國泰君安研究所 銀行 金工 跨界團隊

邱冠華、劉富兵、王劍、葉爾樂、殷欽怡

（一）理財?shù)臍v史：影子銀行

1.1. 理財本是財富管理

銀行理財業(yè)務屬于財富管理業(yè)務。財富管理是以客戶為中心，從客戶需求出發(fā)，所有有助于客戶實現(xiàn)財富管理目標的方法和手段都可以納入財富管理的范疇（王增武等，2014），而資產(chǎn)管理只是其中一種實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的手段。《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》（銀監(jiān)會令[2005]2號）定義：個人理財業(yè)務是指商業(yè)銀行為個人客戶提供的財務分析、財務規(guī)劃、投資顧問、資產(chǎn)管理等專業(yè)化服務活動。銀行理財?shù)膬?nèi)涵超越了資產(chǎn)管理，其實屬于財富管理。

目前理財業(yè)務還處于財富管理的初級階段，主要提供資產(chǎn)管理產(chǎn)品。財富管理業(yè)務，一為提供服務，即為客戶提供財務分析、財務規(guī)劃、投資顧問等服務，二為提供產(chǎn)品，即發(fā)行理財產(chǎn)品，為客戶資產(chǎn)實現(xiàn)保值增值，賺取管理費，本質(zhì)是資產(chǎn)管理。財富管理的服務和產(chǎn)品體現(xiàn)在理財業(yè)務上，就分別為理財顧問業(yè)務和綜合理財業(yè)務。目前我國銀行理財?shù)男螒B(tài)比較初級，還集中于提供產(chǎn)品。

表外理財本質(zhì)上是資產(chǎn)管理，表內(nèi)理財是負債。《暫行辦法》將銀行理財分為保證收益和非保證收益理財，后者分為保本浮動收益和非保本浮動收益理財，其中：

（1）保證收益理財和保本浮動收益理財（表內(nèi)理財）：承諾固定收益或最低收益，類似于銀行發(fā)行債券，然后進行自營投資的模式，不符合資管“風險自擔”的原則。

（2）非保本浮動收益理財（表外理財）：商業(yè)銀行根據(jù)約定條件和實際投資收益情況向客戶支付收益，不保證客戶本金安全，因此銀行也沒有必要挪用其他賬戶來實現(xiàn)預期收益率，單獨建賬管理，屬于嚴格意義上的資產(chǎn)管理業(yè)務范圍。

我們主要關(guān)注表外理財，因為表內(nèi)理財已經(jīng)被納入銀行資產(chǎn)負債表，實際作為負債處理，與資產(chǎn)管理乃至財富管理有本質(zhì)的不同。

1.2. 逐漸偏離資管本質(zhì)

可惜的是，銀行理財在發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務過程中漸漸偏離了本質(zhì)，主要體現(xiàn)在：（1）資金端基于信譽和攬儲考慮形成剛性兌付；（2）資產(chǎn)端后期納入非標或是非標轉(zhuǎn)標，信貸業(yè)務表外化形成影子銀行。

資金端滿足居民投資需求，“預期收益+超額留存”模式是主流，吸收短期限、低風險資金，變相高息攬儲。2004年光大銀行發(fā)行首只人民幣理財產(chǎn)品以來，絕大多數(shù)理財產(chǎn)品都是預期收益型產(chǎn)品，占比不低于96%。2007-2016年有收益資料的產(chǎn)品中，實際收益率等于預期收益率的也占絕大多數(shù)，剛性兌付已成為常態(tài)，預期收益率以外的收益或損失歸于銀行，“預期收益+超額留存”模式目前仍是主流。分析背后原因：

（1）監(jiān)管允許“預期收益+超額留存”模式。由于《暫行辦法》允許理財產(chǎn)品自行約定收益分配，銀行理財可以采取“超額留存”的模式，即僅向投資者支付固定的“預期收益率”，剩余投資收益歸銀行管理人。

（2）剛性兌付吸引存款客戶的同時自我加強。保證收益或變相保證收益的模式迎合了銀行廣大存款客戶需求，在保證安全性的同時提高了客戶的收益，是“攬儲”的有效手段。相對地，一旦發(fā)行預期收益率型產(chǎn)品，為維護銀行品牌和形象，銀行理財必須剛性兌付，否則失去信譽對銀行將是巨大打擊。

資產(chǎn)端受利益驅(qū)動，早期投向銀行間和股票市場，后期納入非標，之后演變?yōu)橥瑯I(yè)套利的一環(huán)。由于負債端的剛性兌付，前期投資銀行間市場和股市更加類似于一種套利行為，但與資產(chǎn)管理偏離還不大；之后納入非標則完全是出于規(guī)避監(jiān)管進行信貸業(yè)務表外化，是典型的影子銀行；近年資產(chǎn)荒下，同業(yè)理財愈演愈烈，投融資鏈條拉長，資金空轉(zhuǎn)問題凸顯，與資產(chǎn)管理的本質(zhì)漸行漸遠。

2004-2007年：萌芽發(fā)展階段，利率類為主，2006-2007年受牛市驅(qū)動權(quán)益類產(chǎn)品增加。普益理財數(shù)據(jù)顯示，2004年發(fā)行的123款產(chǎn)品中118款、2005年發(fā)行的631款產(chǎn)品中547款均為利率類產(chǎn)品。2007年發(fā)行2974款產(chǎn)品，利率類1271款，股票類911款，信用類601款。

（1）利率市場化下理財成跨市場套利工具。早期銀行理財投向銀行間拆借、債券市場為主，原因是利率市場化的時滯，銀行間市場很早實現(xiàn)利率市場化，而個人存款利率受到管制，兩者存在明顯利差。個人投資者購買貨幣基金、債券基金、銀行理財產(chǎn)品，產(chǎn)品投向銀行間債券市場，實現(xiàn)零售市場（個人存款或購買公募基金）和批發(fā)市場（銀行間市場）之間的套利。

（2）大牛市帶動股票類理財暴增。2006年我國股市步入單邊大牛市，從2006年初1200余點漲到2007年最高點6124點。受牛市刺激，股票類（主要由股票掛鉤結(jié)構(gòu)型、新股申購類、QDII產(chǎn)品三類組成）銀行理財數(shù)量激增，從2005年的寥寥無幾到2006年的100余款再到2007年的900余款，呈爆發(fā)性增長。

2008-2013年：野蠻生長階段，四萬億刺激下信貸狂飆，監(jiān)管限制導致影子銀行規(guī)模膨脹。信貸類產(chǎn)品為北京銀行2005年底首發(fā)，2007年全市場僅發(fā)行601款，占發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)僅20%，而2009年發(fā)行達2512款，占發(fā)行總數(shù)42%，從絕對數(shù)量和占比上都一路狂飆。

（1）四萬億計劃刺激信貸需求。2008年底，為應對金融危機的沖擊，我國出臺“四萬億計劃”，拉動基建投資，房地產(chǎn)和地方政府存在大量融資需求。一般而言銀行的各項資產(chǎn)中貸款收益率高于投資和同業(yè)業(yè)務，因此，銀行會優(yōu)先滿足信貸業(yè)務，2009年銀行業(yè)人民幣貸款新增9.59萬億元，但刺激政策下出現(xiàn)了經(jīng)濟過熱，監(jiān)管開始調(diào)控。

（2）銀行為規(guī)避監(jiān)管表外化信貸業(yè)務。2010年開始宏觀調(diào)控以來，銀監(jiān)會針對銀行向地方政府、房地產(chǎn)和“兩高一?！毙袠I(yè)的信貸投放進行限制。但由于基建投資等融資項目時間長，融資需求不可能短時間退坡，銀行為滿足融資需求，通過信托貸款、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、各類資管通道等表外化信貸業(yè)務。

2014-2016年：委外興起，同業(yè)理財跨越式增長。

（1）理財資金轉(zhuǎn)向債市。隨著四萬億經(jīng)濟刺激的逐漸消化和經(jīng)濟面臨下行壓力，銀行缺乏優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，同時監(jiān)管限制，銀行理財非標占比有所下降。2013年金融去杠桿，債市暴跌跌出了收益率，理財資金涌入債市。債券市場長達3年的牛市吸引理財加大配置債券資產(chǎn)。

（2）同業(yè)理財興起。債券市場收益率不斷下降，銀行陷入“資產(chǎn)荒”。寬松貨幣環(huán)境下，中小銀行可以用同業(yè)存單低成本吸納資金，但自身投資管理能力不足，因此又購買同業(yè)理財，吃“息差收入”。2014年中到2016年末，同業(yè)理財規(guī)模和占總體理財規(guī)模比重不斷上升。

1.3. 影子銀行集聚風險

理財產(chǎn)品大部分為影子銀行。假設理財投向權(quán)益類的全部投向?qū)嶓w經(jīng)濟，根據(jù)理財年報測算銀行理財通過非標、債券投向?qū)嶓w經(jīng)濟的金額，計算其占理財產(chǎn)品余額占比，發(fā)現(xiàn)2013-2016年理財中影子銀行占比可能達60%左右。即便假設非標、債券優(yōu)先從表內(nèi)理財投放（顯然是不現(xiàn)實的），先扣除表內(nèi)理財再計算占表外理財余額占比，影子銀行比重也達到40%-50%。

銀行理財?shù)陌l(fā)展推動了利率市場化，為實體經(jīng)濟輸血，存在一定積極意義；但演變?yōu)橛白鱼y行反而帶來了更多風險，且導致監(jiān)管指標失真、降低了宏觀政策的有效性。

影子銀行累積多重風險。剛性兌付導致流動性風險、信用風險停留在銀行系統(tǒng)，多層嵌套使得金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)性增強，系統(tǒng)性風險上升。

（1）理財資產(chǎn)負債風險收益不匹配，剛性兌付使得信用風險累積于銀行系統(tǒng)。2016年理財產(chǎn)品募集資金82%為中低及以下風險產(chǎn)品，體現(xiàn)資金來源的低風險偏好；理財通過投放非標、購買債券和權(quán)益類資產(chǎn)支持實體經(jīng)濟，但相應的期限較長、風險也較高。

（2）部分銀行存在資金池操作，流動性和期限錯配嚴重。2004年內(nèi)以來發(fā)行的理財產(chǎn)品97%期限短于1年，1-6個月期限的理財數(shù)量占比超過75%，短期理財更受投資者歡迎；但資產(chǎn)端的非標等資產(chǎn)往往期限較長，期限錯配嚴重。以理財現(xiàn)金配比為例，2013至2016年理財投資現(xiàn)金存款比例從25.6%顯著下滑至16.6%。

（3）多層嵌套使得金融機構(gòu)間關(guān)聯(lián)性顯著增強，系統(tǒng)性風險強化。一旦發(fā)生風險，機構(gòu)間容易出現(xiàn)擠兌和資產(chǎn)大規(guī)模贖回，從而導致市場進一步崩潰，連鎖反應下風險不斷傳導。

監(jiān)管指標失真，表外業(yè)務難以監(jiān)管。各種指標失真導致監(jiān)管難以控制準確評估風險，比如表外理財投放非標不用計提撥備和計算風險加權(quán)資產(chǎn)，從而不受撥備覆蓋率、資本充足率等要求的限制。表外業(yè)務難以控制資產(chǎn)投放規(guī)模和投向，也損害了宏觀政策的有效性。比如，經(jīng)濟過熱宏觀調(diào)控時，銀行通過表外放貸為經(jīng)濟輸血，實際上對沖了宏觀經(jīng)濟政策效果。

（二）監(jiān)管的意圖：打破剛兌 

2.1. 分業(yè)監(jiān)管難以穿透

監(jiān)管意識到影子銀行的風險，曾經(jīng)多次出手監(jiān)管，但收效欠佳，根本原因在于分業(yè)監(jiān)管無法適應混業(yè)經(jīng)營的趨勢。

金融創(chuàng)新和分業(yè)監(jiān)管使監(jiān)管難以奏效，根本原因是分業(yè)監(jiān)管無法適應混業(yè)經(jīng)營的趨勢。一方面，銀行的部分“創(chuàng)新”是基于分業(yè)監(jiān)管才能有套利空間；另一方面，如果是統(tǒng)一監(jiān)管，即便銀行“創(chuàng)新”，監(jiān)管也能很快洞察并采取措施。

（1）創(chuàng)新、監(jiān)管反復博弈，監(jiān)管與反監(jiān)管如火如荼。銀行在利益的誘惑下不斷金融創(chuàng)新，突破監(jiān)管限制。如2009年四萬億計劃刺激下信貸狂飆，宏觀調(diào)控下監(jiān)管層限制銀行信貸投向房地產(chǎn)、地方融資平臺、“兩高一?！钡阮I(lǐng)域。為突破監(jiān)管限制，資產(chǎn)端，銀行理財通過信托發(fā)放信托貸款，同時在資產(chǎn)端誘惑下，銀行理財瘋狂擴張負債端。隨后，2009-2010年連發(fā)九文干預理財產(chǎn)品投向，其中監(jiān)管層72號文阻斷信托貸款渠道。但銀行仍通過信貸受益權(quán)的金融創(chuàng)新規(guī)避了監(jiān)管。后續(xù)監(jiān)管又出臺各類政策，其中2013年的8號文限制非標規(guī)模與2016年年底MPA納入表外理財，都是從規(guī)模上加以限制，但也變相反應監(jiān)管難以控制理財資金的投向結(jié)構(gòu)。

（2）分業(yè)監(jiān)管協(xié)調(diào)性不足、難以穿透。我國金融的混業(yè)經(jīng)營趨勢愈發(fā)明顯，但監(jiān)管仍是“一行三會”的分業(yè)監(jiān)管，各自為政。比如在銀監(jiān)會嚴格控制表外理財時，2012年證監(jiān)會發(fā)布新政允許券商資管、基金子公司、期貨公司資管成為通道，相當于給銀行理財增加了信托以外的新的“放水管道”。又由于各類金融機構(gòu)分屬于不同監(jiān)管系統(tǒng)，銀監(jiān)會無法穿透證監(jiān)會系統(tǒng)的券商資管、基金子公司等，導致監(jiān)管難以奏效。

2.2. 統(tǒng)一資管落實監(jiān)管

監(jiān)管意圖明確，要求銀行理財打破剛性兌付，回歸資管本質(zhì)。7月4日央行發(fā)布《金融穩(wěn)定報告2017》，其中專題《促進中國資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)范健康發(fā)展》特別指出我國資管行業(yè)存在資金池、多層嵌套、影子銀行和剛性兌付問題。此前銀監(jiān)會的各項監(jiān)管文件也明確傳達相似意圖，3-4月密集出臺的政策強調(diào)監(jiān)管落實，在內(nèi)容上并沒有發(fā)生重大改變。

未來監(jiān)管方向應是統(tǒng)一標準、穿透監(jiān)管和檢查整改。監(jiān)管方向明確，《金融穩(wěn)定報告2017》中央行指出，要“分類統(tǒng)一標準規(guī)制，逐步消除套利空間”、“建立綜合統(tǒng)計制度，為穿透式監(jiān)管提供根本基礎”。統(tǒng)一監(jiān)管正在推進，機構(gòu)設置已經(jīng)確定，7月14日至15日全國金融工作會議決定設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會。

（1）統(tǒng)一標準，消除套利

目前我國各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管適用標準不同，具體包括投資范圍、投資者人數(shù)和適當性限制、杠桿與嵌套限制、風險準備金要求等。比如銀行理財通過嵌套集合或定向資管、基金專戶、基金子公司（尤其是定向資管和基金子公司投資范圍幾乎不受限制）規(guī)避監(jiān)管，變相突破投資者人數(shù)和適當性限制，將低成本、低風險、短期限的資金配置向高收益、高風險、長期限的資產(chǎn)。

統(tǒng)一各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標準后，將消除套利空間，降低嵌套動機。當然，參照公募基金的投資范圍，未來可能會放開普通個人銀行理財對股票市場的投資限制。

（2）綜合統(tǒng)計，穿透監(jiān)管

《專題》指出要加快建設覆蓋全面、標準統(tǒng)一、信息共享的綜合統(tǒng)計體系，逐支產(chǎn)品統(tǒng)計基本信息、募集信息、資產(chǎn)負債信息、終止信息。只有建立綜合統(tǒng)計體系，才能有效穿透底層資產(chǎn)，上溯投資者，明確杠桿，抑制資金池運作，讓資管在“陽光”下健康發(fā)展。

（3）新老劃斷，實施整改

實施統(tǒng)一大資管后，可落實監(jiān)管。監(jiān)管可穿透底層資產(chǎn)和投資者，準確識別各資管產(chǎn)品的“不合規(guī)”之處，對于多層嵌套、突破監(jiān)管要求加杠桿、加久期和降信用的要求整改。預計新老劃斷。大部分資管投向為實體經(jīng)濟，若采取“一刀切”會導致融資主體資金斷裂，對經(jīng)濟和金融系統(tǒng)造成沖擊，可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。

2.3. 打破剛兌指日可待

理財產(chǎn)品要轉(zhuǎn)型為真正的資管必須打破剛性兌付，回歸資管本質(zhì)指日可待。盡管銀行打破剛兌的內(nèi)生動力不足，但未來實現(xiàn)統(tǒng)一大資管之后，可以通過監(jiān)管設計提高銀行剛性兌付的成本和資金池操作的難度，從動機和條件上打破剛性兌付。

（1）打破剛性兌付，銀行內(nèi)生動力較弱。主動打破剛性兌付無疑會相對降低銀行理財對投資者的吸引力，在目前爭奪市場的階段，銀行內(nèi)生動力不足。因此，打破剛兌有賴于外部壓力穿透監(jiān)管。

（2）可通過監(jiān)管設計降低剛兌動力。事實構(gòu)成剛性兌付的（比如底層資產(chǎn)收益率低于預期收益率，但仍按照預期收益率兌付）計入銀行表內(nèi)，占用資本、降低盈利性，從而減弱銀行剛性兌付動機。

（3）統(tǒng)一穿透監(jiān)管后，資金池操作難度加大，剛兌條件被打破。目前部分理財表面上單獨建賬管理，實際通過賬戶間交易調(diào)節(jié)收益，實現(xiàn)風險共擔，變相資金池操作以保證剛性兌付。未來實現(xiàn)統(tǒng)一大資管、穿透監(jiān)管，銀行理財產(chǎn)品的合約設計、底層資產(chǎn)的收益情況、實際收益支付情況、各賬戶之間的交易等都無所遁形。

（三）理財?shù)奈磥恚贺敻还芾?br>

3.1. 財富管理是銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向

傳統(tǒng)儲貸業(yè)務息差收窄，生息資產(chǎn)規(guī)模增速放緩。隨著利率市場化的持續(xù)深化，商業(yè)銀行賴以生存的凈息差不斷收窄，直接金融發(fā)展導致一定程度的金融脫媒。新增社會融資總量中間接融資占比從2002年的93%下降至2016年的73%。在這種背景下，商業(yè)銀行必須謀求轉(zhuǎn)型。

理財業(yè)務是前景光明的轉(zhuǎn)型方向。銀行受到資本充足率約束，要想在有限的資本金中創(chuàng)造盡可能多的利潤，可謂是“戴著鐐銬跳舞”，輕資本的業(yè)務是必然選擇。

（1）理財業(yè)務輕資本，緩解資本不足困境。財富管理的兩個模塊，服務和產(chǎn)品，前者銀行提供各種分析、規(guī)劃、咨詢服務；后者是資產(chǎn)管理，本質(zhì)上是代客理財，理論上都不占用資本金，是輕資本業(yè)務。商業(yè)銀行受到資本充足率的限制，發(fā)展理財業(yè)務能有效緩解商業(yè)銀行資本金不足的困境。

（2）理財業(yè)務具有協(xié)同性。財富管理業(yè)務是綜合性的業(yè)務，與投資銀行、貸款等業(yè)務都具有良好的協(xié)同效應。比如通過貸款給企業(yè)，發(fā)現(xiàn)并積累高凈值客戶，錨定其財富管理需求，提供一站式金融服務。財富管理部門也可以將投資銀行部門設計、發(fā)行的產(chǎn)品納入“產(chǎn)品池”，酌情為客戶推薦，或者針對客戶需求讓投行為客戶定制產(chǎn)品，既滿足客戶需求，又推動投行業(yè)務發(fā)展。

（3）理財業(yè)務前景廣闊。正如前文所述，理財業(yè)務實際上是財富管理業(yè)務，一為提供服務，即為客戶提供財務分析、財務規(guī)劃、投資顧問等服務，二為提供產(chǎn)品，即發(fā)行理財產(chǎn)品，為客戶資產(chǎn)實現(xiàn)保值增值，賺取管理費。

理財顧問服務仍是藍海。①高凈值客戶投資能力相對欠缺，同時老齡化帶來代際傳承和養(yǎng)老需求，帶動財富管理業(yè)務增長；②新中產(chǎn)階級家庭財務規(guī)劃需求顯現(xiàn)。《新中產(chǎn)報告》指出中國新中產(chǎn)（家庭凈收入10-50萬、可投資資產(chǎn)20-500萬的人群）大部分認為自己最需要對家庭養(yǎng)老、教育、購房等事項的財務規(guī)劃和風險管理。

資產(chǎn)管理預計將繼續(xù)增長。以銀行理財為例，截止2016年底銀行理財規(guī)模已達29.05萬億元，2007-2016年復合增長率56%。2016年受MPA考核等監(jiān)管影響，同比增速下降到23.6%。

①資產(chǎn)端，將面臨替代性的融資需求。經(jīng)濟企穩(wěn)向好，改革初見成效。短期內(nèi)，債券市場違約頻發(fā)，利率高企，債券發(fā)行困難重重，形成對表內(nèi)間接融資和表外直接融資的替代性需求。長遠來看，傳統(tǒng)的以間接金融為主的融資方式將向以直接融資為主轉(zhuǎn)型。

②資金端，投資需求仍然旺盛。我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，居民財富不斷積累，投資意識覺醒，資產(chǎn)保值增值和多元化配置需求迅速增長。

③互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)拓展資管邊界。以往傳統(tǒng)資管專注“二八法則”中的20%的中高端客戶，剩余的80%的長尾客戶由于成本過高難以創(chuàng)造效益。隨著互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)的迅速發(fā)展，獲客和業(yè)務成本下降，資管機構(gòu)能夠降低資產(chǎn)端和資金端門檻，長尾客戶的投融資需求得以被定位和迎合，為資產(chǎn)管理帶來新的機遇。

預計監(jiān)管影響是暫時的。目前監(jiān)管通過MPA考核限制表外理財增速，主要是考慮到影子銀行的風險。隨著資管統(tǒng)一標準和監(jiān)管，未來剛性兌付和影子銀行的問題逐漸緩解，預計監(jiān)管將回歸正常。

3.2. 比較優(yōu)勢決定“銷售+定制”模式

銀行理財?shù)某雎肥蔷C合金融服務商：以定制化服務配套銷售能力，在零售財富管理中具有突出優(yōu)勢。財富管理的核心競爭力包括投資管理能力（產(chǎn)品供應能力）、銷售能力和定制服務能力。商業(yè)銀行在銷售能力和固定收益類產(chǎn)品投資上具備優(yōu)勢，但在其他領(lǐng)域則不一定有優(yōu)勢。

投資管理能力：按照資管機構(gòu)為客戶實現(xiàn)收益的方式，分為獲取主動投資收益（α收益）、被動投資收益（β收益）。

①α收益：要求資管機構(gòu)具備特定領(lǐng)域內(nèi)的主動投資能力，體現(xiàn)為深厚投資專業(yè)知識、豐富的投資經(jīng)驗和超越同業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，即“專業(yè)化”。商業(yè)銀行在信貸業(yè)務上具備豐富投資經(jīng)驗和數(shù)據(jù)積淀，是銀行間債券市場的主要參與者，在傳統(tǒng)債權(quán)類資產(chǎn)上有優(yōu)勢；但在其他資產(chǎn)上，商業(yè)銀行的投研能力則不一定有優(yōu)勢，比如目前很少商業(yè)銀行搭建自己的股票投研團隊，比起券商、基金等處于劣勢。

②β收益：要求資管機構(gòu)具備高效的運營效率和規(guī)模效應，如ETF指數(shù)產(chǎn)品的跟蹤誤差是否足夠小、流動性是否足夠好從而決定是否能夠吸引投資者。以ETF為例，市場上所有的A股ETF產(chǎn)品都由基金公司提供，即便銀行理財能夠提供指數(shù)型產(chǎn)品，其在申購贖回上不如ETF便利，在這方面很難有直接競爭優(yōu)勢（集團實力下屬基金公司實力較強的，也可考慮）

銷售能力：銷售的核心一是渠道的廣度，二是營銷的精度。在廣度上，國有大行的網(wǎng)點優(yōu)勢很強，能夠?qū)哟罅科胀▊€人客戶，同時銀行信貸業(yè)務等對接企業(yè)，高凈值客戶儲備上有絕對優(yōu)勢；在線上流量上，商業(yè)銀行實力較弱，需與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作或者加大App研發(fā)力度，發(fā)展線上客戶。在精度上，商業(yè)銀行需要具備強大的數(shù)據(jù)分析能力，有效定位和劃分客群需求，才能針對客戶需求開發(fā)產(chǎn)品與提供服務，贏得客戶認可與青睞。

定制服務能力：需要以客戶需求為導向，提供多元化的財務規(guī)劃和投資顧問服務。涉及兩個環(huán)節(jié)，一是設計方案，二是落實方案。

①設計方案方面，要求商業(yè)銀行能夠設計出符合客戶多元化需求的資產(chǎn)配置和財務規(guī)劃方案。這很大程度上取決于銀行理財人員的專業(yè)素養(yǎng)和從業(yè)經(jīng)驗。尤其在資產(chǎn)配置上，要求商業(yè)銀行在評估、甄選產(chǎn)品和管理人上有獨特競爭力。

②落實方案方面，需要銀行具有足夠的產(chǎn)品儲備或通過委外、部分外包實現(xiàn)。盡管我國商業(yè)銀行本身在提供投資組合產(chǎn)品上沒有顯著優(yōu)勢，但是基于在我國金融體系中的主導地位，商業(yè)銀行資源整合能力強，可以通過部分外包為客戶實現(xiàn)跨市場投資、投資銀行、交易做市等方面的需要。

總結(jié)而言，打破剛性兌付之后，由于在資產(chǎn)管理業(yè)務上商業(yè)銀行比起基金等處于劣勢，在專業(yè)投資領(lǐng)域戰(zhàn)勝傳統(tǒng)資管的可能性不大（但也值得努力）。其核心競爭力在于其銷售能力和固定收益類資產(chǎn)投資能力，因此商業(yè)銀行應該錨定財富管理業(yè)務，以“定制+銷售”為定位，提升銷售能力，大力發(fā)展定制服務能力，輔以投資管理能力。

（四）我們的建議：劃分客群+定制方案

“定制+銷售”的模式需要“三步走”：

一是劃分客群，精準營銷。對客戶需求的準確把握，是財富管理的先決條件。目前我國商業(yè)銀行財富管理還處于初級階段，同質(zhì)化嚴重，背后原因之一是對客戶的需求認知不足。

二是設計方案，體現(xiàn)在二級市場就是選擇產(chǎn)品或管理人。FOF和MOM是可行的也是國際上流行的模式。目前我國商業(yè)銀行固定收益類以外產(chǎn)品的投研團隊儲備并不豐富，銀行提升自己的定制能力還需要一定時間。

三是實現(xiàn)方案，即提供這些產(chǎn)品和服務的能力。僅就二級市場投資而言，銀行目前的產(chǎn)品儲備和投資能力還無法滿足需要，尤其是固定收益類以外的產(chǎn)品，因此存在固有的委外需求。

因此，針對銀行的需求，我們的建議包括：

劃分客群：借助銀行資料進行大數(shù)據(jù)分析，提取適應銀行財富管理的“標簽”集合，根據(jù)客戶的特定資料為其“貼標簽”，有效劃分客群，定位需求。

定制方案：我們首先基于我們的宏觀、策略及市場整體流動性的研究，對投資時機選擇、大類資產(chǎn)配置給出建議。然后，我們將緊密跟蹤市場上較為主流的各種投資產(chǎn)品，追蹤優(yōu)秀管理機構(gòu)、管理人的表現(xiàn)，并隨時引介重點投資品種。最后，針對不同客群的特征，我們將提供產(chǎn)品、管理人的組合建議。