在2017年的結(jié)構(gòu)性行情當(dāng)中，格雷資產(chǎn)收獲滿滿。

“買股票就是買企業(yè)的股權(quán)，買成長的確定性?！备窭踪Y產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人杜可君在接受《紅周刊》專訪時(shí)指出，買入一家公司一定是基于看好這家公司的“生意”。而在這種理念的指導(dǎo)下，格雷資產(chǎn)選擇重倉茅臺和騰訊這樣兼具成長性的白馬股，為格雷資產(chǎn)帶來了豐厚的回報(bào)。

杜可君表示，貴州茅臺就是那種“自帶光環(huán)”的公司，除了擁有寬闊的品牌“護(hù)城河”之外，直接面對消費(fèi)者，擁有高頻消費(fèi)和社交附加值，都讓茅臺享受高毛利率成為理所當(dāng)然。而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)要形成企業(yè)“護(hù)城河”就必須首先要找到“入口”，哪家企業(yè)能夠找到“入口”，哪家企業(yè)就能夠蓬勃發(fā)展。騰訊因?yàn)槟玫搅松缃坏娜肟?，游戲、支付的入口，由此建立了?qiáng)大的競爭壁壘。因此，目前騰訊的股價(jià)雖然創(chuàng)新高，他還是覺得不貴。

'尋找確定性'

《紅周刊》：在2017年的結(jié)構(gòu)性牛市當(dāng)中，很多資深投資者未能跑贏市場，為什么？

杜可君博士：很多投資者投資多年卻收益不佳，原因就在于沒有抓住確定性。如果第一年賺了100%，第二年不小心虧損50%，累計(jì)收益就會歸零。如果第三年、第四年都是這樣循環(huán)往復(fù)，長此以往，投資成績一定原地踏步。但如果投資者第一年僅僅盈利20%，第二年能夠再次盈利20%，利用復(fù)利的威力，長期回報(bào)將非?？捎^。這就是我們投資的邏輯，即在投資過程中抓住確定性。

講一個(gè)簡單的案例，很多投資者喜歡拿10年國債收益率指導(dǎo)A股投資。從數(shù)據(jù)上看，10年國債收益率表面上和A股是有關(guān)系的——當(dāng)債市走熊，股市估值承壓。2017年，國內(nèi)債市“熊冠全球”，5、6月份發(fā)生崩盤式下跌時(shí)，很多投資者選擇清倉，結(jié)果拋掉的股票卻不跌反漲。這其中的問題出現(xiàn)在哪個(gè)地方呢？就是確定性。由宏觀指導(dǎo)微觀，傳導(dǎo)鏈條太長。從宏觀傳導(dǎo)到債市，債市傳導(dǎo)到股市，股市傳導(dǎo)到指數(shù)，指數(shù)傳導(dǎo)到板塊，板塊傳導(dǎo)到個(gè)股，只要鏈條中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，傳導(dǎo)邏輯就會失真?；蛟S正是因?yàn)檫@種不確定性，反而促使大資金抱團(tuán)取暖，去追逐那些確定性更強(qiáng)的股票，促成了2017年的結(jié)構(gòu)性牛市。

《紅周刊》：往往是知易行難，我們該如何把握這種確定性？

杜可君博士：騰訊在上市前一年（2003年）的靜態(tài)利潤僅有3.38億元，截至2017年前三季度，騰訊實(shí)現(xiàn)凈利潤507億元，2017年全年，騰訊的凈利潤預(yù)計(jì)將達(dá)到680億元。所以，騰訊上市15年以來，凈利潤累計(jì)增長200多倍，股價(jià)累計(jì)漲幅超過500倍，這就是“成長周期”的確定性。而A股市場中的貴州茅臺也同樣符合“成長周期”的投資邏輯。

《紅周刊》：巴菲特說，“就算是一個(gè)漢堡也能經(jīng)營可口可樂”。這成了判斷一家好公司的標(biāo)準(zhǔn)之一，您是怎么判斷一家公司價(jià)值的？

杜可君博士：有些公司的商業(yè)模式天生“自帶光環(huán)”，這樣的公司無論怎樣經(jīng)營都能夠賺到錢。我們做投資就應(yīng)該在“金礦”中挑選好公司，而不要寄希望于在“鹽堿地”中挖到寶藏。

就在前幾天，有個(gè)同行和我交流的時(shí)候說他看好航空業(yè)的投資機(jī)會，但我認(rèn)為航空業(yè)的商業(yè)模式實(shí)在是太糟糕了。巴菲特在1999年太陽谷年會上發(fā)表演講時(shí)說得很清楚——汽車是20世紀(jì)上半葉最重大的發(fā)明。它對人們生活產(chǎn)生了巨大的影響。如果你在第一批汽車誕生的時(shí)代目睹國家是如何因?yàn)槠嚩l(fā)展起來的，那么你可能會說，“這是我必須要投資的領(lǐng)域?！钡牵趲啄昵暗?000多家汽車企業(yè)中，只有3家企業(yè)活了下來……因此，雖然汽車對美國產(chǎn)生了巨大的正面影響，但卻對投資者產(chǎn)生了相反的沖擊。航空業(yè)也是如此：“從1919年到1939年，美國約有200多家航空公司，但歷史上，對航空企業(yè)的所有股票投資都賺不到錢?！?/p>

《紅周刊》：如果回到上世紀(jì)初，飛機(jī)汽車都應(yīng)該算是非常有發(fā)展前景的朝陽行業(yè)。

杜可君博士：這樣的投資邏輯看起來似乎無懈可擊，但問題的關(guān)鍵在于，這兩個(gè)行業(yè)的競爭太激烈了，并不具有非常明顯的商業(yè)“護(hù)城河”。以剛才提到的航空業(yè)為例，對于國內(nèi)大部分乘客來說，出行時(shí)選擇哪家航空公司其實(shí)并沒有太大區(qū)別。而且，航空業(yè)很容易受到外部環(huán)境的制約。例如，2017年布倫特原油價(jià)格的不斷上漲，就導(dǎo)致各航空公司的成本端持續(xù)承壓。雖然表面上每年乘坐飛機(jī)的人越來越多，但只要經(jīng)過仔細(xì)研究就會發(fā)現(xiàn)，航空公司每年的業(yè)績情況都不穩(wěn)定。很多事情從來都沒有公平可言，有些企業(yè)天生就能輕松賺錢，而有些企業(yè)非常辛苦才能保持盈利，我們就是希望可以投資那些能夠輕松賺到錢的企業(yè)。

'敢于把雞蛋放到少數(shù)籃子里'

《紅周刊》：我們剛才談到“自帶光環(huán)”的公司，這樣的公司藏在哪里，有什么特點(diǎn)？

杜可君博士：以消費(fèi)品行業(yè)為例，除了在某一細(xì)分領(lǐng)域處于壟斷之外，我們還會判斷這家公司是否還有很大的成長空間；而且，我們更傾向于投資那些可以讓產(chǎn)品直接面向消費(fèi)者的企業(yè)（B2C）。因?yàn)椋虚g商（B2B）夾在企業(yè)中間是很難有品牌溢價(jià)的。消費(fèi)者愿意購買特斯拉，主要是看中了“特斯拉”這個(gè)品牌代表的差異化的東西，消費(fèi)者不知道也不會重視特斯拉的零部件都是由哪些中間商提供的。很多時(shí)候，這些中間商都是從提高自身產(chǎn)品性價(jià)比方面進(jìn)行改良，從而形成競爭優(yōu)勢。這樣的錢賺得實(shí)在是太辛苦了。

另外，我們非常喜歡投資高頻消費(fèi)品企業(yè)，因?yàn)橹挥懈哳l消費(fèi)才更容易形成品牌概念。我敢肯定，絕大多數(shù)人搬家在更換家具的時(shí)候，不太可能會沿用與搬家之前相同品牌的家具。耐消品很難形成消費(fèi)粘性。

是否具有極強(qiáng)的社交附加值也是我們衡量一家企業(yè)是否值得投資的標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)在很多名包、名表、豪車都擁有極強(qiáng)的社交附加值。貴州茅臺也是如此。每年茅臺酒產(chǎn)銷量只占據(jù)白酒行業(yè)的冰山一角，但社交附加值卻給予了貴州茅臺極高的毛利率。

《紅周刊》：按照您的標(biāo)準(zhǔn)來篩選，那符合“自帶光環(huán)”標(biāo)準(zhǔn)的上市公司不多吧？

杜可君博士：真正符合我們選股標(biāo)準(zhǔn)的公司少之又少。我們在A股、港股和美股市場數(shù)萬家上市公司當(dāng)中，目前也只是挑選出300多家上市公司進(jìn)入我們的股票池，而核心股票池目前只有65只（可以給予重倉的股票池）。我個(gè)人非常欣賞菲利普·費(fèi)雪的投資方式——在長達(dá)70年的投資生涯中，費(fèi)雪僅發(fā)現(xiàn)了14只“核心股票”，但這14只股票卻為他賺了大錢，其中最少的投資回報(bào)都達(dá)到了7倍。

《紅周刊》：也就是說要集中投資，敢于把雞蛋放到少數(shù)籃子里？

杜可君博士：把雞蛋放到少數(shù)籃子里的前提是，能夠做到真正了解這些公司。只有這樣，我們才敢在股價(jià)下跌的時(shí)候果斷加倉，也能在股價(jià)上漲的時(shí)候不盲目拋售。以貴州茅臺為例，很多投資者在茅臺股價(jià)上漲到200元的時(shí)候就開始喊貴，而當(dāng)股價(jià)剛剛突破300元的時(shí)候大部分投資者都被嚇跑了。我認(rèn)識非常多的知名投資人都在那個(gè)時(shí)候把茅臺拋掉了。其實(shí)，他們只要肯多花點(diǎn)時(shí)間，認(rèn)真研究一下茅臺的基本面，就不會輕易選擇清倉。

我并不是說這些投資人的研究能力不夠，而是他們覆蓋的行業(yè)太分散了。很多基金經(jīng)理需要覆蓋非常多的行業(yè)，管理非常多的組合，因此只能通過財(cái)務(wù)報(bào)告大致了解公司的經(jīng)營情況，卻根本無法通過深入研究對公司的未來發(fā)展做出正確預(yù)判。

'看好茅臺的邏輯'

《紅周刊》：剛才您多次提到貴州茅臺，隨著茅臺股價(jià)在2017年的一路上揚(yáng)，很多投資人紛紛看空拋售，但格雷資產(chǎn)卻一直看好。你們認(rèn)準(zhǔn)茅臺的邏輯是什么？

杜可君博士：我們可以算一筆賬。貴州茅臺2017年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤199億元，全年保守估計(jì)可以達(dá)到250億元。隨著貴州茅臺2018年提價(jià)18%以及產(chǎn)能擴(kuò)充，未來3年，我們預(yù)計(jì)茅臺凈利潤將達(dá)到500億元。貴州茅臺歷史上PE的區(qū)間是15倍至45倍，所以我給它一個(gè)平均的估值是25倍到30倍PE。如果給予茅臺30倍PE，根據(jù)P=EPS×PE的公式，茅臺屆時(shí)市值必然將達(dá)到10000億元以上。

另外，貴州茅臺未來的成長空間非常大，國內(nèi)絕大多數(shù)消費(fèi)者都還不是茅臺酒的消費(fèi)者，這就是貴州茅臺未來的機(jī)會。而且在目前的市場上，以1499元的官方指導(dǎo)價(jià)格不好買到茅臺酒。

《紅周刊》：我們了解到，茅臺公司雖然一直在控價(jià)，但茅臺終端零售價(jià)卻一路上漲，53°飛天茅臺目前的價(jià)格（專賣店）達(dá)到了每瓶1750元。有分析說茅臺的價(jià)格泡沫被吹大，您怎么看？

杜可君博士：2012年至2013年，茅臺酒價(jià)格虛高，整個(gè)茅臺經(jīng)銷商體系囤貨嚴(yán)重，某些經(jīng)銷商當(dāng)時(shí)的囤貨量甚至超過了茅臺酒全年的銷售量。如此大比例地囤貨，就是風(fēng)險(xiǎn)所在。如果庫存最終無法消化，這些囤積的茅臺酒一定會砸在經(jīng)銷商自己手里。

但是現(xiàn)在的市場情況和當(dāng)年其實(shí)是有區(qū)別的。首先，經(jīng)銷商目前囤貨量并沒有那么多，我們現(xiàn)在了解的情況是，經(jīng)銷商目前的庫存量只夠周轉(zhuǎn)1個(gè)月左右，所以現(xiàn)在的茅臺酒市場還是處于供不應(yīng)求的局面，價(jià)格體系并沒有失控；另外，茅臺公司對于價(jià)格體系的管控，已經(jīng)形成了相對有效的制約手段——通過線上官方商城制約市場價(jià)格。我們從貴州茅臺2017年三季報(bào)可以看到，這部分直銷渠道帶來的價(jià)格影響還是有一定效果的。

'400多元的騰訊依然不貴'

《紅周刊》：格雷資產(chǎn)不只看好茅臺，還看好港股騰訊，請你介紹一下你們是怎么看騰訊的？

杜可君博士：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)要形成“護(hù)城河”就必須首先要找到“入口”。哪家企業(yè)能夠找到“入口”，哪家企業(yè)就能夠蓬勃發(fā)展。騰訊之所以能夠成長起來，完全就是因?yàn)樗玫搅松缃坏娜肟?，而且由社交的入口延伸至游戲、支付的入口。例如現(xiàn)在很多類似于快手的小視頻軟件就是一種入口，社交直播也是一種入口。當(dāng)拿到了入口之后，企業(yè)就會掌握變現(xiàn)主動(dòng)權(quán)。

其次，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與其他行業(yè)的商業(yè)模式有著本質(zhì)上的不同。我了解到，很多同行在投資成長股的過程中更喜歡挖掘一些小市值公司，并希望可以分享到小公司在成長過程中產(chǎn)生的紅利。我承認(rèn)在很多行業(yè)里確實(shí)存在這樣的投資邏輯，但互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)我們一樣追求投資的確定性。

很多同行問我，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)看好哪家公司，我說AT（阿里和騰訊），他們直接搖頭，說AT的規(guī)模如此龐大，未來不會有太多成長空間。我想說的是，在互聯(lián)網(wǎng)非常小的細(xì)分領(lǐng)域里可能會形成一些“獨(dú)角獸”，但這些“獨(dú)角獸”的最終歸宿，不是被巨頭收購，就是走向死亡。一家小公司如果想在現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境中獨(dú)立成長起來，我認(rèn)為是很難的。而且，投資這些公司的風(fēng)險(xiǎn)太大了。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域里，我們能想到的“獨(dú)角獸”，例如滴滴打車、唯品會、摩拜、OFO甚至京東，它們的背后可以說全都有AT的身影。所以投資這些企業(yè)還不如投資AT更具確定性，因?yàn)锳T從某種意義上來說代表著整個(gè)中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

《紅周刊》：的確，騰訊2017年底入股永輝超市顯示，騰訊的投資路徑幾乎是沒有邊界的。您怎么看騰訊的大舉投資？

杜可君博士：騰訊的發(fā)展理念是要形成萬物互聯(lián)，實(shí)現(xiàn)人、企業(yè)、服務(wù)的相互連接，目前騰訊已經(jīng)經(jīng)過了用戶的原始積累階段，并且形成了人、企業(yè)、服務(wù)初步的互聯(lián)互通，但如果要進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，就必須要尋找支付場景。所以，現(xiàn)在騰訊加速版圖擴(kuò)張的目的就是積累支付場景。線上就依靠京東、唯品會，線下則向?qū)嶓w超市靠攏。

這個(gè)過程中，騰訊在前期肯定是要燒錢的，與商家接洽、做用戶推廣，甚至還要把“地推”做到二三線小城市，花了很大的代價(jià)。但只要一旦形成流量和支付的壟斷，騰訊就立刻形成了寬闊商業(yè)“護(hù)城河”，盈利自然就是早晚的事。所以，我們看到之前阿里巴巴和騰訊在各自的社交和電商領(lǐng)域“井水不犯河水”，但是一旦到了線下，雙方便開始正面交鋒。因?yàn)榇蠹叶家黾幼约旱闹Ц秷鼍埃纬勺约旱膲艛鄡?yōu)勢。

《紅周刊》：既然說到壟斷，就不得不提“微軟反托拉斯案”，微軟當(dāng)時(shí)險(xiǎn)些被拆分?；氐津v訊，它會遭遇類似的情形嗎？

杜可君博士：我還是比較相信騰訊管理團(tuán)隊(duì)的智慧。其實(shí)，騰訊現(xiàn)在自己就在不斷地將業(yè)務(wù)拆分出去。閱文集團(tuán)已經(jīng)赴港上市，騰訊的視頻業(yè)務(wù)也要分拆出去。

所以，我認(rèn)為騰訊對待政策紅線，是非常小心謹(jǐn)慎的。例如，騰訊新推出的零錢通業(yè)務(wù)，很長時(shí)間都沒有進(jìn)行大規(guī)模的推廣，原因就在于騰訊并不清楚監(jiān)管部門對于這種創(chuàng)新業(yè)務(wù)的態(tài)度，比較擔(dān)心新業(yè)務(wù)將沖擊到現(xiàn)有業(yè)務(wù)，所以才選擇觀望態(tài)度。騰訊用了兩年多的時(shí)間將綁卡用戶提升至8億人，騰訊取得如此優(yōu)異成績的原因，還是在于它掌握了流量入口（微信），并且將微信支付應(yīng)用到很多場景，不僅是在電商買東西，甚至玩游戲、發(fā)紅包，都會用到微信支付。

在我看來，騰訊是一家非常有文化積淀的公司，他們的重心一直在研究如何服務(wù)客戶，開發(fā)出優(yōu)異的產(chǎn)品，對于騰訊是否會重蹈微軟覆轍，從目前來看還不用過分擔(dān)心。