商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（簡(jiǎn)稱CMBS），是指以商業(yè)房地產(chǎn)為抵押，以相關(guān)物業(yè)資產(chǎn)未來(lái)收入為償債本息來(lái)源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。作為資產(chǎn)證券化的一種方式，該項(xiàng)產(chǎn)品具有抵押率高、融資期限長(zhǎng)、充分利用不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值等優(yōu)點(diǎn)。

1、交易結(jié)構(gòu) 

首先，交易結(jié)構(gòu)中一般會(huì)引入一個(gè)過(guò)橋資金方來(lái)認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，再以信托計(jì)劃為融資人發(fā)放信托貸款，同時(shí)將標(biāo)的物業(yè)抵押至信托計(jì)劃，并將標(biāo)的物業(yè)現(xiàn)金流作為還款來(lái)源質(zhì)押至信托計(jì)劃。

之后，由計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，過(guò)橋資金方作為原始權(quán)益人將信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃。由于目前商業(yè)物業(yè)大多作為銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸或其他信托貸款的抵押物，存在權(quán)利限制，所以一般會(huì)安排解除權(quán)利限制的措施，將募集資金用于償還標(biāo)的物業(yè)上的存量債務(wù)。

項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)，由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)標(biāo)的物業(yè)的管理及現(xiàn)金流的歸集，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)一般為融資人自身，另外也可以引入獨(dú)立的第三方作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)同管理；由計(jì)劃管理人協(xié)同托管銀行進(jìn)行專項(xiàng)計(jì)劃的分配?，F(xiàn)階段為了加大風(fēng)險(xiǎn)控制管理，更多的融資人采用引入獨(dú)立第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行存續(xù)期管理服務(wù)。對(duì)此，云庫(kù)匯董事長(zhǎng)孫同越也表示：存續(xù)期管理環(huán)節(jié)關(guān)系著發(fā)行期設(shè)置的各種風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，特別是加速清償機(jī)制，是否能夠得到有效實(shí)施。

另外，專項(xiàng)計(jì)劃一般會(huì)要求融資人或其實(shí)際控制人對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息支付提供差額補(bǔ)足以控制風(fēng)險(xiǎn)。

2、參與機(jī)構(gòu)

CMBS產(chǎn)品的參與機(jī)構(gòu)與一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本一致，比較特殊的是專業(yè)的評(píng)估公司的加入，由于標(biāo)的物業(yè)是CMBS的主要抓手，其評(píng)估價(jià)值的合理性以及預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的準(zhǔn)確性會(huì)極大程度地影響到專項(xiàng)計(jì)劃的本息償還，所以評(píng)估公司的角色在CMBS產(chǎn)品設(shè)計(jì)中至關(guān)重要。另外，由于CMBS產(chǎn)品采用了雙SPV結(jié)構(gòu)，需要引入原始權(quán)益人和過(guò)橋資金，原始權(quán)益人一般為融資人關(guān)聯(lián)公司，過(guò)橋資金主要來(lái)源于信托或銀行，兩天以內(nèi)資金成本大概在千一左右。

3、交易要素

目前的CMBS產(chǎn)品多為信托計(jì)劃+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)。信托計(jì)劃的存在主要是為了形成商業(yè)物業(yè)抵押貸款，同時(shí)也有一些CMBS產(chǎn)品采用引入銀行發(fā)放委托貸款的形式來(lái)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)。專項(xiàng)計(jì)劃的還款來(lái)源則主要為企業(yè)持有運(yùn)營(yíng)標(biāo)的物業(yè)所產(chǎn)生的包括但不限于物業(yè)租金、物業(yè)費(fèi)等收入。專項(xiàng)計(jì)劃期限一般在12年以上，最長(zhǎng)可達(dá)24年；還本付息方式一般為按季/年付息，并在存續(xù)期內(nèi)每年償還一定本金。融資規(guī)模一般不超過(guò)物業(yè)評(píng)估價(jià)值的60%。發(fā)行的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券根據(jù)現(xiàn)金流覆蓋情況可以在企業(yè)自身級(jí)別上增一個(gè)小級(jí)別。增信措施則主要為物業(yè)抵押、租金質(zhì)押、實(shí)際控制人擔(dān)保等。

CMBS產(chǎn)品的期限很長(zhǎng)，主要由于國(guó)內(nèi)租售比較低，短期租金無(wú)法覆蓋相應(yīng)的融資規(guī)模，只能通過(guò)拉長(zhǎng)融資期限來(lái)達(dá)到現(xiàn)金流對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的覆蓋。同時(shí)，租戶租約以及投資者資金又是相對(duì)短期的，會(huì)存在一定的期限錯(cuò)配，所以CMBS產(chǎn)品一般會(huì)設(shè)計(jì)一個(gè)每三年開(kāi)放期的特殊交易安排，在開(kāi)放期投資者與融資人可以進(jìn)行回售和贖回的雙向選擇，根據(jù)當(dāng)期的資金成本，投資人可以選擇回售，融資人則可以通過(guò)票面利率調(diào)整使投資者放棄回售或主動(dòng)選擇贖回。

4、地產(chǎn)融資類的比較

類REITs若為抵押型REITs，那么與CMBS比較相似，均不涉及項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓。如果是權(quán)益類的REITs或者是混合型的REITs，那類REITs與CMBS在基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)上是有所區(qū)別的，類REITs涉及項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而CMBS不涉及。和債券和銀行的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸相比，則相差更大，以前房地產(chǎn)市場(chǎng)融資主要以銀行貸款和發(fā)債為主，現(xiàn)在受限于銀行貸款額度有限和縮表等融資困境，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)銀行融資的渠道將越來(lái)越難，市場(chǎng)資金鏈趨緊。另外，CMBS和類REITs融資期限很長(zhǎng)，能滿足非標(biāo)融資產(chǎn)品在期限上的較短的瓶頸，且資金用途也不限。在增信方面，CMBS和REITs是類似的。

1、獨(dú)立第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)引入

隨著資產(chǎn)證券化的品種越來(lái)越多，發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大，越來(lái)越多的ABS產(chǎn)品引入了獨(dú)立的資產(chǎn)服務(wù)商機(jī)構(gòu)，主要包括四類：

• 不良資產(chǎn)，引入獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，對(duì)資產(chǎn)的估值、回收和破產(chǎn)重組進(jìn)行管理。

• CMBS不動(dòng)產(chǎn)，引入要第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，依托于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的報(bào)告分析、現(xiàn)金流規(guī)集、賬務(wù)流水的查找、管理、以及資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告，較大的程度上主動(dòng)參與物業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理，提升物業(yè)價(jià)值。

• 消費(fèi)金融ABS，依托于獨(dú)立資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的云平臺(tái)和大數(shù)據(jù)模型來(lái)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和跟蹤、ABS基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)管理和夾層或次級(jí)投資。

• 應(yīng)收賬款A(yù)BS。依托于大型央企或國(guó)企內(nèi)部子公司或新成立一個(gè)子公司為ABS提供基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)。

2、獨(dú)立第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)主要作用

現(xiàn)金流歸集、信息的披露以及融資人的溝通。與融資人的專業(yè)溝通能夠極大縮減整個(gè)項(xiàng)目的發(fā)行期。物業(yè)的專業(yè)化管理在美國(guó)市場(chǎng)是非常重要的，通常會(huì)引入兩到三個(gè)服務(wù)機(jī)構(gòu)：一個(gè)總包服務(wù)機(jī)構(gòu)（行政上的管理以及偏事務(wù)型的）2個(gè)第三方（起到破產(chǎn)隔離，針對(duì)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定的管理）。在國(guó)外CMBS產(chǎn)品如果沒(méi)有服務(wù)商的參與基本上不是一個(gè)合格的CMBS產(chǎn)品，目前中國(guó)剛剛興起引入獨(dú)立的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，通過(guò)認(rèn)購(gòu)次級(jí)、參與物業(yè)主動(dòng)管理，為整個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃提供了增信。

引入一個(gè)第三方的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是非常有必要的。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的CMBS產(chǎn)品會(huì)引入資產(chǎn)服務(wù)管理機(jī)構(gòu)。主要還是規(guī)避原始權(quán)益人自己即作為融資人、信息披露義務(wù)人，又作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的管理方，既是運(yùn)動(dòng)員又是裁判員，這種其實(shí)對(duì)于監(jiān)管和投資者而言都是不希望看到的，所以引入第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是一個(gè)勢(shì)在必行的進(jìn)程。

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，服務(wù)商是指負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理、運(yùn)作和處分,收取資產(chǎn)在未來(lái)形成的現(xiàn)金流收入并支付給證券持有人的市場(chǎng)參與者。資產(chǎn)服務(wù)商與特殊目的實(shí)體（SPV）之間屬于委托關(guān)系，資產(chǎn)服務(wù)商接受SPV的委托，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流進(jìn)行收集管理。

專業(yè)服務(wù)商即由獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)商，例如云庫(kù)匯相比由發(fā)起機(jī)構(gòu)擔(dān)任服務(wù)商能夠降低證券化過(guò)程中的信息不對(duì)稱程度并能夠提供更加專業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)管理服務(wù)。與此同時(shí)，選擇專業(yè)服務(wù)商是可以充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離作用，使資產(chǎn)支持證券的本息償付與發(fā)起機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況相區(qū)分。

3、走出低評(píng)級(jí)困境

4、針對(duì)一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所在地段地區(qū)或主體不夠好，怎么辦？

首先，可以引入多筆貸款。通過(guò)提高貸款的筆數(shù)，能夠適當(dāng)將低評(píng)級(jí)的資產(chǎn)引入，增加底層資產(chǎn)物業(yè)的分散度，使得無(wú)法單獨(dú)發(fā)行融資的物業(yè)資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)融資。在目前國(guó)內(nèi)，能同時(shí)提供多筆物業(yè)貸款的機(jī)構(gòu)只有銀行。銀行可將多筆涵蓋多地區(qū)、多物業(yè)形態(tài)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款打包進(jìn)行CMBS操作。

這里順便介紹一下魔方長(zhǎng)租公寓ABS項(xiàng)目。長(zhǎng)租公寓扣除營(yíng)運(yùn)成本后的凈現(xiàn)金流不多，如發(fā)行2-3年期產(chǎn)品，發(fā)行金額不會(huì)高。本項(xiàng)目引入外部擔(dān)保和股東信用，得以順利發(fā)行?，F(xiàn)在也出現(xiàn)了以自如為代表的模式，通過(guò)向租房人發(fā)放信托貸款，形成穩(wěn)定債權(quán)，再以該債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品。

除增加基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性外，我們還可以引入外部擔(dān)保。有一些物業(yè)區(qū)位很好，現(xiàn)金流也不錯(cuò)，但業(yè)主實(shí)力一般，沒(méi)辦法起到增信的作用。我們引入外部擔(dān)保公司，為項(xiàng)目增信。擔(dān)保公司只要認(rèn)可物業(yè)和業(yè)主，是具備可操作性的。通過(guò)主體評(píng)級(jí)AAA的擔(dān)保公司增信，融資成本也會(huì)有下降。同時(shí)，為了便于業(yè)主違約后的處置，在前期搭建雙SPV結(jié)構(gòu)時(shí)，可引入地產(chǎn)基金，在出現(xiàn)極端情況，物業(yè)需要處置時(shí)，地產(chǎn)基金具備運(yùn)營(yíng)、處置物業(yè)的能力，使得擔(dān)保公司在代償后能順利退出。