最高人民法院投資者與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，投資者與公司股東的對(duì)賭協(xié)議有效閱讀提示：私募股權(quán)融資作為一種重要的股權(quán)融資方式，已經(jīng)發(fā)展成為我國(guó)公司投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一個(gè)重要的部分。在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)日?；钴S，對(duì)賭協(xié)議作為私募股權(quán)融資中重要的合同條款也在大量涌現(xiàn)。不過(guò)，對(duì)賭協(xié)議的合法性一直備受爭(zhēng)議，我國(guó)學(xué)界和實(shí)踐界對(duì)該條款也未形成較為一致的意見(jiàn)。最高法院通過(guò)對(duì)賭協(xié)議第一案，對(duì)這種條款的合法性進(jìn)行了一定的回應(yīng)，本文作者將基于這一案例分析投資者與誰(shuí)對(duì)賭才是有效的這一問(wèn)題。
1、投資者與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議使得前者可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司和公司債權(quán)人利益。 2、投資者與公司股東的對(duì)賭協(xié)議，并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違法法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。
1、2007年，迪亞公司投資成立眾星公司。后眾星公司、海富公司、迪亞公司等共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書(shū)》，約定海富公司向迪亞公司增資，占眾星公司增資后注冊(cè)資本的3.85%，迪亞公司占96.15%?！对鲑Y協(xié)議書(shū)》同時(shí)約定： （1）如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。 （2）如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無(wú)法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時(shí)刻要求迪亞公司回購(gòu)屆時(shí)海富公司持有之眾星公司的全部股權(quán)，迪亞公司應(yīng)自收到海富公司書(shū)面通知之日起180日內(nèi)按以下約定回購(gòu)金額向海富公司一次性支付全部?jī)r(jià)款。 2、世恒公司2008年的實(shí)際凈利潤(rùn)沒(méi)有達(dá)到《增資協(xié)議書(shū)》約定的該年度承諾利潤(rùn)。 3、2009年12月30日，海富公司訴至蘭州市中院，請(qǐng)求判令世恒公司、迪亞公司等向其支付協(xié)議補(bǔ)償款。一審法院駁回海富公司的全部訴訟請(qǐng)求。 4、海富公司向甘肅省高院提起上訴，二審法院認(rèn)為，該《增資協(xié)議書(shū)》名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，判決撤銷(xiāo)蘭州市中級(jí)人民法院的一審判決，世恒公司、迪亞公司共同返還海富公司投資本金及利息。 5、世恒公司、迪亞公司向最高人民法院申請(qǐng)?jiān)賹?，最高人民法院認(rèn)為《增資協(xié)議書(shū)》有效，在眾星公司2008年的利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下，迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請(qǐng)求對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償，判決撤銷(xiāo)二審判決，迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。
海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營(yíng)，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書(shū)》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第二十條和《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書(shū)》中的這部分條款無(wú)效是正確的。…但是，在《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。迪亞公司對(duì)海富公司承諾了眾星公司2008年的凈利潤(rùn)目標(biāo)并約定了補(bǔ)償金額的計(jì)算方法。在眾星公司2008年的利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下，迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請(qǐng)求對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。迪亞公司對(duì)海富公司請(qǐng)求的補(bǔ)償金額及計(jì)算方法沒(méi)有提出異議，本院予以確認(rèn)。
前事不忘，后事之師，為了防止未來(lái)發(fā)生類(lèi)似敗訴，本書(shū)作者提出提下建議： 1、對(duì)賭協(xié)議的法律屬性 “對(duì)賭協(xié)議”是私募股權(quán)投資中最主要的合同。英文名稱(chēng)“ValuationAdjustment Mechanism”，又稱(chēng)為“估值調(diào)整機(jī)制”。該機(jī)制是為了消除信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險(xiǎn)的重要制衡器，其內(nèi)容一般包括三部分：資本進(jìn)入條款、資本調(diào)整條款和資本退出條款。從本質(zhì)屬性而言，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)是一種射幸合同，射幸合同是指在合同成立時(shí)，當(dāng)事人給付義務(wù)的內(nèi)容不能確定，須視將來(lái)不確定事實(shí)的發(fā)生與否來(lái)加以確定的合同。當(dāng)然，射幸合同這一屬性并不能影響對(duì)賭協(xié)議的合法性，對(duì)賭協(xié)議的有效性分析應(yīng)當(dāng)立足于公司法，尤其是公司資本原則及債權(quán)人保護(hù)等方面。 2、投資者與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效 對(duì)賭協(xié)議是一種期權(quán)形式，投資者與公司對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容往往包含估值調(diào)整條款、業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款和估值回購(gòu)條款。投資者與公司對(duì)賭無(wú)效的根本原因在于，這種業(yè)績(jī)補(bǔ)償或者估值回購(gòu)的約定實(shí)則違背了公司法定資本制下的資本維持原則與法人獨(dú)立財(cái)產(chǎn)原則。通俗的說(shuō)，這種約定賦予投資者在法定條件之外從公司“拿錢(qián)”的權(quán)利。根據(jù)我國(guó)公司法理論，股東可以通過(guò)利潤(rùn)分配、股份回購(gòu)、清算分配剩余資產(chǎn)三種方式從公司取得財(cái)產(chǎn)，在公司正常存續(xù)的情況下，股東只能通過(guò)合法利潤(rùn)分配及股份回購(gòu)從公司取得財(cái)產(chǎn)，除此之外，股東從公司直接取得財(cái)產(chǎn)的約定是違反《公司法》的。 因此，股東與公司簽訂對(duì)賭條款，約定后者達(dá)不到一定的凈利潤(rùn)目標(biāo)或者不能按期上市，則該股東可要求股權(quán)回購(gòu)，將使股東在脫離公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的情況下獲得固定收益，侵犯了公司的獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)及其債權(quán)人的利益，該約定是無(wú)效的。最高法院的判決符合公司法的規(guī)定，維護(hù)了公司及債權(quán)人的合法權(quán)益。（這一結(jié)論也在其他案例中得到了體現(xiàn)，詳見(jiàn)延伸閱讀） 3、投資者與股東的對(duì)賭協(xié)議有效 最高法院對(duì)賭協(xié)議第一案最引人矚目的一點(diǎn)，在于法院糾正了一、二審法院完全否定對(duì)賭協(xié)議效力的態(tài)度，肯定了投資者與股東間的對(duì)賭協(xié)議不損害公司及公司債權(quán)人利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。投資者與股東間的對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是投資方和融資公司的股東雙方權(quán)利義務(wù)的約定，對(duì)于融資公司來(lái)說(shuō)，除了接受投資外，對(duì)賭協(xié)議中并無(wú)關(guān)于其義務(wù)的規(guī)定。另外，我國(guó)《公司法》規(guī)定在有限責(zé)任公司中，若公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特別規(guī)定，股東之間可以按照彼此約定自由轉(zhuǎn)讓其全部或部分股權(quán)；在股份有限公司中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓即為自由。因此，根據(jù)我國(guó)《公司法》，私募股權(quán)投資基金和管理層依據(jù)對(duì)賭協(xié)議完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓不存在法律障礙。因此，投資者與股東的對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)并不違背《公司法》，也不侵犯公司的利益，應(yīng)當(dāng)有效。
《公司法》 第二十條第一款 公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。 第三十五條 公司成立后，股東不得抽逃出資。 《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》 第八條第一款 合營(yíng)企業(yè)獲得的毛利潤(rùn)，按中華人民共和國(guó)稅法規(guī)定繳納合營(yíng)企業(yè)所得稅后，扣除合營(yíng)企業(yè)章程規(guī)定的儲(chǔ)備基金、職工獎(jiǎng)勵(lì)及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配。
海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營(yíng)，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書(shū)》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第二十條和《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書(shū)》中的這部分條款無(wú)效是正確的。但二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒(méi)有法律依據(jù)，本院予以糾正。… 但是，在《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。迪亞公司對(duì)海富公司承諾了眾星公司2008年的凈利潤(rùn)目標(biāo)并約定了補(bǔ)償金額的計(jì)算方法。在眾星公司2008年的利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下，迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請(qǐng)求對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。迪亞公司對(duì)海富公司請(qǐng)求的補(bǔ)償金額及計(jì)算方法沒(méi)有提出異議，本院予以確認(rèn)。
最高人民法院，甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛民事判決書(shū)[（2012）民提字第11號(hào)]
案例一：江蘇省高級(jí)人民法院審理的南京博發(fā)投資咨詢(xún)有限公司與江蘇陽(yáng)山硅材料科技有限公司請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛二審民事判決書(shū)[（2015）蘇商終字第00310號(hào)]認(rèn)為：“《中華人民共和國(guó)公司法》第二十條第一款規(guī)定‘公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益’。案涉《投資協(xié)議書(shū)》約定博發(fā)公司投資陽(yáng)山公司普通股、實(shí)行同股同權(quán)，意味著博發(fā)公司只有在陽(yáng)山公司經(jīng)過(guò)清算、清償了全部公司債務(wù)后，方能就剩余財(cái)產(chǎn)按照出資比例獲得分配；但《投資協(xié)議書(shū)》同時(shí)又約定陽(yáng)山公司凈利潤(rùn)未達(dá)到一定程度時(shí)、博發(fā)公司有權(quán)要求回購(gòu)股份，回購(gòu)價(jià)格為融資價(jià)格100%加上18%年回報(bào)率等，該約定如果實(shí)際履行，將使博發(fā)公司在脫離陽(yáng)山公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的情況下獲得固定收益，侵犯了陽(yáng)山公司的獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)及其債權(quán)人的利益，應(yīng)當(dāng)依法認(rèn)定無(wú)效。故博發(fā)公司依據(jù)《投資協(xié)議書(shū)》、《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》等所主張的回購(gòu)款本金及利息均不能成立?！?/p>
案例二：江蘇省揚(yáng)州市邗江區(qū)人民法院審理的江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等合伙協(xié)議糾紛、請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛一審民事判決書(shū)[（2015）揚(yáng)邗商初字第0685號(hào)]認(rèn)為：“在公司有效存續(xù)期間，根據(jù)公司資本維持和法人獨(dú)立財(cái)產(chǎn)的原則，股東基于其投資可以從公司獲得財(cái)產(chǎn)的途徑只能是依法從公司分配利潤(rùn)或者通過(guò)減資程序退出公司，而公司回購(gòu)股東股權(quán)必須基于法定情形并經(jīng)法定程序。本案中，《補(bǔ)充協(xié)議》關(guān)于若被告揚(yáng)鍛股份公司在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市被告揚(yáng)鍛股份公司應(yīng)以現(xiàn)金形式按約定價(jià)款計(jì)算方法收購(gòu)股權(quán)的約定，是讓原告作為股東在不具備法定回購(gòu)股權(quán)的情形以及不需要經(jīng)過(guò)法定程序的情況下，直接由公司支付對(duì)價(jià)而取得財(cái)產(chǎn)，實(shí)質(zhì)是股東可以不承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而即當(dāng)然獲得約定利益，損害了公司、公司其他股東和公司債權(quán)人的權(quán)益，違反了《中華人民共和國(guó)公司法》第二十條的規(guī)定，故這一約定無(wú)效。同時(shí)，2011年11月20日，所有股東參加并一致表決通過(guò)的新公司章程第二十一條對(duì)公司回購(gòu)股份的情形做了重新約定，并規(guī)定除上述約定的四種情形外，公司不進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)本公司股份的活動(dòng)。該規(guī)定符合《中華人民共和國(guó)公司法》第一百四十二條關(guān)于股份有限公司不得收購(gòu)本公司股份的規(guī)定，故原告無(wú)權(quán)要求被告揚(yáng)鍛股份公司回購(gòu)其持有的股權(quán)?！?/p>
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