根據(jù)全球主要REITs市場的相關(guān)規(guī)則，可以總結(jié)出REITs的幾項重要的特征。

其一、募集資金絕大部分投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域

一般要求70%--90%以上的募集資金投向于房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)。

其二、絕大部分收益來自房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資，絕大部分利潤分配給投資者。

REITs收入分配比例一般要求采用非常高的股息分派規(guī)定，這一比例一般為90%。

其三、稅收優(yōu)惠

對發(fā)行方而言，REITs使其能夠遞延資產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅收。對于投資者而言，稅收優(yōu)惠體現(xiàn)在REITs收益分配僅在REITs產(chǎn)品層面或者投資者層面單次征稅，并享受特定稅種（如利得稅、印花稅等）的減免政策。

其四、REITs份額具有高流動性

基本上所有的成熟REITs市場均允許REITs產(chǎn)品公開募集，在證券交易所上市交易，投資者種類繁多，REITs份額具有較高的流動性。

因此，REITs的優(yōu)勢顯而易見。

從微觀層面， REITs能夠使投資者以很低的門檻同時投資多個商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，相較于直接投資商業(yè)物業(yè)而言，不僅降低了投資者的門檻，還分散了投資者的風(fēng)險，實現(xiàn)了公眾參與資本密集型的商業(yè)不動產(chǎn)投資；REITs還有利于房地產(chǎn)企業(yè)通過資產(chǎn)出表進行融資改善資本結(jié)構(gòu)，快速盤活存量，加快資金流轉(zhuǎn)速度，提高融資規(guī)模和效率，幫助房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)由開發(fā)運營商向資產(chǎn)服務(wù)商的轉(zhuǎn)變。

從宏觀層面，REITs有利于盤活不動產(chǎn)存量資產(chǎn)，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，抑制房地產(chǎn)行業(yè)過度投機，增加直接融資，降低金融體系風(fēng)險，構(gòu)建多層次的金融市場，促進經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。

同時，上市REITs產(chǎn)品信息披露制度完善，運營透明度較高，并且通常投資成熟的、租金收入穩(wěn)定的物業(yè)，因此產(chǎn)品整體風(fēng)險較低，收益較為穩(wěn)定。以美國REITs市場為例，1971-2008年美國上市權(quán)益型REITs收益率11.2％，高于同期S&P500和道瓊斯的收益率9.49％和6.38％。

REITs誕生于美國，自1960年艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了《房地產(chǎn)投資信托法案》（Real Estate Investment Trust Act）始，至今全球已有30多個國家和地區(qū)相繼推出REITs，全球總市值已經(jīng)超過一萬億美元。

目前REITs市場規(guī)模發(fā)展最大的是美國，其REITs市場規(guī)模接近萬億美元大概占到全球總規(guī)模的70%以上，并且美國REITs行業(yè)總市值已經(jīng)遠遠超過了傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。

而在亞洲，新加坡被認(rèn)為擁有最規(guī)范、完善的REITs市場，而香港則是和中國大陸聯(lián)系最緊密的REITs市場，首只投資于內(nèi)陸物業(yè)資產(chǎn)的REITs---越秀房地產(chǎn)投資信托基金就在香港上市，目前香港市場也是投資于內(nèi)陸物業(yè)資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品體量最大的市場。

在發(fā)達的REITs市場，REITs可投資的物業(yè)類型十分豐富，以美國為例，可投資于商業(yè)零售物業(yè)、辦公樓及工業(yè)廠房、公寓住宅（排名前三類）、工業(yè)和商業(yè)混合型物業(yè)、自助零售店、預(yù)制房屋、物流分銷、度假中心、自助倉儲、醫(yī)療中心等。

 第一種分類 

在產(chǎn)品端，按照REITs的組織形式的不同，REITs可以分為公司型和信托型。

公司型REITs，即以股份有限公司作為REITs產(chǎn)品的載體，而REITs份額的外在體現(xiàn)是股票。公司型REITs一般采取內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)，也就是由REITs公司董事會對REITs進行管理。公司型REITs以美國為代表。

信托型REITs，即以信托計劃作為REITs產(chǎn)品的載體，而REITs份額的外在體現(xiàn)是信托受益憑證。信托型REITs通常是外部管理人模式，即REITs引入獨立專業(yè)的第三方管理公司來對REITs的資產(chǎn)進行管理。管理人、受托人和REITs份額持有人之間達成信托法律關(guān)系。（需要特別說明的是，按照我國實踐，管理人和受托人基本上是一個意思，但是請注意這里的“管理人”和“受托人”是兩個相互獨立、相互制約的角色；當(dāng)然，管理人是REITs運營的核心。在下文會有更直觀的認(rèn)識。）亞洲地區(qū)主要是信托型REITs。

 第二種分類 

在投資端，按照REITs投資對象的不同，REITs可以分為權(quán)益類（Equity）、抵押類 (Mortgage)和混合類(Hybrid)。

權(quán)益類REITs的主要投資對象是各類房地產(chǎn)資產(chǎn)，可以直接控制亦或通過合營公司來控制該資產(chǎn)，主要收入來源是房地產(chǎn)的租金及資產(chǎn)增值收益。

抵押類REITs的主要投資對象是房地產(chǎn)抵押貸款或抵押貸款支持證券（MBS），主要收入來源是抵押貸款和MBS的利息。

混合類REITs的投資對象既包括房地產(chǎn)資產(chǎn)也包括抵押貸款和MBS。

目前在成熟市場中，權(quán)益類REITs是主流品種，比如在美國，權(quán)益類REITs占比在90%以上。

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 新加坡、香港REITs 

① 新加坡、香港REITs的組織結(jié)構(gòu)

新加坡、香港REITs同為信托型REITs，結(jié)構(gòu)整體近似，但也有一些細節(jié)上的差異。

【說明：】

• 發(fā)起人為持有物業(yè)資產(chǎn)并擬發(fā)起REITs的房地產(chǎn)企業(yè)，為保留物業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)、促進發(fā)行或者合規(guī)方面的考慮，發(fā)起人或其關(guān)聯(lián)方通常也持有一定比例的REITs份額。

• 份額持有人、受托人、管理人簽署信托契約，成立信托法律關(guān)系。

• 受托人為接受REITs的委托，以信托的方式為REITs份額持有人擁有不動產(chǎn)，是REITs項下資產(chǎn)的名義持有人，并起到監(jiān)督管理人的作用。

• 管理人接受REITs的委任負責(zé)REITs項下資產(chǎn)的管理和運營，包括對外以REITs資產(chǎn)為基礎(chǔ)的借款及其限額、管理旗下已有物業(yè)資產(chǎn)、對物業(yè)收購/處置進行決策、管理REITs資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金、確定股息支付的時間。

• 物業(yè)管理人接受REITs的委任負責(zé)REITs項下物業(yè)資產(chǎn)的日常維護和管理、租賃推廣、出租及租金收取事宜等。

• 由于國內(nèi)外信托業(yè)務(wù)規(guī)則的差別，受托人、管理人、物業(yè)管理人角色按照國內(nèi)信托業(yè)務(wù)規(guī)則可能存在理解上的困難，按照我國實踐，管理人和受托人基本上是一個意思。在這里做一個形象但不一定完全準(zhǔn)確的類比，此處的受托人=信托受托人、管理人=信托計劃聘請的投資顧問、物業(yè)管理人=信托計劃聘請的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)。

• 發(fā)起人一般與管理人、物業(yè)管理人存在持股關(guān)系。

• 除募集資金之外，REITs還可以通過銀行貸款、發(fā)債融資等方式向借貸人進行債務(wù)融資，但對于負債比例有一定限制。香港REITs僅可借入最多為其總資產(chǎn)值45%的債務(wù)；新加坡REITs的負債限額一般限于總資產(chǎn)的35%，但如符合相應(yīng)的資信評級可提高至60%。

② 新加坡REITs主要規(guī)則

③ 香港REITs主要規(guī)則

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美國REITs 

REITs發(fā)源于美國，美國REITs市場歷史最為悠久，其REITs的組織結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷了幾個階段的變化。

① 早期的傳統(tǒng)REITs結(jié)構(gòu)

美國REITs 早期的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)基本上類似于香港和新加坡REITs，REITs直接擁有房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)。

② UPREITs

上世紀(jì)90年代，一種劃時代的REITs產(chǎn)品問世，并迅速引爆了美國REITs市場，這就是UPREITs（Umbrella Partnership REITs，傘形合伙結(jié)構(gòu)REITs），如今UPREITs已經(jīng)是美國REITs市場最為普遍的形式。

【說明：】

• UPREITs公司向社會公眾公開發(fā)行股票募集資金；

• UPREITs公司以募集資金向經(jīng)營性合伙企業(yè)（Operating Partnership）出資，并成為合伙企業(yè)的普通合伙人（GP），擁有管理合伙企業(yè)的權(quán)利；

• 物業(yè)業(yè)主以其持有的物業(yè)資產(chǎn)作價入伙合伙企業(yè)，成為合伙企業(yè)的有限合伙人（LP），并獲得 “經(jīng)營型合伙單位”（Operating Partnership Unit，簡稱OP單位）；

• 有限合伙人持有OP單位一段時間（通常為1年）后，可以以把OP單位轉(zhuǎn)換成REITs股份或現(xiàn)金；

• UPREITs融資所得資金交給經(jīng)營性合伙企業(yè)之后，后者可以用該現(xiàn)金或OP單位進一步收購房地產(chǎn)資產(chǎn)，或者用于減少債務(wù)等方面的支出。

• UPREITs的核心優(yōu)勢在于：

  ① 延遲納稅優(yōu)惠。房地產(chǎn)所有者以房地產(chǎn)出資成為LP，換取合伙份額（OP單位）這一交易行為不需要納稅，直至其轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或REITs股票時納稅。

  ② 彌補REITs內(nèi)部資本的不足，以“OP單位”充當(dāng) “收購貨幣”。UPREITs設(shè)立后，經(jīng)營性合伙企業(yè)可以用OP單位來進一步購置房地產(chǎn)資產(chǎn)，而不僅僅用現(xiàn)金來收購資產(chǎn)，這就降低了REIT進一步收購資產(chǎn)的所需資金量，從而彌補REITs的高比例股利分配造成的截留利潤較少、擴張資本不足的缺陷。

③ DOWNREITs

DOWNREITs的出現(xiàn)主要為優(yōu)化解決UPREITs收購新的資產(chǎn)時需要不斷重新調(diào)整合伙份額（OP單位）與REITs股票之間的比價關(guān)系的復(fù)雜問題。

DOWNREITs是在UPREITs結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的衍生，即在UPREITs結(jié)構(gòu)下增設(shè)多個經(jīng)營性合伙企業(yè)用于收購新資產(chǎn)，這樣，各個經(jīng)營性合伙企業(yè)的經(jīng)營、份額劃分等方面都相互獨立，互不影響。DOWNREIT的“DOWN”僅僅是為了與UPREIT中的“UP”相對，并無實際意義。

④ 美國REITs的主要規(guī)則

美國REITs規(guī)則為稅收驅(qū)動型，即必須符合法律在資產(chǎn)組成、收入來源、利潤分配等方面的要求，才能成為REITs，享受稅收優(yōu)惠。

推出中國版標(biāo)準(zhǔn)REITs的呼聲，早在2002年就已經(jīng)開始，鼓勵性質(zhì)的官方文件也發(fā)了不少，但始終是只聞其聲未見其人。究其原因，主要有兩個方面：一是經(jīng)濟環(huán)境水土不服；二是引導(dǎo)性制度的缺失。

1、經(jīng)濟環(huán)境水土不服

在過去的二十年里，中國瘋長的房價使標(biāo)準(zhǔn)REITs缺少成長的經(jīng)濟環(huán)境土壤。城市房價高企，境內(nèi)的租售比或租金回報率明顯低于境外成熟市場，有的甚至低于無風(fēng)險利率，即使使用了財務(wù)杠桿也不具備做標(biāo)準(zhǔn)REITs的條件。在調(diào)控寬松的歲月，高評級的房地產(chǎn)企業(yè)可以輕松的發(fā)債、融資，甚至成本還可能低于做標(biāo)準(zhǔn)REITs。在這樣的經(jīng)濟環(huán)境下，REITs并不是必需品。

2、引導(dǎo)性制度的缺失

關(guān)于的REITs規(guī)范制度，我國目前仍然是一片空白。

首先，無論是在公司法、基金法框架下，都找不到一個合適的REITs載體。采取公司形式，REITs作為一個證券化產(chǎn)品，基本上無法滿足公司上市所需滿足的獨立性要求和財務(wù)指標(biāo)；采取基金形式，則受限于投資范圍、投資比例等規(guī)定以及信托登記制度缺失。

其次，缺少配套的稅務(wù)優(yōu)惠措施。REITs設(shè)立、運營、持有、終止環(huán)節(jié)涉及一系列的稅種，而現(xiàn)行稅務(wù)制度并沒有根據(jù)REITs特性而采取特別的優(yōu)惠措施。

REITs直接購買物業(yè)資產(chǎn)的，買方（REITs）需要繳納契稅（成交價格的3-5%）和印花稅（成交價格的0.05%），賣方則要繳納企業(yè)所得稅（利潤總額的25%）、營業(yè)稅（營改增后變?yōu)樵鲋刀?，抵扣后?1%）、土地增值稅（土地增值額的30%-60%）和印花稅（成交價格的0.05%）；而REITs運營中，還有企業(yè)所得稅（利潤總額的25%）、房地產(chǎn)稅（租金收入的12％）。所以，這種方式幾乎沒有操作的可能性。

如果采取收購項目公司股權(quán)間接控制物業(yè)資產(chǎn)的曲線方式，可以省掉巨額的土地增值稅以及營業(yè)稅，但其他的稅還得交，而且又會帶來一個新的問題：項目公司是獨立的公司法人，提取資產(chǎn)折舊、法定公積金后的剩余部分利潤才能向股東（REITs）分配，物業(yè)資產(chǎn)所產(chǎn)生收益的一部分又將沉淀在項目公司內(nèi)，而不能全部分到投資者的手中，這又降低了REITs的投資收益率。

然后，REITs的個人投資者在收到REITs分配的收益后又要再繳納個人所得稅（“股息、紅利”，20%），存在雙重征稅。

最后，如果REITs終止處置物業(yè)資產(chǎn)的，這些稅可能又得再來一遍。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)黃金時代的結(jié)束，進入到控風(fēng)險、去庫存、輕資產(chǎn)運營的下半場，中國版REITs的呼聲也愈發(fā)強烈，一批先知先覺者已經(jīng)開始了在現(xiàn)行規(guī)則下的“準(zhǔn)REITs”嘗試。

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中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃 

正如其名，中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃正是中國版“準(zhǔn)REITs”啟航之作。

2014年，中信證券以其自有的兩棟中信證券大廈為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)起設(shè)立中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃，該計劃募集資金52.1億元，計劃份額劃分為優(yōu)先級和次級，均可以在深交所綜合協(xié)議交易平臺轉(zhuǎn)讓流通，其中優(yōu)先級規(guī)模36.5億元，占比70.1%，評級為AAA，預(yù)期期限不超過5年；次級規(guī)模15.6億元，占比29.9%，預(yù)期期限不超過5年，優(yōu)先級份額存續(xù)期間獲得基礎(chǔ)收益，退出時獲得資本增值的10%（浮動收益部分），次級份額存續(xù)期間獲得滿足優(yōu)先級基礎(chǔ)收益后的剩余收益，退出時獲得資本增值的90%（浮動收益部分）。

結(jié)構(gòu)說明如下：

• 中信證券將其自有的“北京中信證券大廈”和“深圳中信證券大廈”，以房地產(chǎn)實物出資設(shè)立兩個項目公司“天津京證”、“天津深證”（這樣做的目的主要是為了規(guī)避物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時的高額土地增值稅以及營業(yè)稅）。

• 中信證券募集設(shè)立“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”，計劃按70.1%:29.9%的比例劃分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級和次級份額均可以在深交所綜合協(xié)議交易平臺轉(zhuǎn)讓流通。

• 中信金石設(shè)立“中信啟航非公開募集證券投資基金”（以下簡稱“中信啟航私募基金”），“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”以全部募集資金認(rèn)購“中信啟航私募基金”的全部份額（增加一層私募基金主要是針對專項計劃投資范圍的限制以及后續(xù)通過標(biāo)準(zhǔn)REITs退出的便利性方面的考慮）。

• 中信金石以自身名義代表“中信啟航私募基金” 以私募基金財產(chǎn)設(shè)立兩家全資子公司SPV1、SPV2。

• SPV1、2向中信證券收購項目公司1、2的全部股權(quán)，并向項目公司1、2發(fā)放委托貸款用以替換存量債務(wù)（公開材料未明確說明，此步驟為合理猜測，用意在于以利息支出抵扣項目公司運營期間的企業(yè)所得稅）。

• 項目公司1、2與SPV1、2進行反向吸收合并，至此物業(yè)資產(chǎn)全部裝入專項計劃，物業(yè)資產(chǎn)租金收入以及未來增值構(gòu)成投資者收益來源。

• 產(chǎn)品設(shè)計了未來以標(biāo)準(zhǔn)REITs對接的退出方案。屆時，私募基金所持物業(yè)資產(chǎn)或項目公司股權(quán)將出售給未來的標(biāo)準(zhǔn)REITs。其中，對價的75%以現(xiàn)金方式取得，25%將以標(biāo)準(zhǔn)REITs份額形式取得并鎖定1年，優(yōu)先級投資人將以現(xiàn)金方式全部退出，而次級投資者將獲得現(xiàn)金與REITs份額的混合分配。當(dāng)然，除標(biāo)準(zhǔn)REITs退出方式外，也可以將物業(yè)資產(chǎn)出售給第三方以獲得退出。

產(chǎn)品亮點：

首先、基本實現(xiàn)了國際標(biāo)準(zhǔn)權(quán)益類REITs的主要功能，使投資者可以分享到物業(yè)資產(chǎn)租金收入以及未來增值，并為未來以標(biāo)準(zhǔn)REITs退出預(yù)留了空間。

其次、通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的巧妙設(shè)計，實現(xiàn)了目前稅收政策下最大可能的避稅安排。

中信證券通過以物業(yè)資產(chǎn)實物出資的形式新設(shè)項目公司剝離擬證券化的物業(yè)資產(chǎn)，然后再通過轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)方式間接轉(zhuǎn)讓物業(yè)資產(chǎn)，規(guī)避了直接轉(zhuǎn)讓物業(yè)資產(chǎn)可能觸發(fā)的高額土地增值稅以及營業(yè)稅。

《財政部 國家稅務(wù)總局關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)營業(yè)稅問題的通知》（財稅[2002]191號）規(guī)定：

“  一、 以無形資產(chǎn)、不動產(chǎn)投資入股，參與接受投資方利潤分配，共同承擔(dān)投資風(fēng)險的行為，不征收營業(yè)稅。  二、 對股權(quán)轉(zhuǎn)讓不征收營業(yè)稅。”

  《財政部 國家稅務(wù)總局關(guān)于土地增值稅一些具體問題規(guī)定的通知》（財稅[1995]048號）規(guī)定：

“對于以房地產(chǎn)進行投資、聯(lián)營的，投資、聯(lián)營的一方以土地（房地產(chǎn)）作價入股進行投資或者作為聯(lián)營條件，將地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓到所投資、聯(lián)營的企業(yè)中時，暫免征收土地增值稅?！?/span>

當(dāng)然，由于政策法規(guī)的限制，該產(chǎn)品只能私募形式發(fā)售，產(chǎn)品流動性和信息披露程度上都與標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品有較大差別，同時也無法像標(biāo)準(zhǔn)REITs一樣動態(tài)調(diào)整物業(yè)資產(chǎn)，但無論如何中信啟航都必然是我國REITs發(fā)展歷程中的里程碑。

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鵬華前海萬科REITs封閉式混合型

發(fā)起式證券投資基金 

2015年的鵬華前海萬科REITs是監(jiān)管層的一次積極嘗試。