三地申報(bào)”的模式加快上市和招標(biāo)放量的進(jìn)度。考慮到后續(xù)公司國(guó)內(nèi)和國(guó)外制劑的高成長(zhǎng)性，我們維持對(duì)于公司的盈利預(yù)測(cè)，考慮除權(quán)除息，預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為0.67、0.84、1.04元，對(duì)應(yīng)2018年7月4日收盤(pán)價(jià)，PE分別為38、30、24倍?？傮w上看，公司正逐步從國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品的申報(bào)期進(jìn)入收獲期，新產(chǎn)品陸續(xù)獲批帶給公司較大的業(yè)績(jī)彈性，支撐公司業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，我們維持對(duì)公司的“審慎增持”評(píng)級(jí)。 ●股價(jià)表現(xiàn)催化劑：制劑出口高于預(yù)期，國(guó)內(nèi)制劑銷售高于預(yù)期，產(chǎn)品獲批超預(yù)期。 ●風(fēng)險(xiǎn)提示：制劑出口低于預(yù)期，國(guó)內(nèi)制劑銷售低于預(yù)期，產(chǎn)品獲批慢于預(yù)期。 5.5 普利制藥 ●業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)。2018年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.94億元，同比增長(zhǎng)94.80%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)0.31億元，同比增長(zhǎng)200.38%，扣非后歸母凈利潤(rùn)0.31億元，同比增長(zhǎng)210.88%。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)隨著招標(biāo)推進(jìn)和醫(yī)保受益，保持了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。地氯雷他定干混懸劑、注射用阿奇霉素等一季度進(jìn)入天津醫(yī)保。地氯雷他定去年下半年以來(lái)相繼在廣東、上海、山東等用藥大省中標(biāo)，潛力品種阿奇霉素去年相繼在山東、河北等4省獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入資格，且價(jià)格定位緊盯原研，后續(xù)在政策的支持下中標(biāo)省份仍有望進(jìn)一步擴(kuò)張。海外制劑方面，此前在歐洲獲批的左乙拉西坦、泮托拉唑、更昔洛韋逐步產(chǎn)生一定的業(yè)績(jī)?cè)隽控暙I(xiàn)。我們預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)招標(biāo)的推進(jìn)和海外制劑逐步放量疊加下半年產(chǎn)能釋放，公司全年業(yè)績(jī)有望持續(xù)保持高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。 ●國(guó)內(nèi)外增量品種有望陸續(xù)上市，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)申報(bào)方面，預(yù)計(jì)注射用更昔洛韋鈉優(yōu)先審評(píng)有望于年內(nèi)獲批，泮托拉唑轉(zhuǎn)報(bào)國(guó)內(nèi)后年內(nèi)亦有望上市；海外方面，2018Q1依替巴肽注射液和左乙拉西坦注射液相繼獲得荷蘭和美國(guó)FDA的上市許可，后續(xù)更昔洛韋鈉、泮托拉唑鈉、阿奇霉素有望年內(nèi)陸續(xù)在美國(guó)上市，隨著品種不斷豐富和公司注射劑產(chǎn)能的不斷釋放，公司海外業(yè)務(wù)有望在低基數(shù)基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。隨著各地一致性評(píng)價(jià)政策的不斷出臺(tái)和注射劑一致性評(píng)價(jià)的推進(jìn)，海外注射劑的陸續(xù)獲批也將加快國(guó)內(nèi)注射劑品種的上市和市場(chǎng)準(zhǔn)入，注射劑出口對(duì)公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的帶動(dòng)值得期待。 ●盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司作為以注射劑/特殊劑型研發(fā)和制劑出口為特色的仿制藥制劑企業(yè)，預(yù)計(jì)未來(lái)海外申報(bào)品種不斷獲批，國(guó)內(nèi)品種的獲批速度也有望加快，公司有望逐步進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。我們維持對(duì)于公司的盈利預(yù)測(cè)，考慮除權(quán)除息，預(yù)計(jì)公司18-20年EPS分別為0.85、1.46、2.16元，對(duì)應(yīng)2018年7月4日收盤(pán)價(jià)，PE分別為87、51和34倍，維持對(duì)于公司的“審慎增持”評(píng)級(jí)。 ●風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品獲批不達(dá)預(yù)期；海外銷售放量不達(dá)預(yù)期。 5.6 科倫藥業(yè) ●2018Q1疫情帶動(dòng)輸液板塊快速增長(zhǎng)，整合石四藥增厚業(yè)績(jī)加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同。2017年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入114.35億元，同比增長(zhǎng)33.49%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.49億元，同比增長(zhǎng)28.04%（扣非后凈利潤(rùn)1.39億元，同比減少74.09%）。2018年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.32億元，同比增長(zhǎng)61.54%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.83億元，同比增長(zhǎng)98.91%（扣非后凈利潤(rùn)3.24億元，同比增長(zhǎng)78.16%）。2017年輸液產(chǎn)品銷售收入75.79億元，同比增長(zhǎng)26.12%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和生產(chǎn)成本降低也帶來(lái)了毛利率的顯著提升。2018Q1輸液板塊受疫情的帶動(dòng)營(yíng)收端更是保持了接近翻倍的增長(zhǎng)。此外，公司對(duì)石四藥集團(tuán)的持股比例已經(jīng)超過(guò)20%，會(huì)計(jì)核算方法發(fā)生變更，投資收益大幅增加，在業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)和石四藥的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，在整個(gè)輸液行業(yè)景氣度恢復(fù)向上的趨勢(shì)下有利于進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同。我們預(yù)計(jì)全年輸液板塊隨著行業(yè)景氣向上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和價(jià)格提升，有望繼續(xù)保持良好的盈利能力。 ● 研發(fā)成果進(jìn)入收獲期。2017年，公司研發(fā)投入8.46億元，較去年同期增長(zhǎng)37.94%。從2017年到2018年一季度，公司有26個(gè)藥品獲得臨床批文、申報(bào)臨床批文或有重大進(jìn)展，有9個(gè)重要仿制藥獲批生產(chǎn)，其中有4個(gè)為首仿/首家藥物。草酸艾司西酞普蘭片國(guó)內(nèi)首家通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，2項(xiàng)創(chuàng)新小分子藥物獲批臨床，重組抗表皮生長(zhǎng)因子受體人鼠嵌合單克隆抗體注射液進(jìn)入臨床Ⅲ期，KL-A167啟動(dòng)臨床Ⅰ期，重組抗VEGFR2全人源單克隆抗體注射液、紫杉醇白蛋白納米粒、鹽酸伊立替康脂質(zhì)體、阿立哌唑長(zhǎng)效微晶獲批臨床，標(biāo)志著科倫的藥物研究進(jìn)入了研究與產(chǎn)出，仿制推動(dòng)創(chuàng)新的良性循環(huán)；同時(shí)創(chuàng)新專利海外成功授權(quán)和創(chuàng)新ADC項(xiàng)目進(jìn)行中美雙報(bào)，標(biāo)志著科倫的藥物研究邁出了國(guó)際化的堅(jiān)實(shí)步伐。我們預(yù)計(jì)后續(xù)隨著公司仿制藥品種不斷獲批，有望逐步進(jìn)一步改善公司的現(xiàn)金流，支撐公司的產(chǎn)期發(fā)展。同時(shí)公司通過(guò)上述仿制藥制劑銷售不斷改革營(yíng)銷模式，打造?？朴盟幍匿N售隊(duì)伍，成果亦逐步顯現(xiàn)。 ● 盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司所在的大輸液領(lǐng)域景氣度恢復(fù)向上，競(jìng)爭(zhēng)格局逐步改善；抗生素板塊業(yè)績(jī)改善成為公司新的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)點(diǎn)。公司的研發(fā)布局較為完善，研發(fā)成果逐步進(jìn)入收獲期，未來(lái)研發(fā)效果逐步展現(xiàn)將帶來(lái)公司業(yè)績(jī)和估值的雙重提升。我們維持對(duì)于公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別0.85、1.12、1.40元，對(duì)應(yīng)2018年7月4日收盤(pán)價(jià)，PE分別為36、27和22倍，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。 ● 風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)；伊犁川寧項(xiàng)目和海外項(xiàng)目盈利不達(dá)預(yù)期。 5.7 上海醫(yī)藥 ●全年業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)。公司2017年實(shí)現(xiàn)收入和歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為8.35%和10.14%，總體保持平穩(wěn)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)收入149.87億元，同比增長(zhǎng)20.71%，保持較快增長(zhǎng)的趨勢(shì)；醫(yī)藥分銷實(shí)現(xiàn)收入1161.50億元，同比增長(zhǎng)6.93%，我們估計(jì)增速略有下降與“兩票制”、二次議價(jià)等因素所導(dǎo)致的行業(yè)整體增速下滑相關(guān)，總體來(lái)看公司分銷業(yè)務(wù)增速保持高于行業(yè)增速約2%左右的水平；醫(yī)藥零售實(shí)現(xiàn)收入56.40億元，同比增長(zhǎng)9.45%。毛利方面，公司2018年綜合毛利率約為12.78%，同比增長(zhǎng)約1.0個(gè)百分點(diǎn)，主要源于工業(yè)板塊毛利率的提升。 ●工業(yè)板塊持續(xù)推進(jìn)重點(diǎn)品種聚焦戰(zhàn)略。2017年工業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入149.87億元，同比增長(zhǎng)20.71%；毛利率53.86%，同比增長(zhǎng)3.30個(gè)百分點(diǎn)；扣除兩項(xiàng)費(fèi)用后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為12.14%，同比增長(zhǎng)0.40個(gè)百分點(diǎn)。我們估計(jì)工業(yè)板塊的較快增長(zhǎng)主要得益于公司的重點(diǎn)品種聚焦戰(zhàn)略以及Vitaco并表所帶來(lái)的增量。報(bào)告期內(nèi)，公司60個(gè)重點(diǎn)品種實(shí)現(xiàn)銷售收入79.79億元，同比增長(zhǎng)14.42%，占工業(yè)整體收入的比例為56.92%；實(shí)現(xiàn)毛利率71.28%，同比增加2.65個(gè)百分點(diǎn)。其中，有37個(gè)品種高于或等于IMS同類品種的當(dāng)期增速，全年有28個(gè)重點(diǎn)品種收入過(guò)億元。研發(fā)方面，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)投入約為7.90億元，占公司工業(yè)銷售收入的比例為5.27%，基本保持穩(wěn)定。公司積極推進(jìn)仿制藥質(zhì)量與療效一致性評(píng)價(jià)工作，所涉及品種在數(shù)量和進(jìn)度方面均位于全國(guó)前列。目前公司已完成所有一致性評(píng)價(jià)范圍內(nèi)品種的梳理和立項(xiàng)，共立項(xiàng)70個(gè)品種、97個(gè)品規(guī)（其中21個(gè)品種、26個(gè)品規(guī)在289目錄外），鹽酸氟西汀膠囊以及卡托普利片已完成評(píng)價(jià)并申報(bào)至CFDA，近1/3的產(chǎn)品進(jìn)入臨床研究階段。公司與上海市多家三甲醫(yī)院合作建立臨床研究戰(zhàn)略聯(lián)盟，已落地22個(gè)臨床支持項(xiàng)目。 ●商業(yè)龍頭分銷版圖持續(xù)擴(kuò)張，模式創(chuàng)新價(jià)值重估。2017年，分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1161.50億元，同比增長(zhǎng)6.93%，主要來(lái)源于存量業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長(zhǎng)；實(shí)現(xiàn)毛利率6.12%，同比增長(zhǎng)0.23個(gè)百分點(diǎn)；扣除兩項(xiàng)費(fèi)用后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為2.61%，同比上升0.14個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，其中純銷業(yè)務(wù)的占比約為62.35%，我們預(yù)計(jì)隨著兩票制的推進(jìn)這個(gè)比例將有望持續(xù)上升。公司穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化布局，覆蓋省市由20個(gè)擴(kuò)增至24個(gè)，覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)超過(guò)2.7萬(wàn)家（去年年底數(shù)量約為2.5萬(wàn)家）。創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，公司報(bào)告期內(nèi)SPD業(yè)務(wù)新增27家簽約醫(yī)院，共托管醫(yī)院藥房226家，新增97家，與醫(yī)療機(jī)構(gòu)合辦藥房54家。此外，在拓展第三方物流方面，公司與DHL中國(guó)達(dá)成戰(zhàn)略合作。外延方面，公司通過(guò)對(duì)徐州醫(yī)藥股份有限公司、徐州淮海藥業(yè)有限公司的并購(gòu)，基本完成了公司在蘇北市場(chǎng)的布局，同時(shí)收購(gòu)廣東中山醫(yī)醫(yī)藥有限公司31.59%的股權(quán)、重組收購(gòu)溫州時(shí)代醫(yī)藥有限公司51%的股權(quán)，增強(qiáng)了已覆蓋地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為隨著“兩票制”、營(yíng)改增、流通自查等系列重磅政策相繼出臺(tái)，醫(yī)藥商業(yè)原有業(yè)務(wù)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局面臨重新洗牌，行業(yè)并購(gòu)整合明顯提速，商業(yè)批發(fā)企業(yè)可能由目前的13000 家減少至3000家，上海醫(yī)藥、華潤(rùn)醫(yī)藥、國(guó)藥控股三家的市占率將達(dá)到50%以上，最終形成“3+N”的3家全國(guó)龍頭和N（N ●零售板塊有望受益于處方外流趨勢(shì)。2017年公司醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入56.40億元，同比增長(zhǎng)9.44%；實(shí)現(xiàn)毛利率16.36%，同比增長(zhǎng)0.84個(gè)百分點(diǎn)，扣除兩項(xiàng)費(fèi)用后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為1.58%，同比上升0.13個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司下屬品牌連鎖零售藥房數(shù)量已達(dá)到1892家，其中直營(yíng)店1247家。同時(shí)，公司積極布局處方延伸、助力分級(jí)診療，目前已覆蓋上海市146家社區(qū)醫(yī)院及衛(wèi)生服務(wù)中心。此外，在電子處方領(lǐng)域，上藥云健康作為公司處方藥零售業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)，攜手騰訊推動(dòng)電子處方和醫(yī)保在線支付戰(zhàn)略合作，打造從微信掛號(hào)就診、到醫(yī)院在線支付、再到藥品供應(yīng)的閉環(huán)生態(tài)鏈。我們認(rèn)為在醫(yī)藥分開(kāi)、處方外流的大趨勢(shì)下，公司作為批零一體化的商業(yè)巨頭，在承接處方外流方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，既可以實(shí)現(xiàn)上游和醫(yī)院良好的對(duì)接，同時(shí)下游終端網(wǎng)絡(luò)布局完善、藥店運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，通過(guò)新設(shè)DTP藥房、藥房托管等形式承接外流的處方，有望分享千億處方外流市場(chǎng)帶來(lái)的機(jī)遇。 ●盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司作為低估值的全國(guó)商業(yè)龍頭，工業(yè)方面內(nèi)生增速逐漸提升，研發(fā)管線日益豐富，且外延并購(gòu)值得期待；商業(yè)方面繼續(xù)擴(kuò)張分銷版圖，康德樂(lè)并表將為2018年業(yè)績(jī)提供業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｎ覀兙S持對(duì)于公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為1.39、1.59、1.84元，對(duì)應(yīng)2018年7月4日收盤(pán)價(jià)，PE分別為16、14和12倍，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。 ●風(fēng)險(xiǎn)提示：分銷板塊增速低于預(yù)期；工業(yè)板塊外延不及預(yù)期；激勵(lì)改革慢于預(yù)期。 5.8 華潤(rùn)雙鶴 ●輸液板塊營(yíng)收止滑毛利持續(xù)提升，制劑板塊整體穩(wěn)定增長(zhǎng)。分產(chǎn)品來(lái)看，2017年公司輸液業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入23.18億元，營(yíng)收停止下滑，同比上升14.33%，毛利率同比增加6.18個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)和包材結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、成本控制加強(qiáng)以及價(jià)格提升有關(guān)，且上述利好因素有望全年延續(xù)；非輸液板塊收入占比持續(xù)提升，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入39.48億元，同比增長(zhǎng)18.23%，海南中化并表也貢獻(xiàn)少量增厚。在非輸液產(chǎn)品中，慢病業(yè)務(wù)與?？茦I(yè)務(wù)營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)14.20%和47.85%，毛利率較去年分別提升0.31和8.56個(gè)百分點(diǎn)。就代表重點(diǎn)品種來(lái)看，降壓號(hào)銷量同比下滑3.94%，我們預(yù)計(jì)受到基層市場(chǎng)消化渠道庫(kù)存影響，全年在提價(jià)利好下有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收穩(wěn)定正增長(zhǎng)；匹伐他汀2017年中標(biāo)價(jià)格有所降低，但在納入全國(guó)醫(yī)保目錄的推動(dòng)下期內(nèi)銷量同比增長(zhǎng)45.73%；珂立蘇和小兒氨基酸表現(xiàn)突出，銷量分別同比增長(zhǎng)21%和18%，今年仍有望保持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭?？傮w來(lái)看，公司輸液板塊營(yíng)收實(shí)現(xiàn)止滑，成本控制不斷增強(qiáng)（營(yíng)業(yè)成本同比僅上升5.19%，毛利率提升4.62個(gè)百分點(diǎn)），我們預(yù)計(jì)后續(xù)向好趨勢(shì)仍將延續(xù)。制劑板塊中預(yù)計(jì)降壓號(hào)繼續(xù)提價(jià)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品重新恢復(fù)增長(zhǎng)，匹伐他汀和珂立蘇等重點(diǎn)品種較快放量?？紤]到公司盈利水平提升，我們預(yù)計(jì)公司內(nèi)生業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)15%-20%左右甚至更高水平的增長(zhǎng)。 ●外延并購(gòu)有望繼續(xù)推進(jìn)，成為未來(lái)新看點(diǎn)。公司作為華潤(rùn)旗下化藥制劑平臺(tái)的定位逐漸清晰，成長(zhǎng)空間逐步打開(kāi)，明確提出積極開(kāi)展外延擴(kuò)張，預(yù)計(jì)將圍繞“1+1+6”核心領(lǐng)域積極尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)。從過(guò)去的并購(gòu)歷史來(lái)看，公司通過(guò)并購(gòu)獲得新利益品種的能力較強(qiáng)，且此前收購(gòu)華潤(rùn)賽科和濟(jì)南利民和海南中化所獲得的品種與公司現(xiàn)有產(chǎn)品線互補(bǔ)或協(xié)同效應(yīng)較好。我們預(yù)計(jì)后續(xù)公司仍將在原有的輸液、心血管、糖尿病、兒科等治療領(lǐng)域之外進(jìn)一步拓展消化科、免疫、婦科、腫瘤、精神科、抗病毒等新治療領(lǐng)域，有望成為公司未來(lái)業(yè)務(wù)的新看點(diǎn)。 ●盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司作為國(guó)內(nèi)老牌的制劑/大輸液生產(chǎn)企業(yè)，輸液板塊收入恢復(fù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，盈利水平逐步提高，重點(diǎn)制劑品種保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，內(nèi)生業(yè)績(jī)有望逐步加速增長(zhǎng)。作為華潤(rùn)集團(tuán)旗下化藥制劑平臺(tái)，公司未來(lái)進(jìn)行外延擴(kuò)張也是大概率事件，在國(guó)企改革背景下未來(lái)集團(tuán)對(duì)公司考核激勵(lì)制度的不斷完善也有望助推公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。我們維持對(duì)于公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020年的EPS分別為1.15元、1.33元、1.53元，對(duì)應(yīng)2018年7月4日收盤(pán)價(jià)，PE分別為20、18和15倍，公司目前估值較低，業(yè)績(jī)逐步轉(zhuǎn)好，維持對(duì)于公司的“審慎增持”評(píng)級(jí)。 ●風(fēng)險(xiǎn)提示：招標(biāo)降價(jià)影響超預(yù)期，?？扑幏帕康陀陬A(yù)期。 5.9 信立泰 ●氯吡格雷保持平穩(wěn)，期待阿利沙坦酯和比伐盧定放量。2017年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入41.54億元，同比增長(zhǎng)8.35%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.52億元，同比增長(zhǎng)3.97%，扣非后歸母凈利潤(rùn)13.95億元，同比增長(zhǎng)1.14%。分產(chǎn)品來(lái)看，公司心血管產(chǎn)品增速各季度基本平穩(wěn)，各季度的收入增速波動(dòng)主要是由于抗生素產(chǎn)品營(yíng)收波動(dòng)所致，我們推測(cè)2017年公司核心品種氯吡格雷收入增速約13%-14%左右，保持了穩(wěn)健的增長(zhǎng)。目前公司的氯吡格雷25mg、75mg兩個(gè)規(guī)格均已通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，其中75mg規(guī)格是全國(guó)首批通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，預(yù)計(jì)2018年氯吡格雷仍有望保持10%以上的增長(zhǎng)。我們估計(jì)2017年比伐盧定增速約50%，阿利沙坦酯進(jìn)入醫(yī)保后逐步放量，預(yù)計(jì)上述兩品種2018年仍將保持高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，成為公司業(yè)績(jī)?cè)隽康闹匾獊?lái)源?？傮w來(lái)看，隨著比伐盧定和阿利沙坦逐步放量，氯吡格雷保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，公司2018年收入端有望保持15%左右甚至更高的增速水平。 ●產(chǎn)品研發(fā)逐步推進(jìn)，成果有望陸續(xù)落地。抗血小板聚集藥物“替格瑞洛”已經(jīng)申報(bào)生產(chǎn)，并以“首仿品種”被CDE納入優(yōu)先審評(píng)名單；公司對(duì)原研替格瑞洛的核心專利挑戰(zhàn)成功，有望加快上市進(jìn)度。此外，仿制藥領(lǐng)域匹伐他汀鈣片、西他沙星片等均為國(guó)內(nèi)首家按質(zhì)量與療效的要求申報(bào)。抗心衰創(chuàng)新藥S086申報(bào)臨床已獲CDE受理；降血脂藥物S092處于臨床前研究階段，其靶點(diǎn)具有明顯的臨床優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)2018年申報(bào)臨床；降血糖藥物苯甲酸復(fù)格列汀開(kāi)展II、III期臨床研究，進(jìn)展順利。生物藥領(lǐng)域中注射用重組人甲狀旁腺素（1-34）[20?g]已提交上市申請(qǐng)，注射用重組人甲狀旁腺素（1-34）[56.5?g]獲批臨床批件?；蛑委熕幬?、輔助生殖類首仿藥物以及“重組人角質(zhì)細(xì)胞生長(zhǎng)因子（rhKGF）凍干粉針”和“注射用重組人II型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白”的研發(fā)進(jìn)展順利?？傮w來(lái)看，公司在圍繞心血管領(lǐng)域?yàn)楹诵牡幕A(chǔ)上，積極向降血糖、抗腫瘤、骨科領(lǐng)域拓展延伸，搭建了高端處方藥、創(chuàng)新生物藥及醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈三條創(chuàng)新主線，研發(fā)管線布局不斷完善。 ●盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司主力產(chǎn)品氯吡格雷競(jìng)爭(zhēng)格局依然較好，公司具備強(qiáng)大的醫(yī)院和醫(yī)生資源優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)短期仍將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。競(jìng)爭(zhēng)格局較好的二線品種比伐盧定、阿利沙坦有望隨著各省招標(biāo)的推進(jìn)和納入國(guó)家醫(yī)保開(kāi)始迅速放量，公司將逐步擺脫對(duì)單一品種的依賴；此外，公司也有望充分利用其龐大的心血管專業(yè)學(xué)術(shù)隊(duì)伍和豐富的臨床醫(yī)生資源，圍繞心血管核心業(yè)務(wù)打造自身的生態(tài)圈。公司目前業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，內(nèi)生外延均具看點(diǎn)，估值具備較大優(yōu)勢(shì)。我們維持此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)估公司2018-2020年EPS分別為1.58、1.80和2.04元，對(duì)應(yīng)2018年7月4日收盤(pán)價(jià)，PE分別為22、19和17倍，公司當(dāng)前估值不高，增長(zhǎng)確定，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。 ●股價(jià)表現(xiàn)催化劑：阿利沙坦和比伐盧定放量超預(yù)期，在研產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度超預(yù)期。 ●風(fēng)險(xiǎn)提示：部分省市招標(biāo)降價(jià)幅度超預(yù)期；新業(yè)務(wù)探索進(jìn)度低于預(yù)期。 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 控費(fèi)降價(jià)等行業(yè)政策激進(jìn)程度超預(yù)期；一致性評(píng)價(jià)進(jìn)度慢于預(yù)期。 感謝實(shí)習(xí)生顏磊在資料整理和報(bào)告撰寫(xiě)中的協(xié)助！
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