雖然房地產(chǎn)信托（REITs）從誕生至今已有幾十年的歷史，但對(duì)國(guó)內(nèi)投資者來說仍然是一個(gè)新鮮事物，還未被國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)廣泛采用。這一章節(jié)聚焦中國(guó)企業(yè)如何利用REITs這一金融工具投資美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)及其優(yōu)勢(shì)。

一、美國(guó)REITs行業(yè)分析

（一）REITs概述

REITs（Real Estate Investment Trusts）指房地產(chǎn)信托基金，是一種集合眾多投資者資金，交由專門機(jī)構(gòu)操作獨(dú)立機(jī)構(gòu)監(jiān)管，專事房地產(chǎn)投資，并將所得收益按出資者投資比例分配的一種投資方式。各國(guó)政府對(duì)REITs的定義有所差異，在美國(guó)，如果滿足下列條件的房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司可以取得REITs資質(zhì)：

·至少75%的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)行業(yè)；

·至少75%的毛收入（扣除禁止轉(zhuǎn)讓所得收益后）來源于與房地產(chǎn)資產(chǎn)相關(guān)收入和其他股利、利息收入；

·至少90%的應(yīng)納稅收入用于分配紅利；

·必須擁有最少100名股東；

·5名或更少的人所占的股份不能超過全部股份的50%。

在取得REITs資質(zhì)后，公司可以免除公司所得稅，而股東則按照股息和資本收益納稅，這避免了一般房地產(chǎn)企業(yè)面臨的雙重征稅問題。因此大部分經(jīng)營(yíng)持有型物業(yè)的房地產(chǎn)企業(yè)都會(huì)爭(zhēng)取獲得REITs資質(zhì)。

目前美國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模大約為9萬億美元，住宅市場(chǎng)規(guī)模大約為15萬億美元。REITs和其它房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司（REOC）持有的資產(chǎn)大約1.5萬億美元。

圖1 美國(guó)REITs總體規(guī)模

資料來源：NAREIT

（二）美國(guó)REITs市場(chǎng)的分類

美國(guó)REITs市場(chǎng)的行業(yè)分布如下圖所示：

圖2 1.5萬億美元規(guī)模的REITs和REOCs

資料來源：SNL、Bloomberg

從1993年12月起，醫(yī)療保健REITs是期間表現(xiàn)最好的，其次是零售、住宅等。計(jì)算得到醫(yī)療保健類的復(fù)合年化收益率為13.1%，住宅類收益率為11.6%。

圖3 1993年12月至2014年5月FTSE NAREIT 美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)

資料來源：NAREIT

注：森林類REITs起始數(shù)據(jù)時(shí)間為2010年12月

（三）投資REITs的好處

投資美國(guó)REITs的好處主要有以下5點(diǎn)：

1.具有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益：過去20年房地產(chǎn)投資信托基金年化平均收益10.2%，超過其它大類資產(chǎn)，而且房地產(chǎn)本身具有低波動(dòng)率低的特性。

圖4 按資產(chǎn)大類區(qū)分，20年年化收益率（12/31/93–12/31/13）

資料來源：Bloomberg

2.穩(wěn)定并且高額的分紅收益:提供4%-5%的分紅率；根據(jù)資產(chǎn)類別的不同，目前權(quán)益類房地產(chǎn)信托基金的分紅率在3%-6%之間，在過去40年內(nèi)，分紅率的年化增長(zhǎng)率超過8%。

圖5 美國(guó)REIT年化紅利增長(zhǎng)

資料來源：NAREIT

3.投資組合的分散性：房地產(chǎn)與其他各類權(quán)益類資產(chǎn)的相關(guān)性都比較低。將房地產(chǎn)加入投資組合后可以降低組合的收益波動(dòng)并提高組合的收益率。房地產(chǎn)投資信托基金在過去10年期間與其他主要資產(chǎn)類別的相關(guān)性在0.4至0.8之間。

圖6 10年期間與其它主要資產(chǎn)類別的相關(guān)性

資料來源：JP Morgan、Bloomberg

4.抵御通貨膨脹：實(shí)體資產(chǎn)為通貨膨脹做了對(duì)沖，長(zhǎng)期來看，實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)值不斷增加；房地產(chǎn)投資信托基金的分紅長(zhǎng)期高于通貨膨脹率；房地產(chǎn)的收益率直接與房租相關(guān)，在通貨膨脹的環(huán)境下，房租的增長(zhǎng)會(huì)快于通脹的增長(zhǎng)，保證了投資者的絕對(duì)收益。

圖7 REITs收益與通脹

數(shù)據(jù)來源：NAREIT、Bloomberg

5.流動(dòng)性/公開透明：房地產(chǎn)本身是一個(gè)流動(dòng)性相對(duì)較差的資產(chǎn)類別，REITs的出現(xiàn)減少了交易成本，使得復(fù)雜資產(chǎn)的交易可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行。由于REITs規(guī)定90%以上的應(yīng)納稅收入需要以分紅形式發(fā)放，這減少了管理層用多余資金進(jìn)行無意義投資的行為，也減少了委托代理風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)機(jī)構(gòu)服務(wù)者服務(wù)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，REITs是其追蹤24個(gè)行業(yè)中，公司治理系數(shù)最高的一個(gè)行業(yè)。

由于以上原因，REITs在美國(guó)受到廣大個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的歡迎，尤其是養(yǎng)老基金、大學(xué)基金會(huì)、共同基金等長(zhǎng)期投資者，一般都會(huì)在基金組合里配置一部分REITs。

二、案例分析——首家中資控股美國(guó)REIT上市之路

（一）管理公司和投資標(biāo)的介紹

聯(lián)裕（香港）管理有限公司于2013年10月開始陸續(xù)發(fā)起成立聯(lián)裕帝峰二、三、四期基金，總規(guī)模為2360萬美元，投資標(biāo)的為美國(guó)OTCBB上市的Reven Housing REIT增發(fā)的股權(quán)。目前聯(lián)裕擁有Reven 89.6%的股權(quán)，并在董事會(huì)六席席位中占有四席。

Reven Housing REIT主營(yíng)業(yè)務(wù)是在全美收購(gòu)已經(jīng)出租了的獨(dú)棟別墅。美國(guó)獨(dú)棟別墅出租市場(chǎng)已經(jīng)存在了上百年，大約占美國(guó)住宅市場(chǎng)的10%，全美大約有1,450萬棟，價(jià)值超過2.5萬億美元。

相比于同行業(yè)其它上市公司而言，Reven的策略與眾不同，主要是以折價(jià)或接近重置成本的價(jià)格收購(gòu)已經(jīng)出租獨(dú)棟別墅物業(yè)，這一策略可以讓公司快速享受租金收益，并分享物業(yè)升值帶來的回報(bào)。Reven Housing REIT的目標(biāo)范圍是價(jià)格$60,000到$150,000，毛租金收益率在15%以上，收購(gòu)的資產(chǎn)包出租率在95%以上，符合Reven投資要求的的獨(dú)棟別墅大約有570萬套，市場(chǎng)空間巨大。

Reven當(dāng)前市值約為5100萬美元，現(xiàn)擁有177套獨(dú)棟別墅住宅，其中168套位于美國(guó)德克薩斯州休斯敦，9套位于亞特蘭大，其中95%的房產(chǎn)已經(jīng)出租。Reven的下一步計(jì)劃是在美國(guó)納斯達(dá)克交易所上市，在2014年5月Reven已經(jīng)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交上市申請(qǐng)，預(yù)計(jì)2014年年底前可以順利登陸納斯達(dá)克交易所，并計(jì)劃在2-3年內(nèi)完成紐交所轉(zhuǎn)板上市。

（二）REIT結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及優(yōu)勢(shì)

聯(lián)裕帝峰（五期）基金結(jié)構(gòu)如下圖所示：

圖8 基金結(jié)構(gòu)圖

資料來源：聯(lián)裕

這一結(jié)構(gòu)主要有以下優(yōu)點(diǎn)：

1）免稅。在納斯達(dá)克上市后，Reven將不需要繳納所得稅，而只有在分紅給投資者時(shí)，投資者需要繳納分紅稅。此外，根據(jù)美國(guó)《1980年外國(guó)投資房地產(chǎn)稅法案》，外國(guó)投資者在滿足一定條件時(shí)不需要向美國(guó)政府繳納資本利得稅，聯(lián)裕根據(jù)該法案進(jìn)行了稅務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在退出時(shí)可以做到100%免除資本利得稅。

2）高分紅。Reven會(huì)將租金收益的大部分都用于分紅給投資人，預(yù)計(jì)今后幾年Reven的平均分紅率大約在7%-8%左右。

3）從實(shí)體市場(chǎng)到資本市場(chǎng)的巨大套利空間。在投資Reven這個(gè)項(xiàng)目上，聯(lián)裕采用了Pre-IPO的PE策略。這一策略主要是通過實(shí)體市場(chǎng)和資本市場(chǎng)定價(jià)的差異來賺取其中的巨大收益。Reven投資的房產(chǎn)凈租金回報(bào)率約為7.5%，那么房屋價(jià)格的隱含市盈率相當(dāng)于1/7.5%=13倍，而資本市場(chǎng)給予住宅REITs的平均隱含資本化率是5%，相當(dāng)于1/5%=20倍的市盈率。對(duì)于Reven來說，相當(dāng)于13倍買入資產(chǎn)，20倍賣出股票，資本市場(chǎng)提供54%的溢價(jià)。

4）UPREIT選項(xiàng)。在擁有Reven這一上市REITs平臺(tái)后，基金還擁有了一個(gè)選項(xiàng)，那就是UPREIT。UPREIT指的是投資人可以用房產(chǎn)來直接交換REITs份額，成為REITs的股東。對(duì)于投資人而言，獲得REITs份額可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，而對(duì)于REITs而言，可以更加快速地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，從而獲得規(guī)模效應(yīng)，因此對(duì)于雙方都是有利的一個(gè)選項(xiàng)。（完）