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一個擁有超長歷史的產(chǎn)業(yè)

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輪胎這個東西，歷史悠久。古代戰(zhàn)車、馬車等的輪子就是證明。只不過，和現(xiàn)代的輪胎不一樣，最早的輪胎是用木和鐵制成，舒適度極差。

直到1493年到1496年間，哥倫布抵達(dá)西印度群島，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)匦『⑼嬉环N黑色的球，落在地上回彈很高，覺得這個玩意很有意思，便帶回了國。

隨后，橡膠作為一種新材料，走進(jìn)了歐洲。此后，法國人麥加發(fā)現(xiàn)了軟化橡膠，制成醫(yī)療用品和軟管（1768年）。英國人馬琴托士（C. Mackintosh）用膠乳制成防雨布（1828年）。

不過，那時的橡膠受冷變硬、預(yù)熱變軟，缺乏彈性和韌性，大規(guī)模的工業(yè)化應(yīng)用仍然不能實(shí)現(xiàn)。

1839年，是橡膠工業(yè)史上的重要年份——美國固特異輪胎公司發(fā)明了橡膠硫化方法，使線型大分子變?yōu)槿S網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，解決了生膠變粘、發(fā)脆問題，橡膠也因此進(jìn)入工業(yè)應(yīng)用階段。

你看，從一開始，橡膠就是一門材料生意。從此，傳統(tǒng)的輪胎也開始由木制進(jìn)化為橡膠制成。

1845年，蘇格蘭的土木技師R·w·湯姆生創(chuàng)造了世界上第一條充氣輪胎，并獲取專利，但因當(dāng)時的人們都喜歡馬車，這個發(fā)明后被人們遺忘。

43年后，也就是1888年，英國獸醫(yī)鄧祿普的兒子在石頭路上騎三輪車，顛簸得屁股難受，便抱怨了起來，鄧祿普聽著兒子的抱怨，心想：把充氣橡膠管套在木質(zhì)輪轂上，會不會舒服一點(diǎn)。于是，充氣輪胎的原型就誕生了。這一年，被遺忘了四十多年的充氣輪胎終于再次回到人們的視線，鄧祿普也因此取得了充氣輪胎新的專利。

此后，輪胎開始各種改進(jìn)。

1892年，法國的米其林兄弟發(fā)明了快速拆卸的充氣自行車橡膠輪胎，解決了實(shí)心輪胎難安裝和維修的問題，此后，充氣輪胎開始大規(guī)模替換實(shí)心輪胎。

不過，當(dāng)時的充氣輪胎用帆布當(dāng)胎體，耐磨性極差，一般只能行駛200-300公里。為了解決這個問題，1903年，J·F·帕瑪發(fā)明了斜紋紡織品，促成了斜交輪胎，該輪胎行走不易引起摩擦，耐磨性大大增強(qiáng)。

早期的輪胎并沒有花紋，跟F1比賽用的光頭輪胎類似，遇上雨雪天氣就“歇菜”。

1904年，德國大陸公司（馬牌）生產(chǎn)出全世界第一條帶花紋的汽車輪胎，次年研發(fā)出了第一條橫向花紋溝槽的汽車輪胎。此后，橫紋、豎紋、混合紋的輪胎相繼面世。

別小看這花紋，各有各的好處，橫溝紋路，可以快速排水，但抓力不足，適用于大功率的工程車。而直溝紋路，抓力好，但排水和導(dǎo)向性不好，適用于轎車；此外還有適合大眾車輛的縱橫溝紋路，以及較差路況的泥雪地紋路。

1908年，福特采用流水線組裝車輛，成為人類工業(yè)史上最大的創(chuàng)新之一。這大大降低了汽車的生產(chǎn)成本，同時也極快的推動了輪胎行業(yè)的發(fā)展。此后，輪胎這門生意度過了導(dǎo)入期，開始進(jìn)入爆發(fā)期。

此后，德國大陸研發(fā)出世界上第一個可拆裝的車輪，實(shí)現(xiàn)車輪和車軸分離（1908年）。

接著，百路馳（米其林子公司）在輪胎中加入碳黑，提升輪胎強(qiáng)度和耐性(1910年)。米其林造出了第一個無內(nèi)胎輪胎（1930年）。美國鄧祿普公司DLPONT將合成橡膠用于工業(yè)化生產(chǎn)（1931年）。米其林將輪胎內(nèi)層的簾布改為輻射層輪胎，提升輪胎的操控性（1937年）。

1946年，米其林發(fā)明了子午線輪胎，這是迄今為止，應(yīng)用最多的輪胎發(fā)明。

子午線輪胎，可以說是輪胎工業(yè)的一場革命。這種輪胎簾線排列不同于傳統(tǒng)的斜交輪胎，簾線不是相互交叉排列的，而是與外胎斷面接近平行，像地球子午線排列，因而得名。

這種輪胎比斜交胎性能更強(qiáng)，耐磨及耐刺穿性能好，緩沖性能好，行駛溫度低，穩(wěn)定及安全性能好，行駛里程及經(jīng)濟(jì)效益高。因而自其發(fā)明后，逐步成為輪胎市場的主流。

此后，固特異推出尼龍簾線輪胎（1947年），接著又推出聚酯簾線輪胎，成為行業(yè)生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)（1962年），費(fèi)爾斯通公司開發(fā)微型備用胎（1979年），普利司通開發(fā)AQ DONUTS技術(shù)（1996年）。

2000年，RFT（Run一FlatTire:可缺氣行駛輪胎）研發(fā)成功并實(shí)施應(yīng)用。采用該技術(shù)，輪胎即使在無內(nèi)壓的情況下，也能以80km/h的速度行駛80公里以上。 

2002年，馬牌的德國研發(fā)中心發(fā)明了世界第一條缺氣保用輪胎SSR，次年被選為寶馬原配輪胎。據(jù)統(tǒng)計(jì)，高速公路超42%的意外交通事故是由爆胎引起的，而時速在150km以上發(fā)生高速爆胎死亡率接近100%，高速爆胎已成為高速公路意外事故的“頭號殺手”。

21世紀(jì)，輪胎開始出現(xiàn)各種新的花樣，磁懸浮、免充氣、自轉(zhuǎn)、綠色輪胎、非石油資源輪胎（鄧祿普，2006）等概念相繼問世。

可見，輪胎這個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，一直伴隨著材料技術(shù)的更迭。

在中國，輪胎發(fā)展一直落后于國外。直到1934年，薛?；闪⒌纳虾４笾腥A橡膠廠生產(chǎn)出了第一條國產(chǎn)輪胎。其后30年里，這個產(chǎn)業(yè)一直發(fā)展緩慢，生產(chǎn)的都是斜交胎。

直到1964年，我國開始研究和試驗(yàn)子午線輪胎，這比國外足足落后了20年，而且產(chǎn)品規(guī)格少、花紋少、技術(shù)含量低，至于“無內(nèi)胎化、扁平化”更是空白。

80年代末期，國家將子午線輪胎列入科技攻關(guān)項(xiàng)目和“七五”發(fā)展規(guī)劃，我國輪胎產(chǎn)業(yè)進(jìn)入發(fā)展期，先后批準(zhǔn)了北京、廣州、重慶等多家輪胎廠。

值得一提的是，目前，我國已成為全球第一大輪胎生產(chǎn)和出口國，年產(chǎn)量約占全球年產(chǎn)量的25%，其中40%產(chǎn)量用于出口。但，我國輪胎價格低，在國際貿(mào)易中經(jīng)常引發(fā)貿(mào)易摩擦，而美國是我國最大的出口國，貿(mào)易摩擦在所難免。

自2007年起，美國對我國輸美輪胎發(fā)起“雙反”（反傾銷反補(bǔ)貼調(diào)查）已成為一種新常態(tài)。目前，國內(nèi)輪胎行業(yè)公司的增長，都是在“雙反”之下的所獲得的。

本案，玲瓏輪胎成立于1975年，控股股東玲瓏集團(tuán)實(shí)控人為王氏家族，前身是招遠(yuǎn)輪胎制修。

招遠(yuǎn)輪胎制修，成立于1975年，是個縣辦企業(yè)，主要以翻新、修補(bǔ)舊輪胎為主。成立后連續(xù)12年，生產(chǎn)方式一成不變，設(shè)備陳舊，工廠管理也混亂不堪，一度快要倒閉了。

當(dāng)時，為了解決職工生活，改善工廠經(jīng)營狀況，已連續(xù)換了七任廠長，不過，這都沒用。直到第八屆廠長，企業(yè)才起死回生，并從百人規(guī)模變成千人，形成了現(xiàn)在的輪胎航母。這背后的人，到底是誰？

此人名叫王希成，1948年出生，山東省招遠(yuǎn)市人。

當(dāng)時，30歲出頭的王希成擔(dān)任硫酸車間主任，一次，在關(guān)鍵的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)化爐停了，正當(dāng)大伙手足無措的時候，王希成找來一件棉衣，用水澆透，又在靴子里灌滿水，然后披上濕棉衣，沖進(jìn)爐膛。經(jīng)過這個事件，他的視網(wǎng)膜嚴(yán)重受損，一只眼睛視力只有0.2，一只眼睛幾乎失明。

1987年，縣政府決定派王希成擔(dān)任廠長，并轉(zhuǎn)產(chǎn)氯丁膠手套。當(dāng)時親朋好友都勸他：“滾熱的身子別往涼水里跳?！?/span>

不過，王希成認(rèn)為組織的安排，就是對自己的信任，便接了下來。不過，他沒做手套，當(dāng)時的輪胎行業(yè)正是朝陽產(chǎn)業(yè)，和廠子之前的業(yè)務(wù)也關(guān)聯(lián)，便準(zhǔn)備二次創(chuàng)業(yè)，進(jìn)軍輪胎制造行業(yè)。

要想翻身談何容易，況且工廠賬上一份錢都沒有，還欠銀行一屁股債。無奈之下，王希成硬著頭皮走進(jìn)銀行，信誓旦旦的說“曾有單位用5萬元年薪聘請我，但我沒去，我攔下這個攤子，就肯定能讓它活起來，我用自己的人格擔(dān)保！”

就這樣，用人格擔(dān)保，說服了銀行，借來了5萬元“巨款”。

有了錢，就準(zhǔn)備建設(shè)輪胎生產(chǎn)線。王希成沒日沒夜加緊工程建設(shè)，餓了啃饅頭、困了辦公室打盹、視力差還每晚巡視工地，時不時的撞到工地的電線桿上，腳扎釘子第二天瘸著照常上工地，腰椎間盤突，手術(shù)半個月就出院（原本需要三個月）......

在他的“鐵人”精神感染下，工人們干勁十足，工程進(jìn)度突飛猛進(jìn)，當(dāng)年就生產(chǎn)9.2萬套輪胎，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值650萬元，利潤45萬元。此后，企業(yè)步入正軌。

1995年，王希成兩上北京，三進(jìn)濟(jì)南，拿下了工程胎項(xiàng)目，并實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目立項(xiàng)投產(chǎn)，成為拳頭產(chǎn)品。

1987年到1999年的12年間，兼并了煙臺水泵廠、招遠(yuǎn)市變壓器廠、水產(chǎn)冷藏廠、東海汽車大修廠等企業(yè)，收入增速達(dá)到51.36%?！?】

2001年，玲瓏輪胎的第一條子午線輪胎下線，并成功轉(zhuǎn)型成為我國子午線輪胎、特別是半鋼子午線輪胎領(lǐng)軍企業(yè)，次年第一條全鋼子午線輪胎下線。

此后，開始了這門生意的幾個關(guān)鍵部分：產(chǎn)能、品牌、配套。

產(chǎn)能方面——2011年，成立德州玲瓏輪胎有限公司，并于次年實(shí)現(xiàn)第一條半鋼產(chǎn)品下線，開啟玲瓏“制造3+3”戰(zhàn)略（3國內(nèi)和3國外制造基地）

2014年，泰國玲瓏（第一個海外工廠）項(xiàng)目一期項(xiàng)目全線投產(chǎn)，泰國是全球橡膠的三大產(chǎn)地之一。同年，德州玲瓏第一條半鋼產(chǎn)品下線。

2018年，廣西玲瓏第一條全鋼子午線輪胎順利下線，且發(fā)布公告，擬在湖北省荊門市建設(shè)國內(nèi)第四個輪胎生產(chǎn)基地，產(chǎn)能為1200萬套半鋼子午胎、240萬套全鋼子午胎，6萬套工程胎以及配套的內(nèi)胎墊帶、塑料墊布和包裝袋。

截至2017年底，玲瓏輪胎擁有4714萬條半鋼胎產(chǎn)能和800萬條全鋼胎產(chǎn)能；

其產(chǎn)能情況，目前為“3+1”，招遠(yuǎn)、德州、柳州3個內(nèi)陸制造基地，以及泰國1個國外制造基地，同時，還準(zhǔn)備升級為“5+3”，國內(nèi)新建2個基地，海外新建2個基地。

同時，品牌宣傳也不能落下——陸續(xù)贊助德甲沃爾夫斯堡足球俱樂部，以及中國卡車公開賽（2015年）、中國越野拉力賽（2016年）、簽約世界拳王蔡宗菊、贊助中國排球超級聯(lián)賽（2017年）、簽約意甲豪門尤文圖斯（2018年）。

此外，還必須陸續(xù)攻克整車廠商，搶占輪胎配套市場——目前，玲瓏已進(jìn)入美國通用、福特汽車、德國大眾汽車、印度塔塔、巴西現(xiàn)代、吉利汽車、通用五菱、中國一汽、中國重汽、比亞迪汽車、長安汽車等全球60多家知名車企的供應(yīng)商體系。

2016年，玲瓏輪胎通過德國大眾汽車集團(tuán)供應(yīng)商評審，成為德國大眾汽車集團(tuán)全球供應(yīng)商。

綜上可見，玲瓏輪胎發(fā)展的關(guān)鍵在于：

1）放棄老業(yè)務(wù)，選準(zhǔn)輪胎賽道；

2）國內(nèi)外建廠，全球化發(fā)展；

3）砸錢推廣，提升品牌形象；

4）簽約整車廠商，搶占配套市場；

一門和好幾億人都相關(guān)的生意

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玲瓏輪胎，成立于1975年，控股股東是玲瓏集團(tuán)，實(shí)際控制人是為王氏家族，實(shí)際持股比例為67.13%的股份。

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主營業(yè)務(wù)為汽車輪胎設(shè)計(jì)、開發(fā)、制造和銷售，主要產(chǎn)品分為全鋼子午線輪胎、半鋼子午線輪胎等 3,000多個規(guī)格品種，廣泛應(yīng)用于乘用車、商用車、工程機(jī)械等。

目前，其旗下有“玲瓏”、“山玲”、“利奧”、“BENCHMARK”、“INFINITY”等多個品牌。

其上游，主要是天然橡膠、合成橡膠、鋼絲簾線、炭黑、橡膠助劑等主材供應(yīng)商，原材料占成本大約為30%-50%。橡膠和鋼絲簾線價格波動直接影響輪胎生產(chǎn)成本。玲瓏輪胎采用以銷定產(chǎn)的模式進(jìn)行生產(chǎn)，因此采購計(jì)劃根據(jù)訂單情況和市場預(yù)計(jì)情況進(jìn)行采購。

其下游，是乘用車、商用車、工程機(jī)械等制造商和銷售商，包括中國一汽、中國重汽、福田、東風(fēng)、長安福特、比亞迪、吉利、上汽通用五菱、印度塔塔等。輪胎的下游，主要面向兩大市場：汽車配套市場、替換市場。

以2015年為例，配套市場占整個輪胎市場份額為30%，替換市場為70%。

配套市場，指的是汽車出廠配置的輪胎，即整車廠商用的原裝輪胎。該類客戶按照訂單組織生產(chǎn)，采用“直銷”模式，對整車廠話語權(quán)弱，一般先貨后款。

替換市場，可以通俗的理解為賣給4S店、維修店、電商平臺等的可替換輪胎，采用“區(qū)域經(jīng)銷”模式，對下游話語權(quán)強(qiáng)，一般先款后貨。

2015年到2017年，玲瓏輪胎的營收為87.34億元、105.18億元、139.18億元，扣非凈利潤為7.11億元、9.58億元、10.13億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為10.14億元、23.92億元、11.19億元。綜合毛利率為28.70%、27.84%、23.86%。

對營收主要貢獻(xiàn)的產(chǎn)品有兩大類：子午胎和斜交胎。

所謂子午胎，是指：胎體簾布層簾線與胎面中心線呈90°角或接近90°角排列，并以基本不能伸張的帶束層箍緊胎體的充氣輪胎。

子午輪胎按照胎體骨架是否為鋼絲，可分為半鋼胎和全鋼胎。前者滾動阻力小、彈性大，主要用于乘用車；后者承載能力強(qiáng)、耐磨耐刺，主要用于卡車、客車、工程機(jī)械。

所謂斜交胎，是指：胎體簾布層和緩沖層各相鄰層簾線交叉，且與胎面中心線呈小于90°角排列的充氣輪胎。

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從功能上來看，斜交胎的舒適性差，不適合高速行駛，主要應(yīng)用在農(nóng)用機(jī)械和工程機(jī)械。而子午輪胎，滾動阻力小，緩沖力強(qiáng)，承載能力大，耐磨耐刺，但制造技術(shù)相對復(fù)雜，成本較高。

以2015年的收入結(jié)構(gòu)來看，對收入貢獻(xiàn)最大的是半鋼胎，占營收比為58%，毛利率為32.31%，其次是全鋼胎（占比38.02%，毛利率為24.38%）、斜交胎（占比3.88%，毛利率為21.32%）。

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可以看出，玲瓏輪胎的核心產(chǎn)品是應(yīng)用于乘用車和輕型載重車的半鋼胎。

以半鋼胎為例，其制作工藝包括：密煉→鋼絲圈纏繞→膠部件壓出→壓延及裁斷→成型→硫化及成品檢測等步驟。

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綜上來看，這門生意的流程如下：

1）研發(fā)性能更強(qiáng)的輪胎；

2）建廠、購買設(shè)備；

3）簽訂合同，采購原料、準(zhǔn)備生產(chǎn)；

4）銷售商品、收款；

一個關(guān)鍵詞：周期

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分析玲瓏輪胎，先來看毛利，2015年到2017年分別為28.70%、27.84%、23.86%。

不知你有沒有發(fā)現(xiàn)，毛利最近三年呈現(xiàn)下降的趨勢——這是為啥？

提到輪胎，第一反應(yīng)應(yīng)該是其核心原材料：橡膠。要知道，輪胎生產(chǎn)過程中有50%左右的成本均由橡膠占據(jù)。難道，毛利下降，是因?yàn)橄鹉z價格上漲？

我們來看橡膠價格行情，可以發(fā)現(xiàn)，橡膠行業(yè)近7年中主要有3個階段，2011年-2015年、2016、2017年。我們再結(jié)合玲瓏輪胎2011年到2017年的毛利率數(shù)據(jù)來看。

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先來看天然橡膠從2003年至今的歷史價格

接著來看天然橡膠2011年至今的區(qū)間價格

最后再對比一下玲瓏輪胎的毛利走勢

圖中有幾個信息值得注意：

一是天然橡膠歷史價格的極限值區(qū)間——向下極限值區(qū)間在10000元/噸左右，向上極限值區(qū)間在28000元/噸左右。10000元/噸是底部的成本極限價格，低于這個區(qū)間，橡膠生產(chǎn)者割膠基本無利可圖，會縮減生產(chǎn)規(guī)模；而當(dāng)價格到達(dá)28000元/噸以上，價格太高，橡膠需求方無利可圖，會縮減其需求規(guī)模。

供需雙方的成本博弈，以及由于橡膠生產(chǎn)周期長、產(chǎn)能擴(kuò)張慢，從而形成橡膠價格的周期極值。

二是玲瓏輪胎的毛利波動趨勢，分幾個階段看：

2011年到2015年——橡膠價格持續(xù)下降，由最高價43000元/噸持續(xù)下降到2015年的9400元/噸，跌幅為78.14%。此階段，受原材料價格下降，生產(chǎn)成本下降，玲瓏輪胎的毛利上升，由2011年的16.5%上漲到2015年的28.7%，上漲12個點(diǎn)；

2016年——橡膠價格上漲，從年初的9700元/噸上漲到年末的20700元/噸，公司毛利呈現(xiàn)緩慢下滑趨勢，從28.7%降到27.8%，原材料價格上漲1倍，但毛利下降不到1個點(diǎn)，這似乎有點(diǎn)奇怪。

2017年——橡膠價格下降，由原來的20700元/噸下降到9700元/噸，跌幅53%，而玲瓏輪胎的毛利卻呈下降趨勢，由27.8%下降到23.9%，下降了4個點(diǎn)左右，這怎么和周期性相悖呀？

這是由于，公司年報(bào)的滯后性，以及橡膠傳導(dǎo)時間，導(dǎo)致玲瓏輪胎的毛利呈現(xiàn)滯后期的現(xiàn)象。以2016年為例，因2015年橡膠價格在底部盤整，無大幅度漲跌，因此玲瓏輪胎的毛利變動不大，從28.7%降到27.8%；再來看2017年，因2016年橡膠價格上漲，其毛利呈現(xiàn)下降趨勢，由27.8%下降到23.9%。 

根據(jù)以上邏輯，2017年橡膠價格下跌，預(yù)計(jì)玲瓏輪胎2018年年報(bào)毛利可能會增長。但另一方面，天膠價格已經(jīng)在低位盤整較長時間，回升風(fēng)險較大，故而預(yù)判2019年、2000年財(cái)報(bào)毛利可能會受價格回升影響而降低。

其實(shí)研發(fā)非常重要

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輪胎，看似是個技術(shù)含量不高的產(chǎn)品，但其實(shí)技術(shù)迭代還比較快。目前的技術(shù)需求，比如安全、降噪、耐用、省油、環(huán)保等。

為了雨雪天安全行駛，人們研發(fā)了不同花紋（橫紋、縱紋）輪胎；為了降低行駛過程爆胎事故，人們研發(fā)出缺氣保用和漏氣照用的安全輪胎；為了省油，人們研發(fā)出了滾動阻力小減小20%的輪胎；為了增強(qiáng)輪胎的壽命，人們研發(fā)出了耐用性更強(qiáng)的輪胎，從之前的行駛200到300公里到現(xiàn)在的2萬到6萬公里......

輪胎產(chǎn)品技術(shù)更迭極快，研發(fā)周期從3-5年縮短至1-2年。要想跟上這快速的步伐，持續(xù)的研發(fā)投入是必不可少，體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上就是：研發(fā)費(fèi)用。

2016年到2017年，玲瓏輪胎的研發(fā)支出為3.61億元、5.10億元，占營收的比重為3.43%、3.67%，比重上升，且零資本化。（因玲瓏輪胎2016年上市，這里僅包含兩年的數(shù)據(jù)）

這個數(shù)據(jù)是什么水平，我們對比一下同行業(yè)其他輪胎公司；

青島雙星——2015年到2017年，研發(fā)支出為1.04億元、1.14億元、1.37億元，占收入比重為3.46%、2.31%、3.44%，零資本化；

S佳通——2015年到2017年，研發(fā)支出為0.03億元、0.06億元、0.05億元，占收入比重為0.10%、0.18%、0.15%，零資本化；目前擁有美國、德國、中國、印尼4家研發(fā)中心以及英國1家試驗(yàn)中心，此外在英、西班牙等建設(shè)了7家論調(diào)試驗(yàn)廠；

賽輪金宇——2015年到2017年，研發(fā)支出為2.86億元、2.62億元、1.89億元，占收入比重為2.92%、2.35%、1.37%，資本化的比例為38%、21%、0%；目前三輪擁有青島、越南、歐洲3個研發(fā)中心

三角輪胎——2015年到2017年，研發(fā)支出為4.35億元、3.77億元、4.74億元，占收入比重為6.06%、5.61%、5.98%、零資本化；

從上面可知，研發(fā)投入金額絕對值相對較高，占比也較高，并且會計(jì)處理更謹(jǐn)慎的就是兩家：玲瓏輪胎和三角輪胎。

目前，玲瓏輪胎已成功研發(fā)出蒲公英橡膠輪胎、石墨烯補(bǔ)強(qiáng)胎面輪胎、3D打印聚氨酯輪胎。其中，蒲公英輪胎是利用蒲公英提取天然橡膠制成的輪胎。

天然橡膠主要存在熱帶地區(qū)，種植一般在7年左右，且產(chǎn)膠期只有20-30年，而蒲公英可在溫帶種植，且為一年生植物，是理想的天然橡膠原材料，這一技術(shù)的實(shí)現(xiàn)，可以在一定程度上改變我國天然橡膠的80%比例的進(jìn)口依賴。

產(chǎn)能仍然是核心

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輪胎制造屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能是關(guān)鍵，固定資產(chǎn)的效率也是關(guān)鍵，這體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上就是固定資產(chǎn)+在建工程。

2015年到2017年，玲瓏輪胎的固定資產(chǎn)為87.38億元、95.82億元、94.32億元，占總資產(chǎn)的比例為53%、53%、49%，其單位固定資產(chǎn)對營收的貢獻(xiàn)1.00、1.10、1.48，逐年增長。

這個數(shù)據(jù)，我們對比同行業(yè)公司來看：

青島雙星——2015年到2017年，固定資產(chǎn)為10.71億元、17.49億元、28.38億元，占總資產(chǎn)比例為18%、24%、34%，單位資產(chǎn)對營收的貢獻(xiàn)為2.79、2.82、1.41，逐年下降；

S佳通——2015年到2017年，固定資產(chǎn)為10.44億元、9.82億元、9.79億元，占總資產(chǎn)比例為36%、42%、35%，單位資產(chǎn)對營收的貢獻(xiàn)為3.04、3.08、3.53；

賽輪金宇——2015年到2017年，固定資產(chǎn)為55.69億元、57.21億元、59.69億元，占總資產(chǎn)比例為43%、44%、40%，單位資產(chǎn)對營收的貢獻(xiàn)為1.75、1.95、2.31，逐年上漲。

三角輪胎——2015年到2017年，固定資產(chǎn)為23.00億元、43.29億元、42.36億元，占總資產(chǎn)比例為26%、33%、29%，單位資產(chǎn)對營收的貢獻(xiàn)為3.13、1.55、1.87，逐年下降；

從上可見，固定資產(chǎn)投入最大的是玲瓏股份，但固定資產(chǎn)效率還有待提升。

這里，我們結(jié)合在建工程、營收增速和單位資產(chǎn)貢獻(xiàn)增速來看。構(gòu)建在建工程增速下降鏈條，進(jìn)行分析。

以紅色部分為例，在建工程復(fù)合增速下降，并伴隨著固定資產(chǎn)復(fù)合增速上升，說明企業(yè)的在建轉(zhuǎn)固部分大于企業(yè)原有資產(chǎn)計(jì)提折舊部分，且增速越大，就說明新增資產(chǎn)的規(guī)模越大，如果伴隨營收復(fù)合增速上升，則說明企業(yè)原有業(yè)務(wù)良好，如果再伴隨著單位資產(chǎn)對營收貢獻(xiàn)上升，就說明企業(yè)新建產(chǎn)能釋放效果良好，形成了可觀的收益。

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回到本案，可以看出，表現(xiàn)更好的是玲瓏輪胎，在建工程轉(zhuǎn)入，形成大規(guī)模增加，企業(yè)新增產(chǎn)能釋放，從而帶動營收的增長，且新進(jìn)資產(chǎn)對收入拉動效果在逐漸提升，單位資產(chǎn)對營收的貢獻(xiàn)復(fù)合增速為正。

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此外，固定資產(chǎn)，除了關(guān)注產(chǎn)能釋放的效果，其中必不可少的就是會計(jì)處理的謹(jǐn)慎度。

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從上，可以看出來，對固定資產(chǎn)計(jì)提較為謹(jǐn)慎的有玲瓏輪胎、賽輪金宇。

輪胎行業(yè)的主要資產(chǎn)，就是制造基地，我們對比一下各公司的制造基地：

玲瓏輪胎——目前擁有招遠(yuǎn)、德州、廣西柳州和泰國玲瓏，擁有6400萬條產(chǎn)能的半鋼胎和860萬條的全鋼胎；

青島雙星——目前擁有青島基地、十堰基地兩個基地，形成年產(chǎn)全鋼400萬套、半鋼胎的產(chǎn)能為1800萬套；

賽輪金宇——目前擁有四個建造基地：東營、黃島、沈陽、越南，目前已擁有全鋼子午胎620萬條、半鋼子午線輪胎逾4700萬條；

三角輪胎——目前年生產(chǎn)能力2000萬條半鋼胎產(chǎn)能和660萬條產(chǎn)能的全鋼胎產(chǎn)能

S佳通——目前擁有8家輪胎制造廠，6家位于中國、1家印尼、1家美國，目前主要以福建制造廠為主，擁有3000條/日的全鋼胎和5.6萬條/日的半鋼子午胎；

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  圖為2016年產(chǎn)能對比

從產(chǎn)能上來看，玲瓏在A股上市公司中處于絕對領(lǐng)先地位。

目前，玲瓏輪胎在建的有廣西玲瓏一期1,000萬條/年的半鋼胎和100萬/條的全鋼，預(yù)計(jì)2018年8月達(dá)產(chǎn)。廣西二期的1000萬條/年的半鋼胎和100萬/條的全鋼臺視市場情況建設(shè)。

一個關(guān)鍵詞：并購

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要擴(kuò)建產(chǎn)能，基本就兩種方式：要么并購，要么自建。

目前中國大陸輪胎行情集中度較低，美日歐等地區(qū)排名前3的輪胎企業(yè)占比也在80%以上，而中國市場則是30%不到，所以，未來有很大的集中度提升空間。

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而要想提高市場集中度，必然會形成市場出清的局面，也就是大魚吃小魚的情形。

賽輪股份——并購了山東金宇實(shí)業(yè)（工程胎）、泰華羅勇橡膠加工廠（上游原料供應(yīng)商）（2012年）、賽輪股份收購福瑞特橡膠、國馬集團(tuán)（輪胎貿(mào)易、研發(fā)、翻新，銷售渠道控制）（2014）

青島雙星——收購華青輪胎，由制鞋業(yè)轉(zhuǎn)向輪胎業(yè)（2002年）；收購東風(fēng)輪胎（2005年）；與山東恒宇科技合資建立青島星恒輪（2016）；2018年4月，以40億并購韓國錦湖，持有錦湖輪胎45％的股權(quán)，并成為其控股股東。

錦湖輪胎是韓國企業(yè)、全球排名14的輪胎生產(chǎn)商，目前擁有4個生產(chǎn)基地（長春、天津、南京、越南）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，銷售量前十的車型，有3款就配備的錦湖輪胎，如：寶駿510（月銷第三）使用的是錦湖舒樂馳 HS61輪胎、五菱宏光S1（月銷第4）就采用的是錦湖Solus KH32(SA01)輪胎、一汽大眾的速騰（月銷第六）則采用的是錦湖Solus KH18胎。[5]

S佳通——目前沒有并購，但是公司的控股股東為佳通集團(tuán)，2003年，佳通集團(tuán)通過收購樺林輪胎（S佳通的前身），實(shí)現(xiàn)控股S佳通，這也是我國第一例外資并購國內(nèi)上市公司案例。

佳通集團(tuán)，新加坡企業(yè)，全球排名第11的輪胎生產(chǎn)商，目前擁有6家國內(nèi)輪胎制造廠，1家印尼制造廠、1家位于美國；佳通集團(tuán)擁有4家研發(fā)中心、1家輪胎試驗(yàn)中心。擁有安徽佳通、重親、銀川佳通、銀川長城等多個輪胎生廠商。

2004年，佳通集團(tuán)置入福建佳通輪胎公司51%的股權(quán)到S佳通，實(shí)現(xiàn)“外資并購+整體上市”；據(jù)統(tǒng)計(jì)，銷售量前十的車型中有吉利博越（月銷第8）采用的輪胎為佳通Comfort SUV 520輪胎。

三角股份——目前暫未發(fā)生并購，但，在2016年，三角股份公開發(fā)行股票2億股，籌資44億，且擁有理6億財(cái)產(chǎn)品，現(xiàn)金極其充足。

玲瓏股份——目前基本采取自建的方式進(jìn)行擴(kuò)張。2018年，玲瓏輪胎采用包銷方式公開發(fā)行5年期可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行份數(shù)為2000萬張，金額共計(jì)20億元，扣除手續(xù)費(fèi)，預(yù)計(jì)籌得19.93億元。公告顯示，此次籌資中的15億將用于柳州子午線輪胎生產(chǎn)項(xiàng)目（一期續(xù)建）。

注意，目前玲瓏、三角兩大巨頭上市時間不久，還未發(fā)生大筆收購，但考慮到其剛剛上市，新增募資渠道，未來在產(chǎn)能方面的并購，需要密切留意。

工業(yè)品、消費(fèi)品雙重屬性

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輪胎看似是個2B的工業(yè)品，但其實(shí)，背后也具有濃濃的2C消費(fèi)品屬性，品牌非常重要。

輪胎的需求市場主要有兩個，一個是替換市場，一是配套市場，能否占據(jù)市場，一方面看產(chǎn)品性能（配套市場面對B端，主要看性能），另一方面還得看品牌效應(yīng)（替換市場面對C端，主要看品牌），而這，體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上就是銷售費(fèi)用了。

2015年到2017年，玲瓏輪胎的銷售費(fèi)用為5.31億元、7.44億元、7.59億元，占營收的比為6.1%、7.1%、5.5%，銷售費(fèi)用對營收的拉動為16.5、14.1、18.3；

這個數(shù)據(jù)怎么樣，我們對比一下同行：

青島雙星——2015年到2017年，銷售費(fèi)用為1.98億元、2.86 億元、2.70億元，占營收比為6.6%、5.8%、6.8%，銷售費(fèi)用對營收的拉動為15.1、17.3、14.8；

S佳通——2015年到2017年，銷售費(fèi)用為1.22億元、0.92億元、0.77億元，占營收比為3.8%、3.0%、2.2%，銷售費(fèi)用對營收的拉動為26.0、32.8、44.8；

賽輪金宇——2015年到2017年，銷售費(fèi)用為6.95億元、7.42億元、8.70億元，占營收比為7.1%、6.7%、6.3%，銷售費(fèi)用對營收的拉動為14.1、15.0、15.9；

三角輪胎——2015年到2017年，銷售費(fèi)用為3.36億元、3.36 億元、4.55億元，占營收比為4.7%、5.0%、5.7%，銷售費(fèi)用對營收的拉動為21.4、20.0、17.4；

從上面可以看出，銷售費(fèi)用利用率較高的是S佳通、玲瓏輪胎、三角輪胎。

注意，為什么S佳通的銷售費(fèi)用貢獻(xiàn)這么高？這是個特殊情況：S佳通的控股股東為佳通集團(tuán)，公司的業(yè)務(wù)模式主要向控股股東采購存貨，再向控股股東銷售，營收賬款中95%的比例均為關(guān)聯(lián)方的賒銷額，正因如此，單位銷售費(fèi)貢獻(xiàn)率最高。

銷售費(fèi)用無非就是廣告、搞贊助，我們看看各個輪胎廠商在投放廣告方面功力如何。

玲瓏輪胎——中國越野拉力賽（2016年）贊助了中國卡車公開賽、中國排球超級聯(lián)賽、簽約中國第一女拳王蔡宗菊，并與沃爾夫斯堡足球俱樂部簽署“冠軍俱樂部合作伙伴贊助協(xié)議”（2017）、簽約意甲豪門尤文圖斯（2018）。

S佳通——贊助達(dá)喀爾拉力賽、“世界杯”汽車?yán)﹀\標(biāo)賽、“亞太杯”汽車?yán)﹀\標(biāo)賽、全國汽車?yán)﹀\標(biāo)賽、全國汽車短道拉力錦標(biāo)賽、全國汽車越野系列賽等賽事

賽輪金宇——擁有7個國外銷售中心（多倫多、邁阿密、阿爾及爾、伯明翰、莫斯科、絲塔芙波爾羅、布里斯班）。

三角輪胎—贊助達(dá)喀爾拉力賽中國車隊(duì)（2006年）、贊助VOLVO帆船賽（2008年）、贊助哈工大（威海）大學(xué)生車隊(duì)（2012年）；

賽輪金宇—英格蘭足球超級聯(lián)賽（Premier League)（2016）、D1 GP漂移大獎賽中國杯（2018）；

青島雙星—贊助達(dá)喀爾汽車?yán)悾?008年）、巴基斯坦第五屆全國射箭錦標(biāo)賽（2017）、上合青島峰會（2018）；

據(jù)調(diào)查，消費(fèi)者選擇輪胎，有60%以上概率先考慮品牌，其次是質(zhì)量（20%左右）、耐磨（10%左右），而輪胎種類、材質(zhì)不到5%?？梢妼@門生意來說，品牌投入的重要性。

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除了品牌的里面，還有就是經(jīng)銷商的數(shù)量，要知道輪胎的主要市場就是經(jīng)銷商對應(yīng)的替換市場，因此，經(jīng)銷商數(shù)量也很重要。從2013年到2015年，玲瓏輪胎國內(nèi)外經(jīng)銷商均存在上升趨勢。

截至目前，玲瓏輪胎擁有300多家國內(nèi)一級經(jīng)銷商，已形成全國縣級區(qū)域的全覆蓋，此外，玲瓏輪胎還擁有300多家海外一級經(jīng)銷商，遍布美洲、歐洲、中東、非洲和亞太等市場。

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細(xì)分賽道如何研究

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橡膠，是全球四大工業(yè)原料之一，總體來看，屬于石化產(chǎn)業(yè)鏈。石化產(chǎn)業(yè)鏈大致可分為7大類，分別為：石油化工、化學(xué)原料、化學(xué)制品、化學(xué)纖維、塑料、橡膠和其他。

橡膠行業(yè)的下游主要是輪胎，炭黑和其他橡膠制品。

輪胎產(chǎn)業(yè)鏈，上游為橡膠（天然和合成）、骨架材料（簾子布）、炭黑和助劑、模具等原材料供應(yīng)商。其中天然橡膠占輪胎成本最大為32%、其次是合成橡膠（17%）；

其中游為輪胎，主要包括子午胎和斜交胎的制造商；

其下游主要為交通運(yùn)輸供給生產(chǎn)廠商，維修店和電商等經(jīng)銷商。

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我們來看看產(chǎn)業(yè)鏈各個節(jié)點(diǎn)上的代表公司，先看輪胎行業(yè)上游節(jié)點(diǎn)：

橡膠——2016年全球消費(fèi)為1265萬噸，我國消費(fèi)量為489.6 萬噸，同比增長7%，占全球消費(fèi)量為40%。其中70%用于輪胎，20%用于乳膠制品，10%其他用途，目前全球的生產(chǎn)主要集中在泰國、印度尼西亞、馬來西亞三地，種植約占全球的90%。[3]

代表企業(yè)：中華國際、海南橡膠，毛利約5%到45%（受橡膠行情，毛利波動大）

炭黑——炭黑主要成分是碳，主要用于橡膠、導(dǎo)電和色素，其中橡膠用炭黑占比最高，約89.5%，橡膠中以輪胎用炭黑用量最大，約占橡膠用炭黑的67.5%。2015年世界炭黑為 1215. 3 萬噸，同比下降 1%。[4]

代表企業(yè)有：黑貓股份、龍星化工、國外的有卡博特、博拉，毛利約13%到20%。

骨架材料——它能承受橡膠制品內(nèi)外部的作用力，提高其強(qiáng)度，限制形變，保持尺寸穩(wěn)定。輪胎的骨架材料經(jīng)歷了棉（簾帆布）、化纖（尼龍、聚酯簾帆布和整體帶芯）、再到現(xiàn)在的鋼簾線、胎圈鋼絲及等。其中主要的是鋼簾線和胎圈鋼絲，其中鋼簾線市場集中度高，前3生產(chǎn)商占據(jù)了63.68%的市場份額，但增速放緩，約為5%左右；胎圈鋼絲市場集中度高，前10生產(chǎn)商占據(jù)了70%以上的市場份額，但，高端產(chǎn)品缺乏且增速放緩，約為1%左右。

代表企業(yè)：山東大業(yè)（胎圈-未上市）、盛達(dá)鋼繩（胎圈-未上市）、福星股份（胎圈、簾布線）、貝卡爾特（鋼簾線）國外興達(dá)國際，毛利在18%到30%；

橡膠助劑——主要是在輔助橡膠生產(chǎn)，包括加工型、硫化型、防護(hù)型、粘合型等助劑，目前我國總產(chǎn)能約為11 萬噸。

代表企業(yè)：中化國際、陽谷華泰（國內(nèi)唯一一個掌握不溶性硫磺工藝的企業(yè)）、國外美國富萊克斯、日本四國 ，毛利在17%到30%；

模具——預(yù)計(jì)到2020年國內(nèi)輪胎模具市場規(guī)模超40億元，全球市場規(guī)模 111 億元，，2015-2020 年復(fù)合增速分別為1.51/2.05%。

代表企業(yè)：豪邁科技、巨輪智能（模具），毛利在37%到47%；

再來看輪胎行業(yè)下游情況：

下游主要有兩部分，生產(chǎn)廠商的需求來源于汽車出場配置需求，也叫配套市場；維修店和電商則多為替換需求，也稱替換市場。

一般來說，轎車的輪胎配套比為1:5，載重車的為1:11；轎車每年輪胎替換比為1:1.5，工程機(jī)械與載重機(jī)械在1:2到1:20。目前，輪胎70%以上需求由汽車保有量創(chuàng)造。

目前我國汽車產(chǎn)銷2901.54萬輛和2887.89萬輛，同比增長3.19%和3.04%，增速同比上年出現(xiàn)回落，2016年，我國汽車保有量為1.94億輛，增速保持在10%以上。[2]

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再來看本案所在的核心位置：中游，輪胎生產(chǎn)。

中游的輪胎目前子午化率（子午胎在輪胎中的占比）在逐漸提升，國外，成熟市場轎車輪胎的子午化率已達(dá)100%，載重輪胎的子午化率達(dá)90%以上，我國輪胎的子午化率逐漸提高，2016年已達(dá)92.6%，毛利在10%到30%。

目前，全球輪胎市場規(guī)模達(dá)2230億美元，產(chǎn)量約22億條，我國輪胎總產(chǎn)量6.53億條，較2016年增長7.5%，市場規(guī)模超過2000億。其中全球集中度較高，以2014年為例，全球前三的市場份額為37.28%，前十的占全球62.99%的份額。我國市場份額集中度低，以2015年為例，國內(nèi)銷售額前5的制造商額占市場份額為16.4%，且市占率連續(xù)5 年下降。

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代表公司：國內(nèi)有正新橡膠（我國最大、未上市）、中策橡膠（未上市）、三角集團(tuán)、玲瓏輪胎，國外有米其林、普林斯通、固特異、德國大陸、倍耐力、住友和德國大陸。

這里我們選取玲瓏輪胎、德國大陸、倍耐力、固特異進(jìn)行對比分析。

從市值來看——市值最大的是大陸集團(tuán)，為440.4億歐元，其次是倍耐力（73.3億歐元）、固特異（59.98億美元），玲瓏輪胎（187億元）；

其次是固定資產(chǎn)——最大的是大陸集團(tuán)（112.02億歐元、27.9%、4.09）、倍耐力（29.8億歐元、33.7%、2.2）、固特異（74.51億美元、39.5%、2.54））、玲瓏輪胎（94.32億元、49%、單位貢獻(xiàn)率為1.48）；

從研發(fā)來看——最高的是大陸集團(tuán)21.37億歐元，占收入比重為6.19%，其次是玲瓏集團(tuán)（5.1億元、3.67%），倍耐力和固特異研發(fā)投入近三年均為0；

從銷售費(fèi)用來看——拉動效應(yīng)最大的是大陸集團(tuán)12.9，其次是固特異6.7、倍耐力4.1、玲瓏集團(tuán)銷售費(fèi)用為18.3，銷管合計(jì)最營收拉動系數(shù)為6.48，注意這里的費(fèi)用一項(xiàng)，國外的財(cái)報(bào)是將銷售費(fèi)用、一般費(fèi)用和管理費(fèi)用合計(jì)在一起。

綜上，可以看出，在輪胎行業(yè)，基本面最好的還是大陸集團(tuán)（德國法蘭克福交易所上市公司）。

來，感受下它的畫風(fēng)：

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輪胎產(chǎn)業(yè)鏈獨(dú)特的邏輯

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綜上，本案的研究邏輯為：

1）石化產(chǎn)業(yè)大致可分為7大類，分別為：石油化工、化學(xué)原料、化學(xué)制品、化學(xué)纖維、塑料、橡膠和其他。今天，我們研究的輪胎領(lǐng)域，屬于橡膠產(chǎn)業(yè)鏈。橡膠的下游應(yīng)用，分為輪胎、炭黑、其他橡膠制品，其中輪胎的賽道最大，為萬億級的市場。

2）輪胎是個雙周期行業(yè)，并且即有工業(yè)品特征，還有消費(fèi)品特征。上游受橡膠價格周期影響，下游受汽車保有量、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度影響。輪胎的原材料成本占比中，橡膠最多，占成本比例在50%左右，故而成本這一塊呈現(xiàn)強(qiáng)周期特征。橡膠價格周期波動，輪胎企業(yè)的毛利也隨之呈反向波動（玲瓏輪胎的毛利率波動區(qū)間，大致在10%-28%之間）；輪胎行業(yè)下游，主要有配套市場和替換市場，其中替換市場的占比高，占整個輪胎需求的70%左右。因此，其下游主要受汽車保有量影響，受新車購買影響較小，所以，對經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)弱周期性。

3）橡膠，不僅僅有工業(yè)品特性，還有農(nóng)產(chǎn)品特性，因而呈現(xiàn)獨(dú)特特征：第一，種植收獲期長（種植7年后才可收膠，且收膠壽命在20-30年），第二，保存期短（收割的天然橡膠一般只能保存5到6個月，很難大量囤貨），兩大因素疊加，導(dǎo)致供給不能快速響應(yīng)需求變動，供需形成滯后效應(yīng)、剪刀差，從而導(dǎo)致價格周期波動。

4）目前，輪胎行業(yè)的市場規(guī)模為2230億美元，折合人民幣1.45萬億元。國內(nèi)市場規(guī)模約為2000億元，全球市場集中度高，前3約占37.28%的市場份額，我國市場集中度較低，前5占16.4%的市場份額。未來，國內(nèi)集中度上升是確定的趨勢。在這種趨勢下，融資能力、產(chǎn)能優(yōu)勢更強(qiáng)的頭部企業(yè)，更值得長期研究。

5）輪胎制造看似技術(shù)要求不高，但其實(shí)這個行業(yè)的技術(shù)一直在迭代：安全性能、耐用性能、節(jié)油性能等技術(shù)要素，一直在不斷精進(jìn)。因此，產(chǎn)品技術(shù)迭代較快，更新周期為1-2年，持續(xù)投入的研發(fā)費(fèi)用及其重要。

6）輪胎行業(yè)，產(chǎn)能是關(guān)鍵。本案，目前擁有3個國內(nèi)生產(chǎn)基地和1個國外基地，目前擁有擁有6400萬條產(chǎn)能的半鋼胎和860萬條的全鋼胎，在建1,000萬條/年的半鋼胎和100萬/條的全鋼，產(chǎn)能在A股上市公司中處于領(lǐng)先。

7）輪胎市場營收的主要發(fā)力點(diǎn)在替換市場，對于車主來說，替換輪胎只有兩種選擇，一是原廠配置、一是其他品牌的輪胎，后者主要影響因素就是品牌效應(yīng)，因而，針對C端個人用戶持續(xù)營造品牌效應(yīng)，也至關(guān)重要。所以，各大輪胎企業(yè)，都會投入重金，贊助體育賽事。

8）本案，未來業(yè)績的關(guān)注重點(diǎn)，一是新建產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)時間，二是橡膠價格，三是行業(yè)集中度提升、可能發(fā)生的并購，四是看汽車保有量增速。

估值以及風(fēng)險因素

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估值方面，我們用三種估值方式交叉比對一下：

第一種估值方式，行業(yè)和可比公司估值——玲瓏輪胎的PE-TTM (扣非)為18.11倍，S佳通為157.31倍，賽輪金宇為13.05倍，青島雙星為36.02倍，三角輪胎為24.68倍；行業(yè)板塊平均PE為24.54倍。

第二種估值方式，單個公司歷史估值——公司的估值主要受兩種情況的影響：公司的經(jīng)營環(huán)境以及市場情緒，我們把當(dāng)前估值放在過去經(jīng)營過程的估值區(qū)間中比較，看看其處于什么樣的位置。其中，和歷史市場情緒最差、最佳的年份估值做比較，有利于形成對估值的綜合判斷。目前，本案PE-TTM是18倍，由于上市時間還短，這種估值方式參考價值不足。

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第三種估值方式，考慮到輪胎行業(yè)下游需求相對穩(wěn)定，故也可采用DCF現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值——分兩段計(jì)算，1到5年按照固定增長率貼現(xiàn)，以后年度以永續(xù)年金貼現(xiàn)。增長率方面，我們按照行業(yè)平均增速、公司業(yè)績增速，定于10%到20%之間。貼現(xiàn)率方面，我們按照下游需求穩(wěn)定性來判斷資金風(fēng)險系數(shù)，選擇8%-10%之間。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，計(jì)算一下其合理價值：按照保守的算法，以前五年10%增長率、后面永續(xù)年份3%，以及10%的貼現(xiàn)率，計(jì)算出的企業(yè)價值為240億元；按照樂觀的算法，以前面五年15%的增長率、后面永續(xù)年份3%，以及10%的貼現(xiàn)率，計(jì)算出的企業(yè)價值為357億元?？鄢齼糌?fù)債價值84億，目前股權(quán)價值的合理區(qū)間在156億到273億之間，目前玲瓏股份的總市值為184億元。

此外，由于行業(yè)特性，資產(chǎn)較重，往往需要舉債擴(kuò)張，故需要留意債務(wù)方面的風(fēng)險，債務(wù)杠桿越高的行業(yè)，經(jīng)濟(jì)周期、市場情緒對短期股價影響波動越大，需要嚴(yán)密關(guān)注后續(xù)借債情況及利息保障倍數(shù)變動。目前玲瓏輪胎資產(chǎn)負(fù)債率57%，利息保障倍數(shù)為4.26，三角輪胎資產(chǎn)負(fù)債率43%，利息保障倍數(shù)為5.3倍。

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