“估值調(diào)整協(xié)議”發(fā)軔于歐美，英文為名為（Valuation Adjustment Agreement），在我國(guó)又被稱(chēng)為““估值調(diào)整協(xié)議””。所謂“估值”，就是對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，意即投資公司在對(duì)融資公司投資的時(shí)候，必須對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但是這個(gè)過(guò)程存在一定矛盾：投資公司由于難以掌握準(zhǔn)確完全的信息，傾向于保守估計(jì)；而融資公司為了獲取更多資金，傾向于較高估值。【整理編輯：時(shí)英平】

為了解決這種爭(zhēng)議，于是出現(xiàn)了“調(diào)整”，意即投資公司要求融資公司把將來(lái)的業(yè)績(jī)作為對(duì)之前估值的調(diào)整標(biāo)桿。“估值調(diào)整協(xié)議”在國(guó)內(nèi)的運(yùn)用早已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮，蒙牛、太子奶、中華英才網(wǎng)一個(gè)個(gè)耳熟能詳?shù)膰?guó)內(nèi)企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中都曾與投資方使用“估值調(diào)整協(xié)議”來(lái)進(jìn)行融資。而在法律層面，“估值調(diào)整協(xié)議”一直沒(méi)有引起人們足夠多的重視，直到國(guó)內(nèi)首例“估值調(diào)整協(xié)議”案件“海富投資案”發(fā)生，使人們開(kāi)始關(guān)注“估值調(diào)整協(xié)議”在我國(guó)運(yùn)用的法律問(wèn)題。 

1、 “估值調(diào)整協(xié)議”的內(nèi)涵

“估值調(diào)整協(xié)議”，在學(xué)界和社會(huì)相關(guān)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域又被稱(chēng)為“估值調(diào)整協(xié)議”。所謂“估值”，就是對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，意即投資公司在對(duì)融資公司投資的時(shí)候，必須對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但是這個(gè)過(guò)程存在一定矛盾：投資公司由于難以掌握準(zhǔn)確完全的信息，傾向于保守估計(jì)；而融資公司為了獲取更多資金，傾向于較高估值。為了解決這種爭(zhēng)議，于是出現(xiàn)了“調(diào)整”，意即投資公司要求融資公司把將來(lái)的業(yè)績(jī)作為對(duì)之前估值的調(diào)整標(biāo)桿。具體而言，雙方公司約定設(shè)立某個(gè)指標(biāo)對(duì)融資公司進(jìn)行考核：倘若融資公司在協(xié)議期間實(shí)現(xiàn)了約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，這表明投資方低估了融資方的公司價(jià)值，則融資方從投資方處獲得相應(yīng)補(bǔ)償或獎(jiǎng)勵(lì)；倘若融資公司沒(méi)有達(dá)成預(yù)先約定的業(yè)績(jī)，這表明融資方高估了自己的公司價(jià)值，則投資方從融資方獲得一定補(bǔ)償（在實(shí)踐操作中，其補(bǔ)償方式包括股份轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?，甚至獲得融資公司控制權(quán)）。在現(xiàn)實(shí)生活中，投資方或融資方的“補(bǔ)償”通常價(jià)值能量驚人，往往決定著融資公司控制權(quán)的得與失，這也就是業(yè)界將“估值調(diào)整協(xié)議”稱(chēng)為“對(duì)賭協(xié)議”的原因之一。 

“估值調(diào)整協(xié)議”是由國(guó)際投資者引入中國(guó)的，由于國(guó)內(nèi)學(xué)者及企業(yè)對(duì)其復(fù)雜的估值計(jì)價(jià)方式不太熟悉，只看到“對(duì)賭標(biāo)的”的不確定性和“對(duì)賭籌碼”的巨大價(jià)值，而給這類(lèi)協(xié)議取名“估值調(diào)整協(xié)議”，此名稱(chēng)顯然賦予此類(lèi)協(xié)議以負(fù)面形象和信息。由于“賭”在我國(guó)文化中自古以來(lái)就不受肯定，因此“估值調(diào)整協(xié)議”很容易使得人們認(rèn)為“估值調(diào)整協(xié)議”具有“賭性”，充滿不確定性和有害性。 

首先，通常來(lái)說(shuō)，賭博具有的不確定性，導(dǎo)致結(jié)果的輸贏純粹靠運(yùn)氣，而“估值調(diào)整協(xié)議”需要協(xié)議當(dāng)事人預(yù)先估算價(jià)值，并通過(guò)融資方公司管理層努力達(dá)成業(yè)績(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)升值，其結(jié)果不是靠運(yùn)氣，而需要專(zhuān)業(yè)的商業(yè)技巧和經(jīng)營(yíng)方法。因此，“估值調(diào)整協(xié)議”是一種風(fēng)險(xiǎn)投資策略工具，區(qū)別于一般的賭博。 

再者，在學(xué)界，對(duì)于具有賭博性質(zhì)的合同，學(xué)者通常應(yīng)用射幸合同的理論對(duì)其進(jìn)行分析。有的學(xué)者認(rèn)為，“估值調(diào)整協(xié)議”屬于不完全契約下的射幸性合同，具有業(yè)績(jī)方面“不可預(yù)見(jiàn)的可能性”和信息不對(duì)稱(chēng)造成的“較大的不確定性”。 判斷一個(gè)射幸合同是否合法的標(biāo)準(zhǔn)之一是合同的雙方當(dāng)事人的利益是否達(dá)成一致，若一致，則合法，反之，非法。“估值調(diào)整協(xié)議”的雙方當(dāng)事人顯然具有一致的利益：達(dá)成約定的業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)雙贏。在沒(méi)有達(dá)成約定指標(biāo)的情況下，投資方雖然可以獲得一定補(bǔ)償，但是整體收益卻下降了。因此，從這個(gè)層面上來(lái)說(shuō)，“估值調(diào)整協(xié)議”是合法的，區(qū)別于非法的賭博性質(zhì)的合同。

綜上所述，“估值調(diào)整協(xié)議”這個(gè)名稱(chēng)比“對(duì)賭協(xié)議”更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)出此類(lèi)協(xié)議的本質(zhì)含義和特點(diǎn)，因此，本文選擇采用 “估值調(diào)整協(xié)議”這個(gè)名稱(chēng)。 

2“估值調(diào)整協(xié)議”在我國(guó)的運(yùn)用——以類(lèi)型區(qū)分為視角

在非企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的“估值調(diào)整協(xié)議”中，有的”估值調(diào)整協(xié)議”的杠桿條款約定為融資企業(yè)的上市時(shí)間、客戶擁有量、特定企業(yè)行為、管理層去向、人才引進(jìn)等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。在非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)賭方面，有的對(duì)賭網(wǎng)絡(luò)公司活躍客戶增長(zhǎng)數(shù)量，有的對(duì)賭技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)階段，有的對(duì)賭連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)；還有的對(duì)賭約定：若企業(yè)在本輪融資結(jié)束后完成重大戰(zhàn)略合作或者獲得其他重大融資，則投資公司統(tǒng)一進(jìn)行第二輪投資；若企業(yè)在本輪融資結(jié)束后未在協(xié)議約定的時(shí)間完成上市或股價(jià)未達(dá)到協(xié)議約定的水平，則融資方需轉(zhuǎn)讓一定比例的股權(quán)給投資者或者由企業(yè)贖回投資方股權(quán)；在經(jīng)營(yíng)者變化對(duì)賭方面，有的“估值調(diào)整協(xié)議”約定：若企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者在一定時(shí)期內(nèi)仍然在任，則投資方需要向融資企業(yè)進(jìn)行第二輪投資。在“華燦光電”的人才“估值調(diào)整協(xié)議”中，由于未能實(shí)現(xiàn)繼續(xù)為公司引入海外技術(shù)人才的目標(biāo)，融資方企業(yè)高管以平價(jià)轉(zhuǎn)讓5%股權(quán)作為對(duì)投資公司的補(bǔ)償。 

2、以對(duì)賭標(biāo)的為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)

作為舶來(lái)品，我國(guó)合同法分則規(guī)定的15種有名合同中，“估值調(diào)整協(xié)議”并未名列其中，是一種無(wú)名合同。關(guān)于“估值調(diào)整協(xié)議”的性質(zhì)，學(xué)界觀點(diǎn)并不一致。

主要的兩種觀點(diǎn)：

• 一種認(rèn)為，“估值調(diào)整協(xié)議”是射幸合同，投融資雙方的權(quán)利義務(wù)在簽訂時(shí)具有明顯的不確定性，視未來(lái)事實(shí)的發(fā)生來(lái)確定。

• 另一種認(rèn)為，“估值調(diào)整協(xié)議”是一種附條件的合同，條件滿足或者條件未滿足的時(shí)候，投融資企業(yè)享有不同的權(quán)利。 
  

筆者贊成第一種觀點(diǎn)，也就是“估值調(diào)整協(xié)議”是射幸合同，其與附條件生效的合同有明顯的區(qū)分。

• 其一，附條件生效的合同在條件沒(méi)有滿足的情況下，是不生效力的，而射幸合同則在雙方達(dá)成意見(jiàn)一致時(shí)即生效，“估值調(diào)整協(xié)議”則是在簽署之時(shí)就發(fā)生了法律效力。

• 其二，射幸合同的標(biāo)的在合同成立時(shí)并不明確，或者說(shuō)并不唯一。在“估值調(diào)整協(xié)議”中，合同的標(biāo)的有可能是投資方讓渡一定的權(quán)利給融資方，也有可能是融資方讓渡一定的權(quán)利給投資方，這一切要視條件的滿足或者未滿足。
  

基于此，筆者認(rèn)為”估值調(diào)整協(xié)議”是射幸合同，它是投融資雙方關(guān)于被投資企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的一種約定，當(dāng)約定條件觸發(fā)，由投資方向融資方讓渡一定的權(quán)利，反之亦然。盡管射幸合同有嚴(yán)格的法律適用性，也并不是所有的射幸合同都受法律的保護(hù)。但筆者認(rèn)為只要該射幸合同不嚴(yán)重違反公序良俗原則，從而嚴(yán)重?fù)p害他人利益或者公共利益。或者所冒風(fēng)險(xiǎn)與可能收益之間極不對(duì)稱(chēng)，從而嚴(yán)重?fù)p害當(dāng)事人一方的利益時(shí)，法律才有必要確定它的違法性。 

2“估值調(diào)整協(xié)議”微觀上的有效性考量 

在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的使用“估值調(diào)整協(xié)議”的案例中，無(wú)論是私募股權(quán)投資還是普通企業(yè)投資，投資方為了自身利益，都會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的現(xiàn)有價(jià)值進(jìn)行初步估值并約定未來(lái)的的業(yè)績(jī)指標(biāo)。在業(yè)績(jī)完成不了的情況下，投資方為了自身利益的保護(hù)，在協(xié)議中規(guī)定由融資方向自己進(jìn)行一定的補(bǔ)償，其實(shí)在本質(zhì)上這是一次對(duì)初步估值進(jìn)行的調(diào)整，也是“估值調(diào)整協(xié)議”的“題中之義”。這樣看似“兜底”的條款往往也是估值調(diào)整效力遭受質(zhì)疑最大的因素之一。究其原因，筆者覺(jué)得是因?yàn)椤肮乐嫡{(diào)整協(xié)議”是舶來(lái)品，國(guó)內(nèi)投融資雙方往往忽略了“估值調(diào)整協(xié)議”的真正目的和價(jià)值——彌合投融資雙方在估值上的差異，促成融資交易的最終達(dá)成。結(jié)合《中華人民共和國(guó)合同法》的精神，從合同的目的出發(fā)來(lái)詳細(xì)解讀“估值調(diào)整協(xié)議”中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著微妙的平衡，具體而言就是在估值調(diào)整的制定和履行過(guò)程中，投資方在盡力鎖住風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其實(shí)也承擔(dān)著非?？捎^的顯性成本和可能存在的隱形正本，所謂的補(bǔ)償條款并不會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)和收益的嚴(yán)重不對(duì)等。 

2、“估值調(diào)整協(xié)議”是否必然會(huì)“損害公司和債權(quán)人利益” 

在“估值調(diào)整協(xié)議”的運(yùn)用中，由于涉及到杠桿條款觸發(fā)后對(duì)融資公司的估值調(diào)整，數(shù)額巨大的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金補(bǔ)償貌似損害了融資公司的股權(quán)穩(wěn)定和償債能力，這一點(diǎn)也是“估值調(diào)整協(xié)議”廣受詬病的主要原因。在“海富投資案”中，最高法院認(rèn)定海富公司要求的補(bǔ)償，侵犯了公司和債權(quán)人的利益，在海富個(gè)案中是正確的，盡管其判決理由仍然值得商榷。但筆者認(rèn)為，放在整個(gè)“估值調(diào)整協(xié)議”運(yùn)用的背景下，認(rèn)為所有“估值調(diào)整協(xié)議”中的補(bǔ)償是沒(méi)有根據(jù)的任意賠償且必然侵犯公司和債權(quán)人利益是值得商榷的。因?yàn)榇朔N判斷忽視了協(xié)議是融資方在沒(méi)有完成業(yè)績(jī)的情況下，對(duì)于之前雙方關(guān)于公司價(jià)值估值的誤差給予投資方的合理補(bǔ)償。本文認(rèn)為結(jié)合《中華人民共和國(guó)公司法》，從公司資本形成原則和公司資本維持原則出發(fā)來(lái)探討在實(shí)際運(yùn)行中，只要投資方?jīng)]有利用對(duì)方的優(yōu)勢(shì)或者無(wú)經(jīng)驗(yàn)，并且雙方估值沒(méi)有嚴(yán)重背離目標(biāo)公司的價(jià)值和運(yùn)營(yíng)能力，估值協(xié)議并不會(huì)必然損害公司和債權(quán)人的利益。