黃長(zhǎng)清：大家晚上好，非常高興跟大家今天交流一下抵押型私募REITs的模式的一個(gè)介紹，因?yàn)榈盅盒退侥糝EITs，有些人稱(chēng)之為CMBS，是最近的一個(gè)熱點(diǎn)，2016年至今一共發(fā)了4單項(xiàng)目，也有多單其他項(xiàng)目正在推薦，目前物業(yè)都比較高大上，像我們熟悉的銀泰、凱晨大廈、金茂大廈、世茂酒店，這些都是比較不錯(cuò)的物業(yè)，這種模式發(fā)行利率也不斷走低，也引起了像住建部，包括各種各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資人的廣泛關(guān)注。 

今天跟大家分享的這個(gè)內(nèi)容主要是分為三部分。第一，簡(jiǎn)單介紹一下什么是 抵押型私募REITs。第二，以北京銀泰資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為一個(gè)案例，簡(jiǎn)單介紹一下這類(lèi)項(xiàng)目符合設(shè)計(jì)。第三，對(duì)前面的模式和案例做一個(gè)小結(jié)，主要總結(jié)一下 抵押型私募REITs項(xiàng)目的選擇標(biāo)準(zhǔn)是什么，以及他們相應(yīng)的一個(gè)評(píng)級(jí)、定價(jià)，以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)的一個(gè)基本要素，這些內(nèi)容。

在介紹抵押型私募REITs之前有必要把房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的主要模式做一個(gè)梳理。因?yàn)榉康禺a(chǎn)和融資平臺(tái)不僅是信托最主要的一個(gè)行業(yè)領(lǐng)域，其實(shí)也是資產(chǎn)證券化最主要的兩個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。因?yàn)閺哪壳皞浒钢埔詠?lái)發(fā)行的證券化項(xiàng)目來(lái)講，其實(shí)都是直接或間接以房地產(chǎn)或融資平臺(tái)作為這種基礎(chǔ)資產(chǎn)或者底層資產(chǎn)。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化也非?；穑Ｊ街饕譃樗姆N：

黃長(zhǎng)清： 第一種，私募REITs。就是這種以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃和互聯(lián)網(wǎng)眾籌作為載體，未來(lái)主要以公募REITs模式退出的產(chǎn)品叫私募REITs。

第二種，境外標(biāo)準(zhǔn)化的公募REITs，國(guó)內(nèi)目前也正在積極的進(jìn)行研究。

第三種，準(zhǔn)REITs。準(zhǔn)REITs就是主要以租金收益作為第一還款來(lái)源，這種可能就是在設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品的時(shí)候還款來(lái)源全都是租金，比較典型的像中信信托做的中信永茂、還有彭華萬(wàn)科的類(lèi)REITs，它跟前面兩種不一樣，前面是私募REITs跟公募REITs，不僅包括租金的現(xiàn)金流，還包括一部分物業(yè)的增值，因?yàn)橐话銉?yōu)先級(jí)或者A類(lèi)對(duì)應(yīng)的是一個(gè)現(xiàn)金流。所以，我們本質(zhì)叫現(xiàn)金流全覆蓋型產(chǎn)品。次級(jí)或者B類(lèi)其實(shí)就帶有回購(gòu)，并且以物業(yè)的評(píng)估價(jià)值作為支持，其他模式包括物業(yè)管理費(fèi)，各方尾款和供應(yīng)鏈，應(yīng)收賬款。

交流材料的第五頁(yè)是對(duì)抵押型私募REITs的一個(gè)基本交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行的一個(gè)列示。就是抵押型私募REITs顧名思義體現(xiàn)為兩個(gè)詞，一個(gè)是抵押，一個(gè)是私募。所以，它跟公募股權(quán)過(guò)戶(hù)的REITs可能有明顯的區(qū)別。然后，與其他的一些房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也是有一定的區(qū)別，它主要就是以目前證監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為產(chǎn)品載體，以信托計(jì)劃和委托貸款作為SPV，因?yàn)橐纬梢粋€(gè)債權(quán)，目前基本上全是信托計(jì)劃，但也有可能會(huì)出現(xiàn)委托貸款，同時(shí)他是抵押給SPV，以物業(yè)租金和未來(lái)的增值作為還款來(lái)源，所以這里面其實(shí)先放一個(gè)過(guò)橋。就是說(shuō)抵押型私募REITs跟另外兩種產(chǎn)品的一個(gè)比較如下。

首先，跟過(guò)戶(hù)型的私募REITs進(jìn)行比較，因?yàn)檫@個(gè)類(lèi)REITs或者叫私募REITs其實(shí)以過(guò)戶(hù)型作為起點(diǎn)，最開(kāi)始的中信啟航，蘇寧云商，以及浦發(fā)大廈，云南城投酒店，其實(shí)都是過(guò)戶(hù)模式。但可能過(guò)戶(hù)模式其實(shí)它也有一些既有優(yōu)點(diǎn)，也有缺點(diǎn)。所以，抵押型私募REITs它采取的是目標(biāo)物業(yè)抵押模式，不涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，過(guò)戶(hù)型采取的是股權(quán)過(guò)戶(hù)模式，它是將目標(biāo)物業(yè)、公司股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給管理人。

所以，這兩類(lèi)的一個(gè)比較就是抵押型私募REITs是操作相對(duì)簡(jiǎn)單，稅負(fù)較輕，融資規(guī)模較大，但受限。首先，就是因?yàn)槭亲龅盅?，所以不涉及過(guò)戶(hù)。所以，流程會(huì)簡(jiǎn)單很多。即使對(duì)于國(guó)企項(xiàng)目來(lái)講，它做一個(gè)抵押上級(jí)單位的決策流程也會(huì)簡(jiǎn)潔一些，也不需要走招牌掛這些流程，所以整體來(lái)講運(yùn)作周期較短。如果真是效率很高，一單項(xiàng)目3個(gè)月做出來(lái)也有可能。第二個(gè)特點(diǎn)在于它跟銀行的抵押物業(yè)貸款類(lèi)似，本質(zhì)上就是抵押的債務(wù)融資，所以不涉及所得稅，土地增值稅這些稅務(wù)。另外，它有一個(gè)缺點(diǎn)，因?yàn)樗@個(gè)物業(yè)是抵押，股權(quán)是質(zhì)押。所以，最終如果涉及到違約要處置抵質(zhì)押物，要走法院的流程，法院的流程的時(shí)間就具有較大的不確定性。所以，需要在融資規(guī)模上不能太激進(jìn)。

相比物業(yè)估值需要有一定的打折率，目前可能交易所，參與機(jī)構(gòu)，可能大家就說(shuō)基本上認(rèn)為融資規(guī)模不能超過(guò)評(píng)估價(jià)值的70%。有些可能是七折，有些是五折，有些是六折，這個(gè)需要看項(xiàng)目的資質(zhì)情況而定，肯定資質(zhì)越好，打折率越高，但是這個(gè)比例需要跟交易所進(jìn)行溝通。

對(duì)于過(guò)戶(hù)型私募REITs，它的特點(diǎn)就是風(fēng)控措施更完善，稅負(fù)因素影響較大，融資規(guī)模更大。首先，最突出的一個(gè)優(yōu)勢(shì)在于管理人代表投資者就是通過(guò)信托或者叫契約基金，這些載體會(huì)擁有這個(gè)目標(biāo)物業(yè)公司的一個(gè)股權(quán)。所以，他相當(dāng)于就是這個(gè)物業(yè)的所有者，在發(fā)生違約的情況下是不需要走法院的流程，可以高效的處置這些標(biāo)的物。第二，因?yàn)樗婕暗焦蓹?quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)陨婕暗焦蓹?quán)的增值所得稅，所以如果僅是融資目的，稅負(fù)比較重。但是，如果本身想通過(guò)金融手段轉(zhuǎn)讓物業(yè)，其實(shí)增量的稅負(fù)比較小。

所謂的增量稅負(fù)相當(dāng)于比如說(shuō)，如果你的目的就是要轉(zhuǎn)讓物業(yè)，或者物業(yè)股權(quán)。那你做資產(chǎn)證券化就得比較一下有沒(méi)有增加稅負(fù)。我們覺(jué)得在大部分情況下是不會(huì)增加稅負(fù)的。所以，我們經(jīng)常跟一些融資方進(jìn)行交流，勸說(shuō)他們做證券化相當(dāng)于你是把這個(gè)稅可能提前交了，如果你說(shuō)你過(guò)一段時(shí)間要轉(zhuǎn)讓物業(yè)，這個(gè)稅也免不了。所以，不是因?yàn)樽鲎C券化使得稅負(fù)增加了，而是本來(lái)要轉(zhuǎn)讓?zhuān)旧砭托枰欢悺Ｋ?，這個(gè)就需要看企業(yè)的訴求，有些企業(yè)可能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)不太看好，可能哪怕交稅也趕緊把物業(yè)以一個(gè)不錯(cuò)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓出去，然后自己可能就輕資產(chǎn)化了，我覺(jué)得這個(gè)可能。

另外一個(gè)就是因?yàn)樗窍喈?dāng)于把目標(biāo)物業(yè)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了管理人。所以，如果項(xiàng)目資質(zhì)比較好，理論上最大融資規(guī)?？赡芙咏诠蓹?quán)的評(píng)估價(jià)值。比如說(shuō)，之前做的海航普華大廈評(píng)估規(guī)模25.2億，最后評(píng)估25億，基本上差不多。但是，這個(gè)我覺(jué)得也是要取決于項(xiàng)目資質(zhì)。所以，有些投資者可能提出類(lèi)REITs項(xiàng)目不管抵押過(guò)戶(hù)都實(shí)際融資規(guī)模不能超過(guò)60%，我覺(jué)得這種說(shuō)法就不太科學(xué)。因?yàn)槿绻且粋€(gè)真實(shí)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)屛掖蛄?，這個(gè)東西肯定不合適，如果是抵押，我覺(jué)得六折其實(shí)也算一個(gè)中性的比例。

接下來(lái)就比較一下抵押型私募REITs和CMBS的區(qū)別。因?yàn)閯P晨、金茂、金寶、銀泰發(fā)行之后，可能不同機(jī)構(gòu)寫(xiě)宣傳文件都稱(chēng)之為首單，從不同的角度，有些是叫首單私募REITs，有些叫首單CMBS。所以，就這個(gè)詞匯其實(shí)是比較豐富，但是可能也是會(huì)給參與機(jī)構(gòu)，包括市場(chǎng)人士可能很多人，如果不是說(shuō)對(duì)境外市場(chǎng)有研究，可能也搞不清楚這個(gè)產(chǎn)品究竟是什么。其實(shí)，我個(gè)人覺(jué)得叫什么其實(shí)并不重要，關(guān)鍵的還是看這個(gè)產(chǎn)品的本質(zhì)。另外，你如果要叫REITs，或者叫CMBS，其實(shí)還是要看一下境外的REITs。

所以，針對(duì)銀泰這個(gè)項(xiàng)目來(lái)講，我個(gè)人覺(jué)得可以把它歸為抵押型私募REITs，或者類(lèi)CMBS。這是因?yàn)樗鶦MBS雖然都屬于商業(yè)物業(yè)抵押貸款融資模式，但是可能前者在國(guó)內(nèi)目前多是針對(duì)單一物業(yè)，境外的標(biāo)準(zhǔn)化的CMBS底層物業(yè)資產(chǎn)有一定的分散性，另外有自己自身獨(dú)特的一些特征。比如說(shuō)特征包括如下五個(gè)方面。

第一，資產(chǎn)池相對(duì)分散，貸款筆一般15-300個(gè)，這個(gè)看起來(lái)筆數(shù)很多，所以單個(gè)物業(yè)價(jià)值其實(shí)并不大。另外，它對(duì)抵押貸款的借款人通常無(wú)追索權(quán)，比如你拿商業(yè)物業(yè)去銀行貸款，或者去某一個(gè)金融機(jī)構(gòu)貸款，如果最終發(fā)現(xiàn)物業(yè)的價(jià)值低于貸款的金額，可能就會(huì)放棄這個(gè)物業(yè)，可能就說(shuō)按照美國(guó)的情況它是對(duì)借款人通常沒(méi)有追索權(quán)。

所以，對(duì)于CMBS產(chǎn)品來(lái)講，就是基本上不存在強(qiáng)主體的情況，因?yàn)閷?duì)于主體都沒(méi)有追索權(quán)。

第三，服務(wù)商其實(shí)比較完善，主要分為總服務(wù)商，特殊服務(wù)商和負(fù)服務(wù)商三種類(lèi)型，這個(gè)具體的介紹也是在材料里面寫(xiě)的比較清楚，因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系不再做展開(kāi)，因?yàn)樘厥夥?wù)商以高和資本為主的私募基金也提的比較多，主要也是想把資產(chǎn)基金的一個(gè)資產(chǎn)管理嵌入到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)過(guò)程中，這樣能夠使得資產(chǎn)證券化能夠回歸資產(chǎn)支持的一個(gè)本源，而不是所有的項(xiàng)目都得要強(qiáng)擔(dān)保，這樣的強(qiáng)資產(chǎn)、強(qiáng)主體的組合是挺難找的。第四，商業(yè)地產(chǎn)的二級(jí)流轉(zhuǎn)交易市場(chǎng)很發(fā)達(dá)。違約之后抵押物處置相對(duì)比較便捷。我本人可能沒(méi)有研究過(guò)，如果做一個(gè)抵押型在美國(guó)違約之后抵押物是否還要走法院煩瑣的流程。但是我個(gè)人直觀感覺(jué)，如果這個(gè)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模還比較大，他可能就說(shuō)在處置抵押物的時(shí)候肯定是很便捷。所以，可能流程會(huì)簡(jiǎn)單，另外二級(jí)市場(chǎng)也比較發(fā)達(dá)。

這也是為什么他這個(gè)抵押貸款對(duì)借款人沒(méi)有追索權(quán)，會(huì)有這樣一個(gè)特征，其實(shí)就是因?yàn)榭康盅何锞湍軌蚧厥蘸芏喱F(xiàn)金流，所以有這個(gè)作為一個(gè)保障。第五，資產(chǎn)池監(jiān)測(cè)指標(biāo)多樣化。這個(gè)里面可能就有很多這種指標(biāo)。

什么收入、貸款比，或者叫貸款與評(píng)估價(jià)值的比例等，這些諸多的一些比例。另外，在美國(guó)市場(chǎng)因?yàn)镃MBS也是一個(gè)主流的券周之一，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)它有很多歷史數(shù)據(jù)和評(píng)級(jí)方法，所以它的評(píng)級(jí)很靈敏，這樣能夠?yàn)橥顿Y者投資決策提供一個(gè)有效的信息的參考。

具體說(shuō)一下美國(guó)CMBS的特點(diǎn)，知道參考林華教授關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)貸款證券化與REITs的一些培訓(xùn)材料，因?yàn)槲矣X(jué)得要為我們現(xiàn)在發(fā)行的一些產(chǎn)品要證明，就是給它一個(gè)比較客觀的一個(gè)定性。我覺(jué)得所以得研究一下美國(guó)的情況。我覺(jué)得叫CMBS，或者叫類(lèi)CMBS，或者類(lèi)REITs都沒(méi)有問(wèn)題，但是不管怎么叫，還是要看一下美國(guó)的CMBS究竟是什么樣的。首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)的得到，這個(gè)就是說(shuō)期限一般是7-10年，一般無(wú)追索權(quán)，固定利息，分為自留貸款，自留貸款就是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期持有的貸款，管道貸款就是為了合并特殊目的管道用來(lái)發(fā)行證券化的一個(gè)貸款。所以，管道貸款其實(shí)就是一個(gè)套利型的證券化，就是我這個(gè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，或者一個(gè)什么可能就是去買(mǎi)貸款，貸款在我的表上可能停留一個(gè)月，可能立馬證券化出來(lái)了，所以類(lèi)似于一個(gè)管道資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi) 證券化的一個(gè)輸出。

第九頁(yè)比較了一下住房抵押貸款證券化RMBS和商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券化CMBS的一個(gè)區(qū)別，這個(gè)大家可以具體看一下，其實(shí)列示的已經(jīng)比較詳細(xì)了。另外，剛才提到的服務(wù)商的機(jī)制，就是總服務(wù)商其實(shí)就是負(fù)責(zé)常規(guī)的貸款管理工作。然后，特殊服務(wù)商就是貸款違約后要借款貸款，有很大的一個(gè)決策權(quán)，有時(shí)候還有一個(gè)副服務(wù)商，可能是協(xié)助總服務(wù)商做一些記賬，或者一些稅收這些現(xiàn)金流計(jì)算的一些工作，所以這個(gè)我覺(jué)得其實(shí)大家如果有興趣可以去看一下之前一些像郭潔瓊（音）老師寫(xiě)的服務(wù)商在美國(guó)證券化市場(chǎng)的作用的文章，那里面有非常詳細(xì)的內(nèi)容。

就銀泰做這次證券化的一個(gè)主要目的就是為了降低財(cái)務(wù)成本，因?yàn)樗诿裆y行通過(guò)表內(nèi)、表外的融資因?yàn)橘J款的時(shí)點(diǎn)比較早，所以利率相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較高。所以，他投入這一次資產(chǎn)證券化，據(jù)有人測(cè)算，可能不算綜合成本，可能加權(quán)平均利率大概在4.65%左右。所以，這個(gè)我覺(jué)得就是肯定利率還是具有比較大的一個(gè)優(yōu)勢(shì)。所以，這個(gè)項(xiàng)目本身來(lái)講就是它的原始權(quán)益人是中國(guó)銀泰投資，就是銀泰一個(gè)重要的平臺(tái)。擔(dān)保人是銀泰和北京國(guó)俊，基礎(chǔ)資產(chǎn)就是信托收益權(quán)，因?yàn)橐獦?gòu)造一個(gè)單一信托的結(jié)構(gòu)，把物業(yè)抵押過(guò)來(lái)，因?yàn)槿虥](méi)法作為抵押權(quán)的一個(gè)主體，根據(jù)目前國(guó)土局的一些規(guī)定。

產(chǎn)品最終分了三檔，優(yōu)先A檔AA ，優(yōu)先B和C都是AA，優(yōu)先A檔對(duì)應(yīng)優(yōu)先債的本息，優(yōu)先債規(guī)模40億，B和C對(duì)應(yīng)次級(jí)債的本金，一共35億。所以，最終的發(fā)行利率還比較低，A是4%，B是5.3%，C是6.98%，大概是這個(gè)水平。所以，我覺(jué)得其實(shí)就是另外它的期限一共18年，跟我們之前發(fā)的股權(quán)過(guò)戶(hù)型模式是一樣的，每三年。老的投資者是可以退出，新的投資者可以加入，所以這樣來(lái)降低一個(gè)流動(dòng)性的缺口。另外，就說(shuō)每三年付一次投資者的票面利率調(diào)整權(quán)，因?yàn)榱鲃?dòng)性支持的壓力還是挺大，一共75億，你說(shuō)在第三年萬(wàn)一集中回售可能對(duì)銀泰造成很大的資金壓力。所以，當(dāng)時(shí)跟評(píng)級(jí)公司溝通的時(shí)候我也全程參與了跟評(píng)級(jí)公司的溝通。就是說(shuō)怎么去說(shuō)服他們這個(gè)產(chǎn)品能評(píng)到AA ，當(dāng)時(shí)他們也非常擔(dān)心，就說(shuō)萬(wàn)一因?yàn)榱鲃?dòng)性到時(shí)候出現(xiàn)問(wèn)題，集中回售，投資者可能很多拿不到回售的本金，怎么來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，我覺(jué)得這個(gè)項(xiàng)目做了一個(gè)比較嚴(yán)密的設(shè)計(jì)。

一方面，有一個(gè)票面利率調(diào)整權(quán)。相當(dāng)于我這個(gè)首先比如說(shuō)是應(yīng)該是R-15，就是提前45個(gè)工作日讓投資者登記你回售的金額。但是，可能在登記之前他可能就需要根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的判斷跟投資者溝通，要對(duì)票面利率可能有一個(gè)是否調(diào)整的一個(gè)決策，就是如果覺(jué)得投資者回售的概率比較高，可能又沒(méi)有資金，流動(dòng)性支持壓力又很大，可能就會(huì)上調(diào)票面利率，如果覺(jué)得當(dāng)時(shí)利率整體往下走，可能就不會(huì)上調(diào)，甚至?xí)抡{(diào)。所以，通過(guò)票面利率調(diào)整權(quán)來(lái)降低回售的金額。

如果通過(guò)票面利率調(diào)整權(quán)形式之后，還存在回售的情況，他可能就會(huì)由管理人進(jìn)行再銷(xiāo)售，再銷(xiāo)售相當(dāng)于進(jìn)行一個(gè)撮合，這樣就能夠降低再銷(xiāo)售的一個(gè)流動(dòng)性的一個(gè)缺口，可能回售登記10億，如果最終找到8億，可能只有2億的缺口，這樣對(duì)于銀泰來(lái)說(shuō)，這個(gè)資金壓力就不大。所以，我覺(jué)得這個(gè)其實(shí)就是一個(gè)非常不錯(cuò)的一個(gè)降低流動(dòng)性壓力的一個(gè)有效的一個(gè)方式。還本付息方式也跟股權(quán)過(guò)戶(hù)型類(lèi)似，優(yōu)先A類(lèi)相當(dāng)于按揭型，我稱(chēng)之為叫現(xiàn)金流全覆蓋，就是有多少凈現(xiàn)金流，然后對(duì)應(yīng)每年要還本付息，B和C類(lèi)就是每年到期還。

這個(gè)項(xiàng)目有幾個(gè)征信措施比較有特色。第一，評(píng)級(jí)下調(diào)機(jī)制。就是它指的就是若在產(chǎn)品存續(xù)期間如果A類(lèi)低于AA ，或者B和C低于AA，在這種情況下，相當(dāng)于優(yōu)先級(jí)某一檔發(fā)生降級(jí)，這種情況下征信主體就是銀泰和北京國(guó)俊有四種選擇。第一，申請(qǐng)信托貸款提前到期。第二，要求行使信托收益權(quán)，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，意思就是提前結(jié)束這個(gè)產(chǎn)品。第三，啟動(dòng)臨時(shí)開(kāi)放程序，相當(dāng)于在評(píng)級(jí)下調(diào)的情況下，投資者有權(quán)利回售，有些投資人如果覺(jué)得評(píng)級(jí)下調(diào)無(wú)所謂。第四，可以選擇支付保證金，相當(dāng)于銀泰向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)支付全額保證金，金額是等于該年度三檔產(chǎn)品的一個(gè)本息的總和。所以這個(gè)其實(shí)就是相當(dāng)于拿真金白銀來(lái)相當(dāng)于支持當(dāng)年的一個(gè)兌付，這是一個(gè)比較有特色的設(shè)計(jì)。

另外一個(gè)設(shè)計(jì)，在于它有一個(gè)現(xiàn)金流的EBITDA的一個(gè)超額覆蓋的一個(gè)動(dòng)態(tài)的管理，就是正常情況下凈現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先A的本息超額覆蓋倍數(shù)在1.31倍到1.4倍之間，如果因?yàn)樽赓U市場(chǎng)下滑比較厲害，某一個(gè)期間低于1.15倍就會(huì)觸發(fā)相應(yīng)的一個(gè)機(jī)制。如果說(shuō)低于1.15倍，就需要增信主體要支付保證金，把錢(qián)要打到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)，使得當(dāng)期現(xiàn)金流凈額與預(yù)付分配收益之和達(dá)到當(dāng)期適用EBITDA目前值的1.3倍及另外，要加速歸集，就是優(yōu)先債的本息支付頻率要從當(dāng)季起調(diào)整為按季支付，以前相當(dāng)于按年支付本息，現(xiàn)在變成按季，這樣有利于保護(hù)投資者利益。如果增信主體違反錢(qián)數(shù)安排，沒(méi)有履行剛才說(shuō)的這些機(jī)制，就觸發(fā)優(yōu)先債，優(yōu)先級(jí)貸款和次級(jí)貸款的提前到期，這就意味著產(chǎn)品會(huì)提前終止。

還有一個(gè)其實(shí)就是說(shuō)相當(dāng)于管理人向銀泰置業(yè)，也就是項(xiàng)目公司委派董事，這個(gè)董事對(duì)一些重大事項(xiàng)有一票否決制，比如年度的財(cái)務(wù)預(yù)算，商業(yè)計(jì)劃，利潤(rùn)分配，彌補(bǔ)虧損的方案。另外，他的一些貸款、融資這些事宜，以及對(duì)外提供擔(dān)保，選聘或者更換物業(yè)管理方面、租賃方，酒店運(yùn)營(yíng)管理方這些。所以，通過(guò)董事的派駐和一票否決權(quán)的設(shè)計(jì)相當(dāng)于控制這個(gè)項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)，避免做了一個(gè)融資之后，項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)由銀泰來(lái)控制，這樣可能會(huì)有一定的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，物業(yè)本身我覺(jué)得大家應(yīng)該如果是在北京的這種同仁應(yīng)該對(duì)物業(yè)比較了解了，業(yè)態(tài)是包括寫(xiě)字樓、商業(yè)、酒店和車(chē)位，所以就是整體的位置還是比較好，業(yè)態(tài)是比較綜合化，品質(zhì)比較高。所以，這個(gè)項(xiàng)目最終的發(fā)行是超過(guò)了很多人的一個(gè)預(yù)期，就是說(shuō)之前可能因?yàn)樗@個(gè)客觀來(lái)講產(chǎn)品的評(píng)級(jí)并不高，在已經(jīng)發(fā)行的這些項(xiàng)目里面，優(yōu)先A是AA ，B和C是AA，這個(gè)其實(shí)評(píng)級(jí)來(lái)講不算特別高。但是，據(jù)我們了解，投資者對(duì)它的認(rèn)可度還是比較高，很多大型的銀行，以股份制為主的這些機(jī)構(gòu)投資者也都對(duì)優(yōu)先A，對(duì)AA 評(píng)價(jià)比較高，主要大家覺(jué)得這個(gè)物業(yè)確實(shí)位于國(guó)貿(mào)的核心地段，地標(biāo)性建筑。整體融資規(guī)模的打折率是70%，優(yōu)先A是40億，評(píng)估價(jià)值105億，優(yōu)先A打折40%不到，可能未來(lái)怎么處置，優(yōu)先A還是有一定的保障，所以投資者對(duì)這個(gè)認(rèn)可度還是比較高。

所以，這個(gè)項(xiàng)目小結(jié)一下，其實(shí)就是它是一個(gè)比較典型的抵押型的一個(gè)證券化產(chǎn)品，就是以物業(yè)，核心是以物業(yè)和項(xiàng)目公司的一個(gè)股權(quán)質(zhì)押作為一個(gè)增信方式，然后以?xún)糇饨鸷臀磥?lái)的物業(yè)的增值附加這些第三方的擔(dān)保，然后形成的一個(gè)證券化的一個(gè)架構(gòu)。但是我覺(jué)得跟之前其他的CMBS的產(chǎn)品相比，可能在產(chǎn)品的精細(xì)化設(shè)計(jì)上還做的我覺(jué)得工夫還是比較深，剛才提到評(píng)級(jí)下調(diào)，現(xiàn)金流歸集，這些相當(dāng)于一個(gè)及時(shí)的監(jiān)測(cè)，現(xiàn)金流金額的一個(gè)監(jiān)測(cè)，我覺(jué)得這些還算是比較嚴(yán)密的一些設(shè)計(jì)，加上物業(yè)，所以項(xiàng)目最終發(fā)行還是比較成功。

第三部分，對(duì)案例和模式做一個(gè)小結(jié)。這個(gè)可能就是說(shuō)，我覺(jué)得是一些相當(dāng)于實(shí)物性的一些個(gè)人經(jīng)驗(yàn)的一個(gè)分享，就是面對(duì)這些已經(jīng)發(fā)行的銀泰、凱晨、金寶大廈這些知名的物業(yè)，但是其實(shí)就是說(shuō)這種類(lèi)型物業(yè)在一線城市我覺(jué)得存量是很大的。但面對(duì)這些看著非常高大上的這些物業(yè)我們?cè)趺催\(yùn)用證券化的方式給它比如說(shuō)把其中的一些做成類(lèi)CMBS或者抵押型私募REITs來(lái)降低融資方的融資成本，把它做成流動(dòng)性相對(duì)較好的一些金融產(chǎn)品，我覺(jué)得這個(gè)值得大家考慮。

首先，什么類(lèi)型的項(xiàng)目適合做這種模式？我覺(jué)得總體的一個(gè)概念就是說(shuō)抵押型私募REITs最適合于強(qiáng)資產(chǎn) 中強(qiáng)主體的地產(chǎn)融資項(xiàng)目，就是最適合其實(shí)可能是這一類(lèi)，這種組合的項(xiàng)目可能是如果來(lái)發(fā)行這類(lèi)產(chǎn)品，可能是成功度比較高的。首先，要強(qiáng)資產(chǎn)，如果這個(gè)資產(chǎn)比較弱可能作為抵押物很難說(shuō)服投資者。另外，主體不能太差，要么是中等，要么就是評(píng)級(jí)比較高。但是，在中國(guó)很難找到強(qiáng)資產(chǎn) 強(qiáng)主體的項(xiàng)目，可能這些主要都是一些央企持有的地產(chǎn)，但是它可能沒(méi)有這個(gè)動(dòng)力來(lái)做。

所以，我本人總結(jié)了幾個(gè)這種基本的一些要求供大家參考。首先，我覺(jué)得因?yàn)樯婕暗焦_(kāi)評(píng)級(jí)，所以抵押型私募REITs相比于銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款的門(mén)檻肯定要高一些，有些銀行做這種商業(yè)物業(yè)抵押貸款，如果物業(yè)很好，主體弱一點(diǎn)，其實(shí)無(wú)所謂，可能做的也挺多的。但是，因?yàn)槲覀冞@是一個(gè)公開(kāi)融資，所以我們還是產(chǎn)品要做評(píng)級(jí)，如果主體太弱，這種評(píng)級(jí)是上不去。比如銀泰這個(gè)項(xiàng)目，如果評(píng)級(jí)有一檔在AA-以上就很難賣(mài)，所以經(jīng)過(guò)很?chē)?yán)密的設(shè)計(jì)，最終達(dá)到AA級(jí)以上，達(dá)到機(jī)構(gòu)投資者基本的評(píng)級(jí)要求。所以，我們通常要求說(shuō)最強(qiáng)增信方的主體評(píng)級(jí)在AA以上，這樣后面會(huì)提到產(chǎn)品評(píng)級(jí)通常在主體基礎(chǔ)上至少提升半個(gè)子級(jí)，這樣至少保證優(yōu)先B是AA，優(yōu)先A可能怎么也得AA 。另外，目標(biāo)物業(yè)要位于一線城市有特色的地段，或者二線城市的核心地段，這個(gè)描述其是其實(shí)也是經(jīng)過(guò)斟酌的，一線城市很難要求在一線城市核心的地段，在北京就只能說(shuō)像金融界、國(guó)貿(mào)、中關(guān)村、燕莎這些商圈，可能不一定所有的物業(yè)都是在這些地段。比如四環(huán)邊上有一個(gè)不錯(cuò)的寫(xiě)字樓，我覺(jué)得也是可以做抵押型私募REITs。

但是如果這個(gè)物業(yè)在二線城市，也不是說(shuō)做不了，比如說(shuō)在杭州、南京、重慶、寧波，這些經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的城市，如果在最核心的地段，或者相對(duì)核心的地段，我個(gè)人覺(jué)得也是可以做抵押型私募REITs。

第三，目標(biāo)物業(yè)有較好的歷史現(xiàn)金流記錄，租戶(hù)整體資質(zhì)較好，優(yōu)先A檔現(xiàn)金流本息覆蓋通常需要在1.3倍以上，這樣體現(xiàn)出物業(yè)首先位置好，好了之后，經(jīng)營(yíng)還是比較好，品質(zhì)也不錯(cuò)，能夠吸引比較好的一些租戶(hù)，然后也有歷史現(xiàn)金流作為一個(gè)證明，證明你未來(lái)增長(zhǎng)的一個(gè)潛力。

所以，像之前我跟華興做的大榮城的項(xiàng)目，雖然是過(guò)戶(hù)型，但是這個(gè)物業(yè)也是很有特點(diǎn)，就是它的租金現(xiàn)金流是非常好的。所以，他評(píng)級(jí)上，包括認(rèn)可度上就會(huì)提升很多。我覺(jué)得模式換成抵押型其實(shí)也是一樣的道理。第四，要求這些產(chǎn)權(quán)憑證要完整，不能是那種缺一個(gè)土地證，或者缺一個(gè)房產(chǎn)證，或者缺一個(gè)別的什么證，這樣可能就會(huì)存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。第五，其實(shí)強(qiáng)主體 中強(qiáng)資產(chǎn)也可以發(fā)行抵押型REITs，因?yàn)橛幸粋€(gè)AAA擔(dān)保，AA 擔(dān)保，資產(chǎn)哪怕是一個(gè)二線城市的酒店，投資人認(rèn)主體其實(shí)就可以了。但對(duì)于這類(lèi)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，如果有比較大的發(fā)展額度，我覺(jué)得其實(shí)更適合發(fā)行公募的債券。

所以，以上就是說(shuō)抵押型私募REITs選擇的標(biāo)準(zhǔn)，我列的可能是一些基本要求，也是一些在承攬項(xiàng)目，包括執(zhí)行項(xiàng)目過(guò)程中的一些經(jīng)驗(yàn)的一些小結(jié)，不一定特別準(zhǔn)確，可能還有一些交易所他們內(nèi)部的一些標(biāo)準(zhǔn)，口頭指導(dǎo)，有時(shí)候我覺(jué)得這些可能有些東西也不方便在這里跟大家討論，其實(shí)這些每個(gè)項(xiàng)目可能也需要大家跟交易所進(jìn)行一些具體的溝通，要進(jìn)行事前溝通。其實(shí)現(xiàn)在房地產(chǎn)這一塊反正要去掛牌也是有一些基本要求，主要為了防控風(fēng)險(xiǎn)。

有些具體的標(biāo)準(zhǔn)還需要進(jìn)行溝通。另外，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要點(diǎn)來(lái)看，這個(gè)其實(shí)就是把銀泰、凱晨大廈的一些結(jié)構(gòu)給它小結(jié)一下，把一些要點(diǎn)總結(jié)在這兒，其實(shí)主要就是五個(gè)方面。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型，要么是信托收益權(quán)，要么就是委托貸款。它就是我們實(shí)際的融資人是作為借款人，首先給他放一個(gè)過(guò)橋，拿到錢(qián)，過(guò)橋方做一個(gè)證券化，把這個(gè)推出。期限可能通常設(shè)計(jì)18年，相當(dāng)于A類(lèi)現(xiàn)金流全覆蓋，有些個(gè)別項(xiàng)目也有設(shè)三年的，但是這個(gè)現(xiàn)金流只能覆蓋利息，本金只能靠回購(gòu)。所以，本人更認(rèn)可搞一個(gè)18年，也不一定正好18年，搞15年也行，搞20年也行，相當(dāng)于A類(lèi)本金都是來(lái)自于租金凈現(xiàn)金流，賬號(hào)可以延續(xù)之前過(guò)戶(hù)型類(lèi)REITs的一些特點(diǎn)，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較標(biāo)準(zhǔn)化。第二，還本付息上優(yōu)先A檔相當(dāng)于每年或每季支付一次利息，每年支付一定本金，優(yōu)先B和優(yōu)先C是每年每季付息到期一次性還本。退出方式，我覺(jué)得就是如果你是18年，可能很多產(chǎn)品第三年，或者第六年就結(jié)束了，其實(shí)大頭還是靠回購(gòu)。有些可能說(shuō)我還可以通過(guò)公募REITs上市，我覺(jué)得這個(gè)也沒(méi)有問(wèn)題，相當(dāng)于融資方面的計(jì)劃提前結(jié)束，轉(zhuǎn)給公募REITs就可以實(shí)現(xiàn)一個(gè)上市。如果這兩種都不行，可能只能處置股權(quán)或者物業(yè)，所以這是一個(gè)基本的順序。

首先，肯定是能公募REITs上市，肯定是更好的資本運(yùn)作，有些可能就是說(shuō)不具備公募REITs上市的條件，就靠回購(gòu)，不行就處置物業(yè)，所以增信措施也比較豐富，現(xiàn)金流超額覆蓋，物業(yè)抵押，項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押，流動(dòng)性支持，第三方擔(dān)保，信用觸發(fā)機(jī)制，就是剛才提到的這些評(píng)級(jí)下調(diào)機(jī)制，EBITDA下降的一個(gè)觸發(fā)機(jī)制這些等等的一些相當(dāng)于在主體或者資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題之前，或者出現(xiàn)問(wèn)題之后能夠有效的提前保障優(yōu)先級(jí)投資人的的退出或者加速清償。

第三個(gè)要點(diǎn)，介紹一下評(píng)級(jí)與定價(jià)。就是對(duì)于這種抵押型私募REITs產(chǎn)品評(píng)級(jí)究竟取決于哪些因素，我覺(jué)得可能從評(píng)級(jí)公司的角度來(lái)講，他可能考慮的因素會(huì)更多。但是，從一個(gè)做證券化的一個(gè)邏輯來(lái)講，因?yàn)槲覀兤鋵?shí)券商雖然不是做評(píng)級(jí)的，但是也是基本上跟評(píng)級(jí)一塊戰(zhàn)斗，討論一些問(wèn)題。所以，其實(shí)我們也知道他們的一些考慮因素，可能對(duì)于這種產(chǎn)品主要取決于三個(gè)因素。一個(gè)就是目標(biāo)物業(yè)的位置和未來(lái)的升值的潛力，這個(gè)我覺(jué)得大家都非常容易理解。第二，租戶(hù)的資質(zhì)情況和租約的穩(wěn)定性，因?yàn)檫@是一個(gè)現(xiàn)金流的保障。第三，增信措施的效力和保障程度。

所以，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)先A檔，最上端的評(píng)級(jí)通常在最強(qiáng)增信方，所謂的最強(qiáng)增信方就是信托借款人或者擔(dān)保人的一個(gè)評(píng)級(jí)的孰高的一個(gè)主體，有些信托借款人本身就是AA ，可能不需要找擔(dān)保，大部分借款人可能都是一些項(xiàng)目公司，需要找母公司或者關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保，優(yōu)先A單在最強(qiáng)增信方評(píng)級(jí)主體基礎(chǔ)上至少提升半個(gè)子集，特別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目有可能提升超過(guò)半個(gè)子集，比如有些現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)達(dá)2倍，有可能主體最強(qiáng)增信方AA，有可能最終AAA產(chǎn)品評(píng)級(jí)，里面可能有更多的一些增信措施的一些設(shè)計(jì)。另外，優(yōu)先B和C通常等于最強(qiáng)增信方主體的一個(gè)評(píng)級(jí)。

然后，從產(chǎn)品競(jìng)價(jià)上來(lái)講，我覺(jué)得可能一個(gè)理論的競(jìng)價(jià)就是說(shuō)是一個(gè)相當(dāng)于拿基準(zhǔn)產(chǎn)品，比如說(shuō)相同期限，相同評(píng)級(jí)，但是其實(shí)一般情況下很難找到相同期限和相同評(píng)級(jí)的，那有時(shí)候就是相近期限或者相同評(píng)級(jí)，它的公開(kāi)發(fā)行的公司債或者中短期票據(jù)的收益率加上流動(dòng)性溢價(jià)，流動(dòng)性溢價(jià)這個(gè)東西我覺(jué)得就是個(gè)性化太強(qiáng)了，目前通常是50-100BP，不同資質(zhì)項(xiàng)目的差異還是比較大，資質(zhì)越好，比如說(shuō)像凱晨大廈，可能它發(fā)到利率3.3%，我估計(jì)流動(dòng)性溢價(jià)可能也就50BP左右。另外，參考可比期限和評(píng)級(jí)的非公開(kāi)發(fā)行的公司債和PPN進(jìn)行定價(jià)。

從最近發(fā)行的產(chǎn)品情況來(lái)看，優(yōu)質(zhì)物業(yè)的抵押型私募REITs發(fā)行利率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，這個(gè)大家可以從第17頁(yè)這個(gè)材料可以看到，今年以來(lái)發(fā)行的一共4單項(xiàng)目，發(fā)行率最低的是凱晨大廈，最高的是金寶大廈。然后銀泰和世茂酒店一個(gè)是銀泰是資產(chǎn)很強(qiáng)，世茂酒店是擔(dān)保人的主體很強(qiáng)，世茂建設(shè)是AA ，所以各有特點(diǎn)，所以最終的發(fā)行利率處于居中的遏制。所以，這個(gè)表可以看出，利率還是逐漸走低的態(tài)勢(shì)，金寶大廈是01到第13檔都是0.56，主要是銀行全包了。

世茂酒店也分了三個(gè)層次，01、02都是4.5，03、04都是4.8，05-16是5.4，在第7年有一個(gè)回售的選擇權(quán)的一個(gè)設(shè)計(jì)。所以，就是小結(jié)一下，以銀泰項(xiàng)目為例，前面就介紹了抵押型私募REITs的一些基本原理和產(chǎn)品的一些要點(diǎn)，操作的模式。就關(guān)于這個(gè)產(chǎn)品未來(lái)的前景其實(shí)我本人還是比較看好的，因?yàn)槠鋵?shí)本質(zhì)上就是對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)型物業(yè)抵押貸款的一個(gè)替換，所以現(xiàn)在很多銀行可能放了抵押貸之后，如果自己不去做證券化，可能就會(huì)被別的銀行找到券商或者基金子公司給他做一個(gè)抵押型REITs拿給替換掉了，有些銀行可能就是調(diào)節(jié)自己的報(bào)表，降低房地產(chǎn)占比，或者為了避免別的銀行把這個(gè)項(xiàng)目搶了，自己可能主動(dòng)的進(jìn)行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。

其實(shí)就是把自己的經(jīng)營(yíng)型物業(yè)抵押或者物業(yè)包裝成抵押型REITs，然后在自己的

資金大部分集約掉，這樣能降低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，成本也可以跟融資方進(jìn)行溝通，達(dá)到雙方的平衡。所以，我覺(jué)得未來(lái)因?yàn)槠鋵?shí)產(chǎn)品只要體現(xiàn)出成本的優(yōu)勢(shì)出來(lái)，操作的便利性出來(lái)，肯定就會(huì)有比較大的一個(gè)市場(chǎng)的需求。然后，從這個(gè)產(chǎn)品本身的技術(shù)環(huán)節(jié)來(lái)看，也并不復(fù)雜，就采取抵押的模式，但是里面作為市場(chǎng)從業(yè)人士來(lái)講，我覺(jué)得要去研究已經(jīng)成功發(fā)行的一些案例，它的一些什么交易條款、增信措施，信用觸發(fā)機(jī)制更細(xì)節(jié)的設(shè)計(jì)，把這個(gè)項(xiàng)目設(shè)計(jì)的更完善一些，這樣我覺(jué)得能夠把這個(gè)產(chǎn)品推向一個(gè)更精細(xì)化，更專(zhuān)業(yè)化，更具有可復(fù)制性的一個(gè)發(fā)展的軌道當(dāng)中。所以，前面就是本人對(duì)抵押型私募REITs基本的一個(gè)介紹和個(gè)人的一個(gè)感受。謝謝大家！

我看第一個(gè)問(wèn)題就是說(shuō)REITs在哪兒發(fā)售，如何購(gòu)買(mǎi)？這種可能就是關(guān)注一下產(chǎn)品的性質(zhì)，它是一個(gè)面向機(jī)構(gòu)投資者，是在交易所掛牌的。所以，這個(gè)我覺(jué)得就是找管理人去買(mǎi)就行。另外，我覺(jué)得收益率4%對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講我覺(jué)得也是挺有吸引力的。如果是這種高評(píng)級(jí)的、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，我覺(jué)得這個(gè)不能和個(gè)人的收益率相比。另外，我覺(jué)得沒(méi)必要過(guò)戶(hù)，這個(gè)得看項(xiàng)目情況，有些人家就為了融資，抵押物也很好，擔(dān)保措施也很好，確實(shí)沒(méi)必要過(guò)戶(hù)，有些為了像負(fù)債率，就是需要過(guò)戶(hù)，所以這個(gè)得因地制宜。

另外，第二個(gè)朋友問(wèn)的三個(gè)問(wèn)題，過(guò)橋資金是否一定要在計(jì)劃設(shè)立前放款。其實(shí)我們現(xiàn)在很多抵押型私募REITs都是T 0，就是在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行當(dāng)天來(lái)放款。上午放，下午通過(guò)證券化的募集資金實(shí)現(xiàn)一個(gè)退出，優(yōu)先債和次級(jí)債安排的目的就是為了跟優(yōu)先A和優(yōu)先B對(duì)應(yīng)起來(lái)。因?yàn)閯偛盘岬姐y泰項(xiàng)目40億的優(yōu)先債正好對(duì)應(yīng)優(yōu)先40億的規(guī)模，優(yōu)先C檔設(shè)置的目的主要是為了把優(yōu)先B做成中間層，因?yàn)閮?yōu)先B如果是最底層，很難銷(xiāo)售，因?yàn)楹芏嚆y行，大部分銀行是買(mǎi)不了次級(jí)的。所以，優(yōu)先C其實(shí)它的融資規(guī)模其實(shí)也就象征性的一兩個(gè)億，所以這個(gè)主要是為了銷(xiāo)售方便。

18年每三年開(kāi)放一次，這個(gè)現(xiàn)金流如果當(dāng)時(shí)發(fā)生集中回售，肯定難以覆蓋A的本息。評(píng)級(jí)公司其實(shí)就是基于抵押的一個(gè)思路，就是主體是AA，又有一個(gè)抵押物，就是為提升半個(gè)子集，所以我認(rèn)為基于這樣一個(gè)思路。評(píng)級(jí)公司很多時(shí)候針對(duì)還款有一個(gè)法定到期日，可能在預(yù)期到期日往后延兩年，可能給了兩年的一個(gè)處置期和緩沖期，所以如果物業(yè)本身很好，主體是AA，處置物業(yè)能夠錦上添花，可能產(chǎn)品評(píng)級(jí)達(dá)到AA 也是可以理解的。

光大安石這個(gè)項(xiàng)目做一個(gè)評(píng)價(jià)，這個(gè)項(xiàng)目做的還是非常成功，這個(gè)相當(dāng)于是PE Pro REITs的模式，光大安石物業(yè)前幾年收的，培育了一下進(jìn)行一下改造、培育，提升了品質(zhì)，最后通過(guò)REITs，類(lèi)REITs進(jìn)行了一個(gè)退出，所以，廣大控股只對(duì)優(yōu)先級(jí)的利息提供擔(dān)保，其他主要靠物業(yè)自身的支持，所以我覺(jué)得這個(gè)發(fā)行利率也不高，整體來(lái)說(shuō)是比較成功的。

抵押型私募REITs相比于公司債和銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我覺(jué)得一個(gè)就是規(guī)模大，一般取決于物業(yè)評(píng)估價(jià)值和增信措施，如果說(shuō)條件比較好，最大目前可能大家達(dá)成共識(shí)就能達(dá)到七折，公司債權(quán)受凈資產(chǎn)的限制，經(jīng)營(yíng)性大部分不超過(guò)五折或者五折左右，所以規(guī)模肯定是優(yōu)勢(shì)。另外，融資利率有比較大的優(yōu)勢(shì)，雖然比公司債沒(méi)法比，但是比經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款有比較大的優(yōu)勢(shì)。第三，資金應(yīng)用靈活，能夠樹(shù)立資本市場(chǎng)的一個(gè)創(chuàng)新形象。

黃長(zhǎng)清：抵押型REITs就是說(shuō)是否一定要派董事到項(xiàng)目公司。我覺(jué)得其實(shí)這個(gè)不是說(shuō)一個(gè)必須的，你也可以不派董事，派個(gè)監(jiān)事也行，或者什么也不派，對(duì)他的重大決策有一票否決權(quán)也行，所以這個(gè)設(shè)計(jì)主要為了控制項(xiàng)目公司，避免他比如過(guò)度融資，對(duì)外擔(dān)保，或者是運(yùn)營(yíng)模式發(fā)生重大改變這些，會(huì)影響未來(lái)的一個(gè)還款的這些事情。所以，我覺(jué)得他這個(gè)到不是說(shuō)必須要派董事，而是說(shuō)派董事確實(shí)能夠起到比較大的風(fēng)險(xiǎn)控制措施的一個(gè)作用。

我覺(jué)得如果說(shuō)18年，3年這個(gè)，是否就剛才提到這兒有一個(gè)問(wèn)題，不考慮物業(yè)本身18年現(xiàn)金流折現(xiàn)，其實(shí)我們現(xiàn)在設(shè)計(jì)很多產(chǎn)品也是參考以前的經(jīng)驗(yàn)，其實(shí)18年的產(chǎn)品有可能確實(shí)他能夠存續(xù)18年。所以，在這種情況下，他也是有概率的。優(yōu)先A如果按凈現(xiàn)金流折現(xiàn)，相對(duì)于是一個(gè)凈現(xiàn)金流全覆蓋的概念，這樣整體比較美觀一些，A靠現(xiàn)金流覆蓋，B和C靠回購(gòu)，脈絡(luò)非常清晰。至于是否不考慮現(xiàn)金流折現(xiàn)，A可能就是就是按照別的方法，我覺(jué)得這個(gè)其實(shí)也可以，但是這個(gè)需要獲得交易所和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的一個(gè)認(rèn)可。投資者可能也需要有一個(gè)解釋說(shuō)服的一個(gè)工作去做。所以，這個(gè)其實(shí)很多時(shí)候也是沒(méi)有那么多說(shuō)一定要設(shè)計(jì)什么模式，所以我覺(jué)得像銀泰抵押型私募REITs其實(shí)也是當(dāng)時(shí)是創(chuàng)新性的去說(shuō)想去替換銀行貸款。所以，這個(gè)也是我個(gè)人當(dāng)時(shí)提出的一個(gè)既借鑒于過(guò)戶(hù)型的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的模式，但同時(shí)又把這種抵押型模式又引入進(jìn)來(lái)，這樣相當(dāng)于一方面可以對(duì)投資者對(duì)交易所來(lái)說(shuō)會(huì)比較熟悉這種模式，優(yōu)先A，優(yōu)先B，優(yōu)先C，有現(xiàn)金流作為一個(gè)支持，同時(shí)考慮是抵押的屬性，所以融資規(guī)模上做了一定的控制，然后又派駐董事，一些比較細(xì)致的一些風(fēng)險(xiǎn)防范，產(chǎn)品還是獲得了一個(gè)交易所和投資者的一個(gè)認(rèn)可。

我覺(jué)得B類(lèi)33億是怎么設(shè)計(jì)的。其實(shí)我們一般就說(shuō)，首先根據(jù)評(píng)估價(jià)值匡一個(gè)總的融資規(guī)模。比如說(shuō)，105億七折大概75億，接著算優(yōu)先A的規(guī)模，因?yàn)槟闶前磧衄F(xiàn)金流折現(xiàn)，18年其實(shí)很容易算出來(lái)，之后拿70%或者其他項(xiàng)目有可能也是60%，每個(gè)項(xiàng)目部一樣，減去A的規(guī)模就等于B C的規(guī)模，C的設(shè)立其實(shí)就是為了B容易銷(xiāo)售，所以C設(shè)一個(gè)億也行，兩個(gè)億也行，三個(gè)億也行，沒(méi)有特別明確的要求，但是需要跟總規(guī)模有一個(gè)匹配。比如總?cè)谫Y規(guī)模70多億，搞幾千億就說(shuō)不過(guò)去，但是弄太大又很難賣(mài)，所以弄兩個(gè)億，三個(gè)億是比較適合的規(guī)模。

凱晨大廈這個(gè)項(xiàng)目接近50%的收入來(lái)自于關(guān)聯(lián)方中化集團(tuán)，我覺(jué)得這個(gè)其實(shí)影響不大，首先中化集團(tuán)也是作為一個(gè)簽約方，也是有義務(wù)來(lái)交租金。所以，其實(shí)主體還是很強(qiáng)的。另外，這個(gè)項(xiàng)目就是強(qiáng)主體，強(qiáng)資產(chǎn)，物業(yè)是人民銀行得面的一個(gè)很好的一個(gè)物業(yè)，然后又有中國(guó)金茂AAA的擔(dān)保，所以有這兩重增信和優(yōu)勢(shì)在這兒，我覺(jué)得至于說(shuō)你這個(gè)租戶(hù)是關(guān)聯(lián)方，還是別的機(jī)構(gòu)我覺(jué)得已經(jīng)不重要了，投資者也不會(huì)太看這個(gè)事。

優(yōu)先債顧名思義就是在債務(wù)的償還人上比較優(yōu)先，次級(jí)債償還比較劣后，所以?xún)?yōu)先債對(duì)應(yīng)優(yōu)先A，優(yōu)先A也比優(yōu)先B和C要優(yōu)先。所以這形成一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，就是我們的基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托受益權(quán)，信托受益權(quán)放優(yōu)先債和次級(jí)債，產(chǎn)品又對(duì)應(yīng)是一個(gè)優(yōu)先A B和C，所以這樣脈絡(luò)非常清晰。

關(guān)于尋找專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理人或者資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)方面能否通過(guò)與物業(yè)機(jī)構(gòu)簽定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)協(xié)議提升現(xiàn)金流表現(xiàn)？我覺(jué)得這個(gè)也是一個(gè)有效的方式，如果說(shuō)你這個(gè)物業(yè)管理人是一個(gè)比較知名的，自身有實(shí)力的機(jī)構(gòu)，跟他簽一個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的補(bǔ)償，我覺(jué)得無(wú)異于會(huì)提升現(xiàn)金流覆蓋的一個(gè)倍數(shù)，這樣會(huì)增強(qiáng)產(chǎn)品的安全性，提高產(chǎn)品的一個(gè)評(píng)級(jí)。