——以南方水泥ABS項目為例

劉煥禮 劉先鳴 龍穩(wěn)全 郭俊芳

（劉煥禮系廣發(fā)證券資產(chǎn)管理(廣東)有限公司資產(chǎn)支持證券部總經(jīng)理；劉先鳴系廣發(fā)證券資產(chǎn)管理(廣東)有限公司資產(chǎn)支持證券部副總經(jīng)理；龍穩(wěn)全系廈門大學法學院博士研究生；郭俊芳系廣發(fā)證券資產(chǎn)管理(廣東)有限公司資產(chǎn)支持證券部高級業(yè)務總監(jiān)）

來源：《金融法苑》總第95輯

主編：洪艷蓉

摘要

2014年以來，國內資產(chǎn)證券化(ABS)產(chǎn)品呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢，為融資方提供了嶄新的融資渠道。ABS管理人在資產(chǎn)證券化業(yè)務鏈條中居于核心地位，其履職能力對ABS產(chǎn)品的風險防范具有不可替代的作用。在ABS發(fā)生風險事件時，管理人所采取的風險識別、信息披露、交易結構調整、資產(chǎn)服務機構替換等措施能夠在一定程度上彌補原交易架構的“縫隙”，南方水泥ABS項目所發(fā)生的國內首單資產(chǎn)服務機構替換事件就是一個有力的佐證。

關鍵詞

資產(chǎn)證券化 風險防范 管理人 資產(chǎn)服務機構 信息披露

2014年以來，資產(chǎn)證券化業(yè)務(ABS)迎來黃金發(fā)展時期。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年、2016年三年間的ABS發(fā)行單數(shù)和總規(guī)模幾乎連年翻番，截至2016年底，ABS全市場累計發(fā)行11085億元，首破萬億元大關。在分業(yè)監(jiān)管模式下，證監(jiān)會主管的交易所ABS發(fā)展更為迅速，2016年交易所市場ABS發(fā)行規(guī)模首次超越銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸ABS，為后者的117%，而該數(shù)據(jù)在2015年僅為同期信貸ABS的50%。

在交易所ABS業(yè)務超常規(guī)快速發(fā)展的同時，其信用風險防范、業(yè)務穩(wěn)健性等問題也引起了監(jiān)管機關、投資者和從業(yè)人員的關注。2016年發(fā)生了“大城西黃河大橋通行費收入收益權專項資產(chǎn)管理計劃”到期未發(fā)布兌付公告、“渤鋼租賃資產(chǎn)支持專項計劃”信用評級下調等風險事件。如何做好ABS產(chǎn)品風險控制以保證安全兌付，已成為ABS業(yè)務發(fā)展亟須解決的問題。2016年出現(xiàn)了國內第一單ABS資產(chǎn)服務機構替換案例——“廣發(fā)恒進一南方水泥租賃資產(chǎn)支持專項計劃”(以下簡稱“南方水泥ABS”)。計劃管理人在該事件處理過程中遇到大量疑難問題，為妥善處理付出了諸多努力。本文將復盤整個事件的推進過程，以備理論界和實務界進行研究。

一、南方水泥ABS項目概況

2015年8月，以量通租賃有限公司(以下簡稱量通租賃)為原始權益人，廣發(fā)證券資產(chǎn)管理(廣東)有限公司(以下簡稱廣發(fā)資管)擔任計劃管理人的“南方水泥ABS”發(fā)行成功并在深圳證券交易所(以下簡稱深交所)掛牌轉讓。

本項目入池基礎資產(chǎn)為原始權益人對八筆租賃合同享有的未償租金債權及其關聯(lián)權益。承租人為南方水泥有限公司(以下簡稱南方水泥)及其八家附屬公司。在租賃合同層面，南方水泥的股東中國建材股份有限公司(以下簡稱中國建材)提供不可撤銷的連帶責任擔保，擔保責任范圍為租賃債權30億元及其在租賃合同項下的利息。

在該項目中，量通租賃將前述租賃合同項下的租金債權轉讓給資產(chǎn)支持專項計劃，并以此為基礎發(fā)行資產(chǎn)支持證券。專項計劃發(fā)行成立后，量通租賃繼續(xù)擔任資產(chǎn)服務機構，其核心義務是從承租人處收取租金及關聯(lián)款項并轉付給專項計劃。

從信用評級情況來看，本項目的所有承租人和擔保人均為關聯(lián)公司，風險相對集中。但南方水泥的主體長期信用評級為AA+，中國建材的主體長期信用評級為AAA且為央企背景，是當時市場上罕見的承租人資信極佳的ABS案例。本項目中量通租賃不提供差額支付承諾或流動性支持、不持有劣后級份額，最終實現(xiàn)資產(chǎn)出表。本項目的信用等級主要由承租人及擔保人的資信情況提供支撐。

二、風險初現(xiàn)與信息披露

2015年11月底，管理人通過市場傳聞知悉量通租賃涉及訴訟事項，向量通租賃發(fā)送《征詢函》并詢問。量通租賃確認由于關聯(lián)公司參與的跨境融資項目與某銀行發(fā)生糾紛，其作為擔保人被該銀行起訴。2015年11月30日，廣發(fā)資管就上述情況向投資者進行公開信息披露，并判斷涉訴事項尚未觸發(fā)南方水泥ABS項目合同約定的“權利完善事件”“資產(chǎn)服務機構解任事件”“加速清償事件”或“資產(chǎn)服務機構喪失清償能力事件”，暫不會影響專項計劃投資者利益。此為南方水泥風險事件的開端，并引發(fā)了有關法律問題的思考。

(一)盡職調查的范圍與邊界

根據(jù)2014年11月證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調查工作指引》，管理人應當勤勉盡責，對相關交易主體和基礎資產(chǎn)進行全面的盡職調查，建立相應的項目質量評價體系。在南方水泥ABS項目中，管理人嚴格按照相關法律法規(guī)的要求，對原始權益人暨資產(chǎn)服務機構量通租賃的基本情況、主營業(yè)務情況及財務情況、與基礎資產(chǎn)相關的業(yè)務情況等進行了全面深人的調查。根據(jù)律師事務所出具的法律盡調報告，在專項計劃設立前，未發(fā)現(xiàn)與量通租賃有關的訴訟案件或執(zhí)行案件信息。

經(jīng)與量通租賃確認，南方水泥ABS存續(xù)期內發(fā)生的涉訴事件，源于量通租賃在內保外貸業(yè)務中因人民幣匯率波動所引發(fā)的商業(yè)糾紛。針對量通租賃跨境融資業(yè)務所存在的匯率風險，管理人已在ABS相關法律文件中向投資者進行了風險揭示。但這種風險是一種潛在的概率問題，從實踐角度來看，管理人無法對量通租賃所有業(yè)務范圍進行毫無遺漏的盡職調查，也難以預判人民幣匯率大幅波動等黑天鵝事件的發(fā)生。換言之，囿于認知能力的有限性，項目前期的盡職調查必然會存在一定的局限性，無法事先排除所有潛在風險。因此，ABS存續(xù)期管理過程中發(fā)生的意外風險或意外事件，只能在項目存續(xù)期內通過管理人及其他當事方的積極應對予以解決。

(二)資產(chǎn)服務機構的履約意愿

資產(chǎn)證券化基于資產(chǎn)信用對外融資，但源源不斷的現(xiàn)金流不可能憑空產(chǎn)生，ABS項目存續(xù)期內的現(xiàn)金流歸集、信息披露、風險處置等職責的履行，都離不開資產(chǎn)服務機構的配合。管理人與資產(chǎn)服務機構之間構成委托服務的法律關系。資產(chǎn)服務機構受管理人委托，對管理人負責，基于管理人的指令而提供特定的服務。

在南方水泥ABS項目中，《資產(chǎn)服務協(xié)議》明確約定：“當資產(chǎn)服務機構或承租人發(fā)生可能導致償債能力蒙受不利影響的事件(包括但不限于權利完善事件)時，資產(chǎn)服務機構在事件發(fā)生后立即書面通知計劃管理人?！钡珡膶嶋H情況來看，量通租賃在涉訴后怠于履行該義務。

量通租賃的行為表現(xiàn)恰好反映了國內ABS業(yè)務普遍存在的結構性缺陷：資產(chǎn)服務機構多由原始權益人兼任，資產(chǎn)服務機構無獨立身份。[1]一旦資產(chǎn)服務機構的職責與原始權益人的利益發(fā)生沖突，資產(chǎn)服務機構的履約意愿會大大減弱，很可能兩害相權取其輕而采取棄卒保車的策略。此時管理人難以對資產(chǎn)服務機構進行有效的指導和監(jiān)督，處于比較被動的地位，從而導致自身履職缺乏穩(wěn)固的可執(zhí)行基礎。

在南方水泥ABS項目的風險事件中，為了爭取量通租賃的配合，管理人做了大量的溝通和說服工作，這為風險處置的順利推進奠定了基礎。但假設量通租賃拒絕配合，南方水泥ABS風險事件的處理將極為困難。因此，建議在未來制度設計中，務必正視管理人高度依賴于資產(chǎn)服務機構的結構性缺陷，從立法與監(jiān)管層面對資產(chǎn)服務機構加強管理和約束，獨立的資產(chǎn)服務機構對ABS業(yè)務發(fā)展具有重大意義。

(三)信息披露的觸發(fā)條件

《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》第十九條規(guī)定，在發(fā)生可能對資產(chǎn)支持證券投資價值或價格有實質性影響的重大事件時，管理人應及時向合格投資者披露相關信息。該條列舉了11種具體情形，其中第8種為：“特定原始權益人、管理人、托管人等資產(chǎn)證券化業(yè)務參與人或者基礎資產(chǎn)涉及法律糾紛，可能影響按時分配收益?！痹谀戏剿郃BS項目中，量通租賃涉訴事件滿足第8種情形的前半部分，但是否滿足后半部分，可以由計劃管理人根據(jù)實際情況進行自由裁量。2015年11月風險初步暴露時，7000多萬元的涉訴金額在量通租賃的資產(chǎn)規(guī)模中占比很小，并且量通租賃在該項目中僅發(fā)揮現(xiàn)金流歸集和轉付的職能，故其涉訴而影響專項計劃按時分配收益的可能性較小。ABS雖然在發(fā)行時具有私募屬性，但發(fā)行后可在交易所公開掛牌交易，后手投資者具有不確定性和非特定性?？紤]到全面信息披露有利于后手投資者充分了解風險，管理人決定進行信息披露。

三、風險加劇與破產(chǎn)隔離

2016年7月，又一家銀行對量通租賃提出仲裁請求，南方水泥ABS風險進一步升級。為避免量通租賃涉及的訴訟和仲裁影響到基礎資產(chǎn)涉及的租賃物安全，管理人決定采取破產(chǎn)隔離補救措施，并于2016年8月5日發(fā)布公告：為了保障投資者利益，廣發(fā)資管與量通租賃協(xié)商并簽署《關于租賃物所有權轉讓的確認函》，將該專項計劃下與基礎債權對應的租賃物所有權轉移給專項計劃。2016年8月22日，廣發(fā)資管再次發(fā)布公告：鑒于量通租賃風險，如果繼續(xù)沿用原資金歸集路徑，可能存在用于歸集租金回收款的“專項計劃收款賬戶”(以下簡稱量通監(jiān)管賬戶)[2]被凍結的風險，進而影響該專項計劃按期兌付本息。廣發(fā)資管與量通租賃、各承租人協(xié)商一致，將第三期租金直接支付至“專項計劃賬戶”(以下簡稱托管賬戶)，[3]本階段涉及以下法律問題。

(一)存續(xù)期回訪與風險評估

第一次信息披露后，管理人對資產(chǎn)服務機構量通租賃進行了密切的跟蹤和回訪，并督促其及早解決自身經(jīng)營風險。量通租賃也告知管理人其最初涉訴的四宗案件中有兩宗已經(jīng)和解，其余案件正在協(xié)商過程中，未結金額為5000多萬元。但2016年7月，管理人了解到另一家大型銀行向量通租賃提出仲裁請求，量通租賃確認此信息并披露爭議金額為9000多萬元。

據(jù)此，量通租賃所涉仲裁和訴訟事項的爭議金額合計約1.4億元。根據(jù)會計師事務所出具的審計報告，量通租賃2015年末凈資產(chǎn)為18億元，前述仲裁與訴訟事項所涉金額約占其凈資產(chǎn)的8%，尚未觸發(fā)南方水泥專項計劃約定的“權利完善事件”中“被第三方起訴(或申請仲裁)且單個案件的標的額達到其凈資產(chǎn)的20%”的情形。[4]

但是，量通租賃涉訴風險爆發(fā)已逾9個月，長期未能解決且進一步激化，若量通租賃密切合作的各家金融機構發(fā)生連鎖反應，恐怕會出現(xiàn)交叉違約并觸發(fā)加速到期。與此同時，專項計劃在2016年8月底需向投資者進行產(chǎn)品設立以來最大一筆兌付，涉及金額3億元，如該筆資金轉付期間被司法凍結，將對投資者利益造成難以挽回的重大損失。這可能是國內ABS項目少有的面臨真實破產(chǎn)威脅的情形。管理人認為有必要評估南方水泥ABS項目破產(chǎn)隔離的實際效果，并采取合理措施避免專項計劃受到量通租賃涉訴風險的不利影響。

(二)破產(chǎn)隔離機制審視

資產(chǎn)證券化制度設計的核心在于“破產(chǎn)隔離”機制。[5]在法律上，破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)需經(jīng)歷兩個步驟，即構建SPV和真實出售。這兩個步驟并非相互獨立的，而是相互結合才能實現(xiàn)隔離破產(chǎn)風險的目標。[6]破產(chǎn)隔離的結果是，在法律權屬上基礎資產(chǎn)不再是原始權益人的財產(chǎn)，而成為SPV的財產(chǎn)；在會計上基礎資產(chǎn)不再計入原始權益人的資產(chǎn)負債表，而列入SPV的資產(chǎn)負債表。在破產(chǎn)隔離的程序中，構建SPV后更重要的是確認基礎資產(chǎn)是否真實銷售，即基礎資產(chǎn)的權利是否真實移轉至SPV。

從會計層面來看，2005年《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、2006年《企業(yè)會計準則第23號——金融資產(chǎn)轉移》以及2005年《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》對真實出售確立了兩項標準：金融資產(chǎn)轉讓須采取實質主義標準；所有權轉移的主要判斷依據(jù)是風險及收益一并轉移(通常指95%以上的情形)。

從法律層面來看，目前尚無針對真實銷售的特別規(guī)定，主要可以依據(jù)《合同法》《企業(yè)破產(chǎn)法》等，從以下方面判斷是否真實銷售：出售基礎資產(chǎn)是否屬于原始權益人真實的意思表示；基礎資產(chǎn)的風險和權利是否完全移交SPV，投資者對原始權益人是否具有追索權；原始權益人對基礎資產(chǎn)的管理義務僅限于現(xiàn)金流的收集和轉移，且不再計人原始權益人的資產(chǎn)負債表；基礎資產(chǎn)的出售價格公平合理，原始權益人的債權人無權根據(jù)我國《合同法》第七十四條規(guī)定主張撤銷買賣行為以及基礎資產(chǎn)轉讓行為不可撤銷等。

(三)破產(chǎn)威脅下的隱憂及調整

從交易結構與產(chǎn)品設計來看，南方水泥ABS在會計層面和法律層面均符合真實銷售的標準，而且原始權益人實現(xiàn)了資產(chǎn)出表，針對原始權益人的財產(chǎn)而言，相比未出表項目具有更好的破產(chǎn)隔離效果。但即使如此，在量通租賃真實破產(chǎn)的威脅下，專項計劃仍有安全隱憂，具體表現(xiàn)在以下兩個方面。

其一，從SPV與原始權益人的破產(chǎn)隔離來看，原始權益人僅向SPV轉移租金債權及其附屬權益，并不包括租賃合同項下的租賃物所有權。這是租賃ABS常見的交易安排，并不影響ABS的發(fā)行和設立。不過，從法理上分析，租金債權雖然可作為ABS基礎資產(chǎn)，但須依附于租賃物所有權，若僅是移轉上層租金債權，而未移轉底層租賃物所有權，可能會導致租金債權缺乏相應支撐。一旦原始權益人進入破產(chǎn)程序，租賃物將被列入破產(chǎn)財產(chǎn)，抑或原始權益人涉訴時，租賃物也可能被司法查封。這些都會使租金回款面臨潛在隱患。

其二，從SPV與資產(chǎn)服務機構的破產(chǎn)隔離來看，理論上資產(chǎn)服務機構只是管理人聘請的主體，專項計劃財產(chǎn)與其自始隔離；但是實際運行情況卻并非如此。當原始權益人將基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流出售給專項計劃后，該項資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入將不再歸原始權益人所有(也不屬于資產(chǎn)服務機構)。相反，未來現(xiàn)金流將由債務人支付至資產(chǎn)服務機構在監(jiān)管銀行開設的監(jiān)管賬戶，然后在回收款轉付日將基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃人專項計劃賬戶。監(jiān)管賬戶內的資金獨立于資產(chǎn)服務機構的財產(chǎn)，也不列入資產(chǎn)服務機構的資產(chǎn)負債表，從表面上看資產(chǎn)證券化的法律結構似乎已實現(xiàn)了現(xiàn)金流本身的隔離。但實際上，由于監(jiān)管賬戶以資產(chǎn)服務機構的名義開立，且現(xiàn)金屬于非特定物，一旦該賬戶被司法凍結或納入破產(chǎn)財產(chǎn)，基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將無法從資產(chǎn)服務機構的財產(chǎn)中識別并剝離出來。假設監(jiān)管賬戶內資金被認定為資產(chǎn)服務機構的財產(chǎn)，而被司法機關執(zhí)行，計劃管理人只能另行向資產(chǎn)服務機構追償。姑且不論無法追償?shù)那闆r，即使追償成功，時間損失也會使ABS項目兌付本息的穩(wěn)定性受到嚴重影響。綜上所述，現(xiàn)有現(xiàn)金流歸集機制決定了現(xiàn)金流無法與資產(chǎn)服務機構隔離，這是實務中無法回避的問題。

對于上述破產(chǎn)隔離機制的補救，南方水泥ABS相關法律文件約定，在觸發(fā)權利完善事件時，計劃管理人有權宣布租賃物所有權立即轉歸專項計劃、要求停止將回收款支付至監(jiān)管賬戶、要求將回收款直接支付至專項計劃賬戶。但是，量通租賃涉訴情況尚未觸發(fā)權利完善事件，因此無直接可以援引的法律依據(jù)。因管理人與原始權益人、資產(chǎn)服務機構之間的法律關系屬于商事主體間的平等法律關系，只能在不損害投資者利益的前提下，基于各方意思協(xié)商一致，對所約定的內容進行變更。經(jīng)與量通租賃協(xié)商，管理人說服量通租賃基于其原始權益人身份同意轉移租賃物所有權，并基于其資產(chǎn)服務機構身份同意將回收款直接支付至專項計劃賬戶(但沒有改變租金回款的最終流向)，在相對方的配合下最終完成了對破產(chǎn)隔離措施的補救，臨時性風險得以化解。

四、風險化解與資產(chǎn)服務機構替換

為了徹底解決量通風險對南方水泥ABS的不利影響，管理人提請召開投資者大會進行表決。2016年9月20日，廣發(fā)資管發(fā)布公告：南方水泥ABS第一次投資者大會決議同意解任資產(chǎn)服務機構量通租賃，并授權廣發(fā)資管選任繼任資產(chǎn)服務機構。2016年10月28日，廣發(fā)資管再次發(fā)布公告：管理人于2016年10月26日與量通租賃簽署《資產(chǎn)服務協(xié)議之終止協(xié)議》，解任量通租賃的資產(chǎn)服務機構資格，并于同日聘任繼任資產(chǎn)服務機構。自該日起，繼任資產(chǎn)服務機構將承擔現(xiàn)金流歸集服務等相關職能，本階段涉及以下法律問題。

(一)替換資產(chǎn)服務機構的原因

管理人對資產(chǎn)服務機構具有監(jiān)督并替換的權利，主要包括核查資產(chǎn)服務機構的持續(xù)服務能力，并設置后備服務機構替換機制。在監(jiān)督資產(chǎn)服務機構履行合同義務的過程中，若管理人發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)服務機構發(fā)生違約或喪失償付能力等可能影響持續(xù)服務能力的情況，應當維護基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的安全，采取將監(jiān)管賬戶中的款項付至專項計劃賬戶，通知監(jiān)管銀行停止使用現(xiàn)有監(jiān)管賬戶接收款項、直至解任資產(chǎn)服務機構等措施。

在南方水泥ABS項目下，量通租賃作為資產(chǎn)服務機構，涉訴風險使其持續(xù)運營具有較大的不確定性。假如量通租賃發(fā)生破產(chǎn)，將無法履行現(xiàn)金流歸集職能，亦無法開具增值稅發(fā)票，最終會損害南方水泥ABS的交易架構。由于承租人支付的租賃款適用增值稅課稅規(guī)則，承租人有權要求獲得增值稅專用發(fā)票以進行進項抵扣。如果承租人沒有獲得增值稅發(fā)票，承租人的銷項增值稅負擔將大幅上升。承租人在繳納租金后獲得相應發(fā)票是一項受到稅法保護的權利，且在經(jīng)濟意義上決定了承租人進行融資租賃的合理性。增值稅發(fā)票的缺失，將從根本上動搖基礎融資租賃法律關系，進而影響ABS項目的安全與穩(wěn)定。

為使承租人獲得合法有效的增值稅專用發(fā)票，計劃管理人決定尋找其他租賃公司擔任繼任資產(chǎn)服務機構。所幸的是，南方水泥ABS項目的承租人為南方水泥及其八家附屬公司，承租人高度集中且資信良好，管理人有條件直接與承租人進行溝通，并指導其辦理租金繳納等現(xiàn)金流歸集事項。若是基礎資產(chǎn)高度分散的融資租賃ABS項目，則現(xiàn)金流歸集將嚴重依賴于資產(chǎn)服務機構(原租賃公司)與承租人之間的合作關系，要讓新增資產(chǎn)服務機構復制同樣的合作關系，存在一定難度，因而替換資產(chǎn)服務機構的可行性將大大降低。

(二)替換資產(chǎn)服務機構的規(guī)范基礎

基金業(yè)協(xié)會頒布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務風險控制指引》以及深交所、上交所《資產(chǎn)證券化業(yè)務指引》均對資產(chǎn)服務機構替換機制作出了明確規(guī)定；但對于何時啟動后備服務機構替換機制，上述指引均沒有明確規(guī)定。在此情況下，只能以當事人之間簽署的合同文本為規(guī)范基礎。

根據(jù)南方水泥ABS的法律文件，發(fā)生下列情形可導致資產(chǎn)服務機構解任：第一，資產(chǎn)服務機構違反《資產(chǎn)服務協(xié)議》；第二，資產(chǎn)服務機構停業(yè)；第三，資產(chǎn)服務機構遭遇權利完善事件；第四，投資者大會決定解任資產(chǎn)服務機構。“若資產(chǎn)服務機構被解任且需要更換機構的，計劃管理人應召開投資者大會?！?/span>

管理人于2016年8月11日發(fā)出投資者大會通知，并提請大會就三項議案進行表決：第一，同意管理人解任現(xiàn)任資產(chǎn)服務機構；第二，授權管理人選任繼任資產(chǎn)服務機構；第三，現(xiàn)任資產(chǎn)服務機構被解任后，如截至2016年最后一個租金回收日(2016年11月21日)仍未找到適當?shù)睦^任資產(chǎn)服務機構，則授權管理人終止專項計劃。會議通知發(fā)出后，管理人逐個拜訪南方水泥ABS多數(shù)投資者，通報量通租賃風險的具體情況和風險解決方案，并就三項議案的可行性予以解釋。經(jīng)過溝通，投資者普遍能夠理解：建立在協(xié)商一致基礎上的替換資產(chǎn)服務機構方案有利于降低整體風險，即使不得不主動終止項目、可能導致投資收益減損和再投資風險，但仍遠遠優(yōu)于消極等待而可能引發(fā)的不可預知風險。

在公證處的見證下，絕大多數(shù)投資者在投票有效期內表示同意上述三項議案，投資者大會決議于2016年9月20日生效。

(三)繼任資產(chǎn)服務機構的尋找

繼任資產(chǎn)服務機構的選任是南方水泥ABS項目風險處置中的最大難點。

第一，鑒于量通租賃風險事件的不利影響，管理人、承租人及投資者等均希望尋找一家經(jīng)營穩(wěn)健、資信情況良好的公司擔任繼任資產(chǎn)服務機構。但ABS業(yè)務尚處于新興階段，滿足上述條件的租賃企業(yè)并不多。要向租賃公司解釋事件的來龍去脈，使其理解資產(chǎn)服務機構的重要性、繼而說服其擔任繼任資產(chǎn)服務機構，實踐中存在一定的難度。

第二，量通租賃開具增值稅專用發(fā)票的依據(jù)為租賃合同，僅憑管理人與繼任租賃公司之間簽署資產(chǎn)服務協(xié)議，并不能解決繼任租賃公司開票的法律基礎問題。此外，租賃合同項下的租金債權及其附屬權益已轉移至專項計劃，新舊租賃公司應簽署何種協(xié)議，方能解決繼任者開具租賃增值稅發(fā)票的法律基礎問題，也存在一定難度。經(jīng)反復協(xié)商，新舊租賃公司與承租人決定簽署出租人變更協(xié)議。

第三，恰逢“營改增”試點全面推開，融資租賃合同以2016年5月1日為界，新老合同適用不同的抵扣稅率。租賃合同發(fā)生出租人變更時能否被認定為老合同，將決定是否可以按照原有稅率結構進行抵扣，否則將增加承租人端的稅負成本，進而影響到南方水泥ABS項目底層資產(chǎn)的穩(wěn)定性。

因此，繼任資產(chǎn)服務機構的選任，不僅是尋找愿意配合的租賃公司，更是在尋找認同管理人思路的當?shù)刂鞴芏悇詹块T。2016年10月底，管理人在上海找到了合適的繼任資產(chǎn)服務機構。經(jīng)過全面深入的盡職調查，管理人決定與繼任資產(chǎn)服務機構簽署《資產(chǎn)服務協(xié)議》，委托其履行現(xiàn)金流歸集和開具租賃增值稅專用發(fā)票的職責。至此，國內首單資產(chǎn)服務機構替換案例順利完成，南方水泥ABS風險在管理人歷時約10個月的不懈努力之下最終得以化解。

五、總結

任何風險管理過程中，最重要的工具都是經(jīng)驗、判斷以及持續(xù)的溝通、聯(lián)系。[7]南方水泥ABS項目風險處置中的諸多難題以及管理人的積極應對，給我們帶來更多的思考。

第一，風險識別的有限性。資產(chǎn)證券化業(yè)務是一個動態(tài)的發(fā)展過程，風險往往是逐步積累并暴露的，實踐中，任何一方都無法在項目設立前就能預見到未來可能發(fā)生的全部風險或徹底排查。

第二，資產(chǎn)證券化業(yè)務的結構性缺陷。理論上，資產(chǎn)服務機構受管理人委托、對管理人負責。但實踐中，管理人的勤勉盡職嚴重依賴于資產(chǎn)服務機構的履約狀況，且在原始權益人兼任資產(chǎn)服務機構的框架下，管理人無法單憑《資產(chǎn)服務協(xié)議》有效約束資產(chǎn)服務機構，這使得資產(chǎn)證券化的法律框架存在先天不穩(wěn)定性。監(jiān)管層及業(yè)界亟須正視這一結構性缺陷。

第三，信息披露的重要性。信息披露既是風險識別的結果，也是風險控制的有效手段。資產(chǎn)證券化雖然在法律上被界定為私募產(chǎn)品，但發(fā)行后又可以在交易所公開掛牌交易，再加之產(chǎn)品本身較為復雜且存續(xù)期較為漫長，所以管理人往往需要選擇更高的信息披露標準，才能更有效地保護既有投資者的合法權益并使?jié)撛谕顿Y者能夠獲得更多信息進行投資判斷。

第四，破產(chǎn)隔離風險。從現(xiàn)實角度出發(fā)，解決破產(chǎn)隔離問題的當務之急不在于與計劃管理人的破產(chǎn)隔離，而在于與原始權益人或資產(chǎn)服務機構的破產(chǎn)隔離。當前的現(xiàn)金流歸集機制，使得現(xiàn)金流無法與資產(chǎn)服務機構之間做到真正的破產(chǎn)隔離，可能會成為資產(chǎn)證券化業(yè)務的固有風險。

第五，稅務問題亟待解決。稅務政策在資產(chǎn)證券化業(yè)務運作中有巨大影響，很大程度上決定著項目的設立與終止。各地稅務主管當局的不同態(tài)度，構建了證券化業(yè)務發(fā)展的不同生態(tài)環(huán)境?？紤]到稅制改革的嚴肅性和滯后性，建議在某個地區(qū)給予資產(chǎn)證券化業(yè)務先行先試的優(yōu)惠政策，以便鼓勵該業(yè)務真正得到蓬勃發(fā)展。

第六，管理人履職對ABS風險防范的動態(tài)作用。資產(chǎn)證券化作為復雜的結構化融資工具，管理人處于整個業(yè)務鏈條的核心地位，其風險控制職能不僅僅在于產(chǎn)品創(chuàng)設前的盡職調查和交易結構設計，更在于在產(chǎn)品存續(xù)期內的主動管理。特別是在產(chǎn)品法律文件約定的閾值尚未被觸發(fā)的情形下，管理人是否能夠主動識別風險、積極應對風險、設計風險化解措施，以及是否能夠使用協(xié)商一致、投資者大會等合法程序調整原有交易架構，這都對ABS產(chǎn)品的安全兌付有巨大影響。在資本市場上，ABS管理人需要在投資者群體中構建其自身的信用，增強其長期融資能力。出于這一考慮，ABS管理人需要在履行法律文件約定的職責基礎上，盡可能確保其管理項目的安全兌付。因而管理人實際需履行高于法律文件約定的風險防范職能。管理人風險防范能力的強弱，也將成為其競爭力的重要組成部分之一。

【注釋】

[1]極少數(shù)項目由特定資產(chǎn)的歸集者擔任，如“廣發(fā)資管一民生銀行安馳匯富資產(chǎn)支持專項計劃”，其原始權益人為不特定主體，資產(chǎn)服務機構為民生銀行，兼任原始權益人之代理人。民生銀行在產(chǎn)品發(fā)行前負責歸集資產(chǎn)打包進行證券化，在產(chǎn)品設立后負責歸集現(xiàn)金流。

[2]根據(jù)南方水泥ABS《計劃說明書》，“專項計劃收款賬戶”指原始權益人或資產(chǎn)服務機構在監(jiān)管銀行開設的專門用于接收和轉付回收款的賬戶。該賬戶以量通租賃名義開立，由監(jiān)管銀行監(jiān)管，為避免疑問，以下簡稱量通監(jiān)管賬戶。

[3]根據(jù)南方水泥ABS《計劃說明書》，“專項計劃賬戶”指計劃管理人以專項計劃的名義在托管銀行開立的人民幣資金賬戶，為避免疑問，以下簡稱托管賬戶。

[4]根據(jù)專項計劃《主定義表》第98條，資產(chǎn)服務機構的權利完善事件是指資產(chǎn)服務機構發(fā)生以下任一事件：(1)破產(chǎn)或喪失清償能力；(2)申請或進入清算程序；(3)被第三方起訴(或申請仲裁)且單個案件的標的額達到其凈資產(chǎn)的20%;(4)被第三方申請司法執(zhí)行，且標的額達到被申請人凈資產(chǎn)的10%;(5)被政府機構處罰且金額達到其凈資產(chǎn)的10%;(6)自己承認無法償還到期債務；(7)遭遇不可抗力事件之影響且時間達到3個月。

[5]吳凌暢：《關于資產(chǎn)證券化信托模式中破產(chǎn)隔離問題的再思考》，載《金融與經(jīng)濟》，2016(4)。

[6]秦亞東、楊?。骸墩撐覈Y產(chǎn)證券化的法律風險——從美國次貸危機談起》，載《當代法學》，2009(2)。

[7]陳崢嶸：《國際證券公司風險管理實踐系列之一：美林證券風險管理之道》，載《資本市場》，2008(7)。