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美國(guó)股市監(jiān)管者正在努力應(yīng)對(duì)一種他們認(rèn)為令人不安的趨勢(shì)：上市公司這個(gè)西方資本主義的偉大創(chuàng)新之一似乎正在不斷失速。 在決定采取任何舉措之前，他們應(yīng)當(dāng)首先問(wèn)問(wèn)，這到底是不是個(gè)問(wèn)題。 自1602年荷蘭東印度公司成立以來(lái)，上市公司制度一直是全球經(jīng)濟(jì)的核心支柱。有了它，企業(yè)可以從最廣泛的投資者群體籌集資金，幾乎任何人（無(wú)論是對(duì)沖基金巨頭還是普通民眾）都能在或許會(huì)成為下一個(gè)蘋果公司(Apple Inc.)的企業(yè)中“摻一腳”，或?qū)σ恍┤蜃畲笃髽I(yè)的運(yùn)營(yíng)方式“講兩句”。就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，它給企業(yè)界帶來(lái)了一點(diǎn)民主。 不過(guò)，近年來(lái)美國(guó)市場(chǎng)上的這些企業(yè)一直在萎縮。新公司進(jìn)行首次公開(kāi)募股(IPO)的速度還不到上世紀(jì)80和90年代的一半。合并和收購(gòu)又“消滅”了數(shù)百家公司。 2017年底，在美國(guó)證券交易所上市的企業(yè)約3600家，比1997年少一半還多。 上市公司都去哪了？ 在美國(guó)證券交易所上市的美國(guó)公司的數(shù)量 怎么會(huì)這樣？有人認(rèn)為這要怪監(jiān)管規(guī)定，特別是怪2002年的《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley legislation)。該法案旨在消除上世紀(jì)90年代的會(huì)計(jì)欺詐行為，但無(wú)形中增加了上市公司經(jīng)理人的財(cái)務(wù)報(bào)告責(zé)任。行業(yè)游說(shuō)組織美國(guó)商會(huì)(U.S. Chamber of Commerce)2018年已將反擊監(jiān)管規(guī)定作為優(yōu)先處理事項(xiàng)。然而，事情并非這么簡(jiǎn)單。從 90年代后期開(kāi)始，早在《薩班斯-奧克斯利法案》出臺(tái)之前，企業(yè)IPO勢(shì)頭就已經(jīng)開(kāi)始衰減。究其原因，很可能是在那個(gè)繁榮的10年里，一下子涌入市場(chǎng)的爛公司太多，所以才會(huì)后勁不足。（還記得寵物電商公司Pets.com吧？） 所以說(shuō)，上市公司變少也不一定是壞事。補(bǔ)充一句：彭博有限合伙企業(yè)(Bloomberg LP)就沒(méi)上市。再說(shuō)，上市公司還遠(yuǎn)沒(méi)到大限將至的程度，雖然數(shù)量上變少了，但公司規(guī)模卻大了很多。在美國(guó)上市的公司市值與美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之比目前接近于1999年的峰值。 少而大 在美國(guó)證券交易所上市的公司市值占美國(guó)GDP的比重 誠(chéng)然，規(guī)模本身可能也是問(wèn)題。一個(gè)行業(yè)里，若公司數(shù)量少、規(guī)模大，可能說(shuō)明該行業(yè)的集中化到了一個(gè)不健康的程度。不過(guò)，這樣概而括之是危險(xiǎn)的：許多時(shí)候，產(chǎn)業(yè)集中化是有益的，是技術(shù)創(chuàng)新和全球化的自然結(jié)果，這樣可以讓產(chǎn)量和利潤(rùn)最高的公司占據(jù)主導(dǎo)地位。若是缺乏競(jìng)爭(zhēng)，最好通過(guò)反壟斷政策逐案解決，就像美國(guó)司法部現(xiàn)在對(duì)媒體業(yè)做的那樣。 不管是什么原因，監(jiān)管不合理也好，想累積市場(chǎng)影響力也好……公司形式的轉(zhuǎn)變不禁讓人產(chǎn)生莫大疑問(wèn)。上市公司產(chǎn)權(quán)公有的傳統(tǒng)目的是否受到威脅？企業(yè)是否被剝奪了資本來(lái)源？民眾是否被排除在有吸引力的投資機(jī)會(huì)之外？股東對(duì)公司運(yùn)營(yíng)方式是否仍有發(fā)言權(quán)？對(duì)于這些問(wèn)題，下面我們來(lái)依次分析。 首先，關(guān)于資金的獲取。曾幾何時(shí)，向公眾出售股票是公司籌集資金的重要途徑，同時(shí)也可為早期投資者提供套現(xiàn)機(jī)會(huì)。如今，公司上市已意不在此了。像優(yōu)步(Uber)和愛(ài)彼迎(Airbnb)，它們以私人持有的身份就能引來(lái)數(shù)十億美元競(jìng)折腰。風(fēng)險(xiǎn)投資公司越來(lái)越多地將自己的控股公司直接賣給現(xiàn)有上市公司，因?yàn)楹笳呔邆淇焖偻卣剐鹿緲I(yè)務(wù)所需的全球影響力（想想Facebook購(gòu)買WhatsApp吧）。截至2017年，在風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制選擇中，IPO只占到15%。 誰(shuí)需要IPO？ 來(lái)源：佛羅里達(dá)大學(xué)華林頓企業(yè)管理學(xué)院的Jay R. Ritter；美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)。為與歷年數(shù)據(jù)一致，2016和2017年數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)調(diào)整（不包括失敗交易） 這是否意味著普通投資者只能干著急了？不盡然。他們可以通過(guò)共同基金進(jìn)行投資，也可以買入收購(gòu)方的股票。就風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)來(lái)說(shuō)，這種方法比直接押注一個(gè)不知死活的新公司要好。另外，買指數(shù)基金的個(gè)人也可以獲得與私人公司的投資者差不多的回報(bào)。實(shí)際上，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整后，最近幾年的私募股權(quán)投回報(bào)率資還不及公開(kāi)市場(chǎng)。 非上市公司比不過(guò)上市公司 私募股權(quán)回報(bào)率與公開(kāi)市場(chǎng)等效回報(bào)率之比 至于公司治理？私人持有公司的控制權(quán)一般握在少數(shù)人手里，但一些采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司實(shí)際上也是如此。在公開(kāi)和非公開(kāi)市場(chǎng)里，共同基金和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者均是大股東之一，而這些機(jī)構(gòu)投資者本身就代表大量公眾投資者。公司上市與否最重要的區(qū)別在于信息披露：上市公司提供的財(cái)務(wù)信息要多得多，這些信息對(duì)評(píng)估公司業(yè)績(jī)甚至國(guó)民經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都有重要意義。 那監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)會(huì)應(yīng)該做些什么？有一些法子，既可以減少公司上市后的負(fù)擔(dān)，又不損害其利益。例如，不鼓勵(lì)公司在監(jiān)管文件中使用千篇一律的法律措辭，從而減少公司工作量，也可以幫到投資者。其他方面，“做到無(wú)害”是個(gè)好建議。有例為證：美國(guó)2017年匆匆通過(guò)的稅制改革將上市公司高管的可以抵扣的薪酬金額限制在100萬(wàn)美元以內(nèi)，這項(xiàng)稅負(fù)就屬于沒(méi)必要對(duì)上市公司征收的，立法者應(yīng)該予以重新考慮。 為鼓勵(lì)企業(yè)IPO而放寬信息披露規(guī)定則會(huì)適得其反。信息透明不僅對(duì)投資者有利，還會(huì)增加美國(guó)市場(chǎng)的吸引力，降低企業(yè)的資本成本。2012年《促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)融資法案》(JOBS Act)中有一個(gè)A +條例(Regulation A+)，意在放寬對(duì)處于早期階段的公司的要求。但該條例實(shí)施以來(lái)的效果并不好——在它幫助下的上市公司表現(xiàn)不佳。由此可以看出，現(xiàn)行規(guī)定并不過(guò)分。 美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)主席杰伊·克萊頓(Jay Clayton)稱，上市潮的衰減是“對(duì)我們的市場(chǎng)和國(guó)家來(lái)說(shuō)是個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題”。話雖如此，克萊頓卻一筆帶過(guò)，這是他聰明的地方。其他調(diào)整，諸如允許預(yù)上市公司秘密提交文件草案，甚至通過(guò)與投資者舉行私人會(huì)談來(lái)“試水”等，則不會(huì)構(gòu)成什么風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果力度再大一些，就過(guò)猶不及了。上市公司的狀況并不像其數(shù)量所暗示的那么危險(xiǎn)，資本市場(chǎng)也并沒(méi)有崩潰。 在何謂上市公司的界定方面，全球向來(lái)唯美國(guó)馬首是瞻。如果對(duì)現(xiàn)有上市模式的調(diào)整要以犧牲其賴以成名的東西為代價(jià)，那么這樣的調(diào)整不調(diào)也罷。 翻譯：丁虹 降價(jià)融資并非洪水猛獸。 這或許是硅谷從3月22日云存儲(chǔ)公司Dropbox首次公開(kāi)募股(IPO)中得到的啟示。Dropbox在上市幾周前先是將發(fā)行價(jià)定在指導(dǎo)區(qū)間高端(每股18美元)，總估值71億美元，較上一輪私募融資100億美元的估值下降約三分之一，成了名副其實(shí)的“降價(jià)融資”。 所幸，Dropbox的IPO結(jié)局還算不錯(cuò)。公司最終以每股21美元的價(jià)格發(fā)行股份，總估值超過(guò)80億美元。上市首日收盤時(shí)，公司股價(jià)上漲36%，市值漲到111億美元。而且，鑒于投資者對(duì)Dropbox股票愿意支付的價(jià)格比發(fā)行價(jià)高出不少，Dropbox本有可能通過(guò)IPO融到更多資金。這對(duì)很多公司會(huì)是一個(gè)提醒:估值折損未必有礙上市。近些年，由于擔(dān)心IPO估值無(wú)法達(dá)到之前私募融資時(shí)獲得的高估值，很多公司都推遲了上市計(jì)劃。 在優(yōu)步(Uber)、愛(ài)彼迎(Airbnb)等科技巨頭等待上市之際，關(guān)于IPO市場(chǎng)效率低下的抱怨日益增多。美國(guó)證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission)主席杰伊·克萊頓(Jay Clayton)與紐約證券交易所主席(New York Stock Exchange)湯姆·法利(Tom Farley)均曾表示，繁雜的上市流程阻礙了企業(yè)上市。 不過(guò)，IPO熱度現(xiàn)在又在悄然回升。2018年，美國(guó)新股發(fā)行規(guī)模已超過(guò)120億美元，較2017年同期增長(zhǎng)三分之一。1月新股發(fā)行規(guī)模達(dá)到80億美元，是繼阿里巴巴2014年9月250億美元的IPO之后新股發(fā)行規(guī)模最高的月份。說(shuō)到底，也許公開(kāi)股權(quán)融資并沒(méi)有過(guò)時(shí)。 繁榮的IPO市場(chǎng)需要兩樣?xùn)|西:有利的股市環(huán)境以及渴望發(fā)行股票的企業(yè)。雖然美國(guó)股市在2月初經(jīng)歷了史上最大單日波動(dòng)，3月份也有一些震蕩，但對(duì)于企業(yè)上市來(lái)說(shuō)，美股市場(chǎng)還是相當(dāng)穩(wěn)定的。而且摩根大通(JPMorgan Chase&Co.)美洲股票資本市場(chǎng)聯(lián)席負(fù)責(zé)人兼全球科技銀行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人邁克爾·米爾曼(Michael Millman)認(rèn)為，投資者依然渴求投資機(jī)會(huì)。 那么問(wèn)題就在企業(yè)了。美國(guó)IPO市場(chǎng)的主體并非Dropbox這類大z'S公司。2009年以來(lái)，美國(guó)IPO平均規(guī)模約為2.5億美元，平均市值約為17億美元。這種市值相對(duì)于正等待上市的一些大公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑小巫見(jiàn)大巫。比如，目前優(yōu)步的估值690億美元，愛(ài)彼迎估值310億美元，共享辦公巨頭WeWork的估值達(dá)200億美元。 這些大公司都成立于八年前或更早，它們成長(zhǎng)期的融資環(huán)境與上一代公司有著根本的不同——滿世界都是資金，都在尋找上市標(biāo)的。因此，他們?cè)诎l(fā)展過(guò)程中不必像蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)和谷歌(Google，現(xiàn)已更名為Alphabet)這些成立六年內(nèi)進(jìn)行IPO的公司一樣，經(jīng)受公眾投資者的嚴(yán)格審查。 PitchBook與美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)的聯(lián)合調(diào)查PitchBook-NVCA Venture Monitor顯示，2017年美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模達(dá)到840億美元，創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以來(lái)之最。孫正義(Masayoshi Son)掌舵的軟銀集團(tuán)(SoftBank Group Corp.)連同旗下規(guī)模近1000億美元的愿景基金(Vision Fund)對(duì)一些非上市企業(yè)進(jìn)行了投資，投資規(guī)模幾乎堪比最大型IPO。比如，軟銀領(lǐng)投了優(yōu)步一輪93億美元的融資，還向WeWork投資了44億美元。 私募投資界如今充斥著原本通常在公開(kāi)市場(chǎng)活動(dòng)的投資者，比如共同基金、對(duì)沖基金、主權(quán)財(cái)富基金甚至私募股權(quán)公司(一般收購(gòu)上市公司然后將其私有化)。由于常年的低利率和疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致其他領(lǐng)域的投資回報(bào)不甚理想，所以這些投資者紛紛轉(zhuǎn)向私募投資領(lǐng)域?qū)ふ腋咴鲩L(zhǎng)投資機(jī)會(huì)?！半S著創(chuàng)業(yè)后期吸引到的資金越來(lái)越多，從私人公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄镜臅r(shí)點(diǎn)也將不斷變化?！睂Ｗ⒖萍碱I(lǐng)域的投資公司Battery Ventures普通合伙人尼拉杰·阿格拉沃爾(Neeraj Agrawal)表示。 資金充裕固然是好事，但這種投資熱潮也造成了一些意想不到的后果。阿格拉沃爾表示，許多非上市企業(yè)的估值都被推高了，在2014年(Dropbox上一次進(jìn)行私募融資的時(shí)間)到2016年表現(xiàn)尤其明顯。而且并非所有獲得高估值的公司都具備了IPO的條件?！爱惓＜ち业母?jìng)爭(zhēng)使得大多數(shù)風(fēng)投公司格外害怕錯(cuò)過(guò)投資機(jī)會(huì)?！盉enchmark公司(曾對(duì)優(yōu)步、WeWork、Snap等公司進(jìn)行私募投資)的比爾·格利(Bill Gurley)在接受彭博電視臺(tái)(Bloomberg TV)采訪時(shí)說(shuō)道?！八运麄兩陆o人留下‘問(wèn)得太多’或是‘把企業(yè)逼得太狠’的壞印象?！彼f(shuō)?！拔艺J(rèn)為這導(dǎo)致投資者對(duì)所投企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)方面過(guò)于放任?！?/p> 于是就有了降價(jià)融資。降價(jià)融資會(huì)給人不好的印象，會(huì)打擊員工斗志，引發(fā)大量負(fù)面的媒體報(bào)道。資深I(lǐng)PO從業(yè)者指出，由推特公司(Twitter Inc.)聯(lián)合創(chuàng)始人杰克·多西(Jack Dorsey)執(zhí)掌的支付技術(shù)公司Square在2015年的IPO引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)估值虛高的深深擔(dān)憂。該公司上市時(shí)市值為29億美元，遠(yuǎn)低于之前私募融資時(shí)60億美元的估值。 2017年有兩個(gè)風(fēng)頭很勁的IPO項(xiàng)目在上市后的表現(xiàn)令人失望。一個(gè)是開(kāi)發(fā)出照片閱后即焚應(yīng)用的Snap公司。雖然其上市首日股價(jià)上漲了44%，但由于之后用戶數(shù)量增長(zhǎng)放緩，加上某款應(yīng)用的改版引發(fā)用戶不滿，使得投資者對(duì)公司失望，導(dǎo)致其市值現(xiàn)徘徊于200億美元水平，僅稍高于之前私募融資時(shí)的估值180億美元。另一個(gè)讓人失望的IPO項(xiàng)目是凈菜配送公司藍(lán)色圍裙(Blue Apron)。該公司市值目前僅為3.54億美元，不到2015年私募融資時(shí)估值的五分之一。市值大幅縮水的原因包括競(jìng)爭(zhēng)加劇、創(chuàng)始人兼CEO辭職以及盈利低于預(yù)期拖累股價(jià)。 雖然如此，仍有更多的大型創(chuàng)業(yè)公司愿意接受審查。優(yōu)步新任CEO達(dá)拉·霍斯勞沙希(Dara Khosrowshahi，Expedia前CEO，在優(yōu)步創(chuàng)始人兼CEO下臺(tái)后接任)曾表示，希望公司最早能在2019年初上市。創(chuàng)立已九年、目前估值120億美元的拼趣公司(Pinterest)最近首次任命了首席運(yùn)營(yíng)官，旨在向全球拓展廣告業(yè)務(wù)。此舉被外界視為為上市做準(zhǔn)備。此外，在科技行業(yè)之外，還有個(gè)巨頭正在籌備IPO:沙特政府希望通過(guò)出售旗下沙特阿美石油公司(Saudi Aramco)的股份融資1000億美元，金額之高將打破紀(jì)錄，不過(guò)IPO具體時(shí)間尚不明確。 2018年4月，全世界的目光都會(huì)聚焦于流媒體音樂(lè)服務(wù)公司Spotify。該公司選擇跳過(guò)IPO路演和估值等標(biāo)準(zhǔn)流程，直接上市。發(fā)行價(jià)將于上市當(dāng)天確定，現(xiàn)有股東希望出售的股份數(shù)量、誰(shuí)想買入股份以及買賣雙方協(xié)定的價(jià)格都是重要因素。與多數(shù)IPO不同，Spotify此次IPO不是為公司籌集資金，而是為現(xiàn)有股東提供套現(xiàn)機(jī)會(huì)。Spotify已嘗試通過(guò)披露公司基于在非公開(kāi)市場(chǎng)的股份估值來(lái)指導(dǎo)投資者，但問(wèn)題是，公司估值范圍太寬:自2017年1月1日以來(lái)，估值低者為63億美元，高者達(dá)到234億美元。 雖然近期市場(chǎng)頗為動(dòng)蕩，但公開(kāi)股權(quán)融資方興未艾。這應(yīng)當(dāng)會(huì)吸引更多企業(yè)上市，且有利于其爭(zhēng)取更高的IPO估值?！把巯率且粋€(gè)新階段，很多公司開(kāi)始籌備上市，”高盛(Goldman Sachs Group Inc.)全球科技銀行業(yè)務(wù)聯(lián)席負(fù)責(zé)人尼克·喬瓦尼(Nick Giovanni)說(shuō)道。“我們將會(huì)看到一些超高估值的公司發(fā)起規(guī)模更大的IPO。公司會(huì)發(fā)現(xiàn)等待是值得的?！辈贿^(guò)，IPO交易的另一方——公眾投資者是否同樣會(huì)滿意則另說(shuō)。畢竟，有時(shí)買到一家上市“太28早”的公司股票意味著獲利更多。再次以Square為例:該公司股票已上市兩年半，如今的股價(jià)比最初漲了5倍還多。 |
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來(lái)自： 洪學(xué)習(xí)hjq > 《學(xué)習(xí)》
