地產(chǎn)企業(yè)的傳統(tǒng)商業(yè)模式是通過(guò)傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式獲取資金，同時(shí)通過(guò)銷售的高周轉(zhuǎn)率實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流，兩者結(jié)合形成收益創(chuàng)造機(jī)制。在房?jī)r(jià)快速上漲、銷售活躍的情況下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商依靠高杠桿可以快速積累利潤(rùn)，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。

但隨著國(guó)家政策調(diào)控，銷售周轉(zhuǎn)趨緩，持有型存量物業(yè)越來(lái)越多，傳統(tǒng)的融資方式難以為繼，房產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始尋求新的融資方式，主要包括CMBS和類REITs等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展可以讓存量不動(dòng)產(chǎn)由企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為居民財(cái)富配置的金融工具，讓我國(guó)的房地產(chǎn)走向輕資產(chǎn)時(shí)代。

從目前的形勢(shì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)愈發(fā)具有金融化的趨勢(shì)，而這個(gè)“金融化”主要表現(xiàn)為如下三個(gè)方面：一是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的金融化（供給），二是房地產(chǎn)商品屬性的金融化（購(gòu)買(mǎi)需求），三是房地產(chǎn)行業(yè)參與群體的金融化（市場(chǎng)機(jī)構(gòu)）。

“目前，國(guó)際上，投資者對(duì)房地產(chǎn)的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置一般在20%左右，這無(wú)疑是一個(gè)非常高的比例，凸顯了整個(gè)房地產(chǎn)板塊對(duì)金融市場(chǎng)的重要性。”

我國(guó)地產(chǎn)企業(yè)融資的周期性發(fā)展，首先，隨著2006年股票牛市的開(kāi)啟，IPO和股票增發(fā)成為我國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的主要融資方式，直到2009年底、2010年初，國(guó)四條和國(guó)十條的出臺(tái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)房企IPO、再融資行為設(shè)限，權(quán)益融資讓步非標(biāo)，接著，在2014年，房地產(chǎn)股權(quán)融資再次開(kāi)閘，信托增速下滑，然后，2015年證監(jiān)會(huì)頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債興起。直到2016年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見(jiàn)》，提出支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，我國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化迎來(lái)大發(fā)展。

過(guò)去20多年，我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的融資模式以間接金融、債務(wù)金融為主，最近三年的行業(yè)主要新增融資占比如下：74%的融資來(lái)自銀行貸款、信用債的占比為14.4%、信托等非標(biāo)融資的比例為9.5%。受公開(kāi)市場(chǎng)股權(quán)融資受限影響，過(guò)去幾年不動(dòng)產(chǎn)金融基本都是債或類債品，真正的股占比有限。

資料來(lái)源：WIND，僅列示較為常見(jiàn)的融資手段，未包括資產(chǎn)證券化、私募基金等創(chuàng)新融資工具。

下表總結(jié)了2016年10月以來(lái)對(duì)地產(chǎn)企業(yè)融資有影響的部分政策，這些政策使得地產(chǎn)企業(yè)的傳融資模式不斷受到限制，而資產(chǎn)證券化等新的融資模式迎來(lái)快速發(fā)展，其中，2018年1月銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（“委貸新規(guī)”）對(duì)地產(chǎn)企業(yè)融資產(chǎn)生較大影響，這也涉及到本文在第三部分要介紹的內(nèi)容——委貸新規(guī)對(duì)地產(chǎn)ABS融資的影響。

以REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）和CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)）為例，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的情況如下。

截止2017年12月31日，已有5單類REITs及CMBN產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)上市，累計(jì)發(fā)行規(guī)模151.53億元；其中1單類REITs 產(chǎn)品在信貸ABS市場(chǎng)發(fā)行成功，發(fā)行規(guī)模5.54億元；4單CMBN產(chǎn)品在ABN市場(chǎng)發(fā)行成功，發(fā)行規(guī)模146.00億元。企業(yè)ABS市場(chǎng)中，已有48單類REITs及CMBS產(chǎn)品在上海/深圳證券交易所以及報(bào)價(jià)系統(tǒng)上市，累計(jì)發(fā)行規(guī)模1310.80億元；其中類REITs產(chǎn)品29單，合計(jì)規(guī)模643.99億元；CMBS產(chǎn)品19單，合計(jì)規(guī)模666.81億元。

我國(guó)地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要形式：、

√  CMBS主要指通過(guò)信托貸款等方式發(fā)放經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款，并將信托受益權(quán)或貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券；

√  類REITs主要指原始權(quán)益人通過(guò)將物業(yè)注入項(xiàng)目公司，直接或通過(guò)私募地產(chǎn)基金間接持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；

√  除類REITs和CMBS以外的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化類別，體現(xiàn)為債權(quán)或收益權(quán)屬性，通常不包含物業(yè)產(chǎn)權(quán)或抵押權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括租金收入、運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)、物業(yè)費(fèi)、購(gòu)房尾款及供應(yīng)鏈保理債權(quán)。

CMBS：商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage-Backed Securities)是以商業(yè)物業(yè)為抵押，以相關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)未來(lái)收入（如租金、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等）為主要償債本息來(lái)源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

商業(yè)物業(yè)：作為商業(yè)用途的地產(chǎn)，與個(gè)人用途（住宅、儲(chǔ)備增值）相對(duì)。商鋪、辦公樓、酒店、shopping mall、車庫(kù)、廠房、農(nóng)場(chǎng)等。

基礎(chǔ)資產(chǎn)：以商業(yè)物業(yè)為抵押所形成的債權(quán)或信托受益權(quán)。

國(guó)內(nèi)實(shí)際為房地產(chǎn)商或業(yè)主主導(dǎo)CMBS，實(shí)際上是作為一種融資手段，替換經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款，原因是可以用低利率融到更多的錢(qián)。

ABS價(jià)格有優(yōu)勢(shì)：跟銀行貸款/銀團(tuán)貸款進(jìn)行比較——物業(yè)經(jīng)營(yíng)貸，長(zhǎng)期限利率上浮30%【基準(zhǔn)4.75%】=6.17%；信托貸款利率一般在10%以上。很多房地產(chǎn)公司的貸款來(lái)自于信托。

ABS融資規(guī)模較大：經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款，一般至按照物業(yè)評(píng)估值的五折進(jìn)行放款。

CMBS，根據(jù)交易所的規(guī)則，一般會(huì)到評(píng)估值的六到七折；但是，貸款評(píng)估按照市場(chǎng)法，CMBS評(píng)估按照收益法為主，對(duì)現(xiàn)金流的依賴非常大，很多項(xiàng)目收益法評(píng)估的估值略低于市場(chǎng)法，少數(shù)項(xiàng)目上現(xiàn)金流好的，就可以放大評(píng)估值。

上交所認(rèn)可收益法和市場(chǎng)法對(duì)半分，但深交所明確以收益法為主，具體沒(méi)說(shuō)，理論上51%即可。

在交易結(jié)構(gòu)上，CMBS多采用信托貸款模式的雙SPV結(jié)構(gòu)，并以商業(yè)物業(yè)作為抵押、商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)收入作為質(zhì)押等作為信托貸款還款來(lái)源，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。但有少數(shù)是借助銀行向融資人發(fā)放（無(wú)需信托）委托行發(fā)行通道，直接設(shè)立單SPV結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)為委托債權(quán)的CMBS。

在以上交易環(huán)節(jié)中，可由母公司作為原始權(quán)益人向信托機(jī)構(gòu)的信托貸款提供過(guò)橋資金，根據(jù)實(shí)際項(xiàng)目情況，也有私募基金管理公司擔(dān)任的案例。原始權(quán)益人的主要作用在于提供委托資金（以過(guò)橋性質(zhì)居多）給信托計(jì)劃用以向融資人發(fā)放信托貸款，由此構(gòu)成核心的底層債權(quán)，又獲得作為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的信托受益權(quán)。該地產(chǎn)公司作為融資方將其所持有的商業(yè)地產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)作為該信托貸款的抵押物。最終，融資人向信托償還信托貸款，信托向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃分配信托利益，專項(xiàng)計(jì)劃以獲得的信托利益兌付資產(chǎn)支持證券。

由于我國(guó)尚未出臺(tái)REITs相關(guān)法律，因此市面上出現(xiàn)的具有REITs實(shí)質(zhì)的產(chǎn)品，往往依附于交易所資產(chǎn)支持證券ABS等為發(fā)行載體，被統(tǒng)稱為類REITs。

（國(guó)外）REITs是一種主要由能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)的租金收入和增值收益為主要收入來(lái)源，且大部分收益（一般為90%以上）分配給投資者的金融工具。

（國(guó)內(nèi)）金融中介機(jī)構(gòu)將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款，由房地產(chǎn)物業(yè)持有者將物業(yè)抵押給金融中介機(jī)構(gòu)，信托計(jì)劃收購(gòu)金融中介機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品收益權(quán)（受益權(quán)）或債權(quán)的方式將資金發(fā)放給融資人（房地產(chǎn)物業(yè)持有人），而收益來(lái)自于利息收入。

優(yōu)勢(shì)：原始權(quán)益人通過(guò)股性REITs可以實(shí)現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)出表，即將物業(yè)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表剝離，并通過(guò)租金、管理費(fèi)等中間業(yè)務(wù)收入將部分收益保留在利潤(rùn)表中，在合理控制財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)杠桿的情況下，提高公司的ROE和資本周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而提升企業(yè)估值。

(國(guó)外)REITs交易結(jié)構(gòu)

公司型REITs以《公司法》為依據(jù)，是由一批具有共同投資理念的投資者依法組成投資于特定對(duì)象的、以贏利為目的股份制投資公司，具有獨(dú)立的法人資格，自主進(jìn)行基金的運(yùn)作，面向不特定的廣大投資者籌集基金份額；

在美國(guó)、比利時(shí)、法國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)、土耳其、英國(guó)等國(guó)家和地區(qū)，REITs的 典型結(jié)構(gòu)是公司型。

契約型REITs以信托契約成立為依據(jù)，通過(guò)發(fā)行受益憑證籌集資金而投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。契約型 REITs 本身并非獨(dú)立法人，僅僅屬于一種資產(chǎn)，由基金管理公司發(fā)起設(shè)立。信托 契約由投資者與投資管理公司或REITs管理人簽定，后者又與基金托管人訂立信托契約，發(fā)行受益憑證設(shè)立組建投資目的信托基金；

在澳大利亞、加拿大、香港、馬來(lái)西亞、新加坡、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)，REITs的典型結(jié)構(gòu)是契約型。

(國(guó)內(nèi))類REITs交易結(jié)構(gòu)

類REITs的本質(zhì)結(jié)構(gòu)是將所要投資的商業(yè)物業(yè)裝在一個(gè)項(xiàng)目公司中，以項(xiàng)目公司的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方直接或者通過(guò)私募基金間接持有項(xiàng)目公司的100%股權(quán)+債券，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)商業(yè)物業(yè)的持有，然后把每年的凈租金收入進(jìn)行抽取，抽取到ABS層面來(lái)向投資人分配。

股權(quán)+債權(quán)，即SPV通過(guò)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司股權(quán)，并發(fā)放委托貸款/信托貸款或股東借款替代項(xiàng)目公司原有債務(wù)，享有項(xiàng)目公司的所有權(quán)益，項(xiàng)目公司產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)收入既可通過(guò)歸還委托貸款/信托貸款或股東借款本息的模式劃付至SPV層面，亦能通過(guò)股東分紅形式轉(zhuǎn)付至SPV，且通過(guò)償付委托貸款/信托貸款或股東借款本息形式可抵扣一定的稅費(fèi)，一定程度上降低了項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)收入的損耗。該方式一般來(lái)說(shuō)為目前主流方式。

產(chǎn)品通過(guò)私募基金、項(xiàng)目公司間接持有物業(yè)資產(chǎn)，對(duì)項(xiàng)目公司的持有模式為100%股權(quán)+債權(quán)。

采取項(xiàng)目公司模式，主要是為了規(guī)避物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)的高額土地增值稅；

采取專項(xiàng)計(jì)劃計(jì)劃持有私募基金股權(quán)，私募基金再持有項(xiàng)目公司股權(quán)的模式，主要考慮到私募基金的形式更容易實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓或者上市；

采用持有100%股權(quán)+債權(quán)的模式，主要是由于利息支出可以抵扣所得稅，這種模式也便于更好的抽取項(xiàng)目公司所產(chǎn)生凈的現(xiàn)金流，且穩(wěn)定性更高。

收益權(quán)或債權(quán)：景區(qū)門(mén)票、電影票房、物業(yè)費(fèi)、運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)、租金收入、酒店收入、購(gòu)房尾款及供應(yīng)鏈保理債權(quán)等。

特征：現(xiàn)金流較為不穩(wěn)定、且無(wú)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)/專營(yíng)權(quán)等資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較弱、特定化程度較低的資產(chǎn)。

若要進(jìn)行證券化融資，則需要將特定化程度低的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為特定化程度高的基礎(chǔ)資產(chǎn)：

1）構(gòu)建債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，滿足現(xiàn)金流穩(wěn)定、資產(chǎn)可特定化需求：原始權(quán)益人（融資人，一般是項(xiàng)目公司股東）對(duì)項(xiàng)目公司（借款人）發(fā)放委托貸款，由項(xiàng)目公司提供特定期間內(nèi)的收費(fèi)收益權(quán)作為質(zhì)押，并根據(jù)ABS設(shè)計(jì)需要安排項(xiàng)目公司的還款節(jié)奏和利率水平。

2）ABS計(jì)劃管理人成立專項(xiàng)計(jì)劃，募集資金用于向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)委托貸款債權(quán)，以此發(fā)行ABS產(chǎn)品。

委貸新規(guī)后，“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”高成本勝出：委貸新規(guī)出臺(tái)后，“銀行的授信資金”這一資金來(lái)源受限，在實(shí)務(wù)操作中，“委貸+專項(xiàng)計(jì)劃”這一結(jié)構(gòu)便不再適用，可采用“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”結(jié)構(gòu)。但由于單一資金信托需繳納發(fā)行金額*1%的信托保障基金，通道成本較高，從而推高了融資人的整體融資成本。

操作方法：

1）通過(guò)信托計(jì)劃構(gòu)建信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人將資金委托至信托公司成立“單一資金信托”【主動(dòng)管理型信托計(jì)劃】，信托財(cái)產(chǎn)用于向項(xiàng)目公司發(fā)放信托貸款，并由項(xiàng)目公司提供特定期間內(nèi)的收費(fèi)收益權(quán)作為質(zhì)押，按照還款計(jì)劃和約定利率水平進(jìn)行還款。原始權(quán)益人作為信托受益人持有信托受益權(quán)。

2）ABS計(jì)劃管理人成立專項(xiàng)計(jì)劃，募集資金向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)信托受益權(quán)，以此發(fā)行ABS產(chǎn)品。

類REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中為了實(shí)現(xiàn)較大程度的避/節(jié)稅，通常采用“股+債”的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

委貸新規(guī)后，由于私募基金向項(xiàng)目公司發(fā)放的委托貸款資金來(lái)源于ABS產(chǎn)品的募集資金系“受托管理的他人資金”，該交易結(jié)構(gòu)已不再適用。

采用“專項(xiàng)計(jì)劃持有私募基金份額，私募基金持有項(xiàng)目公司的股權(quán)+債權(quán)，項(xiàng)目公司持有不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)”的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，其中：

1）選擇私募基金作為通道的原因系可少量實(shí)繳初始基金出資，待專項(xiàng)計(jì)劃募集資金到位后，再實(shí)繳剩余出資，避免使用大量過(guò)橋資金；

2）私募基金通過(guò)向項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款實(shí)現(xiàn)將類REITs的絕大部分募集資金發(fā)放至項(xiàng)目公司，存續(xù)期降低企業(yè)所得稅；

3）構(gòu)建項(xiàng)目公司與融資人（項(xiàng)目公司原股東，原始權(quán)益人）之間的存量債務(wù)，項(xiàng)目公司通過(guò)委托貸款獲得ABS募集資金后，償還該存量債務(wù)，使得募集資金最終流向融資人。

操作方法：

1）構(gòu)建底層資產(chǎn)的流程和方法不變：不動(dòng)產(chǎn)所在的項(xiàng)目公司股權(quán)作為底層資產(chǎn)，并構(gòu)建項(xiàng)目公司與原始權(quán)益人之間的原始債務(wù)關(guān)系。

2）以單一資金信托代替私募基金，原始權(quán)益人通過(guò)該信托計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)，并向項(xiàng)目公司發(fā)放信托貸款用以償還項(xiàng)目公司對(duì)原始權(quán)益人的存量債務(wù)。資金來(lái)源多以過(guò)橋資金為主。

3）以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行類REITs。

該方案中，單一資金信托資金的成本明顯高于私募基金，系使用過(guò)橋資金和信托通道成本較高所致。

股權(quán)+債權(quán)，即SPV通過(guò)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司股權(quán)，并發(fā)放委托貸款/信托貸款或股東借款替代項(xiàng)目公司原有債務(wù)，享有項(xiàng)目公司的所有權(quán)益，項(xiàng)目公司產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)收入既可通過(guò)歸還委托貸款/信托貸款或股東借款本息的模式劃付至SPV層面，亦能通過(guò)股東分紅形式轉(zhuǎn)付至SPV，且通過(guò)償付委托貸款/信托貸款或股東借款本息形式可抵扣一定的稅費(fèi)，一定程度上降低了項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)收入的損耗。該方式一般來(lái)說(shuō)為目前主流方式。

操作方法：

1）構(gòu)建底層資產(chǎn)的流程和方法不變：不動(dòng)產(chǎn)所在的項(xiàng)目公司股權(quán)作為底層資產(chǎn)，并構(gòu)建項(xiàng)目公司與原始權(quán)益人之間的原始債務(wù)關(guān)系。

2）原始權(quán)益人通過(guò)私募基金購(gòu)買(mǎi)其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)，并向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款用以償還項(xiàng)目公司對(duì)原始權(quán)益人的存量債務(wù)，平價(jià)買(mǎi)賣(mài)債權(quán)及股權(quán)。

3）以私募基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行類REITs。

該方案中，私募基金對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)不是通過(guò)委托貸款構(gòu)建的，而是通過(guò)股東借款的形式實(shí)現(xiàn)的。

中聯(lián)前海開(kāi)源-碧桂園租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2018年2月2日，全國(guó)首單百億規(guī)模租賃住房REITs：“中聯(lián)前海開(kāi)源-碧桂園租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功在深交所獲批，由碧桂園控股有限公司聯(lián)合中聯(lián)前源不動(dòng)產(chǎn)基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中聯(lián)基金”）共同實(shí)施，產(chǎn)品規(guī)模100億元，采取儲(chǔ)架、分期發(fā)行機(jī)制，優(yōu)先級(jí)評(píng)級(jí)AAAsf。碧桂園REITs項(xiàng)目獲批，“股+債”交易模式合規(guī)性獲肯定。

中聯(lián)前海開(kāi)源-碧桂園租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

碧桂園REITs項(xiàng)目獲批，“股+債”交易模式合規(guī)性獲肯定，項(xiàng)目系100%股權(quán)+股東借款債權(quán)。