輕金融

2017-06-09

輕金融導(dǎo)讀：

銀行在“資產(chǎn)荒”背景下為追求利潤，千萬百計尋找新資產(chǎn)，并借助流動性寬松、監(jiān)管部門不協(xié)調(diào)等條件，基于委外業(yè)務(wù)的杠桿、錯配投資興起、流行，最后被央行以去杠桿的形式打壓。這一出澇旱急轉(zhuǎn)的鬧劇，反映出我國金融體系中的一些問題，有必要盡快予以修正。

來源：王劍的角度 本文發(fā)表于《中國金融》2017年第11期 作者：王劍 國泰君安證券 銀行業(yè)首席分析師

一、“資產(chǎn)荒”背景下的銀行“創(chuàng)新”

2011年以來，我國經(jīng)濟開始進入結(jié)構(gòu)調(diào)整期，經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)有效信貸需求不足。同時，銀行業(yè)不良率顯著攀升，銀行不良資產(chǎn)包袱加大，也使得銀行的信貸投放意愿下降，尤其是對公短期貸款（最能反映經(jīng)濟活躍程度的貸款）投放量近年同比大幅萎縮。與此同時，自2014年底起，央行為支持實體經(jīng)濟發(fā)展、降低企業(yè)融資成本，開始實施穩(wěn)中偏寬的貨幣政策，使得銀行間市場利率自2015年初開始就維持在低位，導(dǎo)致了傳統(tǒng)金融市場業(yè)務(wù)利差迅速縮窄。在此背景下，銀行業(yè)兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利空間均被擠壓，銀行業(yè)面臨資產(chǎn)荒的困境。

事實上，這本是客觀經(jīng)濟規(guī)律，是經(jīng)濟調(diào)整期不可避免的情況。但由于銀行自身也是營利性的金融企業(yè)，需要足夠的利潤來滿足股東的要求。為完成全行業(yè)績，總行也對其分支機構(gòu)、經(jīng)營部門有著嚴格的業(yè)績考核要求。因此，在資產(chǎn)荒的情況下，銀行千方百計謀求盈利，開始嘗試某些所謂的“創(chuàng)新”來獲取新型資產(chǎn)。在過去幾年中，類似的創(chuàng)新層出不窮。比如，在2011年監(jiān)管部門開始控制銀行信貸投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺后，銀行將自有或理財資金通過非標的形式，仍向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺輸送，直至2013年央行會同銀監(jiān)會出臺監(jiān)管文件管理同業(yè)業(yè)務(wù)。又如2015年，銀行理財資金給股市配資。2016年開始，委外投資又開始盛行，主要投資標的為債券。

這些創(chuàng)新展現(xiàn)了銀行很強的資產(chǎn)獲取能力，但是，從金融學(xué)原理上講，更高收益只能來自更多風(fēng)險，很難存在找到更好資產(chǎn)卻沒有新增風(fēng)險的“好事”。這些所謂的創(chuàng)新，通常是通過加大杠桿、加大期限錯配、信用等級下沉等方式來提高收益，其本質(zhì)是犧牲利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險來換取收益。

二、銀行杠桿、錯配投資的條件

銀行從事杠桿投資，傳統(tǒng)做法是通過加大主動負債，然后將資金投放于較長期限的資產(chǎn)，賺取利差收入。主動負債的方式以各種同業(yè)負債為主，包括近年發(fā)展迅猛的同業(yè)CD。而表外方式則是指發(fā)行理財產(chǎn)品，其投向多以債券為主，其原理與表內(nèi)業(yè)務(wù)的大致相同，本文主要聚焦于表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)。

事實上，銀行的本質(zhì)業(yè)務(wù)就是帶有杠桿和錯配的，這原本無可厚非。比如，最為傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)，存款期限一般短于貸款，就是通過杠桿、錯配實現(xiàn)利差收入，通過承擔(dān)流動性風(fēng)險換取收益，銀行要平衡收益與風(fēng)險。為防止銀行用過高的流動性風(fēng)險去博取收益，從而導(dǎo)致銀行流動性枯竭、經(jīng)營失敗，監(jiān)管部門對銀行的流動性風(fēng)險進行管控，不允許承擔(dān)過度流動性風(fēng)險。比如，監(jiān)管部門對銀行的流動性、杠桿水平等都有較為嚴格的標準，不允許銀行過度期限錯配，防止風(fēng)險達到不可控的水平。銀行也會在中報、年報等定期報告中披露各類資產(chǎn)、負債的期限情況，以便公眾監(jiān)督。因此，銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（尤其是表內(nèi)業(yè)務(wù)）的杠桿、期限錯配程度是較為有限的。

為突破上述監(jiān)管，催生了一種新的投資方式——“委外”投資。具體是指，銀行在利用表內(nèi)外資金進行投資時，不直接將資金投資于最終的基礎(chǔ)資產(chǎn)（比如債券），而是通過申購?fù)獠康馁Y產(chǎn)管理產(chǎn)品，再由機構(gòu)的受托管理人進行投資。委外的起源，原本是很多小型銀行因自身的投資專業(yè)人才與技術(shù)不足，因此通過申購資管產(chǎn)品的方式，將投資工作“委托”給外部專業(yè)投資管理人，這是銀行為彌補自身投資能力不足而采取的一種非常正常的市場行為。但后來，資管產(chǎn)品的管理人可以在產(chǎn)品層面再一次進行杠桿、期限錯配，甚至將資金投向做信用等級下沉，以此來實現(xiàn)更高收益。

在此，整個市場形成了兩次杠桿及錯配。第一次是銀行自身的杠桿及錯配，銀行通過主動負債（如發(fā)行同業(yè)CD），將資金投資于期限更長的委外資管產(chǎn)品，這里形成第一次杠桿及錯配，銀行賺取利差。然后，委外資管產(chǎn)品從銀行處獲得管理資金，再以杠桿加錯配形式投資于更長期限資產(chǎn)（債券為主），這是第二次杠桿及錯配，委外管理人獲取管理費收益（本質(zhì)也是利差）。相對而言，第一次銀行自身的杠桿及錯配，如果是銀行表內(nèi)的，受到較為嚴格的監(jiān)管，且數(shù)據(jù)較為詳實，表外則監(jiān)管相對較松，但也有一定監(jiān)管。第二次是資管產(chǎn)品層面，監(jiān)管較松。最后，兩次杠桿及錯配疊加，整個債券市場的杠桿及錯配水平已然較高，而且業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)并不透明，難以統(tǒng)計監(jiān)測，監(jiān)管層也無法精確掌握全市場的杠桿及錯配水平。

換言之，問題的核心并不在于委外，而在于杠桿、錯配投資，委外只是為再次加杠桿、錯配提供了便利。在這整個過程中，委外之所以盛行，并成為了加杠桿、加錯配的一大方式，是因為有幾個外界條件同時具備。大致有三大條件：

（1）市場上短期、廉價資金一度充裕，為加杠桿、錯配創(chuàng)造了前提。央行從2015年左右開始探索“利率走廊”，承諾向市場供應(yīng)低成本資金，為杠桿投資提供了充沛的低成本資金源。比如，2016年中期，央行持續(xù)使用7天逆回購向市場提供短期、廉價的流動性，使得許多機構(gòu)沒有了后顧之憂，敢于杠桿及錯配投資。而央行這么做的本意是降低實體經(jīng)濟融資成本，希望金融機構(gòu)能將低成本資金輸送給實體經(jīng)濟，事后證明，這一目標還是有所成效的，實體融資成本確有下降，但金融市場（主要是債券市場）的杠桿、錯配程度，也顯著上升，帶來風(fēng)險隱憂。

（2）跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)不足，為基于監(jiān)管套利的加杠桿留出空間。在央行實施寬松貨幣政策的同時，各監(jiān)管部門則有必要管控市場微觀主體的杠桿水平。然而，委外資產(chǎn)管理產(chǎn)品有時由非銀行金融機構(gòu)發(fā)行，比如券商資管產(chǎn)品、公募或私募基金產(chǎn)品等。在資管產(chǎn)品與銀行歸屬于不同的監(jiān)管機構(gòu)時，因跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)仍然不足，銀行表內(nèi)外資金投資的穿透監(jiān)管要求無法落實，銀監(jiān)會無法精確掌握銀行資金的最終去向和最終的杠桿、錯配水平。因此，委外投資可突破監(jiān)管要求，實現(xiàn)了加杠桿、期限錯配、信用等級下沉的投資，從而能夠?qū)崿F(xiàn)更高收益，滿足銀行在資產(chǎn)荒背景下尋找資產(chǎn)的需求。

（3）對相關(guān)業(yè)務(wù)缺乏總量控制，導(dǎo)致規(guī)模過快增長。在貨幣偏寬背景下，即使加上杠桿及錯配，套利利差還是非常微薄的。比如2016年銀行發(fā)行同業(yè)CD成本約在3.5%左右，而委外產(chǎn)品收益率則在4%左右，銀行能夠賺取的利差其實非常微薄，如果不能通過擴大規(guī)模來獲取足夠利潤，那么銀行從事這種杠桿投資的動機也不會太大。只要總量得到控制，那么整個市場的杠桿也仍有限。但是，在MPA等總量管控手段實施之前，對銀行同業(yè)CD發(fā)行、理財產(chǎn)品發(fā)行、委外投資等均無嚴格的總量控制，部分銀行可以通過加大同業(yè)CD、理財產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模，從而實現(xiàn)可觀的套利。

第一個條件是銀行資金出現(xiàn)杠桿、錯配投資的前提，后兩個條件則是導(dǎo)致這種風(fēng)險傾向被放任的監(jiān)管漏洞。綜上，由于委外投資既被銀行所需要，又同時有低成本資金來源的大力支持，并且能規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)對銀行風(fēng)險的監(jiān)管，委外投資逐漸盛行，其規(guī)模也不斷擴大，其投向以債券為主，抬高了債券市場的風(fēng)險水平。

三、期限錯配才是核心風(fēng)險點

雖然一般通稱“去杠桿”，但事實上，真正引起風(fēng)險的并不是杠桿自身，而在于“期限錯配”。若只是期限匹配的加杠桿，即借入、借出期限完全匹配的資金，那么，在不考慮信用風(fēng)險的情況下，此種投資僅僅是套利而并不會帶來什么風(fēng)險，其存在的意義在于抹平這種不合理的利差，從而使市場更為有效。

然而，反觀期限錯配，其自身就會帶來利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。首先，是利率風(fēng)險，由于委外投資的核心是從央行提供的廉價流動性和市場收益率的利差中套利，一旦融資利率上行，將會使委外投資的盈利能力下降，甚至在極端情況下，融資利率突破資產(chǎn)收益率，出現(xiàn)利率倒掛，當(dāng)前期浮盈較少時，將會出現(xiàn)虧損。其次，是流動性風(fēng)險，在市場資金緊張時，可能出現(xiàn)借不到新的負債來還前期到期的負債，而由于期限錯配，此時資產(chǎn)尚未到期，無法變現(xiàn)（或需要以極低價格變現(xiàn)），從而導(dǎo)致資金鏈斷裂或資產(chǎn)價值損失。由此可見，風(fēng)險的根源在于期限錯配而非杠桿。前文已述，委外投資前后經(jīng)歷兩次杠桿及錯配，且杠桿及錯配的程度較高，因此其利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險也較高，而監(jiān)管層卻無法精準掌握其水平。

投資者既然敢實施杠桿及錯配，那自然是他們認為利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險有限。他們之所以形成這種信念，與前文所述的央行維持持續(xù)低利率環(huán)境有關(guān)。他們相信在可預(yù)見未來內(nèi)，能持續(xù)從央行處獲得廉價的資金，而根本不需要擔(dān)心利率上行等潛在的風(fēng)險。因此，央行要遏制這種投資行為，實現(xiàn)債券市場的去杠桿，自然要減少向市場輸送短期、廉價的資金，增加長期、昂貴的資金，從而徹底去除這個期限錯配增長的溫床。

四、去杠桿政策與實踐

在中央的統(tǒng)一部署下，央行從2016年下半年開始逐步啟動了主動去杠桿行動，最終致使債券市場資金澇旱急轉(zhuǎn)，出現(xiàn)一些波動，但去杠桿也取得了一定成效。

我們結(jié)合委外投資的成因、條件和風(fēng)險根源，來理解央行一系列去杠桿行動。央行先是分別于2016年8月和9月重啟了14天、28天逆回購，這意味著在投放流動性時，明顯提升了中長期限逆回購的占比，且更長期限的MLF（半年或一年）也有所增加。這一措施不僅使得銀行加杠桿的成本有了顯著的上升，壓縮了委外杠桿、錯配投資操作的利差空間，同時也使得尚未到期、需要滾動短期負債的資管產(chǎn)品有利率倒掛、虧損的風(fēng)險。另外，這也意味著可借入負債的期限被延長，對期限錯配的操作產(chǎn)生了阻礙。10月底，市場開始有消息稱央行要將表外理財納入MPA的廣義信貸統(tǒng)計，從而使其總量得到管控，此消息隨后被證實。這一改變也終結(jié)了中小銀行大舉發(fā)行理財產(chǎn)品擴張規(guī)模的時代，使其不能再大量地通過復(fù)制杠桿、錯配操作來增加收益。在此之后，債券市場也受影響開始了調(diào)整。至11月，去杠桿行動繼續(xù)升級，央行直接在公開市場操作（逆回購為主）凈回籠資金，改為投放期限更長的MLF，進一步推升了市場利率，使得局面更為緊張。此時，再加上券商“代持”案件的事發(fā)，市場信用狀況進一步惡化，市場信心也遭受了重大打擊，流動性緊張的情況越發(fā)加劇。此外，前期市場上還有消息稱央行要將同業(yè)CD發(fā)行量納入同業(yè)負債，一旦實施，將會對委外投資造成影響，同業(yè)CD發(fā)行量會受到“同業(yè)負債不得超過總負債三分之一”規(guī)定的制約，從而一定程度上彌補中小銀行同業(yè)CD發(fā)行規(guī)模不受限制的漏洞。

這整個過程可以被形容為“澇旱急轉(zhuǎn)”。在這一政策作用下，長達近兩年的貨幣市場偏寬松時期終結(jié)，銀行杠桿、錯配投資的空間被壓縮，也就是解決了前述委外投資加杠桿的三大條件中的第一個前提。

而后面兩個條件，監(jiān)管部門也在逐步彌補。針對監(jiān)管部門不協(xié)調(diào)導(dǎo)致的監(jiān)管漏洞，央行已會同三會，開始布局資產(chǎn)管理行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管，杜絕跨部門交叉領(lǐng)域的監(jiān)管真空地帶，以便實現(xiàn)真正意義的穿透監(jiān)管，從而使類似的監(jiān)管套利無處遁形。針對相關(guān)業(yè)務(wù)總量擴張問題，央行已將表外理財納入了MPA的廣義信貸之中，而新口徑的廣義信貸增速是核心指標，因此廣義信貸增速必將有所回落，而在有限的廣義信貸增量中，銀行必然會優(yōu)先將額度配置于收益水平更高的信貸、非標等資產(chǎn)中，委外的增量預(yù)計將有顯著的回落。

也就是說，委外投資的三大條件，均開始逐步被整頓、規(guī)范，監(jiān)管漏洞逐漸被彌補。

五、主要政策建議

縱觀上述整個過程，銀行在“資產(chǎn)荒”背景下為追求利潤，千萬百計尋找新資產(chǎn)，并借助流動性寬松、監(jiān)管部門不協(xié)調(diào)等條件，基于委外業(yè)務(wù)的杠桿、錯配投資興起、流行，最后被央行以去杠桿的形式打壓。這一出澇旱急轉(zhuǎn)的鬧劇，反映出我國金融體系中的一些問題，有必要盡快予以修正。因此，本文提出以下建議：

（1）尊重客觀經(jīng)濟規(guī)律，避免對銀行施以不合理的利潤考核。之所以會產(chǎn)生對于杠桿、錯配投資的需求，其根本原因在于，即使我國處在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期，經(jīng)濟增速下行，銀行作為以盈利為目的的金融企業(yè)，依然面臨盈利目標和規(guī)?？己?，這樣的壓力使得銀行“鋌而走險”，利用一些政策漏洞避開監(jiān)管進行操作以保障收益。所以，要充分考慮經(jīng)濟大環(huán)境的前提，制定合理的盈利目標、規(guī)模目標，淡化過于嚴苛的考核要求，使得銀行平衡盈利與風(fēng)險，在控制風(fēng)險于合理范圍內(nèi)的前提下追求合理盈利和規(guī)模發(fā)展。引導(dǎo)銀行股東、監(jiān)管部門、各級政府以及社會上廣大關(guān)心銀行業(yè)發(fā)展的人士、媒體尊重客觀經(jīng)濟規(guī)律，以平常心看待銀行不良資產(chǎn)暴露、利潤增速下行等合乎經(jīng)濟規(guī)律的正?，F(xiàn)象。

（2）金融業(yè)務(wù)多元化、綜合化背景下，跨監(jiān)管部門協(xié)調(diào)刻不容緩。委外投資這一投資方式利用了銀行與非銀行監(jiān)管機構(gòu)之間無法穿透監(jiān)管的漏洞，規(guī)避了監(jiān)管機構(gòu)對銀行流動性、杠桿水平的監(jiān)控。因此，監(jiān)管部門應(yīng)將監(jiān)管分別落實到各類業(yè)務(wù)之上，更多的關(guān)注業(yè)務(wù)的實質(zhì)而非只關(guān)注表面的監(jiān)管指標和會計科目，及時的彌補監(jiān)管之中的漏洞。對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)這類可能隱含著高風(fēng)險的業(yè)務(wù)，要盡快加強一行三會之間的協(xié)調(diào)，及時彌補監(jiān)管漏洞，實現(xiàn)資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管的統(tǒng)一全覆蓋。同時，對于貨幣政策的施行需要考慮的更全面，貨幣政策與微觀監(jiān)管之間需要進行相互協(xié)調(diào)，以確保在支持實體經(jīng)濟的同時，不為套利行為提供廉價資金源，成為加杠桿的溫床，也確保政策傳導(dǎo)效果，支持實體經(jīng)濟。

（3）強化宏觀審慎監(jiān)管，在監(jiān)管協(xié)調(diào)實現(xiàn)之前注重施以總量控制。一行三會的監(jiān)管協(xié)調(diào)的出臺或仍需時日，出臺后仍需一段時期磨合才能達到完美效果，在此之前，可能部分監(jiān)管漏洞或新的監(jiān)管漏洞仍會存在。這段時期內(nèi)，宜先強化總量控制，加強對于銀行等金融機構(gòu)全部資產(chǎn)投放行為的總量約束，以便將風(fēng)險總量控制在可控范圍內(nèi)。其間，加強微觀監(jiān)管，盡早發(fā)現(xiàn)問題并加以整治。