導(dǎo)言

“白酒也好，家電也好，雖然也是好的東西，但是不能代表現(xiàn)在這個時代。”

久不公開露面的惠正投資董事長江作良在一次活動演講上勸大家保持冷靜。他表示，雖然去年有一些勝利，但不能太沉迷于這一塊。

今天縱橫君分享的這篇文章，來自惠正投資董事長江作良的一次主題演講，他不僅分析了2018年市場風(fēng)格切換問題，還提出當(dāng)下創(chuàng)新的兩個新特征。

最近兩年多，A股市場價值型的大型企業(yè)持續(xù)漲幅領(lǐng)先，而成長型的企業(yè)基本上一直處于比較痛苦的回歸狀態(tài)。

所以在目前這個時間點，我也在思考這個問題，接下來有沒有可能出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的可能性。

所以在這里就一些想法和大家分享一下，不一定對，就拋磚引玉，請大家批評指正。

長期看成長股表現(xiàn)更好

在講兩者關(guān)系時，首先宏觀上從更長的時間維度，來看長期總體的表現(xiàn)。

我這里列舉了比較長時間的指數(shù)的對比，當(dāng)然要找一個指標(biāo)來很好地、很準(zhǔn)確地代表價值型、成長型也是不容易，只能相對來講。

相對而言，美股市場中道瓊斯指數(shù)應(yīng)該是相對藍籌價值型的比重大些，反過來納斯達克應(yīng)該是成長型、創(chuàng)新型的比重高些。

A股市場應(yīng)該說上證指數(shù)中價值型企業(yè)多一些，反過來中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中偏成長型的企業(yè)多一些。

所以用了這些指數(shù)、更長時間的數(shù)據(jù)來作對比，就能看到一些問題。

首先，我們可以看到，從更長時間來看，成長型企業(yè)的上漲幅度是要比價值型企業(yè)是要大的，最典型的是納斯達克指數(shù)從1991年到2017年，27年時間里漲幅接近18倍；反過來道瓊斯指數(shù)的漲幅是8倍左右，前者比后者上漲幅度高出1倍左右。

A股市場我們看從2006年中小板指數(shù)設(shè)立之后，和上證指數(shù)的對比，上漲幅度也比上證指數(shù)漲幅多出1倍；

反過來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2010年設(shè)立以來，大概7年的時間，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅82%，同期上證指數(shù)漲幅30%，漲幅也是多出1倍。

這幾組數(shù)據(jù)說明，從比較長的周期來看，成長型企業(yè)的漲幅是要高于價值型企業(yè)的。這是一個結(jié)論。

第二，也可以看出波動的差異。可以看到成長型企業(yè)有更大的波動性，波動的周期性很明顯。

另外一個背離的問題，可以看到在美國市場成長股和藍籌股背離的程度相對小一些，A股的背離我們列出幾次背離的周期，可以看到有時會出現(xiàn)比較長時間背離的特點。這也是挺有意思的事情。

另外，可以看到美國納斯達克指數(shù)從1991年到1999年這10年時間，納斯達克指數(shù)出現(xiàn)一個12倍的巨幅上漲，A股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2010年到2015年也出現(xiàn)了巨幅上漲；

這也挺有意思的，都是在創(chuàng)業(yè)板指比較早起的階段出現(xiàn)很明顯的上漲，隨后又會出現(xiàn)一段較長時間的回歸。

納斯達克在1999年達到5000多點達到高峰后也是連續(xù)走了3年的漫長回歸，我們也一樣，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2015年達到4000多點的高峰后到現(xiàn)在也是走了差不多2年多的回歸，這也是挺有意思的特點。

創(chuàng)新是人類社會進步的最核心源動力

從原理上來理解一下為什么會出現(xiàn)這樣的特點。

我這里對價值和成長之間的關(guān)系有一些理解，即從更長時間來看，人類社會的進步最核心的源動力應(yīng)該還是在于創(chuàng)新。

這表現(xiàn)為兩方面，一方面創(chuàng)新創(chuàng)造出新的需求，比方說汽車的發(fā)明，結(jié)果拉動了新一輪對汽車的需求，進而拉動了對很多材料的需求，包括我們最近看到智能手機拉動相關(guān)產(chǎn)業(yè)新的需求；

另一方面創(chuàng)新會從另外一個角度創(chuàng)造供給，就是帶來整個社會勞動生產(chǎn)率的大幅提高，帶來產(chǎn)能的推動，每一次技術(shù)的創(chuàng)新都會有這個因素。

創(chuàng)造需求、推動產(chǎn)能這兩方面的結(jié)合，進而推動人類GDP、代表人類財富的不斷的增長。

所以我認(rèn)為根本動力就是創(chuàng)新的推動。

講回價值和成長的關(guān)系，我們也要看到成長型企業(yè)和價值型企業(yè)也不是一個完全割裂的關(guān)系，也存在相互轉(zhuǎn)化的關(guān)系。

比方說現(xiàn)在看到已經(jīng)是價值型企業(yè)，過去也經(jīng)歷了創(chuàng)新成長階段，本身就是創(chuàng)新成長的結(jié)果。

反過來現(xiàn)在很多價值型企業(yè)，因為本身還在不斷的進行轉(zhuǎn)型，所以有時價值型企業(yè)也會表現(xiàn)出很強的成長的特點。

從這個角度來理解，靜態(tài)來看，價值型企業(yè)對GDP的貢獻，應(yīng)該貢獻的主要是存量部分的GDP；反過來創(chuàng)新成長貢獻的就是增量部分的GDP。

這樣就可以解釋為什么從更長時間來看，成長型企業(yè)為什么表現(xiàn)比價值型企業(yè)要好一些。

因為成長型上市公司相對來講解釋了整個股票市場成長的部分。

這就是綜合來看為什么成長型企業(yè)中長期會比價值型企業(yè)表現(xiàn)要好的原因。這是一方面。

成長型股票的波動性更大

另一方面，為什么成長型投資為什么會比價值型投資表現(xiàn)出更大的波動性？

我從幾個角度來看一下，首先就是這兩類企業(yè)的差異可以看到價值型企業(yè)特點就是產(chǎn)品相對成熟，商業(yè)模式也相對穩(wěn)定，這樣價值型企業(yè)的經(jīng)營會表現(xiàn)地比較穩(wěn)定，財務(wù)也會相對比較好預(yù)測；

成長型企業(yè)則反過來，產(chǎn)品往往處于一個導(dǎo)入階段，有比較大的不確定性，比方說這幾年電動車處于導(dǎo)入階段，到底行不行大家還會有疑問，商業(yè)模式也會表現(xiàn)出不穩(wěn)定的特點，所以企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展就會不穩(wěn)定，財務(wù)也不穩(wěn)定，可預(yù)測也會不穩(wěn)定。

在投資方法這一塊有更顯著的差異，傳統(tǒng)價值投資的理論和方法已經(jīng)比較成熟了，主要原理就是用未來比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流來計算出價值，在此基礎(chǔ)上低估時買入高估時賣出，這是最傳統(tǒng)價值投資理論。

反過來把這套方法用在成長型企業(yè)這塊就不好做，因為本身就沒辦法預(yù)測他未來的現(xiàn)金流，因為他的商業(yè)模式還不穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)不穩(wěn)定，所以他的價值、估值很難量化，這就會出現(xiàn)成長企業(yè)的投資有很強沖動型，是一種很強的預(yù)期在里面。

所以我們對成長型企業(yè)歸納了一下，分三個階段來區(qū)分成長型企業(yè)。

第一階段是產(chǎn)品和商業(yè)模式的導(dǎo)入期，這個階段因為產(chǎn)品和商業(yè)模式的導(dǎo)入還不穩(wěn)定，所以這個時候表現(xiàn)出一個非常不穩(wěn)定的狀態(tài)，比方說特斯拉的股票，波動很大；

第二階段就是當(dāng)創(chuàng)新成長進入一個相對穩(wěn)定的周期，也就是大家看得比較清楚了，這個時候容易表現(xiàn)出一個戴維斯雙擊，會在很短時間股價的上漲速度超過利潤的上漲速度，這就是一個很有趣的事情；

當(dāng)產(chǎn)品和商業(yè)模式的導(dǎo)入快速成長過了之后，就會進入一個相對穩(wěn)定的階段，這就會出現(xiàn)一個戴維斯雙殺，這時可能發(fā)現(xiàn)它沒增速了，就馬上整個估值和盈利下降。

這就是成長型企業(yè)投資的特點。

所以我們看到成長型投資相對于價值型投資的復(fù)雜性大很多，因為涉及到對產(chǎn)品和商業(yè)模式還有技術(shù)的分析和理解，以及對變化周期的理解。

這就是為什么成長型股票會表現(xiàn)出比較高波動性的原因，因為他很難分析，往往基于一些想象來判斷做投資，容易產(chǎn)生沖動型投資，有時候講一個故事就會使得股價猛烈上漲，故事講不下去了就大幅波動。

當(dāng)然這是按照這個極端類型來簡單區(qū)分，還有其他的類型，比方說有些聚焦于價值成長型，這里也可以解釋為什么有些基金的表現(xiàn)會出現(xiàn)比較大波動的特點，的確要看看它是屬于哪種類型。

如果是聚焦于價值型投資的基金表現(xiàn)可能會穩(wěn)定些，聚焦于成長型投資的基金表現(xiàn)的波動會大些，但是他的長期漲幅也可能更大。

風(fēng)格轉(zhuǎn)換只是時間問題

講回我們的主題，是否會出現(xiàn)輪動的問題。

這時就要看看2015年泡沫是怎么形成的，現(xiàn)在回頭看看當(dāng)時那么快泡沫的形成，是有些背景的。

首先是有一些金融創(chuàng)新的背景，市場加杠桿比較厲害，在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的氛圍中，大家對中小市值股票的激情得到空前的爆發(fā)。

出現(xiàn)了很多人為地錯誤，首先就是把小企業(yè)和成長型企業(yè)劃等號，這是一個很大的錯誤，就認(rèn)為小市值企業(yè)，20、30億元市值企業(yè)，就應(yīng)該往百億是指企業(yè)靠攏。為什么？

因為市值雖然現(xiàn)在小，但是可以通過并購重組，來把市值做大做強。

所以上市公司在這里也積極參與進去了，上市公司參與市值管理，券商、基金也積極參與互動，所以就把泡沫搞得比較大。這是一個主要的原因。

知道15年為什么會形成這么大的泡沫，才能理解接下來我們會不會出現(xiàn)輪動，以及輪動會怎么表現(xiàn)。

這個曲線，從2015年到2017年，兩年時間的背離（成長型企業(yè)和價值型企業(yè)）是比較明顯的，滬深300指數(shù)走出緩慢上漲趨勢，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走出的不斷下跌的趨勢，這個趨勢已經(jīng)持續(xù)了2年的比較長的時間。所以回到主題，會不會出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的可能。

我個人的看法是，首先風(fēng)格轉(zhuǎn)換應(yīng)該是一個必然的，只是時間的問題。為什么？現(xiàn)在這兩年表現(xiàn)比較好的企業(yè)主要還是以消費類和價值型企業(yè)為主，比方說白酒和家電的企業(yè)。

但我個人從全球的角度來看，還是處于創(chuàng)新的時代里面。我們可以看到，從全球角度來看，大的幾個創(chuàng)新的方向，像生物技術(shù)、人工智能、5G通訊技術(shù)的提升、物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，這些方向都能看到未來全球還是以創(chuàng)新驅(qū)動為主，在這種背景下，我們也看到了美國市場的表現(xiàn)，已經(jīng)明顯表現(xiàn)出成長型企業(yè)驅(qū)動整個市場上漲的特點，所以我認(rèn)為大潮流應(yīng)該還是在這里，不用懷疑。

中國方面，白酒、家電雖然還是好的，但是應(yīng)該是不能代表這個大的時代背景，這點我們還是要保持冷靜，不要在勝利的歡呼中太過沉迷于這塊。

創(chuàng)新巨頭化和超級周期

第二，在新的時代里面，創(chuàng)新成長的特點出現(xiàn)出比較大的變化。

就是創(chuàng)新的復(fù)雜性比過去高很多，過去的創(chuàng)新，往往是某一種東西的創(chuàng)新就能取得成功，但是現(xiàn)在的創(chuàng)新有系統(tǒng)性的要求和配套，比如說人工智能，不只是某些方面的技術(shù)，需要軟件、硬件等多方面技術(shù)的配合。

這就出現(xiàn)了一個和過去很大的不同，就是創(chuàng)新成長成為了巨頭的游戲，以前我們都認(rèn)為創(chuàng)新成長是小企業(yè)的游戲，現(xiàn)在反而變成巨頭的游戲，比如說現(xiàn)在創(chuàng)新的企業(yè)還是那幾個巨頭，亞馬遜、Google、Facebook，國內(nèi)的阿里、騰訊這些巨頭。

另外創(chuàng)新的復(fù)雜性使得創(chuàng)新的壁壘提高，巨頭首先有大的研發(fā)投入的能力，還不斷表現(xiàn)出對很多相關(guān)領(lǐng)域的滲透和衍生，使得創(chuàng)新表現(xiàn)出另外一個特點，就是超級周期。

比方說亞馬遜的成長已經(jīng)持續(xù)十幾年的時間、騰訊的成長也持續(xù)十年，現(xiàn)在還沒看到有結(jié)束的可能。

這是以前沒有的，以前成長往往就是比較短的一個周期就結(jié)束了。

一些小市值股票還待出清

講回A股市場，的確缺乏這種巨頭，BAT等幾個巨頭都在境外上市，這也使得我們創(chuàng)業(yè)板指數(shù)并沒有完全地反映出中國成長的內(nèi)涵，這也挺可惜的，幾萬億的市值增長，也是投資者巨大的機會的損失。

那么A股會不會很快出現(xiàn)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換，我個人認(rèn)為要兩看，雖然這個市場已經(jīng)經(jīng)歷了兩年多的回歸，但是市場還是沒有完全出清，有些沒有競爭力的小市值股票，動不動還有30億的市值，我覺得還是高了。

當(dāng)然這是在假設(shè)監(jiān)管環(huán)境和政策不變的背景下，如果并購重組政策放寬松那就是另一回事了。所以在這種情況下還不能有太樂觀的預(yù)期。

2018年我覺得大家還要警惕一個風(fēng)險，因為2015年很多企業(yè)都做了并購重組，配套融資，很多公司的老板都做了一些兜底，3年的鎖定期，今年都進入解禁期了，這塊怎么整？還是有些風(fēng)險的，大家還是需要關(guān)注的。

講回對國內(nèi)創(chuàng)新成長型企業(yè)投資企業(yè)的理解，我認(rèn)為在大的創(chuàng)新背景下，雖然我們?nèi)狈σ恍┖芎玫膭?chuàng)新的龍頭，但是一些細分領(lǐng)域還是能找出一些具有系統(tǒng)成長型的、競爭企業(yè)；

還有圍繞著巨頭或在巨頭的游戲中還有一些給巨頭打邊角的，也可能出現(xiàn)可以分一杯羹的企業(yè)。

比如這幾年香港一只股票，就是依附于蘋果這個巨頭，他在里面分杯羹也漲了幾十倍上去。這種企業(yè)我覺得在未來是會有的。

但是要落到實處，一定要落實到企業(yè)的競爭力上，有沒有比較強的競爭力，有沒有比較強的系統(tǒng)的能力，這是最重要的基礎(chǔ)。

而不是說小盤股是成長股，未來只要監(jiān)管的環(huán)境不變，再出現(xiàn)小盤股再來炒一把，炒的雞犬升天的可能性相對會少一些。

這個主題就是成長和價值輪動的問題，在未來隨著泡沫洗去，估值回歸之后，中國成長型企業(yè)肯定會表現(xiàn)出它的魅力。

從全球的角度來看，只有兩個創(chuàng)新的中心，一個是美國一個是中國。我們身處深圳這個地方，從綜合創(chuàng)新能力來講我覺得也就是和硅谷可以一比的地方。

在這樣大的環(huán)境下，肯定會有一批有這種成長競爭力、系統(tǒng)競爭力的企業(yè)，是值得我們深挖的，挖到一個就能取的比較好收益。

這種風(fēng)格也會是在未來逐漸轉(zhuǎn)變的，就像第一個圖看到的，美國納斯達克在2000年前后經(jīng)歷了深度回調(diào)之后，還是走出來了。

A股市場從某個角度也是處于深度回歸，之后比較起來，成長型企業(yè)的魅力還是比較明顯。

我今天就分享這么多。謝謝大家。

來源丨中國基金報