按照不同的估值方式，雙匯集團的價格有云泥之別。即使以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)估值，雙匯集團國有股正進行掛牌轉(zhuǎn)讓中，其包含非上市資產(chǎn)部分凈價值也很低，幾乎為零。
　　
　　雙匯集團國有股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓一事再生波折。4月4日，雙匯發(fā)展(000895.SZ)發(fā)布公告稱，集團公司國有股權(quán)掛牌已經(jīng)于3月30日結(jié)束，目前漯河市國資委正在會同北京產(chǎn)權(quán)交易所對意向受讓企業(yè)進行資格確認(rèn)，最終受讓方即將現(xiàn)身。
　　此前，具有200億年銷售額的雙匯集團，引來了眾多實力買家，包括JP摩根、美國國際集團(AIG)和新加坡淡馬錫在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)基金均出現(xiàn)在名單之中。
　　近日，就在外界猜測雙匯集團可能將與某境外投資銀行簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，消息人士向本報記者透露，某國內(nèi)買家也開始行動。他向記者表示，在這家國內(nèi)企業(yè)對雙匯的調(diào)查結(jié)果中，雙匯集團的實際價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其公布的凈資產(chǎn)價值。
　　
　　非上市資產(chǎn)零價值
　　根據(jù)雙匯集團在北京產(chǎn)權(quán)交易所公布的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，雙匯集團總資產(chǎn)合計22.23億元，其中長期投資15.26億元，抵沖掉15.55億的負(fù)債，雙匯集團的凈資產(chǎn)為6.68億元。
　　雙匯集團轉(zhuǎn)讓采取的是凈資產(chǎn)溢價轉(zhuǎn)讓，底價10億元。外界普遍認(rèn)為，JP摩根最有希望成為雙匯集團的新主人。
　　根據(jù)雙匯集團網(wǎng)站公布的官方數(shù)據(jù)測算，其資產(chǎn)主要可以分為持有的上市公司雙匯發(fā)展35.72%的股權(quán)，和其他多家非上市公司的股權(quán)。
　　雙匯集團持有18341.63萬股雙匯發(fā)展股權(quán)，按照雙匯發(fā)展2005年年報中每股3.52元的凈資產(chǎn)計算，集團中上市部分的凈資產(chǎn)就達到6.46億元。意味著雙匯集團持有的非上市資產(chǎn)的凈價值很低，基本上為零。
　　然而，就是這些基本上沒有價值的非上市資產(chǎn)，2005年完成的銷售收入為68億元，凈利潤8833萬元。
　　雙匯集團2005年投資收益為19234萬元，扣除雙匯發(fā)展貢獻的凈利潤13249萬元(雙匯發(fā)展2005年利潤37110萬元，集團持股35.72%)，集團非上市資產(chǎn)貢獻利潤5985萬元。按此比例計算，雙匯集團持有的非上市公司的平均股權(quán)比例大概在68％左右。
　　按照相應(yīng)會計準(zhǔn)則，雙匯集團作為控股股東，應(yīng)該將旗下的子公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行并表計算。
　　這些沒有進行并表處理的子公司，分布在綿陽、仁壽、德州、唐山等地，2005年的凈資產(chǎn)總和達到了9.64億元，集團相應(yīng)持有的凈資產(chǎn)在6.55億左右。
　　這些具有極大現(xiàn)金流、充足盈利能力的企業(yè)，在雙匯集團公布的財務(wù)報表中，被簡單的與負(fù)債進行了抵沖，變成了接近無價值的資產(chǎn)。
　　但是，這些資產(chǎn)在外資投行眼中，卻是實實在在的搖錢樹。前述外資投行人士表示，借鑒2005年在香港上市的雨潤食品(1068HK)做對比，該公司2004年銷售收入26億元，凈利潤1.69億元，IPO的市盈率是14.6倍，目前的市值近80億元港幣。而雙匯非上市部分的市場份額大于雨潤商品，市場價值也應(yīng)當(dāng)高于凈資產(chǎn)水平。
　　
　　消失的紅利
　　除了非上市資產(chǎn)存在相當(dāng)巨大的價值低估外，雙匯發(fā)展數(shù)年內(nèi)貢獻的巨大利潤也在集團的財務(wù)數(shù)據(jù)中沒有得到充分的體現(xiàn)。
　　雙匯發(fā)展作為國內(nèi)生豬加工銷售企業(yè)的龍頭企業(yè)，其規(guī)模效應(yīng)在與同行業(yè)企業(yè)的比較中沒有得到體現(xiàn)。從2002年起，雙匯發(fā)展的銷售利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大眾食品，甚至低于雨潤食品，2005年的銷售凈利潤率為2.8%。
　　盡管如此，超百億的銷售收入還是創(chuàng)造了巨大的利潤。而雙匯發(fā)展的分紅也是一貫的慷慨。
　　2000年雙匯發(fā)展10股派5元紅利，當(dāng)時集團持股20787萬股，獲得稅后利潤8308萬元。2001年10派1.28元，集團獲利2129萬元。2002年雙匯發(fā)展增發(fā)了5000萬新股，但年底還是進行了10派5元的高派現(xiàn)，雙匯集團再度獲利8308萬元。
　　2003年是雙匯發(fā)展最慷慨的一年，當(dāng)年進行了10派7元轉(zhuǎn)增5的大派送，但由于在2003年6月份，雙匯集團轉(zhuǎn)讓了8559.25萬股給漯河海宇投資有限公司，在年底的分紅中持有12227.75萬股，獲得紅利6847萬元。
　　2004年4月份，雙匯發(fā)展正式進行了公積金轉(zhuǎn)贈股本，雙匯集團的股本數(shù)目達到目前的18341.63萬股。在這個基礎(chǔ)上，2004年、2005年雙匯發(fā)展先后兩次進行10派6元和10派5元的高派息，雙匯集團總共獲得稅后紅利1.61億元。
　　從2000年開始，僅僅是通過雙匯發(fā)展的紅利，雙匯集團就獲得凈收入4.17億元。即使這些收入沒有任何再投資收益，現(xiàn)有集團擁有雙匯發(fā)展的凈資產(chǎn)和分紅已經(jīng)超過10元，不低于集團準(zhǔn)備賣出的底價。
　　同樣沒有得到合理評估的還有“雙匯”品牌的無形資產(chǎn)。在雙匯集團出具的財務(wù)報表中，無形資產(chǎn)估價為1991萬元。但是雙匯目前已經(jīng)是國內(nèi)絕對的市場領(lǐng)導(dǎo)者，國內(nèi)某知名評估公司2005年對雙匯品牌的評估值為106.36億元。連續(xù)第11年在全國肉類加工業(yè)中排名第一位。
　　
　　估值懸念
　　上述國內(nèi)買家在對雙匯集團進行的內(nèi)部投資評估中認(rèn)為，雙匯集團在生豬養(yǎng)殖和豬肉銷售市場上已經(jīng)具備巨大的規(guī)模優(yōu)勢，市場占有率為全國之冠，2005年雙匯集團的生豬屠宰數(shù)量占全國比例達到11.6%。
　　因此判斷雙匯集團的實際價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)有評估水平。
　　以最普通的市盈率計算，雙匯集團2005年凈利潤為10731萬元，按照香港同行業(yè)上市公司的17倍市盈率計算，雙匯集團的價值為18億。
　　而且最重要的是，雙匯發(fā)展的價值應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其凈資產(chǎn)價值。
　　而目前國際市場上快速消費品企業(yè)的價值一般按照銷售額，采用一定的系數(shù)進行計算。2001年世界最大的雞肉牛肉加工企業(yè)Tyson Foods收購當(dāng)時美國第二大豬肉加工企業(yè)IBP公司，全部股權(quán)的價格為46億美元，而到2004年該公司的銷售收入才達到31.85億美元。
　　雙匯集團現(xiàn)任董事長萬隆1984年擔(dān)任當(dāng)時漯河市肉聯(lián)廠廠長時，年銷售不到1000萬，盈利8萬元，到2005年集團銷售收入已經(jīng)達到200億，增長速度驚人。
　　因此，如果用國際投行經(jīng)常采用的PEG指標(biāo)(市盈/增長率法)計算，雙匯發(fā)展的企業(yè)價值為86億左右。按照剩余股利貼現(xiàn)模型計算，雙匯發(fā)展的企業(yè)價值為82.5億元，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估計，雙匯發(fā)展的企業(yè)估值為110億左右(8.22%的年貼現(xiàn)率)。即使按照雙匯發(fā)展現(xiàn)有的A股市值，公司的企業(yè)價值也在95億元(股改前停牌18.48元)。
　　按此計算，即使股改后雙匯集團降低雙匯發(fā)展的持股比例至30％左右，上市部分的價值也在25億左右。
　　再加上非上市部分資產(chǎn)價值，雙匯集團的企業(yè)價值應(yīng)該是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)有評估價格。
　　既如此，在現(xiàn)有評估基礎(chǔ)上溢價而成的10億元，這家國內(nèi)買家認(rèn)為是大為低估。
　　(文中數(shù)據(jù)均為公開數(shù)據(jù)，取自雙匯發(fā)展歷年年報和雙匯集團網(wǎng)站)