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$張?jiān)(SZ200869)$ $張?jiān)(SZ000869)$ 榮令睿 20160511 （一）近幾年業(yè)績總體變化 1、張?jiān)９镜臓I業(yè)收入經(jīng)過2012-2014年的持續(xù)下滑，從60億元下降到2014年的41億元，2015年取得11.8%的正增長達(dá)到46億元。 2、2011-2015年，毛利率從76%下滑到67%，凈利潤率從30%下降到21%左右。 3、2011-2015年投入資本收益率（ROIC）下降迅速，個(gè)人估計(jì)的數(shù)值從45%以上下滑到13%，一個(gè)原因是利潤近腰斬，另一個(gè)原因是同期投入資本（IC）估計(jì)從38億元增長到77億元，翻了一倍多。  （二）未來運(yùn)營收入增長情況 張?jiān)ｄN量從2011年的13.2萬噸，下降到2015年12.6萬噸；單價(jià)從2011年的4.6萬元/噸，下降到2015年的3.7萬元/噸。張?jiān)；久孀兓闹匾谋憩F(xiàn)不是收入下滑，而是產(chǎn)品價(jià)格的下滑。 張?jiān)５氖杖肽苤胤?0億元嗎？盡管張?jiān)Ｎ磥砣詫⒚媾R進(jìn)口葡萄酒激烈的競爭，但預(yù)計(jì)張?jiān)Ｎ磥頎I業(yè)收入仍會取得正增長，達(dá)到并超過2011年的60億元的收入。一是該公司擁有優(yōu)秀的管理層，做成了中國最大的葡萄酒品牌；二是我國葡萄酒的消費(fèi)未來仍有較大的增長，雖然增速并不是太快。 張?jiān)Ｆ咸丫频膯蝺r(jià)會重返4.6萬元/噸嗎？個(gè)人認(rèn)為很長時(shí)間內(nèi)幾乎不可能了。  張?jiān)Ｔ?015年年報(bào)中也認(rèn)為，由于國內(nèi)高檔葡萄酒消費(fèi)在未來較長時(shí)間內(nèi)很可能將繼續(xù)受到制約，進(jìn)口葡萄酒將持續(xù)進(jìn)入中國市場，加之電子商務(wù)等新興渠道對傳統(tǒng)銷售渠道造成較大沖擊，國內(nèi)葡萄酒行業(yè)在目前及未來較長時(shí)間內(nèi)競爭都將十分激烈，高檔葡萄酒消費(fèi)可能會繼續(xù)保持疲軟；但從長遠(yuǎn)來看，隨著國人收入水平不斷提高，會有越來越多消費(fèi)者追求健康、時(shí)尚的生活方式，人們會更加青睞與消費(fèi)潮流高度契合的葡萄酒，從而持續(xù)不斷地?cái)U(kuò)大對優(yōu)質(zhì)葡萄酒的需求，這決定了我國葡萄酒行業(yè)具有巨大的市場發(fā)展?jié)摿?，特別是性價(jià)比較好的中低檔葡萄酒可能出現(xiàn)更快增長。 張?jiān)Ｗ援a(chǎn)葡萄酒： 近兩年，張?jiān)９菊{(diào)整的戰(zhàn)略，要“穩(wěn)步發(fā)展中高檔葡萄酒，大力發(fā)展低檔葡萄酒、白蘭地以及自有品牌進(jìn)口酒”的經(jīng)營戰(zhàn)略，在努力促進(jìn)原有中高檔葡萄酒發(fā)展的同時(shí)，將營銷資源向適應(yīng)市場需求的中低檔葡萄酒、白蘭地以及自有品牌進(jìn)口酒進(jìn)行了適當(dāng)傾斜。 1、拓低端。說白了，張?jiān)τ谧援a(chǎn)葡萄酒，大力進(jìn)行渠道下沉，以前看不上的、尚未涉及的區(qū)域要大力發(fā)展，比如3、4線城市，比如農(nóng)村等。這部分市場原來是由中小品牌、地方作坊式等企業(yè)占領(lǐng)，現(xiàn)在張?jiān)Ｒ惨獱幦×?。這可以拉動張?jiān)Ｗ援a(chǎn)葡萄酒的銷量，拉動收入增長，但若沒有進(jìn)行品牌區(qū)隔，也將進(jìn)一步拉低其自產(chǎn)葡萄酒的品牌價(jià)值。 2、保中高端。張?jiān)Ｔ械那纼?yōu)勢很大程度上消失了。一是電子商務(wù)等新興渠道對傳統(tǒng)銷售渠道造成較大沖擊，讓產(chǎn)品變得獲得方便并價(jià)格透明，傳統(tǒng)渠道的價(jià)值降低；二是的進(jìn)口葡萄酒的也有形成一些強(qiáng)大的渠道商，這是張?jiān)Ｔ谶^去只面臨長城葡萄酒等競爭時(shí)沒有的，事實(shí)上，商超、各類酒店，進(jìn)口葡萄酒已經(jīng)擺滿了。自產(chǎn)中高端葡萄酒，張?jiān)Ｎ磥砣悦媾R激烈的市場競爭環(huán)境，預(yù)計(jì)未來收入增長非常有限。 進(jìn)口葡萄酒： 2015年，中國進(jìn)口葡萄酒總量達(dá)555,263,533升，同比增長了44.58%；進(jìn)口額為2,038,936,011美元，同比增長34.30%。進(jìn)口仍然較快增長，并且2015年葡萄酒進(jìn)口均價(jià)為3.67美元/升，同比下降了7.3%。以張?jiān)５墓芾砟芰?，?dāng)然不會坐以待斃。 并且，張?jiān)Ｔ谶M(jìn)口酒方面的目標(biāo)是成為國內(nèi)最全的進(jìn)口紅酒代理平臺，希望在3-5年將進(jìn)口酒的比重提高到銷售的三成，目標(biāo)收入規(guī)模至少20億元以上。 近幾年以及未來幾年仍會大力收購國外酒莊。 2015年，2625萬歐元收購西班牙愛歐集團(tuán)。張?jiān)３钟袗蹥W集團(tuán)75%的股權(quán)。愛歐集團(tuán)是西班牙著名的葡萄酒產(chǎn)區(qū)里奧哈前五大生產(chǎn)商之一，年生產(chǎn)能力1.6萬噸，擁有包括“愛歐公爵”在內(nèi)的共7個(gè)主要品牌。2013年和2014年?duì)I收分別為3580萬歐元和3593萬歐元。截至2014年12月31日，凈資產(chǎn)為892萬歐元 2015年，350萬歐元收購蜜合花。截至2014年底，蜜合花的凈資產(chǎn)為162萬歐元(約合人民幣1134萬元)，2014年?duì)I業(yè)收入88萬歐元（約合人民幣616萬元)，但凈利潤卻處于虧損狀態(tài)，虧損4萬歐元(約合人民幣28萬元)。 據(jù)張?jiān)８笨偨?jīng)理孫健向網(wǎng)易財(cái)經(jīng)透露，在完成這兩次收購后，下一步張?jiān)Ｔ诤Ｍ庵辽龠€將發(fā)起四起并購，將包含已實(shí)施零關(guān)稅政策的智利、澳大利亞和法國。 從這個(gè)角度上看，張?jiān)Ｊ莻€(gè)整合者，但也是個(gè)渠道商。一般來看，進(jìn)口葡萄酒門檻很低，在經(jīng)過短期的暴利后，近些年也常常爆出進(jìn)口葡萄酒大范圍虧損的情況。對于張?jiān)Ｎ磥磉M(jìn)口酒毛利率、凈利潤大概有多少，還難以估計(jì)，但張?jiān)Ｗ援a(chǎn)酒2015年凈利潤21.5%，個(gè)人認(rèn)為其進(jìn)口葡萄酒的盈利水平大概率低于這個(gè)水平。 （三）未來業(yè)務(wù)盈利能力表現(xiàn)情況 2011年，張?jiān)５拿?、凈利率分別達(dá)到76%、31.5%，未來還能否重回高位？個(gè)人認(rèn)為張?jiān)８呙省⒏邇衾实臅r(shí)期過去了，不太可能再達(dá)到。當(dāng)然，利潤的值很可能會創(chuàng)新高。 鑒于未來競爭環(huán)境的判斷，張?jiān)Ｗ援a(chǎn)的中高端葡萄酒價(jià)格承壓，并且由于渠道下沉，低端葡萄酒的增長，進(jìn)一步拉低總體的價(jià)格。另外，張?jiān)Ｐ聰U(kuò)建了3倍以上的新產(chǎn)能，存在產(chǎn)能利用率不足的問題，并且大量固定資產(chǎn)的增加也導(dǎo)致折舊的增長。 綜合判斷，張?jiān)５淖援a(chǎn)葡萄酒部分毛利率也難以保持目前67.5%的水平，未來仍可能進(jìn)一步下滑；凈利潤率目前21.5%，未來是否有可能下滑到18%甚至15%。 1、若真是放開競爭，我國葡萄種植業(yè)幾乎沒有成本優(yōu)勢甚至是成本劣勢，目前我國的農(nóng)業(yè)比如大豆、玉米等相對于一些糧食大國是沒有優(yōu)勢的。葡萄酒是我國放開進(jìn)口很充分的，甚至零關(guān)稅。 2、我國的葡萄酒品牌也沒有優(yōu)勢，相對于舊世界自不用說，甚至相對于新世界也沒有多少的優(yōu)勢甚至是劣勢。所以張?jiān)２坏貌贿M(jìn)行酒莊建設(shè)、葡萄城建設(shè)，提高品牌影響力。 張?jiān)＿M(jìn)口葡萄酒方面，比較難判斷，假設(shè)到2018年收入達(dá)到10億元，凈利潤率為15%。 相對樂觀假設(shè)2018年若自產(chǎn)葡萄酒增長到68億元，凈利潤率為18%，結(jié)果如下：  下面一般達(dá)不到，但做投資需要保守估計(jì)。悲觀假設(shè)2018年若自產(chǎn)葡萄酒增長到60億元，凈利潤率為15%，結(jié)果如下：  你愿意以多少的價(jià)格買入并持有張?jiān)Ｄ兀?/strong> |
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