"2011年開始，同業(yè)業(yè)務(wù)、影子銀行、理財(cái)非標(biāo)成銀行毒資產(chǎn)的主要來(lái)源。溫州地區(qū)中小企業(yè)存在大量過(guò)度信貸、過(guò)度杠桿、短貸長(zhǎng)投的情況。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，將逐步清除毒資產(chǎn)，加之經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)，銀行信貸持續(xù)復(fù)蘇。銀行股也逐步回升"

　　過(guò)去5年間，為在資產(chǎn)荒背景下追逐盈利，銀行積累了很多“毒資產(chǎn)”。如今開始進(jìn)入解毒期，是因?yàn)椋?/p>

　　（1）主觀上，經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)帶來(lái)信貸需求回暖，不良啟穩(wěn)也提高了銀行的放貸意愿。資產(chǎn)荒緩解，銀行追逐毒資產(chǎn)的必要性下降。

　?。?）客觀上，貨幣中性消除了銀行錯(cuò)配的條件，監(jiān)管從嚴(yán)也使銀行監(jiān)管套利的難度加大，MPA還制約銀行資產(chǎn)總規(guī)模。杠桿、錯(cuò)配、監(jiān)管套利都是毒資產(chǎn)的典型做法。銀行參與毒資產(chǎn)難度加大。

　　既然過(guò)去5年毒資產(chǎn)積累時(shí)，銀行股估值一路走低。那么，解毒期，估值難道不該回升嗎？

　　一、主要邏輯與結(jié)論

　　預(yù)計(jì)銀行股將迎來(lái)業(yè)績(jī)、估值雙驅(qū)動(dòng)的行情。DDM模型分子（基本面）：2017年經(jīng)濟(jì)弱反彈帶來(lái)不良企穩(wěn)，貨幣緊平衡帶來(lái)息差企穩(wěn)，不良與息差雙企穩(wěn)驅(qū)動(dòng)銀行業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期，將2017年銀行盈利增速?gòu)?%上調(diào)至5%。分母（估值面）：貨幣回歸中性、監(jiān)管日趨從嚴(yán)背景下，多年制約銀行股估值的毒資產(chǎn)開始?jí)嚎s，業(yè)務(wù)趨于相對(duì)“健康”，投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)有望改善，驅(qū)動(dòng)估值回升。維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，兩條思路薦股：一是推薦基本面優(yōu)異的南京銀行(601009,股吧)、寧波銀行(002142,股吧)，二是推薦低估值、高分紅的中國(guó)銀行(601988,股吧)、工商銀行(601398,股吧)。

　　二、資產(chǎn)荒背景銀行逐利毒資產(chǎn)

　　我國(guó)自2010年宏觀調(diào)控以來(lái)，尤其是2011年調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一輪下行周期，結(jié)構(gòu)調(diào)整成為重點(diǎn)工作任務(wù)。與宏觀調(diào)控相配合的，是銀行業(yè)監(jiān)管在2011年后逐步從嚴(yán)，資本管理、資金投向等方面的監(jiān)管逐步完善。在此背景下，銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)入相對(duì)困難的時(shí)期，不良資產(chǎn)暴露，信貸需求疲軟，盈利增速開始逐步下行。

　　這一情況反映在股價(jià)上，就是銀行股估值水平持續(xù)下行，直至2014年達(dá)到一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的底部，行業(yè)PB在0.9倍上下波動(dòng)。中間，經(jīng)2015年股市大起大落，2016年開始行業(yè)PB仍舊徘徊在0.9倍左右。

　　1 毒資產(chǎn)簡(jiǎn)史

　　2011年開始，監(jiān)管層嚴(yán)控銀行向房地產(chǎn)開發(fā)商、地方融資平臺(tái)提供信貸，2012年前后，以同業(yè)投資、理財(cái)業(yè)務(wù)的形式繞道給這些借款人放款的方式逐步盛行，后來(lái)被通稱為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)（“非標(biāo)”）。2013年6月，央行導(dǎo)演了“錢荒”整頓了這種行為，而后對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)、影子銀行、理財(cái)非標(biāo)實(shí)施更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

　　2014年開始，銀行資金（以理財(cái)為主）開始提供股市配資、股權(quán)質(zhì)押等融資服務(wù)，2015年“股災(zāi)”后有所收斂。

　　受穩(wěn)中偏寬的貨幣政策影響，2015年，債券延續(xù)牛市，銀行通過(guò)同業(yè)負(fù)債（主要是發(fā)行同業(yè)CD等）或發(fā)行表外理財(cái)募集表內(nèi)外資金，并通過(guò)杠桿、錯(cuò)配的方式投資債券，賺取利差。這種做法的前提，是央行會(huì)持續(xù)為市場(chǎng)提供低成本、短期的流動(dòng)性（比如隔夜或7天），用來(lái)加杠桿，并且錯(cuò)配。2016年下半年，隨著央行債市拆杠桿行動(dòng)推進(jìn)，債券價(jià)格下跌，上述債券市場(chǎng)杠桿投資的方式正在陸續(xù)退出。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《從債市波動(dòng)理解貨幣政策定調(diào)——中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議深度分析》（2016年12月19日）中已剖析了此次債市波動(dòng)。

　　然后，我們對(duì)這些毒資產(chǎn)的特征進(jìn)行一些歸納。

　　首先，它們均不屬于傳統(tǒng)、合意的信貸資產(chǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)不明。要么是不符合當(dāng)局意圖的信貸投向（通行手段是將信貸包裝成非信貸資產(chǎn)，主要是非標(biāo)為主），要么根本就不是信貸資產(chǎn)。

　　其次，它們形式上為金融創(chuàng)新，但大多基于監(jiān)管套利、監(jiān)管漏洞而產(chǎn)生，很可能不被監(jiān)管層所容許或認(rèn)可。而監(jiān)管沒有及時(shí)跟進(jìn)，為毒資產(chǎn)的滋生創(chuàng)造了空隙，也就是所謂的“牛欄關(guān)貓”。

　　最后，它們的風(fēng)險(xiǎn)水平較高但卻不太明朗，均有重大的風(fēng)險(xiǎn)瑕疵，雖然最后不一定暴發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，但卻影響了銀行股估值。因?yàn)?，在資產(chǎn)荒（準(zhǔn)確而言是“好資產(chǎn)”荒）背景下，若想謀求收益可觀的資產(chǎn)，無(wú)非是增加信用風(fēng)險(xiǎn)、增加杠桿、增加期限錯(cuò)配（也就是增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）等方式，不可能無(wú)緣無(wú)故產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的資產(chǎn)。因此，一般來(lái)說(shuō)，其風(fēng)險(xiǎn)水平是高過(guò)傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)的，而且風(fēng)險(xiǎn)水平不明。

　　當(dāng)然，這些毒資產(chǎn)也并不全是“資金空轉(zhuǎn)”，大部分還是投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，只是投向不符合當(dāng)局意圖，或者中間環(huán)節(jié)嵌套過(guò)多導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不明。

　　從本質(zhì)上而言，銀行毒資產(chǎn)之癮，根本原因還是在于經(jīng)濟(jì)下行期有效信貸需求不足，而銀行逐利性又逼迫它們絞盡腦汁尋找新資產(chǎn)。因此，“資產(chǎn)荒”和“逐利性”是其兩大根源，而監(jiān)管漏洞或空隙是外因。

　　2 進(jìn)入解毒期

　　而從2016年底開始，兩方面因素雙管齊下，直擊兩大根源，有望使這一情況得到扭轉(zhuǎn)。銀行業(yè)正式進(jìn)入解毒期，估值有望回升。

　　一是，經(jīng)濟(jì)有啟穩(wěn)跡象，銀行信貸需求回暖，緩解資產(chǎn)荒。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)還使銀行不良率趨于穩(wěn)定，銀行信貸投放意愿也會(huì)增強(qiáng)。而且，經(jīng)多年出清，很多企業(yè)部門的杠桿率（資產(chǎn)負(fù)債率）已大幅下降，有適度重新加杠桿的空間。換言之，合意資產(chǎn)回暖，一定程度上緩解了銀行的資產(chǎn)荒，減輕了銀行追逐毒資產(chǎn)的意愿。

　　二是，金融監(jiān)管不斷升級(jí)，遏制了銀行參與毒資產(chǎn)的空間。一方面，貨幣政策回歸中性，使加杠桿、錯(cuò)配的難度加大。另一方面，監(jiān)管從嚴(yán)，各種監(jiān)管漏洞有望彌補(bǔ)，銀行通過(guò)監(jiān)管套利參與毒資產(chǎn)的空間在縮小。

　　以下就這兩方面展開論述。

　　三、信貸投放回暖減輕毒資產(chǎn)意愿

　　2017年前兩個(gè)月，銀行信貸投放金額達(dá)到3.2萬(wàn)億元，調(diào)研也顯示，銀行面臨的信貸需求較為旺盛。銀行信貸投放回暖，主要是由于經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)，同時(shí)還有銀行不良負(fù)擔(dān)減輕、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已較低等因素。我們認(rèn)為該因素仍能持續(xù)2個(gè)季度以上，對(duì)銀行基本面存在有利影響。

　　1經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)拉動(dòng)信貸需求

　　從2015年開始，尤其是2016年下半年開始，宏觀經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)一些啟穩(wěn)的跡象，帶動(dòng)了信貸需求回暖。

　　比如，作為領(lǐng)先指標(biāo)的PMI指數(shù)，開始啟穩(wěn)回升，顯示出經(jīng)濟(jì)景氣程度有所回暖。

　　2 不良改善提升放貸意愿

　　經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)還使銀行的不良資產(chǎn)形勢(shì)有所緩解，也對(duì)提升信貸的放款意愿有正面意義。

　　據(jù)銀監(jiān)會(huì)最新披露的數(shù)據(jù)，截止2016年末，整個(gè)商業(yè)銀行業(yè)不良率為1.74%，關(guān)注率為3.87%，分別環(huán)比下降0.02、0.23個(gè)百分點(diǎn)。不良貸款余額為1.5萬(wàn)億元，環(huán)比僅增加183億元。至此，為期5年多的此輪不良資產(chǎn)周期可能暫告一段落。

　　本輪不良資產(chǎn)周期最先發(fā)端于2011年中期的浙江溫州。作為當(dāng)時(shí)宏觀調(diào)控的措施之一，央行連續(xù)收緊銀根，導(dǎo)致銀行收縮信貸。但當(dāng)時(shí)以溫州地區(qū)為代表的中小企業(yè)，大量存在過(guò)度信貸、過(guò)度杠桿、短貸長(zhǎng)投的情況，普遍的做法是短期貸款到期后以民間借貸過(guò)橋，待新的短期貸款下發(fā)后歸還民間借貸。但這次遇到銀根收緊，新的短期貸款無(wú)法如期發(fā)放，導(dǎo)致大量民間借貸違約，風(fēng)險(xiǎn)很快通過(guò)互保聯(lián)保鏈傳染至銀行信貸，并不斷擴(kuò)散，不良資產(chǎn)開始快速暴露，也是全國(guó)率先進(jìn)入不良資產(chǎn)暴露周期的地區(qū)。

　　2012年開始，不良資產(chǎn)暴露開始蔓延至浙江省內(nèi)其他地區(qū)，2013年則已基本蔓延至整個(gè)長(zhǎng)三角及沿海地區(qū)，均是以民營(yíng)中小企業(yè)為主，且成因均類似。

　　2014年后，則開始沿產(chǎn)業(yè)鏈向內(nèi)陸的中長(zhǎng)游產(chǎn)業(yè)蔓延，不良形勢(shì)呈全國(guó)“遍地開花”。但由于內(nèi)陸廣大地區(qū)不像東部沿海那樣中小企業(yè)眾多（大型企業(yè)相對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)一些），內(nèi)陸企業(yè)的杠桿程度也相對(duì)小一些，因此未出現(xiàn)類似溫州那樣的企業(yè)債務(wù)大面積違約的情況。

　　2015年，經(jīng)此前數(shù)年出清，長(zhǎng)三角一帶不良的新增形勢(shì)有所放緩，我們?cè)赋鲞@具有領(lǐng)先意義，比如浙江省的不良率領(lǐng)先于全國(guó)開始走穩(wěn)（后來(lái)的2016年又率先回落）。但中上游產(chǎn)業(yè)的走穩(wěn)則更慢一些。

　　而從企業(yè)的角度，財(cái)務(wù)狀況的改善有助于其獲取貸款。過(guò)去幾年中，不良資產(chǎn)主要有兩大來(lái)源，一是東部中小企業(yè)（下游產(chǎn)業(yè)為主），二是內(nèi)陸的中上游產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)信貸淪為產(chǎn)生不良的原因包括過(guò)剩、落后產(chǎn)能的淘汰以及企業(yè)自身的過(guò)度杠桿。而我們須指出的是，經(jīng)過(guò)近幾年出清，這些原因均已有大幅改觀。

　　（1）經(jīng)過(guò)多年出清，企業(yè)過(guò)高的杠桿已明顯下降。尤其是民營(yíng)企業(yè)領(lǐng)域，近幾年是主要的風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)區(qū)，其資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，2015年底已處較低水平。

　　這些因素使得存活下來(lái)的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況大幅好轉(zhuǎn)，若迎來(lái)新一輪經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)，則具備重新適度加杠桿的條件。換言之，它們比此前更為符合銀行的信貸條件。

　　因此，銀行自身不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)的減輕，再加上企業(yè)杠桿水平回落、財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)能夠持續(xù)，則為銀行信貸投放提供了空間。這一基本面因素帶來(lái)的利好，不僅僅是對(duì)銀行業(yè)績(jī)的支撐，更在于緩解了前期資產(chǎn)荒，從而降低了銀行追逐毒資產(chǎn)的沖動(dòng)。

　　四、貨幣監(jiān)管趨嚴(yán)壓縮毒資產(chǎn)空間

　　2016年以來(lái)，政策當(dāng)局對(duì)金融監(jiān)管與政策也進(jìn)行了調(diào)整。一方面，貨幣政策一改2014年底以來(lái)的偏寬松態(tài)勢(shì)，回歸穩(wěn)健中性，流動(dòng)性邊際趨緊。另一方面，金融監(jiān)管從嚴(yán)，重點(diǎn)整頓影子銀行、監(jiān)管套利等，也就是對(duì)前述的銀行業(yè)毒資產(chǎn)直接展開針對(duì)性的整治。

　　1 貨幣中性遏制錯(cuò)配投資

　　貨幣政策回歸穩(wěn)健中性之后，鏟除了滋生杠桿、錯(cuò)配投資的溫床。

　　以2016年8月央行重啟14天逆回購(gòu)為標(biāo)志，貨幣政策回歸穩(wěn)健的大幕徐徐拉開。而自2015年以來(lái)，央行已經(jīng)通過(guò)7天逆回購(gòu)持續(xù)向市場(chǎng)投放廉價(jià)流動(dòng)性。接著在9月12日，央行又重啟了28天的逆回購(gòu)。原有的7天逆回購(gòu)的占比開始下降。機(jī)構(gòu)的融資成本上升、融資期限拉長(zhǎng)，杠桿、錯(cuò)配投資的難度加大，債券市場(chǎng)拆杠桿開始漸漸推進(jìn)。

　　拆杠桿行動(dòng)還引發(fā)銀行贖回基金、券商債券代持事發(fā)等情況，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯波動(dòng)，市場(chǎng)利率水平已較2016年顯著上行。

　　我們預(yù)計(jì)，2017年利率中樞高于2016年已無(wú)懸念，雖然利率水平從最高的位置有可能略有回落。這種利率水平，以及央行流動(dòng)性投放方式由原來(lái)的短期工具（7天逆回購(gòu)等）改為中期工具（MLF等），機(jī)構(gòu)很難再基于它去做杠桿、錯(cuò)配的投資。

　　當(dāng)然現(xiàn)存的杠桿、錯(cuò)配投資仍然未完全出清。近期CD發(fā)行量仍然較大，價(jià)格也較高，我們預(yù)計(jì)是因很多銀行的所投的資產(chǎn)未到期，因此不斷通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行CD續(xù)上負(fù)債。而央行延續(xù)了緩慢、平穩(wěn)去杠桿的節(jié)奏，未簡(jiǎn)單粗暴地收縮流動(dòng)性來(lái)使杠桿破裂，而是維持緊平衡，使機(jī)構(gòu)能以不低的成本續(xù)上負(fù)債，逐步壓縮，以時(shí)間換空間，逐步實(shí)現(xiàn)去杠桿。

　　雖然存量的毒資產(chǎn)出清仍需時(shí)日，但隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向，銀行通過(guò)杠桿、錯(cuò)配參與毒資產(chǎn)的空間已大幅收縮。

　　2 監(jiān)管從嚴(yán)消除套利空間

　　另一方面，監(jiān)管當(dāng)局也將從完善監(jiān)管體系上著手，消除監(jiān)管套利的空間，彌補(bǔ)監(jiān)管漏洞，從而遏制毒資產(chǎn)的滋生。

　　從過(guò)去幾種典型的毒資產(chǎn)來(lái)看，均有監(jiān)管體系的漏洞可供機(jī)構(gòu)利用。而大多毒資產(chǎn)的實(shí)現(xiàn)，往往都有一個(gè)能夠幫助銀行規(guī)避監(jiān)管的所謂“資管通道”，或稱SPV。

　　針對(duì)該問(wèn)題，據(jù)媒體報(bào)道，央行已經(jīng)會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)，開始研究建立統(tǒng)一的資管業(yè)務(wù)監(jiān)管體系。多個(gè)部委已在不同場(chǎng)合確認(rèn)了該消息。

　　若所有金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品能夠統(tǒng)一監(jiān)管，全部數(shù)據(jù)匯總，即可實(shí)現(xiàn)真正意義的穿透監(jiān)管，從最初的資金來(lái)源，直至最后的投資標(biāo)的，一覽無(wú)遺，一穿到底，從前的監(jiān)管套利做法將無(wú)處遁形。屆時(shí)，銀行像原來(lái)那樣通過(guò)某些委外、通道來(lái)獲取毒資產(chǎn)的做法，將得到遏制。

　　然后，即使上述一行三會(huì)的資管協(xié)同監(jiān)管仍有漏洞，或者該協(xié)同機(jī)制一時(shí)難產(chǎn)，那么央行仍然可通過(guò)MPA對(duì)銀行所有的資產(chǎn)運(yùn)用加以控制。2017年已正式實(shí)施MPA，正式定義了廣義信貸，并將銀行表外理財(cái)包含其中，這意味著廣義信貸已包含了銀行幾乎所有的表內(nèi)外資產(chǎn)運(yùn)用，給予總量控制。即使毒資產(chǎn)仍有發(fā)生，那么銀行在僅有的廣義信貸額度內(nèi)，會(huì)優(yōu)先保障收益較高的表內(nèi)資產(chǎn)的運(yùn)用，留給毒資產(chǎn)的額度有限。而若有新的毒資產(chǎn)滋生，不在廣義信貸范圍內(nèi)，也不排除央行調(diào)整廣義信貸定義，將其納入。因此，我們認(rèn)為MPA能夠很大程度上制約銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的沖動(dòng)。

　　因此，我們認(rèn)為，監(jiān)管從嚴(yán)并且加強(qiáng)協(xié)同，再加上MPA對(duì)銀行整個(gè)廣義信貸增速的管控，將從根本上遏制毒資產(chǎn)。

　　五、投資建議

　　1 分子：盈利增速或超預(yù)期

　　因經(jīng)濟(jì)基本面啟穩(wěn)，并有望持續(xù)2個(gè)季度以上，我們認(rèn)為目前的信貸投放節(jié)奏有望保持，全年實(shí)現(xiàn)信貸投放13萬(wàn)億元。而其中，信貸投向仍以基建、按揭為主，主要體現(xiàn)為對(duì)公長(zhǎng)期貸款、個(gè)人長(zhǎng)期貸款。

　　此外，在流動(dòng)性穩(wěn)中偏緊的背景下，銀行間市場(chǎng)利率中樞將高于2016年，銀行貸款利率將有所上行。尤其值得注意的一點(diǎn)是，房地產(chǎn)調(diào)控的推進(jìn)，還使得按揭貸款的定價(jià)有所上行。目前調(diào)控政策已覆蓋主要大中城市，按揭投放也有所管制，定價(jià)料將上行。同時(shí)，存款利率基本穩(wěn)定或略微上行，因此存貸利差穩(wěn)中有升。

　　除存貸款業(yè)務(wù)外，其他資金業(yè)務(wù)的負(fù)債、資產(chǎn)端利率均有上行，利差基本穩(wěn)定。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為銀行整體凈息差水平保持平穩(wěn)，部分優(yōu)質(zhì)銀行凈息差有望小幅上升。

　　而不良資產(chǎn)則繼續(xù)企穩(wěn)。2016年末全行業(yè)不良率已實(shí)現(xiàn)環(huán)比下降，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)啟穩(wěn)、處置繼續(xù)加快的背景下，我們認(rèn)為行業(yè)不良率至少可以做到不再明顯反彈。基于此，2017年全行業(yè)信用成本將小于2016年，對(duì)盈利增長(zhǎng)有反哺作用。

　　基于上述預(yù)測(cè)，考慮到不良、息差雙啟穩(wěn)，我們將2017年銀行盈利增速預(yù)測(cè)（老16家上市銀行）從3%上調(diào)至5%。銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)處于L型底部。

　　2 分母：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)有望改善

　　毒資產(chǎn)出清有望使投資者對(duì)銀行股的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)改善，從而使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落，估值回升。

　　股價(jià)的折現(xiàn)率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率方面，2017年利率中樞將高于2016年，已充分反映在預(yù)期之中，但未來(lái)利率再大幅波動(dòng)的可能較小。因此，我們預(yù)計(jì)近期內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并不是驅(qū)動(dòng)行情的主要因素。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動(dòng)將成為影響2017年銀行股價(jià)表現(xiàn)的主要因素。而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則由風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)（正相關(guān)）、風(fēng)險(xiǎn)偏好（負(fù)相關(guān)）決定。

　　正如前文所言，監(jiān)管從嚴(yán)的根本目標(biāo)，是消除監(jiān)管套利等空間，杜絕銀行繼續(xù)參與毒資產(chǎn)業(yè)務(wù)。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這必然構(gòu)成利好，消除了銀行資產(chǎn)中一大部分不明朗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，長(zhǎng)遠(yuǎn)看（比如超過(guò)一年，因我們預(yù)計(jì)監(jiān)管調(diào)整期可能長(zhǎng)達(dá)一年以上），有利于改善投資者對(duì)銀行股的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是有助于提升估值的。

　　但必須重視的是，短期內(nèi)，監(jiān)管從嚴(yán)的具體措施（例如：MPA考核、資管新規(guī)）、實(shí)施路徑、以及導(dǎo)致的后果，仍有一定不確定性。監(jiān)管部門自身也意識(shí)到，監(jiān)管落實(shí)的過(guò)程中，不排除會(huì)引爆一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)釋放，倒不一定會(huì)導(dǎo)致銀行利益受損，但在引爆過(guò)程中，也可能使投資者過(guò)于擔(dān)憂或流動(dòng)性恐慌而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好短期下降，引起波動(dòng)，這都會(huì)創(chuàng)造增持銀行股的機(jī)會(huì)。

　　3 維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)

　　在經(jīng)濟(jì)持續(xù)啟穩(wěn)背景下，銀行信貸投放已有保證，不良率走穩(wěn)，利好于銀行基本面。貨幣中性、監(jiān)管從嚴(yán)，有助于杜絕銀行參與毒資產(chǎn)，并逐步化解存量問(wèn)題資產(chǎn)，改善風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)進(jìn)而驅(qū)動(dòng)估值回升。因此，長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為銀行股受益于基本面改善和估值回升，仍有較高的投資價(jià)值。維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，兩條思路薦股：一是推薦基本面優(yōu)異的南京銀行、寧波銀行，二是推薦低估值、高分紅的中國(guó)銀行、工商銀行。

　　特別提醒注意，各項(xiàng)監(jiān)管措施（例如：MPA考核、資管新規(guī)）的推進(jìn)與落實(shí)，很可能會(huì)擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，這都會(huì)創(chuàng)造增持銀行股的機(jī)會(huì)。

　　六、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　（1）海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不達(dá)預(yù)期。