追求“公平”系列報(bào)告之六

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張文朗 郭永斌

要點(diǎn)

• 城投風(fēng)險(xiǎn)升溫。2017 年以來少數(shù)省市自暴虛增宏觀數(shù)據(jù)，中央加大對 城投等隱性債務(wù)源頭的監(jiān)管，置換債截至日期來臨，“資管新規(guī)”落地沖擊非 標(biāo)，均意味著城投光環(huán)消退。如何看待城投風(fēng)險(xiǎn)?除掉“水分”，財(cái)政如何支 持城投?哪些區(qū)域的城投風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注?

• 新監(jiān)管思路下，要強(qiáng)化資產(chǎn)對負(fù)債償還能力和城投自身造血功能，辨識 城投風(fēng)險(xiǎn)。增長結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和監(jiān)管政策的持續(xù)施壓倒逼城投轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型方向 是城市基建和公用事業(yè)經(jīng)營主體、國資公司和地產(chǎn)企業(yè)，但部分城投仍無法 脫離基建主業(yè)。在政府對負(fù)債端擔(dān)保、通過城投委貸等形式違規(guī)情況下，城 投風(fēng)險(xiǎn)的識別一方面要注意規(guī)避城投違規(guī)舉債所帶來的再融資風(fēng)險(xiǎn)，另一 方面要轉(zhuǎn)變以往政府對城投負(fù)債擔(dān)保的城投“信仰”思路，通過對應(yīng)負(fù)債和資 產(chǎn)關(guān)系，識別資產(chǎn)質(zhì)量，辨識城投違約風(fēng)險(xiǎn)。

• 我們通過債務(wù)置換空間、凈現(xiàn)金流規(guī)模和在建工程多少、非標(biāo)資產(chǎn)占 比，以及隱含評級等 6 個(gè)角度多視角分析城投風(fēng)險(xiǎn)。綜合來看，湖南、湖 北、貴州、重慶、廣西、天津、遼寧、內(nèi)蒙等區(qū)域的城投或需要關(guān)注。比如:

  城投存量債務(wù)規(guī)模較大的區(qū)域周轉(zhuǎn)壓力相對較大，比如江蘇、浙 江、天津、四川、重慶而，天津、廣西、陜西、湖北、重慶、貴州等區(qū) 域存量城投債占綜合財(cái)力比重較高;甘肅、廣西、湖北、吉林、湖南增 速超過 25%。在去“政府化”過程，債務(wù)負(fù)擔(dān)較多的地區(qū)或需關(guān)注。

  江蘇、浙江、陜西、河南、貴州、湖南等區(qū)域的城投公司經(jīng)營性現(xiàn) 金流情況不甚樂觀，天津、湖北、江蘇、浙江等省的城投公司在建工程 量比較大。

  資管新規(guī)沖擊非標(biāo)，期限錯(cuò)配的非標(biāo)未來轉(zhuǎn)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)較高，而城投企 業(yè)中這種現(xiàn)象普遍存在，其中山西、天津、重慶、廣西、湖北、四川、 江蘇等區(qū)域新增非標(biāo)占本區(qū)內(nèi)新增社融比例較高。

  隱含評級反映市場對城投債的估值評價(jià)，吉林、湖南、湖北、內(nèi)蒙 古、貴 州、遼寧等區(qū)域隱含評級相對較低，北京、上海、廣東隱含評價(jià) 較高。

• 虛增財(cái)政收入可通過調(diào)入資金彌補(bǔ)支出虧空，但未來調(diào)入資金規(guī)模有 限，財(cái)政虛增較難。廣東、江蘇、山東、浙江、四川、北京、上海綜合財(cái)力較強(qiáng)，而政府的債務(wù)限額根據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)高的區(qū)域少舉債，風(fēng)險(xiǎn)低的區(qū)域多舉債” 原則而定，其中山西、湖南、浙江、云南、內(nèi)蒙古、寧波、遼寧、貴州等區(qū) 域債務(wù)限額增速較慢，或需關(guān)注。

正文

2017 年以來，遼寧、內(nèi)蒙古、天津等省市先后爆出虛增經(jīng)濟(jì)總量和財(cái)政 收入，紛紛調(diào)減 2016 年經(jīng)濟(jì)增長和財(cái)政收入統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。從區(qū)域財(cái)政通過政 府購買城投服務(wù)的角度來講，此舉或增加區(qū)域城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

顯性債務(wù)占 GDP 的比重只有 20%(圖 1)，但大規(guī)模的隱性債務(wù)成為 地方政府不得不防范的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。因此，2016 年下半年以來，為規(guī)范地方政府 隱性債務(wù)，割裂地方政府對城投企業(yè)的隱性擔(dān)保關(guān)系，國務(wù)院、財(cái)政部、發(fā) 改委等相關(guān)部門陸續(xù)從“需求端”和“供給端”出臺(tái)限制地方政府隱性債務(wù)增長 的文件(文末附表 1)。對地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管，加重了城投再融資的 可獲得性，也增加了城投的信用風(fēng)險(xiǎn)。

另外，截至 2018年 3 月底，地方政府從 2015 年開始的置換債發(fā)行約 為 11 萬億，剩余 1.5 萬億置換債發(fā)行將于 2018 年 8 月底前完成，置換債即將完成，對城投的直接隱性擔(dān)保將宣告結(jié)束，城投風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑻嵘?/p>

財(cái)政收入虛增、地方政府債務(wù)規(guī)范趨嚴(yán)、置換債即將完成等多種因素疊 加，對城投的“信仰”形成挑戰(zhàn)。那么，財(cái)政虛增是如何實(shí)現(xiàn)的?如何理解城 投的風(fēng)險(xiǎn)?“資管新規(guī)”對城投會(huì)形成什么沖擊，哪些區(qū)域的城投受到的影響 可能較大?

城投：老問題，新框架

城投監(jiān)管始于 2010 年國發(fā) 19 號文，以 2014 年國發(fā) 43 號文為分界點(diǎn)， 未來城投和地方政府之間的擔(dān)保關(guān)系將被割裂。但對城投的監(jiān)管一直并不到 位，或者說地方政府為保證 GDP 增長，始終對城投企業(yè)存在隱性擔(dān)保。同 時(shí)，為防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，但對城投的監(jiān)管時(shí)松時(shí)緊，不斷強(qiáng)化了投 資者對城投的“信仰”。但以 2016 年國辦函 88 號文為起點(diǎn)，監(jiān)管要求“對違 規(guī)舉債發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的政府相關(guān)負(fù)責(zé)人和金融企業(yè)參與人員終生追責(zé)”，此文正中 城投違規(guī)舉債的要害，加之 2017 年以來監(jiān)管政策不斷強(qiáng)化，城投“信仰”正 經(jīng)歷考驗(yàn)。

在城投“信仰”弱化的情況下，未來應(yīng)當(dāng)如何看待城投風(fēng)險(xiǎn)呢?2018 年 財(cái)政部下發(fā)的 23 號文明確要求未來評級報(bào)告中“不得披露所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息，嚴(yán)禁用政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳”。并 6 次之多提及地方政府不能為城投企業(yè)提供擔(dān)保。增長 結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和監(jiān)管政策的持續(xù)施壓，將逼迫城投企業(yè)向一般類工商企業(yè)轉(zhuǎn) 型，城投風(fēng)險(xiǎn)的衡量也將向一般類工商企業(yè)轉(zhuǎn)變。

但城投企業(yè) 20 多年來的發(fā)展和地方政府的支持密不可分，因此城投企 業(yè)的“去政府化”不能一蹴而就。據(jù)了解，城投逐步向一般工商企業(yè)轉(zhuǎn)變的類 型大致可以分為以下三種:城市大型基建及公用事業(yè)經(jīng)營主體，主要是利 用現(xiàn)有資源進(jìn)行整合，轉(zhuǎn)型為水務(wù)、燃?xì)?、供熱、公交等公用事業(yè)類經(jīng)營 主體，并在政府購買服務(wù)基礎(chǔ)上從事基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)。國有資本經(jīng)營主體，此類主體未來減少對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資，整合區(qū)域內(nèi)國有企業(yè)，并加強(qiáng) 對下屬子公司的控制。房地產(chǎn)企業(yè)，原來主要從事土地整理的企業(yè)，且房 地產(chǎn)市場景氣度較高、未來基建投資需求較小的區(qū)域城投企業(yè)主要轉(zhuǎn)型為 房地產(chǎn)企業(yè)。

從轉(zhuǎn)型類別來看，后兩類企業(yè)將轉(zhuǎn)變?yōu)榉浅峭镀髽I(yè)，未來按照國有資 本經(jīng)營主體和地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估。而第一類企業(yè)與原有城投企業(yè)仍然 類似，但在剝離地方政府對城投擔(dān)保的情況下，需要重構(gòu)城投分析框架。 我們認(rèn)為在現(xiàn)行的監(jiān)管框架下對城投風(fēng)險(xiǎn)的審視要注重以下兩個(gè)方面。

轉(zhuǎn)變以往政府對城投負(fù)債擔(dān)保的城投“信仰”思路，通過對應(yīng)負(fù)債和資產(chǎn)關(guān)系，識別資產(chǎn)質(zhì)量，辨識城投違約風(fēng)險(xiǎn)(如圖 2 所示)。對于資產(chǎn)的認(rèn)識 要做到——公益性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)最后的回購仍將會(huì)列入政府購買，但政府 購買是市場化行為，要重點(diǎn)識別政府的償債能力(綜合財(cái)政實(shí)力)和償債 意愿(政府信譽(yù))，其中我們認(rèn)為償債意愿更重要;經(jīng)營性業(yè)務(wù)回歸市場 行為本源。通過城投企業(yè)“經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流”來觀察其主營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金回流 情況，通過其資產(chǎn)負(fù)債表中的“在建工程”觀察其現(xiàn)在和未來基建任務(wù)情況， 以及地方政府的回購壓力。

根據(jù)審計(jì)署、財(cái)政部公布的對地方政府和區(qū)域融資平臺(tái)違規(guī)舉債的案 例，我們歸納總結(jié)出了違規(guī)舉債的幾種類型(案例見文末附表 2): 地方政 府為平臺(tái)負(fù)債提供擔(dān)保，或同時(shí)承諾以財(cái)政資金償還平臺(tái)借款;地方政府 通過平臺(tái)進(jìn)行委托借款，或同時(shí)承諾以財(cái)政資金償還借款;地方政府通過 簽署“購買服務(wù)協(xié)議”購買城投平臺(tái)服務(wù)，而城投平臺(tái)以“購買協(xié)議”進(jìn)行抵質(zhì) 押融資的;地方政府通過簽署“購買服務(wù)協(xié)議”購買工程項(xiàng)目，并將其納入財(cái) 政預(yù)算;地方政府通過非債券形勢舉債，通過信托、銀行貸款等方式舉 債;城投平臺(tái)利用自身的公益性資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押融資。要特別關(guān)注城投企業(yè)的違規(guī)舉債，被審計(jì)署或財(cái)政部公開披露的違規(guī)舉債企業(yè)未來的再融資 或受到一定的影響，進(jìn)而影響其未來信用資質(zhì)。

城投風(fēng)險(xiǎn)：市場化中的自擔(dān)自責(zé)

理清當(dāng)下城投企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，我們除從政府財(cái)政實(shí)力的角度去分析外，從城 投自身的角度出發(fā)，我們主要從以下三方面梳理風(fēng)險(xiǎn)。

第一，城投在市場化轉(zhuǎn)型過程中，地方政府對城投的擔(dān)保逐步剝離，但目 前“置換債”仍未完全發(fā)完，從置換債的角度出發(fā)，地方政府仍對納入地方政 府債務(wù)的存量城投債務(wù)存在一定的擔(dān)保。目前新疆、海南、黑龍江、河北、 陜西、河南、安徽、寧夏、吉林、甘肅、廣東、青海、上海、江西、北京等 區(qū)域這一比例低于全國，其中上海、江西、北京這一比例不足 50%(圖 3)， 以上省份未來通過發(fā)行置換債償還城投企業(yè)債務(wù)的能力仍較高，其城投企業(yè) 的風(fēng)險(xiǎn)可能較小。

第二，未來城投企業(yè)的新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要從負(fù)債對應(yīng)資產(chǎn)角度去分析。在城投企業(yè)“去政府化”的過程中對存量債務(wù)和近幾年的債務(wù)增速要高度關(guān)注， 是未來城投企業(yè)可能存在風(fēng)險(xiǎn)的根源，如果監(jiān)管政策逐步趨嚴(yán)，城投企業(yè)“借 新還舊”或?qū)⑹艿接绊?/strong>。從城投債的存量規(guī)模來看，江蘇、浙江、天津、四川、 重慶的規(guī)模居于前五，從各區(qū)域財(cái)政存量債務(wù)占區(qū)域內(nèi)綜合財(cái)力的比重來看， 天津、廣西、陜西、湖北、重慶、貴州等區(qū)域比重較高;從 2014 年至 2017年城投債的增速來看，貴州的城投債增速超過 30%，甘肅、廣西、湖北、吉 林、湖南增速超過 25%(圖 4-5)。

第三、為了更好看清當(dāng)前融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況，我們針對發(fā)債的融資平 臺(tái)進(jìn)行了相關(guān)統(tǒng)計(jì)(表 1)。我們通過其“經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流”來觀察其主營業(yè) 務(wù)的現(xiàn)金回流情況，通過其資產(chǎn)負(fù)債表中的“在建工程”觀察其現(xiàn)在和未來基 建任務(wù)情況，以及地方政府的回購壓力。

對各省城投公司財(cái)務(wù)情況進(jìn)行排序后發(fā)現(xiàn)，從絕對水平來看，江蘇、浙 江、陜西、河南、貴州、湖南等省的城投公司經(jīng)營性現(xiàn)金流情況較差，天津、 湖北、江蘇、浙江等省的城投公司在建工程量比較大。說明這些城投公司的基建項(xiàng)目在不斷增加，但也不排除部分基建項(xiàng)目已經(jīng)完工，但卻因?yàn)闆]有及 時(shí)回購而滯留在賬目上，沒有及時(shí)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)或者存貨。總體而言，大部分 省份的地方政府融資平臺(tái)自身造血能力欠佳，其再融資可能面臨風(fēng)險(xiǎn)(對于 地方政府超越權(quán)限或財(cái)力與融資平臺(tái)簽訂的應(yīng)收賬款協(xié)議，銀行不得對該協(xié) 議融資)。

“資管新規(guī)”對哪些城投影響較大

城投企業(yè)在前期的發(fā)展過程中，通過信托貸款和委托貸款等形式形成較 大規(guī)模的債務(wù)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，城投企業(yè)負(fù)債中約 1/4 來源于非標(biāo)產(chǎn)品?！百Y 管新規(guī)”要求“打破剛性兌付，不得開展資金池業(yè)務(wù)，投資資產(chǎn)要做到資產(chǎn)穿 透，投資資產(chǎn)不得期限錯(cuò)配”，這對城投企業(yè)負(fù)債端的非標(biāo)將產(chǎn)生較大的影響。 根據(jù)我們的整理，2015-2017 年新增非標(biāo)產(chǎn)品占全國新增社融的比例大高達(dá)28%(圖 6)，其中，山西、天津、重慶、北京、廣西、湖北、四川、江蘇 等區(qū)域高于全國平均值，其中山西高達(dá) 78%，“資管新規(guī)”的影響或許比較大。

但在此需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，對于“金融生態(tài)環(huán)境”較好區(qū)域，其融資渠道的可 替代性較強(qiáng)，盡管非標(biāo)融資占比較大，但未來通過貸款和債券融資轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y 渠道的可能性較大，“資管新規(guī)”的沖擊或?qū)⒂邢?，如北京、江蘇等區(qū)域。

除掉“水分”，財(cái)政如何支持城投

在對城投的監(jiān)管逐步趨嚴(yán)的過程中，要求地方政府不能再對城投負(fù)債進(jìn) 行擔(dān)保，徹底隔離城投和地方政府之間的關(guān)系，那么地方財(cái)政對區(qū)域城投企 業(yè)支撐作用是否還存在呢?

根據(jù)我們的分析，盡管政府對城投負(fù)債端的擔(dān)保是違法的，但政府仍將 通過市場化的政府購買方式購買城投企業(yè)的服務(wù)，對城投企業(yè)資產(chǎn)的購買， 地方政府的償債能力(綜合財(cái)政實(shí)力)和償債意愿(政府信譽(yù))仍會(huì)影響城 投企業(yè)的償債能力。

當(dāng)前，在考量地方政府財(cái)政實(shí)力中，需要重點(diǎn)關(guān)注從 2017 年以來陸續(xù) 爆出部分省份的財(cái)政虛增問題。那么地方政府通過什么方式增加財(cái)政水分 呢?根據(jù)我們的了解，一般有四種方式:一是通過虛構(gòu)應(yīng)稅事項(xiàng)和納稅依 據(jù)，虛增耕地占用稅、土地增值稅等地方稅收收入，可能涉及的指標(biāo)有耕 地占用稅和土地增值稅。二是通過虛假拆遷或轉(zhuǎn)讓土地、使用財(cái)政資金繳 納國有資源有償使用收入等虛增非稅收入，可能涉及的指標(biāo)有地方政府性基金收入預(yù)算數(shù)、國有土地使用權(quán)出讓金、國有土地收益基金、農(nóng)業(yè)土地 開發(fā)資金、其他地方政府性基金等。三是違反國家規(guī)定對企業(yè)稅收先征后返，可能涉及的指標(biāo)有國內(nèi)增值稅和企業(yè)所得稅。四是有的市縣通過違規(guī) 編造、隨意調(diào)整財(cái)政月報(bào)的方式虛增財(cái)政收入。

財(cái)政收入可以虛增，但支出是剛性的，如何填補(bǔ)支出缺口呢?據(jù)了 解，支出的缺口一般是通過地方政府結(jié)余資金的調(diào)入(調(diào)入資金包括地方 財(cái)政預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入資金、 地方財(cái)政使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金)彌補(bǔ)缺口。

受數(shù)據(jù)所限，我們只能計(jì)算全國的凈結(jié)余資金規(guī)模和調(diào)入資金規(guī)模。 根據(jù)我們的測算，2000 年至 2014 年地方一般公共預(yù)算財(cái)政結(jié)余累計(jì)為14812 億，在 2015 年之前基本沒有使用，2015 年使用了 7055 億后余額 為 7757 億。2016 年使用了 5174 億元后，余額僅為 2583 億元。2017 年 調(diào)入資金 8506 億元(圖 7)，從一般公共預(yù)算凈結(jié)余的角度來看，已經(jīng)到 了無錢可用的時(shí)刻，5923 億元調(diào)入資金主要來源于政府性基金預(yù)算、國有 資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入資金，本年度能調(diào)入如此多的資金主要來源于政府性基 金的快速增長和企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)。但隨著地產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)和經(jīng)濟(jì)下滑，未來 政府性基金和企業(yè)利潤增長將逐步下滑，可調(diào)入資金將逐步降低，財(cái)政虛 增難度在加大。

在扣除財(cái)政虛增因素后，可以通過地方政府的綜合財(cái)力2識別區(qū)域的財(cái)政 實(shí)力。從一般公共預(yù)算收入來看，各省的經(jīng)濟(jì)增長決定一般公共預(yù)算收入的 規(guī)模和增速，從絕對規(guī)模來看，廣東、江蘇、上海、山東、北京等區(qū)域一般 公共預(yù)算收入絕對值超過 5000 億元，而甘肅、海南、寧夏、青海、西藏收 入規(guī)模不足 1000 億元(圖 8)。從增速來看，2017 年各省加總的一般公共預(yù) 算收入平均增速為 5%，其中山西、西藏、河北、新疆收入增速超過 10%， 而 吉 林 、 天 津 、 內(nèi) 蒙 增 速 為 負(fù) 增 長 ， 另 外 重 慶 、 江 蘇 的 增 速 不 足 2 % ( 圖 9 )。

從政府性基金收入來看，區(qū)域地產(chǎn)發(fā)展決定政府性基金的規(guī)模和增 速(國有土地出讓權(quán)收入占政府性基金的 80%左右)。從絕對規(guī)模來看，江 蘇、浙江、廣東、山東、四川、北京等區(qū)域政府性基金規(guī)模均超過 3000億，而貴州、山西、云南、海南、吉林、新疆、甘肅、黑龍江、內(nèi)蒙古、 青海、寧夏、西藏的政府性基金規(guī)模不足 1000 億(圖 10)。從增速來看，17 年全國平均增速為 26.5%，北京、青海、云南、浙江、河北、重慶、江 西、廣東、西藏、山西等區(qū)域增速超過 40%，而海南、遼寧、寧夏、湖 南、上海為負(fù)增長(圖 11)。

地方政府的綜合財(cái)力(包含一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入和轉(zhuǎn)移 支付)體現(xiàn)了地方政府的償債能力。從地方政府綜合財(cái)力絕對規(guī)模來看，廣 東、江蘇、山東、浙江、四川、北京、湖南、上海等區(qū)域綜合財(cái)力超過 10000億，而廣西、海南、青海、西藏、寧夏不足 3000 億元(圖 12)，從增速來 看，除了湖南、天津、安徽、海南、寧夏和西藏，其余省市 17 年的財(cái)政收入 增速均超過 16 年財(cái)政增速。廣東、江蘇、山東、浙江、四川、北京、江西、 福建、重慶、云南、黑龍江、內(nèi)蒙古、貴州、湖北、河南、河北、新疆、山 西 17 年財(cái)政收入增速均超過全國平均增速(7.4%)，其中黑龍江、北京、浙 江、內(nèi)蒙古的增速超過 20%(圖 13)。

綜合財(cái)力衡量區(qū)域的財(cái)政實(shí)力，而各區(qū)域的債務(wù)限額變化是政府根據(jù)財(cái) 力和債務(wù)負(fù)擔(dān)算出來的綜合指標(biāo)，因此一般債和專項(xiàng)債的限額變化可以幫助 判斷區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》(財(cái)預(yù)[2017]35 號) 要求:“財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、舉債空間大、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、債務(wù)管理績效 好的地區(qū)多安排，財(cái)政實(shí)力弱、舉債空間小、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、債務(wù)管理績效差 的地區(qū)少安排或不安排”。表明“風(fēng)險(xiǎn)高的區(qū)域少舉債，風(fēng)險(xiǎn)低的區(qū)域多舉債”， 根據(jù) 2015-2016 年財(cái)政部的限額安排可以看出。從數(shù)據(jù)結(jié)果來看，山西、湖 南、浙江、云南、內(nèi)蒙古、寧波、遼寧、貴州等區(qū)域債務(wù)限額增速較慢，或 可倒推出這些區(qū)域內(nèi)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高(圖 14)

通過上述六種方法，我們衡量了不同區(qū)域城投企業(yè)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，綜 合來看，部分區(qū)域的城投風(fēng)險(xiǎn)可能需要關(guān)注，比如湖南、湖北、貴州、重慶、 廣西、山西、天津、遼寧、內(nèi)蒙、吉林、江蘇、浙江(表 2)。

從隱含評級印證風(fēng)險(xiǎn)

為了從不同角度來判斷城投風(fēng)險(xiǎn)，我們可以看看隱含評級。當(dāng)前債券 評級與發(fā)行人基本面持續(xù)背離，可能有“信用泡沫”現(xiàn)象。從 2010 年起，債券 發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，資產(chǎn)報(bào)酬率未見明顯改善，利息保障倍數(shù)仍 在下降，但企業(yè)評級卻不斷上調(diào)。2010 全市場 AA 及以上評級占比為 73%， 到 2018 年 1 月底達(dá)到了 95%，當(dāng)前債券市場評級呈現(xiàn)出向高級別一邊倒的 現(xiàn)象，可能有“信用泡沫”現(xiàn)象。當(dāng)然，債券評級是一個(gè)復(fù)雜的程序，評級機(jī) 構(gòu)不只考慮發(fā)行機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，還有其他方面，比如政府的支持也會(huì)考慮。

隱含評級通過投資者的角度反映出債券的應(yīng)有的投資價(jià)值。隱含評級 的測算方法如下。首先，對樣本個(gè)體進(jìn)行篩選，企業(yè)的償債能力更多依靠發(fā) 行主體的實(shí)力，因此重點(diǎn)關(guān)注主體評級債券，剔除無主體評級的發(fā)行主體; 然后，確定其發(fā)行當(dāng)日的發(fā)行利率，并與發(fā)行日當(dāng)日中債或中證估值的收益 率進(jìn)行對比3，尋找該發(fā)行利率與中債或中證當(dāng)日同期限的收益率絕對值最小 的那個(gè)利率，并找出這個(gè)中債或中證所給定收益率的級別，這個(gè)級別就定義 為發(fā)行人的隱含評級。隱含評級有兩方面的作用，一方面隱含評級彌補(bǔ)外部 評級作為基礎(chǔ)性評級而無法準(zhǔn)確反映市場信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，另一方面相較于 信用利差更加直觀化呈現(xiàn)市場對發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)的反映。

我們發(fā)現(xiàn)，城投債隱含評級對外部評級的“折扣”跟政府對城投企業(yè)隱性 擔(dān)保的態(tài)度高度相關(guān)。2017 年財(cái)政部陸續(xù)發(fā)文劍指政府違規(guī)舉債，受此影 響，市場對城投企業(yè)債產(chǎn)生悲觀情緒。2018 年初城投債隱含評級對外部評級 的折扣超過 0.7 個(gè)級別，是 2013 年以來情緒最悲觀的時(shí)期(圖 15)。分區(qū)域 來看，目前山西、云南、天津、廣西、吉林等 5 個(gè)區(qū)域的隱性評級偏外部評 級在 1.5 個(gè)級別左右，偏離程度較大，外部評級可能低估了其城投風(fēng)險(xiǎn);河 南、安徽、江西 3 個(gè)區(qū)域隱含評級偏離不到 0.5 個(gè)級別，上海呈現(xiàn)正偏向(圖16)，從隱含評級對外部評級折扣來看，與我們前邊六種方法衡量出來的風(fēng) 險(xiǎn)區(qū)域基本對應(yīng)。

隱含評級的排序則可能更直接地反映了城投債風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高， 財(cái)政收入水平較高的區(qū)域，隱含評級較高，如北京、上海、廣東等區(qū)域(圖17)。而吉林、內(nèi)蒙古、貴州、遼寧、黑龍江、湖南等區(qū)域隱含評級相對較低， 市場對這些區(qū)域城投債表現(xiàn)出的信用風(fēng)險(xiǎn)表示擔(dān)心，主要原因在于以上區(qū)域 經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，財(cái)政收入較少，對城投企業(yè)的隱性擔(dān)保能力較弱。

目前財(cái)政部明確規(guī)定地方政府不許對城投企業(yè)負(fù)債方直接進(jìn)行擔(dān)保，城 投企業(yè)債務(wù)不能納入地方政府隱性債務(wù)，地方政府對城投負(fù)債方違規(guī)開展的 擔(dān)保除追查相關(guān)政府負(fù)責(zé)人外還要追查金融機(jī)構(gòu)責(zé)任。其實(shí)政策允許地方政 府通過正規(guī)的方式開展政府購買(對資產(chǎn)的購買)，這間接體現(xiàn)為區(qū)域財(cái)政實(shí) 力較高的省份其政府購買能力較強(qiáng)，隱性擔(dān)保能力較強(qiáng)，也就是目前隱性評 級所體現(xiàn)出來的結(jié)果。

那么，隱含評級是否可以提前反映個(gè)券的違約情況呢?我們提取 2014年至今信用債違約名單中有效樣本 95 個(gè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn) 62 個(gè)違約樣本在其發(fā)行 日期時(shí)，隱含評級均相比其外部評級低，其違約風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)行之時(shí)已被市場隱 含評級體現(xiàn)(占有效有樣本的 65%)。

那些發(fā)行時(shí)期隱含評級低于外部評級而且后來確實(shí)出現(xiàn)違約的債券 中， 1 年內(nèi)出現(xiàn)違約的占 47%(圖 18)，其隱含評級對外部評級平均偏離 度約 1.6 個(gè)級別;1-2 年內(nèi)出現(xiàn)違約的個(gè)券占 31%，其隱含評級平均偏離外部評級 1.5 個(gè)級別;2-3 年內(nèi)出現(xiàn)違約的個(gè)債占 13%，隱含評級平均偏離 1.8個(gè)級別;3 年以上出現(xiàn)違約的個(gè)債占比近 10%，隱含評級平均偏離 1.4 個(gè)級 別。提前 2 年以內(nèi)成功反應(yīng)出債券違約的個(gè)債占比高達(dá) 77.4%4，隱含評級 偏離外部評級在 1.5 個(gè)級別以上。