中國(guó)商務(wù)新聞網(wǎng)訊 今年以來(lái)，以美國(guó)股市為代表的主要金融市場(chǎng)指數(shù)屢創(chuàng)新高，全球金融“波動(dòng)率下行”似乎成為了階段性趨勢(shì)，芝加哥期權(quán)交易所VIX指數(shù)(恐慌指數(shù))從4月的高點(diǎn)(接近16%)漸次下降，8月底以來(lái)更是徘徊在歷史低位附近(10%)。資料顯示，自VIX指數(shù)開始編制以來(lái)的近30年間，其數(shù)值低于10%的情形在2017年以前僅出現(xiàn)過(guò)10次，而今年截至9月22日就已經(jīng)出現(xiàn)21次。

雖然用VIX指數(shù)表征市場(chǎng)情緒有其特定缺陷，但工銀國(guó)際還是在其最新發(fā)布的報(bào)告中指出，VIX指數(shù)持續(xù)在低位徘徊的原因在于流動(dòng)性收緊遲到且全球貨幣政策周期存在錯(cuò)配，承受力的上升和臨界點(diǎn)未至，在“賺錢效應(yīng)”的驅(qū)使下沒人愿意打破默契的氛圍。然而，后期隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)酵、加強(qiáng)金融監(jiān)管日益成為共識(shí)、流動(dòng)性進(jìn)一步緊縮箭在弦上，金融市場(chǎng)的暴風(fēng)雨將悄然而至。

隱患在醞釀

報(bào)告進(jìn)一步解釋說(shuō)，今年以來(lái)VIX指數(shù)持續(xù)在低位徘徊，首先從風(fēng)險(xiǎn)事件上看，是因?yàn)橐恍┝钔饨缯J(rèn)為會(huì)造成不小波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)源并未造成預(yù)想中的沖擊。比如朝鮮核問題;比如美國(guó)近一個(gè)月內(nèi)接連遭遇“哈維”“艾爾瑪”“何塞”三次強(qiáng)颶風(fēng)襲擊;再比如英國(guó)“脫歐”、美國(guó)總統(tǒng)特朗普當(dāng)選等“黑天鵝”事件相繼發(fā)生、民粹主義風(fēng)潮席卷歐美等。然而隨著法國(guó)總統(tǒng)馬克龍和德國(guó)總理默克爾的勝選，地緣政治沖擊的連續(xù)性受挫，對(duì)金融市場(chǎng)的影響也高開低走，以至于這些潛在的外部沖擊缺少發(fā)酵的條件，市場(chǎng)切換的臨界點(diǎn)懸而未至。

其次從市場(chǎng)角度來(lái)看。工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)分析說(shuō)，一方面，伴隨全球增長(zhǎng)底線鞏固，復(fù)蘇趨于穩(wěn)定，世界風(fēng)險(xiǎn)的重心也發(fā)生了關(guān)鍵性遷移。從分布來(lái)看，籠罩已久的復(fù)蘇風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐步消散，金融風(fēng)險(xiǎn)重新成為主要風(fēng)險(xiǎn)。但市場(chǎng)通常不會(huì)主動(dòng)擔(dān)憂自身的危險(xiǎn)，特別是在“賺錢效應(yīng)”的驅(qū)使下，誰(shuí)都不愿意打破和諧的氛圍，甚至還默默維護(hù)難得的默契，以期在未知的危機(jī)來(lái)臨之前分一杯羹。另一方面，市場(chǎng)對(duì)政策妥協(xié)仍抱有僥幸心理。當(dāng)前，發(fā)達(dá)國(guó)家短期的強(qiáng)勁反彈與低通脹相伴，使市場(chǎng)對(duì)貨幣政策出現(xiàn)鴿派期待的反復(fù)。而全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞始終處于長(zhǎng)期下行狀態(tài)也使內(nèi)向型政策有重獲青睞的預(yù)期，特別是在各國(guó)利益博弈加劇的情形下，金融領(lǐng)域的“監(jiān)管競(jìng)次”可能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的保護(hù)主義相互疊加，以修復(fù)金融活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為旗號(hào)的金融監(jiān)管放松給了全球市場(chǎng)樂觀的理由。

另外，報(bào)告補(bǔ)充說(shuō)，流動(dòng)性收緊遲到，主動(dòng)緊縮還未來(lái)臨。自十年前全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，超低甚至負(fù)利率環(huán)境搭配其他非傳統(tǒng)貨幣政策成為常態(tài)，長(zhǎng)期的貨幣寬松客觀上推動(dòng)了本輪全球復(fù)蘇，更放松了金融條件，為滿足收益而追逐風(fēng)險(xiǎn)更高資產(chǎn)的需求帶動(dòng)資產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。流動(dòng)性的灌溉為市場(chǎng)積蓄了充足的補(bǔ)給，也使其對(duì)溫和的抽水并不敏感，甚至出現(xiàn)單向麻木。

風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)

不過(guò)，程實(shí)強(qiáng)調(diào)，目前VIX指數(shù)已經(jīng)接近觸底，盡管難以判斷極點(diǎn)在哪，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，未來(lái)大波動(dòng)往往是眼前大緩和的變奏曲。短期的市場(chǎng)主觀感受最終逃不過(guò)理性的均衡之力，尤其是在集體風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知低位趨同的情況下。從觸發(fā)因素來(lái)看，戰(zhàn)爭(zhēng)的威脅盡管沒有來(lái)臨，但在擁核已成事實(shí)的情況下朝鮮失控的危險(xiǎn)真正演化為“達(dá)摩克利斯之劍”，歐洲一體化倒退的潘多拉之盒也最終未能蓋上，2018年民粹政黨可能將意大利、匈牙利或塞浦路斯的大選重新變?yōu)椤昂谔禊Z”事件;在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫和歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉都聚焦于金融穩(wěn)定的關(guān)鍵作用，并警示危機(jī)重演的可能性。這表明全球貨幣政策的目標(biāo)重心正在適時(shí)輪動(dòng)，金融穩(wěn)定的邊際位序正在上升，對(duì)金融監(jiān)管框架大放松的幻想可能很快化為泡影;美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派時(shí)代或?qū)⒁蝗ゲ环?，加息與縮表二重奏對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能漸次加大，特別是在美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)縮表如期啟動(dòng)的情況下，金融環(huán)境的急劇收緊不再是傳說(shuō)?！秷?bào)告》也強(qiáng)調(diào)，上述可能的導(dǎo)火索作用時(shí)間不一，共振影響更大，但最值得投資者擔(dān)憂的恐怕是市場(chǎng)情緒的驟然逆轉(zhuǎn)。一方面，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策路徑在今年3月之后已經(jīng)回歸到了鷹派加息的正確軌道上，但是先期的步伐遲緩顯然提升了資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)膨脹的速度，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)積累。此外，比起直接的流動(dòng)性收縮而言，低位加息更多影響邊際借貸成本，而不是直接的信用投放，“借貴錢”的威懾力遠(yuǎn)遜于“借不到錢”。另一方面，全球貨幣周期錯(cuò)配是近年來(lái)影響國(guó)際流動(dòng)性的重要趨勢(shì)性特征，盡管收緊的基調(diào)不變，但步調(diào)的差異使得實(shí)質(zhì)的緊縮效果并不明顯。這尤其表現(xiàn)為在美聯(lián)儲(chǔ)開始討論縮表之際，作為全球流動(dòng)性其他重要來(lái)源的歐、日等央行仍然缺乏主動(dòng)收縮的可能性和時(shí)間表。鷹派加息延遲與全面縮表待定也相應(yīng)延長(zhǎng)了金融市場(chǎng)的繁榮時(shí)光，并導(dǎo)致潛在風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步聚集。