上期我們對(duì)萬(wàn)華化學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了重構(gòu)，將資產(chǎn)分成了：金融資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)與長(zhǎng)期股權(quán)投資三種。接下來(lái)我們就來(lái)分析萬(wàn)華化學(xué)的利潤(rùn)情況。

首先我們先來(lái)看一下基本利潤(rùn)情況：營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)成本，毛利

上圖僅為基本利潤(rùn)情況，不能使我們直觀看出增長(zhǎng)情況，我們?yōu)榱耸箞D表不至于太亂，將增長(zhǎng)率分開(kāi)繪制，下圖為單純的增長(zhǎng)率圖表

在對(duì)萬(wàn)華化學(xué)近年來(lái)的數(shù)據(jù)匯總后，我們看到營(yíng)業(yè)收入從2014年減速，并在2015年降到最低，相比2014年?duì)I業(yè)收入，營(yíng)業(yè)成本，毛利的增速分別為-11.75%、-10.8%、-13.88%。而到了2016年，公司從營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)成本及毛利都大幅提高，營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)成本，毛利的增幅同比分別為54.42%、52.32%、59.30%，這就充分說(shuō)明公司，通過(guò)投資拉動(dòng)消費(fèi)效果顯著，同時(shí)毛利大幅增大，增幅高于營(yíng)業(yè)收入增幅。

考核公司的利潤(rùn)情況時(shí)，不止看公司的營(yíng)業(yè)收入跟毛利，還有一個(gè)最要指標(biāo)，就是需要看看公司的毛利率是否穩(wěn)定，這樣就可以看出公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力如何，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，有沒(méi)有通過(guò)降低毛利率來(lái)保留市場(chǎng)份額。我們來(lái)插入一張關(guān)于毛利率的圖表來(lái)看一下情況。

公司的毛利率同樣是從2012年到2015年連續(xù)下挫，從34.88%下降到30.13%。但在2016年提高到31.08%。雖然相比于2012年毛利率的34.88%還是下降了，不過(guò)毛利率還是在30%以上，在行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的當(dāng)下，能夠連續(xù)保持30%的毛利率是相當(dāng)不容易的，這說(shuō)明本公司的賺錢(qián)能力還是很不錯(cuò)的。

毛利的高低跟營(yíng)業(yè)成本密不可分，在營(yíng)業(yè)總成本中除去營(yíng)業(yè)中的采購(gòu)成本外，還有就是各種費(fèi)用了，我們?cè)诖藢⒔y(tǒng)計(jì)各種費(fèi)用情況，看看各種費(fèi)用分別占營(yíng)業(yè)收入的比重有多少。費(fèi)用包括：營(yíng)業(yè)稅金及附加率、銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)減值損失占營(yíng)業(yè)收入的比率。

通過(guò)上圖，萬(wàn)華化學(xué)的各種費(fèi)用占比都比較小，主要的費(fèi)用在管理費(fèi)用跟銷售費(fèi)用上，不過(guò)占比都不算太大，也比較穩(wěn)定。

將各種費(fèi)用加總，我們會(huì)看到公司在2015年的費(fèi)用相對(duì)較高，主要高在了銷售費(fèi)用上，不過(guò)僅僅高于一個(gè)百分點(diǎn)，在總費(fèi)用的圖表看，費(fèi)用是相當(dāng)穩(wěn)定的，這就說(shuō)明公司在費(fèi)用的把控上是比較得當(dāng)?shù)摹?/p>

在分析完?duì)I業(yè)收入，毛利及各種費(fèi)用后，我們?cè)俳Y(jié)合上期對(duì)利潤(rùn)也進(jìn)行分類，同樣將利潤(rùn)分為金融資產(chǎn)收益、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的股權(quán)投資收益這三種，透過(guò)這三種收益我們看看利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

利潤(rùn)主要集中在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，達(dá)到99%左右，金融資產(chǎn)收益跟股權(quán)投資收益的占比就相當(dāng)小了，這就說(shuō)明萬(wàn)華化學(xué)是一家典型的經(jīng)營(yíng)類型企業(yè)。

看完公司的利潤(rùn)后，接下來(lái)我們需要對(duì)公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)情況進(jìn)行分析了，看看公司的息稅前利潤(rùn)，需要用多少來(lái)支付財(cái)務(wù)費(fèi)用，這就需要看一個(gè)財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)率指標(biāo)。

萬(wàn)華化學(xué)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)率在2014年開(kāi)始提高，2015年為最高的22.32%，這是公司擴(kuò)大投資策略，造成籌資增加的情況，這就說(shuō)明公司在2015年每100元的息稅前利潤(rùn)需要支付財(cái)務(wù)費(fèi)用22.32元。

下面該到凈利潤(rùn)這個(gè)項(xiàng)目了，凈利潤(rùn)顧名思義就是除去所有費(fèi)用得到的利潤(rùn)，接下來(lái)我們將凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)率放到一張圖表進(jìn)行分析，看看企業(yè)在近幾年的凈利潤(rùn)情況。

公司凈利潤(rùn)在2015年顯著降低，這是由于公司的擴(kuò)大投資造成，這也符合公司的戰(zhàn)略定位，大家可以看到公司在2016年凈利潤(rùn)就大幅提高，說(shuō)明公司在擴(kuò)大投資后，同時(shí)營(yíng)利能力也就提高了。在這里我們還需要說(shuō)明一點(diǎn)，那就是公司的凈利潤(rùn)率，從圖上看凈利潤(rùn)率基本上是一條直線，因?yàn)槲覀儗衾麧?rùn)的增長(zhǎng)率跟凈利潤(rùn)率放到了一張圖表上，由于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的波動(dòng)較大，造成圖表刻度跨度比較大，其實(shí)凈利潤(rùn)率在11%——18%之間，最低的年份為2015年的11.78%。在2016年公司的凈利潤(rùn)上升到15.12%，這樣的凈利潤(rùn)對(duì)于化工行業(yè)，利潤(rùn)還是比較可觀的。

我們分析完凈利潤(rùn)后，就需要看看對(duì)股東的回報(bào)率如何，那就是股東權(quán)益回報(bào)率，也是就凈利潤(rùn)跟股東權(quán)益的比。

股東權(quán)益回報(bào)率同樣在2015年為最低的15.49%，這同樣是由于公司戰(zhàn)略擴(kuò)張?jiān)斐少M(fèi)用增加所致，同樣在2016年得到了提高，不過(guò)綜合起來(lái)考慮，公司的經(jīng)營(yíng)情況還是相當(dāng)不錯(cuò)的。

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)聚氨酯原材料異氰酸酯、多元醇，另外正逐步打造以石化產(chǎn)業(yè)鏈為基礎(chǔ)的新材料業(yè)務(wù)和特殊化學(xué)品業(yè)務(wù)。公司的產(chǎn)品與我們?nèi)粘Ｉ钕⑾⑾嚓P(guān)，并且廣泛用于建筑、家電、汽車、輕工、紡織等領(lǐng)域。萬(wàn)華化學(xué)在這個(gè)行業(yè)里從技術(shù)、產(chǎn)能到產(chǎn)品質(zhì)量上，都處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

通過(guò)翻閱公司近年財(cái)報(bào)，可以看出公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)，都是比較合理的，并且還可以看出公司的管理能力也是相當(dāng)優(yōu)秀的，公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略也已經(jīng)初見(jiàn)成效。毛利率、凈利率也都顯著高于同行業(yè)，并持續(xù)穩(wěn)健。

下面我們對(duì)萬(wàn)華化學(xué)進(jìn)行估值，

目前從2017年公司三季報(bào)來(lái)看，公司的每股收益為2.87元，全年來(lái)看每股收益達(dá)到3.4元應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題，以現(xiàn)在股價(jià)37.94元來(lái)計(jì)算，市盈率為11倍，從2017年三季報(bào)來(lái)看公司的扣非凈利潤(rùn)就高達(dá)77.5億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2016年全年45.5億的凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)209.89%。當(dāng)然我們不能以這個(gè)為基數(shù)來(lái)計(jì)算，這個(gè)成績(jī)是由于公司在2015年凈利潤(rùn)大幅減少的基礎(chǔ)上比較的，由于基數(shù)低，所以帶來(lái)高增長(zhǎng)。公司不可能每年都有兩倍多的增長(zhǎng)率，但是可以保證五年內(nèi)15%的增長(zhǎng)率。這就可以發(fā)現(xiàn)公司目前的股價(jià)是低估狀態(tài)，

接下來(lái)我們通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法來(lái)對(duì)萬(wàn)華化學(xué)進(jìn)行估值。

以萬(wàn)華化學(xué)2016年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為例，可以計(jì)算得出：

萬(wàn)華化學(xué)的經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（734884.49萬(wàn)）-資產(chǎn)折舊 （262947.67萬(wàn)）-資產(chǎn)攤銷（12948.15萬(wàn)）-長(zhǎng)期資產(chǎn)處 置損失（8502.55萬(wàn)）

=450486.12萬(wàn)元

接下來(lái)計(jì)算公司W(wǎng)ACC（平均資本成本率），資本包括債務(wù)資本跟股權(quán)資本通過(guò)計(jì)算公司2016年利息支出跟有息債務(wù)的比例，我們可以計(jì)算出公司債務(wù)成本率為4.42%。股權(quán)資本成本率，我們可以根據(jù)同期國(guó)債收益率4%~5%，再加一個(gè)投資者公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，則股權(quán)資本成本率我們就取一個(gè)中值9%。目前公司債務(wù)成本占本多一點(diǎn)，但是根據(jù)我們前面對(duì)公司的析，在未來(lái)5年中，公司很有可能降低債務(wù)籌資率，達(dá)到股權(quán)籌資根債務(wù)籌資相匹配，我們?cè)俳酉聛?lái)就按照債務(wù)跟股權(quán)各占50%計(jì)算，t代表公司的實(shí)際稅率，我們以22.72%計(jì)算，通過(guò)下列公式我們來(lái)計(jì)算WACC。

WACC=4.42%＊50%＊（1-22.72%）+9%＊50%=6.12%

下面我們就來(lái)根據(jù)公式來(lái)估算一下萬(wàn)華化學(xué)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金資產(chǎn)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值

其中FCF以上算出來(lái)的450486.12萬(wàn)元為準(zhǔn)，增長(zhǎng)率g1取15%，由于增長(zhǎng)率不可能一直保持15%，通過(guò)以上分析我們認(rèn)為5年之后增長(zhǎng)率降為g2=4%保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，則n=5，通過(guò)計(jì)算得出V=32960455.88萬(wàn)元。

萬(wàn)華化學(xué)公司價(jià)值=金融資產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資+經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值

=200680.34+36330.44+32960455.88=33197466.66萬(wàn)元

萬(wàn)華化學(xué)股權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值-公司債務(wù)

=33197466.66萬(wàn)元-2367435.36萬(wàn)元

=30830031.3萬(wàn)元

萬(wàn)華化學(xué)少數(shù)股東權(quán)益比例=351235.1萬(wàn)元/1833393.71萬(wàn)元=19.16%

萬(wàn)華化學(xué)上市公司股票價(jià)值=股權(quán)價(jià)值＊（1-少數(shù)股東權(quán)益比例）

=30830031.3萬(wàn)元＊80.84%=24922997.3萬(wàn)元

2016年低萬(wàn)華化學(xué)發(fā)行股份總數(shù)=216233萬(wàn)股

則萬(wàn)華化學(xué)每股內(nèi)在價(jià)值=上市公司股票價(jià)值/發(fā)行的股份總數(shù)=115.26元

正如書(shū)本上所說(shuō)，股票估值是藝術(shù)，不是科學(xué)，雖然在計(jì)算過(guò)程中，我們精確到兩位小數(shù)，看似精確，但其實(shí)是不可能的，股票估值只是給我們提供一個(gè)參考，但其中有很多不確定性，最重要的就是成長(zhǎng)率能不能兌現(xiàn)。我們主要看看方向是不是正確，從上述分析我們可以看出萬(wàn)華化學(xué)相對(duì)于目前停牌股價(jià)36.44元，顯然是具有投資價(jià)值的。

在這里我們主要提供一個(gè)方法，僅供參考，不做投資建議。同時(shí)也是為自己能夠深入學(xué)習(xí)郭永清教授的《財(cái)務(wù)報(bào)表分析與股票估值》這本書(shū)，學(xué)習(xí)郭老師所講的理論，然后根據(jù)公司中歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算所得，數(shù)據(jù)可能會(huì)有輸入和計(jì)算錯(cuò)誤，也可能對(duì)郭老師的方法理解有誤而造成估值錯(cuò)誤。如果大家發(fā)現(xiàn)有誤的地方歡迎指正。（作者：xsjtkai）