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一、溫氏的空間

目前，國(guó)民豬肉消費(fèi)占肉類消費(fèi)的70%以上，雞肉消費(fèi)占肉類消費(fèi)的16%以上，豬肉和雞肉合計(jì)占了國(guó)人肉類消費(fèi)的86%。而溫氏的核心養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，也就養(yǎng)豬和養(yǎng)雞這兩塊。所以，看溫氏只看豬和雞就夠了，其他的牛羊鴿等品類，3—5年內(nèi)看都是刷存在感，不用特別關(guān)注。

溫氏其他業(yè)務(wù)如生物制藥、農(nóng)牧設(shè)備、飼料生產(chǎn)等子公司，都是養(yǎng)豬的上游業(yè)務(wù)，也是為溫氏模式開疆?dāng)U土的核心支柱。但這些業(yè)務(wù)的價(jià)值都是建立在養(yǎng)豬和養(yǎng)雞的基礎(chǔ)之上的，既然保守計(jì)算了養(yǎng)豬和養(yǎng)雞的頭均利潤(rùn)，這些其他業(yè)務(wù)在計(jì)算價(jià)值時(shí)都不再重復(fù)考慮了。

從核心價(jià)值鏈角度研究分析，溫氏的價(jià)值空間主要看養(yǎng)豬、養(yǎng)雞、投資、全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)展四個(gè)維度。

我們需要特別關(guān)注溫氏的養(yǎng)豬業(yè)務(wù)，養(yǎng)豬的市場(chǎng)集中度在逐步提升，規(guī)模養(yǎng)殖戶會(huì)從2015年的占比43%逐步提升到2020年的占比62%。雖然行業(yè)豬周期危機(jī)不斷，但這更利于散戶退出，龍頭公司逆市擴(kuò)張。

溫氏未來(lái)十年最根本的價(jià)值擴(kuò)張?jiān)谟陴B(yǎng)豬業(yè)務(wù)，其養(yǎng)豬業(yè)務(wù)會(huì)逐步從眼下的不到2000萬(wàn)頭增長(zhǎng)到7000萬(wàn)頭以上。因此，溫氏正是處在未來(lái)10年養(yǎng)豬規(guī)?；哪莻€(gè)風(fēng)口上的豬。

1、養(yǎng)豬方面

國(guó)內(nèi)年生豬消費(fèi)需求大概在7億頭以上。2016年，公司商品肉豬銷售量達(dá)到 1,712.73 萬(wàn)頭，占全國(guó)肉豬出欄量的 2.50%，位居行業(yè)首位。 龍頭養(yǎng)豬公司市場(chǎng)占比低，有足夠的行業(yè)空間，是近幾年龍頭公司跑馬圈地養(yǎng)豬的真正原因。

溫氏的養(yǎng)豬目標(biāo)有三：①短期內(nèi)，2020年前養(yǎng)豬規(guī)模達(dá)到3000萬(wàn)頭以上。②中期內(nèi)，2025年前養(yǎng)豬規(guī)模達(dá)到5000萬(wàn)頭以上。③長(zhǎng)期看，10年左右的目標(biāo)，溫氏要占領(lǐng)國(guó)內(nèi)10%以上養(yǎng)豬市場(chǎng)份額，即7000萬(wàn)頭以上。

剔除豬周期市場(chǎng)波動(dòng)因素，保守取養(yǎng)豬業(yè)務(wù)頭均均衡利潤(rùn)為200元。則溫氏養(yǎng)豬業(yè)務(wù)2016年修正年利潤(rùn)為34億元，2020年為60億元，2025年為100億元。

2、養(yǎng)雞方面

2016年，公司商品肉雞銷售量達(dá)到8.19億只，占全國(guó)黃羽商品肉雞出欄量的20.97%，

位居行業(yè)首位。 這塊2020年大概能年銷售量達(dá)到10億只，但整體可看做增長(zhǎng)空間不大的市場(chǎng)。

這個(gè)版塊毛利率也就11%左右，賺錢能力不強(qiáng)，常遇禽流感產(chǎn)生虧損，一虧就是數(shù)十億。保守取年平均利潤(rùn)10億吧。

3、全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張

溫氏在上游飼料、獸藥、機(jī)械；中游養(yǎng)豬、養(yǎng)雞方面已經(jīng)完全打通，形成了全新的溫氏分工協(xié)作模式。但溫氏在產(chǎn)業(yè)鏈下游，卻基本沒(méi)什么建樹，目前大概有100來(lái)家免加盟費(fèi)的生鮮店開業(yè)了。

溫氏必然延伸到下游銷售、乃至食品領(lǐng)域。因?yàn)槿忸愊M(fèi)品雖然價(jià)格周期劇烈，但在實(shí)際消費(fèi)端沒(méi)那么明顯。價(jià)格波動(dòng)的錢都被渠道拿走了，溫氏能不眼紅？因此，全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，打開了溫氏長(zhǎng)期做大做強(qiáng)的空間，也彌補(bǔ)了溫氏商業(yè)模式上沒(méi)有品牌，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)隨周期波動(dòng)大的漏洞。

假設(shè)溫氏一家生鮮加盟店年?duì)I收500萬(wàn)元，2025年做到5000家也就是250億的年?duì)I業(yè)額。按目前免加盟費(fèi)模式看，利潤(rùn)貢獻(xiàn)寥寥，250億的年?duì)I收也許業(yè)務(wù)價(jià)值不過(guò)100億罷了。

食品品牌方面，能做大的還看不到，就不說(shuō)了。全產(chǎn)品鏈擴(kuò)張看似想象力極大，實(shí)則中短期看都是雞肋，期望越大可能失望越大。

4、投資方面

溫氏在短短不到2年時(shí)間，“可供出售的金融資產(chǎn)”和“長(zhǎng)期股權(quán)投資”已經(jīng)累積了近50億，不僅做了許多私募股權(quán)投資，新四板公司，甚至還有期貨投資。

也許是養(yǎng)豬太苦逼了，溫氏當(dāng)家人學(xué)起了雅戈?duì)?，開啟了大筆投資之路。溫氏15和16兩年分紅在80億以上，還有這么多錢用來(lái)投資，真是自由現(xiàn)金流充沛，可見(jiàn)溫氏的輕資產(chǎn)模式多好啊。

溫氏股權(quán)分散，大伙都等著分紅，股息率是不會(huì)低了的。然而又想在苦逼的養(yǎng)豬業(yè)務(wù)之外，開出一朵投資的花朵。那該怎么辦呢？只能利用自身負(fù)債率低的因素，負(fù)債炒股了。所以，溫氏開始發(fā)行債券，并在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)幾年快速做大投資業(yè)務(wù)。

保守估計(jì)，溫氏投資業(yè)務(wù)年新增資金量20-30億左右，回報(bào)增速按10%以上計(jì)算，到2020年，溫氏投資大概有120億的規(guī)模，到2025年，溫氏投資大概有300-500億的規(guī)模。

5、溫氏綜合價(jià)值簡(jiǎn)要分析

養(yǎng)豬、養(yǎng)雞的生意并不是什么好生意。長(zhǎng)期環(huán)保問(wèn)題、稅費(fèi)優(yōu)惠取消問(wèn)題、飼料成本上升快于肉類售價(jià)問(wèn)題、大規(guī)模疫病問(wèn)題、規(guī)?；髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題等都讓溫氏的經(jīng)營(yíng)在長(zhǎng)、中、短期都面臨著極大的不確定性，因此在考慮溫氏10%+的年養(yǎng)殖規(guī)模成長(zhǎng)性條件下，最多只能給溫氏養(yǎng)豬和養(yǎng)雞基于均衡利潤(rùn)下15PE的保守估值。

①2016年溫氏的安全邊際：660+60=720億

②2020年溫氏的安全邊際：1050+120=1170億

③2025年溫氏的安全邊際：1650+100+400=2150億

上面的計(jì)算沒(méi)有考慮豬周期的波動(dòng)性，若2025年豬價(jià)形勢(shì)好，恰逢牛市，每頭豬利潤(rùn)500元，養(yǎng)豬利潤(rùn)250億，養(yǎng)雞及其他利潤(rùn)30億，即使12PE的估值，溫氏也可有3000億以上的市值。所以，溫氏未來(lái)8年的市值波動(dòng)區(qū)間為700—3000億之間，低于700億買入溫氏，有望獲得8年3-4倍的回報(bào)。

二、溫氏模式優(yōu)劣

溫氏“公司+農(nóng)戶（家庭農(nóng)場(chǎng)）”合作模式，實(shí)現(xiàn)了各個(gè)環(huán)節(jié)的無(wú)縫對(duì)接，大大地提高了生產(chǎn)效率，促進(jìn)了農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，關(guān)鍵環(huán)節(jié)如下六步：

① 公司研發(fā)并生產(chǎn)種苗、飼料、藥物

② 公司進(jìn)行生產(chǎn)排期

③ 農(nóng)戶（家庭農(nóng)場(chǎng)）按照公司的排期領(lǐng)取種苗、飼料、藥物等

④ 農(nóng)戶（家庭農(nóng)場(chǎng)）在溫氏技術(shù)員的指導(dǎo)下，按照公司標(biāo)準(zhǔn)要求進(jìn)行飼養(yǎng)、防疫

⑤ 公司按計(jì)劃回收產(chǎn)品，并與農(nóng)戶（家庭農(nóng)場(chǎng)）結(jié)算

⑥ 公司向客戶銷售產(chǎn)品

溫氏采用緊密型“公司+農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場(chǎng)）”模式。在規(guī)模擴(kuò)張過(guò)程中，公司承擔(dān)了育種、種苗飼料生產(chǎn)、技術(shù)管理體系建立等產(chǎn)業(yè)鏈配套與管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)；合作農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場(chǎng)）承擔(dān)肉雞、肉豬的現(xiàn)場(chǎng)飼養(yǎng)管理。通過(guò)該模式，公司有效地整合了規(guī)模擴(kuò)張中需要的資本、技術(shù)、土地、勞動(dòng)力等資源要素。公司與合作農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場(chǎng)）緊密合作，各司其職，分工合作，實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置和公司地快速擴(kuò)張。

上面幾段摘自公司官網(wǎng)和年報(bào)，下面咱白話解釋一下：

1、溫氏與農(nóng)戶的真實(shí)運(yùn)營(yíng)投入分析（按每頭豬計(jì)算）：

農(nóng)戶投入：豬場(chǎng)建設(shè)（200-500元）+環(huán)保設(shè)備（100元）+提交溫氏押金（200元），環(huán)保設(shè)備多數(shù)合作農(nóng)戶是沒(méi)有投入的，所以農(nóng)戶的每頭豬的整體投入大概為：400—800元。一個(gè)年養(yǎng)殖800頭豬的農(nóng)戶，一年出欄2批，整體建設(shè)豬場(chǎng)等投入合計(jì)約16—32萬(wàn)元，投入2個(gè)人管理，年收益大概10-16萬(wàn)元。

溫氏投入：飼料、豬苗、疫苗等先提供，5個(gè)月育肥后賣出時(shí)結(jié)算。這方面溫氏每頭豬投入的成本大概在600元左右。（此處把豬和雞平均一起，大概計(jì)算方法：溫氏資產(chǎn)負(fù)債表中“存貨+生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”÷“其他流動(dòng)負(fù)債”，大概為近3倍的投入；考慮其他流動(dòng)資產(chǎn)中每頭豬押金為200元左右，抵消這200元后，溫氏在每頭豬上的投入大概為400元）。

這樣，溫氏可以聚焦精力于種豬、飼料、疫苗等研發(fā)。溫氏只需要一半的資產(chǎn)的投入，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張養(yǎng)豬，形成溫氏特色的輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式。

2、溫氏模式解決了哪些難題？

①場(chǎng)地和環(huán)保問(wèn)題：

養(yǎng)豬需要大量的場(chǎng)地，同時(shí)因?yàn)槲廴经h(huán)境，不少地方政府是回避的。

畢竟農(nóng)業(yè)類企業(yè)有大量稅費(fèi)減免，政府支持養(yǎng)豬企業(yè)沒(méi)多少油水可撈，動(dòng)力不足啊。但與農(nóng)戶合作做養(yǎng)豬政府是很支持的，畢竟它政治正確啊，帶領(lǐng)大家共同富裕嘛。

豬場(chǎng)地要求很多，成本要低，距離住宅要遠(yuǎn)，最好附近有池塘可以排污養(yǎng)魚，環(huán)保設(shè)備也省了。這么多條件同時(shí)滿足的地塊是不好找的，但動(dòng)員廣大人民群眾，藏豬場(chǎng)于民間，你會(huì)發(fā)現(xiàn)好的豬場(chǎng)太多了。

還有，單個(gè)農(nóng)戶的環(huán)保問(wèn)題可以得過(guò)且過(guò)，部分村里的地痞無(wú)賴，即使污染了地方村民也是敢怒不敢言。政府在環(huán)保問(wèn)題上可以對(duì)企業(yè)下重手，卻無(wú)法對(duì)農(nóng)戶下重手，無(wú)法重罰。

②溫氏半資本投入：

農(nóng)戶只需要投入養(yǎng)豬的一半資金，只需要分工把豬苗養(yǎng)大成肉豬，其他復(fù)雜的技術(shù)環(huán)節(jié)都不用管，省心省力。溫氏也只需要給農(nóng)戶每頭豬200元左右的讓利，這200元左右的讓利溫氏完全可以通過(guò)規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)得以彌補(bǔ)。

綜上，溫氏養(yǎng)豬模式的本質(zhì)是為了“快速找到場(chǎng)地和規(guī)避環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)”，資金的輕資產(chǎn)模式也是關(guān)鍵，但處于次要地位。

3、溫氏模式的痛點(diǎn)有哪些？

溫氏模式的最大問(wèn)題是：合作農(nóng)戶與溫氏間地位的不平等。（下面幾點(diǎn)問(wèn)題來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)，本人沒(méi)有途徑考證真實(shí)情況。）

①雖有鍥約，但協(xié)作中矛盾重重。例如技術(shù)人員給豬治病沒(méi)治好，損失由農(nóng)戶承擔(dān)，死一頭豬就是近2000元沒(méi)了，小農(nóng)戶心疼啊，更多時(shí)候會(huì)怪溫氏的技術(shù)人員或藥不行。據(jù)說(shuō)以前溫氏的協(xié)議是承擔(dān)5%的死亡損失，現(xiàn)在許多新地方的協(xié)議，溫氏一點(diǎn)也不承擔(dān)了。

②豬場(chǎng)建好了，遲遲拿不到豬苗；或者豬賣出了，新豬苗遲遲不到位。豬場(chǎng)的空置期是養(yǎng)戶的巨大損失，年收益12萬(wàn)，空置一個(gè)月?lián)p失就是1萬(wàn)啊。你還不敢投訴，因?yàn)榈米锪说胤降臏厥县?fù)責(zé)人，你就慘了。

③有機(jī)會(huì)，得適度給溫氏地方負(fù)責(zé)人點(diǎn)好處費(fèi)。這樣可以盡早拿到豬苗，也可以分配到好的豬苗。否則，給你帶病豬苗。

④農(nóng)戶任何設(shè)備都必須用溫氏的，許多非必須設(shè)備是強(qiáng)制安裝的，否則不給提供豬苗。

當(dāng)然，上面的只是冰山一角。這種農(nóng)戶相對(duì)弱勢(shì)的協(xié)作模式，部分農(nóng)戶是苦不堪言的。因?yàn)槎嗨缼最^豬、多喂了些飼料、都是農(nóng)戶的損失。倘若你沒(méi)賺到什么錢，想退出不干了，也很難。因?yàn)楸窘鹜度胩?，得多干幾年回本啊，退出就損失大了去了，畢竟當(dāng)初干的時(shí)候借了一屁股債。

溫氏模式的另一個(gè)問(wèn)題是：規(guī)?；杀緝?yōu)勢(shì)不明顯。

與溫氏協(xié)作的農(nóng)戶，分布于窮山僻壤的各個(gè)角落，分散式養(yǎng)殖難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，面臨的首要問(wèn)題就是飼料、生豬、豬苗等運(yùn)輸成本居高不小。

其次，分散化養(yǎng)殖規(guī)避了眼前的大筆環(huán)保投入，卻讓合作農(nóng)戶面臨著長(zhǎng)期的環(huán)保整頓風(fēng)險(xiǎn)。隨著各地環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)逐步趨嚴(yán)，許多養(yǎng)殖戶都面臨拆遷和新的環(huán)保設(shè)施投入，不過(guò)這樣溫氏又可以高價(jià)賣自家環(huán)保設(shè)備給合作農(nóng)戶了。大型豬場(chǎng)的集中大型環(huán)保設(shè)施的處理效率和成本，應(yīng)該是低于散戶的。

再次，在豬苗、飼料、疫苗等方面的成本，規(guī)?；B(yǎng)豬企業(yè)差異不會(huì)太大。

4、溫氏模式有沒(méi)有未來(lái)？

從每頭豬利潤(rùn)上看，溫氏每頭豬需要先讓利給合作農(nóng)戶200多元。牧原股份自養(yǎng)的成本會(huì)低些，但每頭豬要多出重資本投入的負(fù)債利息大概70元左右。倘若養(yǎng)豬業(yè)發(fā)生虧損，溫氏將先于牧原發(fā)生虧損。

從每頭豬成本上看，溫氏農(nóng)戶建設(shè)豬場(chǎng)的成本在200—500元，而牧原的豬場(chǎng)建設(shè)成本在400—500元。因而倘若從養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)鏈的整體投入上看，目前溫氏更有優(yōu)勢(shì)呢。

當(dāng)然，我們需要從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈角度看。僅看這兩個(gè)角度，未免低估溫氏了。例如原料方面，溫氏從美國(guó)進(jìn)口1船玉米，成本1300元每噸，國(guó)內(nèi)1800元每噸。

目前，個(gè)人尚不能明確能比較出溫氏和牧原誰(shuí)的長(zhǎng)期實(shí)際成本誰(shuí)更低，低成本養(yǎng)豬和低成本擴(kuò)張模式誰(shuí)更有優(yōu)勢(shì)？

對(duì)于溫氏，我擔(dān)心合作農(nóng)戶在發(fā)生糾紛時(shí)聚眾找政府鬧事，擔(dān)心環(huán)保趨嚴(yán)合作農(nóng)戶逐步退出，擔(dān)心合作農(nóng)戶被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挖了墻角。

對(duì)于牧原，我擔(dān)心國(guó)內(nèi)動(dòng)物保護(hù)組織逐漸崛起，對(duì)豬舍的舒適度要求越來(lái)越高，對(duì)豬的屠宰要求越來(lái)越人性化。

三、看透溫氏成長(zhǎng)性

除了看溫氏的長(zhǎng)期規(guī)劃外，溫氏當(dāng)下的成長(zhǎng)性有沒(méi)有問(wèn)題，該如何判斷呢？大家可以參考以下3個(gè)視角：

1、通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表看年養(yǎng)殖數(shù)量增速

每年財(cái)務(wù)報(bào)表中養(yǎng)殖豬和雞的頭數(shù)明細(xì)，這個(gè)增速反映了溫氏股份的真實(shí)增速，營(yíng)收隨肉類售價(jià)波動(dòng)不看也罷。

這個(gè)表上的生產(chǎn)量=銷售量，有意思吧。仔細(xì)讀財(cái)務(wù)報(bào)表你會(huì)發(fā)現(xiàn)，成豬和成雞都是溫氏負(fù)責(zé)聯(lián)絡(luò)買家，直接上養(yǎng)殖戶家拉貨的。所以即使短期賣不出去，無(wú)非在養(yǎng)殖戶多長(zhǎng)幾斤罷了，溫氏的報(bào)表體現(xiàn)的，只會(huì)是賣出去的。17年春季賣出的豬比去年每頭都多了幾公斤重量，為什么呢？不是因?yàn)閳?bào)表吹牛的看似養(yǎng)殖水平提升了，而是因?yàn)椴缓觅u。（偷笑）

2、通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表補(bǔ)充“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”看溫氏種豬等增速

截至 2014 年 12 月 31 日、2015 年 12 月 31 日、2016 年 12 月 31 日及 2017 年 3 月31 日，溫氏股份持有的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)具體情況如下：

報(bào)告期內(nèi)，溫氏股份持有生產(chǎn)性生物資產(chǎn)主要由為繁育豬苗持有的種豬構(gòu)成。報(bào)告期內(nèi)，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)余額持續(xù)上升，主要是由于種豬存欄量增加所致。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)豬肉消費(fèi)量的持續(xù)穩(wěn)定上升，肉豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)不斷集中，溫氏股份為擴(kuò)大在肉豬市場(chǎng)的占有份額，適時(shí)擴(kuò)大肉豬養(yǎng)殖規(guī)模，增加肉豬產(chǎn)品供應(yīng)量，因此逐步增加種豬的存欄量。

3、通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表“其他應(yīng)付款”看溫氏押金增速

截至 2014 年 12 月 31 日、2015 年 12 月 31 日、2016 年 12 月 31 日及 2017 年 3 月31 日，公司其他應(yīng)付款具體情況如下表所示：

報(bào)告期內(nèi)，公司其他應(yīng)付款主要以應(yīng)付專業(yè)戶押金為主。隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，合作農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場(chǎng)）存放在公司的押金金額隨之上升，由此導(dǎo)致公司報(bào)告期內(nèi)應(yīng)付專業(yè)戶押金呈逐年上升趨勢(shì)。

綜合以上三個(gè)維度，我們可以輕松看出溫氏目前正處于成長(zhǎng)期，真實(shí)的成長(zhǎng)速度并非過(guò)去兩年的動(dòng)輒80%以上，而是10%左右的年成長(zhǎng)速度，而且這個(gè)速度預(yù)計(jì)在未來(lái)10年以內(nèi)都可以保持。

從成長(zhǎng)的角度看，考慮溫氏的高分紅因素，大概年3%-5%左右，現(xiàn)價(jià)1000億市值持有溫氏的中期年化回報(bào)率大概在10%-15%之間。

四、溫氏頭上3把刀

1、豬肉價(jià)格的波動(dòng)

先說(shuō)成本線，當(dāng)前國(guó)內(nèi)規(guī)?；B(yǎng)豬企業(yè)的養(yǎng)豬成本大概在12元每公斤，牧原的成本從報(bào)表上看比這個(gè)低一些，大概11元每公斤吧。

歷史的豬周期核心原因是散戶追漲殺跌。大家要知道，每月需求生豬6000萬(wàn)頭，供給量多出500萬(wàn)頭，就會(huì)立刻造成殺價(jià)血流成河。大家曉得，天平的傾斜往往只在于一點(diǎn)點(diǎn)的砝碼罷了。

本輪豬周期不同，規(guī)?；B(yǎng)殖公司強(qiáng)勢(shì)崛起，逆市擴(kuò)張，這是一個(gè)散戶出清的過(guò)程，這是一個(gè)血流成河的規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程。大家要跳出傳統(tǒng)的豬周期看問(wèn)題，不要覺(jué)得3-4年豬價(jià)就又爆發(fā)了，也許沒(méi)有爆發(fā)，只有市場(chǎng)出清的持續(xù)過(guò)程。

2、玉米等飼料原料價(jià)格的波動(dòng)

飼料的核心原料玉米價(jià)格這些年來(lái)持續(xù)上漲，目前大概在1800元每噸。長(zhǎng)期看，歷史玉米價(jià)格上漲速度略高于豬肉價(jià)格上漲速度。養(yǎng)豬企業(yè)只能靠技術(shù)進(jìn)步，規(guī)?；粩嘟档蛠?lái)應(yīng)對(duì)養(yǎng)豬成本的不斷上漲。

目前，玉米價(jià)格每上漲20%，單頭豬飼養(yǎng)成本大概增加100元。玉米價(jià)格波一下，溫氏一年少賺數(shù)十億啊。

3、禽流感、豬瘟類疫病肆虐

禽流感會(huì)導(dǎo)致肉雞市場(chǎng)關(guān)閉，大量肉雞賣不出去，虧損嚴(yán)重。豬瘟肆虐會(huì)導(dǎo)致大量溫氏合作農(nóng)戶損失慘重，嚴(yán)重時(shí)按溫氏企業(yè)文化，勢(shì)必給予補(bǔ)貼，也會(huì)造成溫氏虧損嚴(yán)重。

綜上，豬價(jià)波動(dòng)+禽流感類疫病+玉米原料價(jià)波動(dòng)這3點(diǎn)是溫氏頭上的3把刀。目前看來(lái)，豬價(jià)下行到14元每公斤，溫氏豬還有200元每頭的盈利，玉米價(jià)格還處于近幾年低位，禽流感導(dǎo)致了春季養(yǎng)雞虧損10億以上。溫氏頭上的3把刀只是殺下了1刀半，還沒(méi)有3刀齊殺的狀況。

當(dāng)然，這3點(diǎn)同時(shí)殺到，可能性也不大。若同時(shí)殺到，溫氏市值奔500億而去了。

五、溫氏的優(yōu)點(diǎn)與隱憂

一篇投資分析，寫上幾萬(wàn)字有點(diǎn)扯了，所以下面采用列表方式，堆出自己所看好的，所擔(dān)憂的，快速結(jié)尾得了，免得有的人都快看吐了。

看好的地方：

3、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

（這塊在溫氏模式里有詳解，大家也可以通過(guò)溫氏的高ROE、ROIC看得出來(lái)。）

4、低負(fù)債率

（基本沒(méi)有有息負(fù)債，若是非要說(shuō)溫氏有債券，你把有息負(fù)債與投資資產(chǎn)抵消下，然后就看明白溫氏的余糧有多少了。但這并不能說(shuō)明溫氏是一個(gè)低杠桿的生意，它只是把經(jīng)營(yíng)杠桿放在表外合作農(nóng)戶那里了，農(nóng)戶因疫情混不好時(shí)，杠桿的危機(jī)也必然波及溫氏。）

5、高自由現(xiàn)金流

①溫氏過(guò)去兩年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都是大于凈利潤(rùn)的。

②溫氏過(guò)去兩年的股息+投資占用現(xiàn)金流高達(dá)80+50=130億，沒(méi)有增加負(fù)債。這些都完全是自由現(xiàn)金流。

③溫氏的凈利潤(rùn)+折舊-資本支出可以近似看做是自由現(xiàn)金流。這個(gè)角度看過(guò)去兩年的自由現(xiàn)金流也確實(shí)在百億以上。

6、行業(yè)空間大

溫氏會(huì)逐步養(yǎng)到上億頭豬的。

7、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)秀

相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，確實(shí)可能有決策困難。但它很好地倡導(dǎo)了股東利益至上的股東文化，避免了國(guó)內(nèi)許多公司大股東侵犯股東利益的行為。

8、股息值得期待

這點(diǎn)是由溫氏的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的，大家拭目以待。

7、優(yōu)秀的企業(yè)管理

溫氏的企業(yè)文化，公司治理，信息化，物聯(lián)網(wǎng)，研發(fā)領(lǐng)先等方面做的都不錯(cuò)。

擔(dān)憂的地方：

1、環(huán)保成本越來(lái)越高

溫氏當(dāng)下的合作農(nóng)戶，養(yǎng)幾百頭上千頭豬，說(shuō)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)很高是笑話。未來(lái)隨著環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越高和村民環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，各地的溫氏合作農(nóng)戶都逐步遇到停業(yè)整頓或拆遷豬場(chǎng)的困擾。

2、稅收優(yōu)惠的取消

農(nóng)業(yè)類稅收優(yōu)惠取消，會(huì)吞噬幾十億利潤(rùn)。畢竟當(dāng)下溫氏的利潤(rùn)里，基本沒(méi)承擔(dān)什么稅負(fù)。

3、疫病風(fēng)險(xiǎn)

禽流感、豬瘟、瘋牛?。淮蠹也灰洑v史，大家不要低估了未來(lái)。

4、大規(guī)模農(nóng)戶糾紛風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈損失足夠大時(shí)，合作糾紛可能面臨大規(guī)模農(nóng)戶找政府鬧事的政治風(fēng)險(xiǎn)。

5、溫氏業(yè)務(wù)模式風(fēng)險(xiǎn)

溫氏模式若長(zhǎng)期成本規(guī)模優(yōu)勢(shì)不明顯，將面臨牧原自養(yǎng)模式一統(tǒng)天下的可能。

6、原料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

飼料原料價(jià)格上漲20%，每頭豬的飼養(yǎng)成本就增加100元以上，溫氏2000萬(wàn)頭豬將失去20億以上的利潤(rùn)。

9、規(guī)?；鹃L(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)

本輪豬周期可能超出大家預(yù)期，豬價(jià)下行的本質(zhì)是龍頭公司不惜一切代價(jià)的規(guī)?；媸袛U(kuò)張，這種擴(kuò)張不到虧損到得大家難以承受，大家不會(huì)停止擴(kuò)張步伐。

這樣看，本輪豬周期極可能是長(zhǎng)期的，豬肉價(jià)格極可能長(zhǎng)期低位運(yùn)行，而非歷史3-4年的豬周期式波動(dòng)與歷史重演。（作者：Gorn）