健友股份(603707)

肝素領(lǐng)域龍頭企業(yè)，注射劑出口將成看點健友股份是國內(nèi)肝素原料藥制劑一體化企業(yè)，深耕肝素領(lǐng)域多年，原料藥競爭力突出，并率先高起點地布局注射劑出口業(yè)務(wù)。公司戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，從原料藥向制劑延伸；從肝素領(lǐng)域向其他用藥領(lǐng)域拓寬；專注注射劑出口，并“轉(zhuǎn)報”國內(nèi)，實現(xiàn)國內(nèi)國外雙線發(fā)展。基于對未來的信心，公司上市不久即發(fā)布限制性股票激勵計劃，行權(quán)條件可觀，彰顯公司對于未來發(fā)展的信心。

注射劑出口實力國內(nèi)領(lǐng)先，具有強稀缺性。公司是國內(nèi)注射劑出口領(lǐng)先企業(yè)，目前擁有3條通過美國FDA認(rèn)證的注射劑生產(chǎn)線，以及一支強實力的研發(fā)團隊，生產(chǎn)工藝、研發(fā)實力突出。疊加目逐步完善的海外銷售布局，注射劑出口體系已成功搭建。公司首個ANDA申請（依諾肝素）已于2014年提交，目前進展順利，我們預(yù)計有望于2018年底在歐盟獲批，2019年初美國獲批。美國市場依諾肝素為超10億美元的大品種，假設(shè)健友的仿制藥上市后搶占10%的市場份額，定價80%，30-40%的毛利率以及渠道的五五分成，我們預(yù)計初步穩(wěn)定銷售后能帶來1500-2000萬美元利潤貢獻。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，后續(xù)產(chǎn)品布局豐富，已披露的在研、以及ANDA申報階段產(chǎn)品十余個，涵蓋心腦血管、麻醉肌松、癌癥腫瘤等大領(lǐng)域。

現(xiàn)有國內(nèi)制劑成長性良好，“雙報”實現(xiàn)國內(nèi)外雙線發(fā)展公司是國內(nèi)?？祁I(lǐng)域的高品質(zhì)仿制藥企業(yè)，高標(biāo)準(zhǔn)、高品質(zhì)的三大低分子肝素已在國內(nèi)上市，正在進入快速放量期。2016年國內(nèi)制劑整體銷售規(guī)模約3741萬元，隨著招標(biāo)推進和持續(xù)銷售工作開展，公司產(chǎn)品有望實現(xiàn)對早期“未分類”低分子肝素制劑和進口產(chǎn)品的替代。公司后續(xù)多數(shù)出口產(chǎn)品采用國內(nèi)國外“雙報”模式，充分享受一致性評價的政策紅利，實現(xiàn)高端制劑國內(nèi)外雙線布局。

原料藥業(yè)務(wù)短期彈性大：高端客戶開拓疊加產(chǎn)品漲價肝素行業(yè)市場空間可觀，長期有望保持有序競爭態(tài)勢。公司作為肝素龍頭企業(yè)，上游把控力強，質(zhì)量管控水平高，是國內(nèi)僅有的兩家進軍美國市場的肝素原料藥廠商之一，與Pfizer、Sagent等客戶保持長期合作關(guān)系。當(dāng)前，公司原料藥業(yè)務(wù)正處于快速上升軌道：1）2016年，公司成功開拓全球最大的肝素原料藥采購商——Sanofi，訂單量持續(xù)增加。2）肝素價格自2016年進入上升通道，公司根據(jù)長期經(jīng)驗，前瞻性地擴大了粗品的采購備貨。充足的庫存使公司在漲價中持續(xù)獲益，盈利能力不斷提升。

盈利預(yù)測與估值討論：我們預(yù)計公司2018-2020年營業(yè)收入為18.09、24.32和29.82億元，同比增長62.58%、34.42%和22.63%。歸母凈利潤4.84、6.59和8.06億元，同比增長53.92%、36.18%和22.40%?？紤]公司作為國內(nèi)注射劑出口領(lǐng)先企業(yè)，具有強稀缺性；且國內(nèi)高品質(zhì)仿制藥正進入快速放量期，原料藥業(yè)務(wù)處于快速上升軌道，我們給予公司2018年30-35倍PE，對應(yīng)股價34.26-39.97，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示事件：原材料與原料藥價格缺口縮小的風(fēng)險；銷售客戶集中的風(fēng)險；ANDA獲批不達預(yù)期的風(fēng)險；披露預(yù)測方法及結(jié)果的局限性。