今年的資本市場，變天了。

從2016年11月到2017年3月，一級市場估值不斷上漲，二級市場的估值不斷下跌。單純靠投資估值價差的投資邏輯已經不成立。一級市場的投資越來越貴，而二級市場方面，從2016年三、四季度開始，投資明顯不劃算，成長性股票大都跌幅超30%，目前也很難判斷已經跌到低谷。一級、一級半、二級，似乎都難以找到落腳點。

政策層面，在資金端，一行三會同時重拳出擊，金融機構被強力去通道、去杠桿，流動性承壓勢必影響資本市場布局；在資產端，上市公司并購重組及再融資渠道也遭“緊箍咒”，資產供給結構有所調整，三年期定增甚至可能逐步退出歷史舞臺。除政策風暴外，使資本市場投資陷入進退維谷之境的還有激烈的市場競爭。以定增為例，2016年一年期定增平均發(fā)行折扣已為9折，不少產品甚至貼近市價發(fā)行，尤如雞肋。

不破不立，面臨變天中的市場和政策，與天下棋的金融機構，如何才能“勝天半子”？

對持牌金融機構而言，傳統(tǒng)的資本市場業(yè)務類型---打新、定增、股票質押式回購、配資，原來被視做可賺取無風險收益的“四大金剛”業(yè)務，當前已不再有大做特做的機會。

隨著新股供應量增大、二級市場估值不斷下行，打新收益空間收窄。新股上市十幾個漲停板的情況未來或將難以持續(xù)?！拔覀儸F(xiàn)在要求無論什么新股，三個漲停板后立即撤出來。”北京一家大型券商資管部執(zhí)行總經理表示，“單純的打新產品已經有較大風險，債券+打新+對沖的多策略組合更有助于降低風險。”另外，考慮到定增一票難求，又不愿意拼價格，因此該券商資管已經不再設立主動管理型的定增產品。

2017年2月27日的再融資新規(guī)，主要通過三條措施抑制上市公司過度融資：設定18個月時間間隔、限定再融資發(fā)行股份數(shù)量不得超過總股本20%、明確定價基準日為非公開發(fā)行期首日，導致定增項目的供給量和折價空間大大縮小。

“目前定增仍然很熱，并不是不想參與，而是拿不到票，抬高到95折還是很難拿到好的標的，”另外一家北京大型券商資管部定增業(yè)務負責人表示，“現(xiàn)在不單純做定增，而是圍繞定增標的加入一些二級的策略，靈活調配倉位，比如破發(fā)策略、報價前的事件驅動型策略?！?/p>

北京一家股份制銀行資管部則拿出一部分資金，定好準入標準，和其他專業(yè)機構合作來拿標的，但往往符合準入標準的標的很難中標，因此該部門今年業(yè)務的主要精力還是放在并購基金上。以并購為主線，再為上市公司提供定增、股票質押式回購等配套的資金服務。

盡管不少機構投資人對定增心灰意冷，但是定增并非沒有機會。一是要創(chuàng)新參與方式 ，比如并購重組老股部分已然按照舊規(guī)則，在并購前退出一部分老股東，引入一部分新股東，變相低價參與三年期定增，仍可實現(xiàn)較好的收益。二是待資金熱情冷卻，溢價空間還會重新出現(xiàn)。

股票質押式回購作為債券的替代品，在未被算作非標的時代，5%的收益能夠滿足銀行理財資金的需求，而被算作非標后，要達到6%-7%的收益才能覆蓋產品端成本。由于市場競爭激烈，銀行理財、券商自營均在放款，要達到這一收益水平并不容易。

此外，資管業(yè)務“八條底線”限制了配資類業(yè)務，雖然現(xiàn)在券商嵌套一層信托計劃還可以繼續(xù)做，但不具有持續(xù)性，尤其是近期銀監(jiān)會頻繁發(fā)文進行規(guī)范，配資類業(yè)務這樣一個長期依靠監(jiān)管套利的業(yè)務板塊不會長遠。 北京有兩家以銀行為主要客戶的券商資管告訴智信，目前較難接受有配資的集合信托計劃。

無疑，僅靠傳統(tǒng)的“四大金剛”業(yè)務，金融機構的資本市場投資已無力回天。

傳統(tǒng)資本市場業(yè)務受挫，需要觀察資本市場全鏈條，尋找業(yè)務機會。投資靈活的PE向來嗅覺靈敏，他們的著力點可供參考。

上海一家投資資本市場全鏈條的PE機構的合伙人告訴智信，目前投資人詢問股權投資基金的偏多，因此他已不再設專門的人員盯定增，將人力抽調布局在一級市場股權投資，而這家機構曾是PE機構中參與定增較多的機構之一。“從目前市場情況來看，資金進入一級市場的趨勢至少會持續(xù)到今年年末，一級市場的估值處于高位?！逼浔硎?。

自2016年下半年開始，證監(jiān)會核發(fā)IPO批文數(shù)量急劇增多，最近兩個月IPO批文數(shù)量已達到每月50多家以上，約為2016年上半年平均水平的4倍左右，且仍有繼續(xù)增加的趨勢。

因此，北京一家大型PE機構的總裁已經在內部強調要抓住IPO的紅利，積極構建一些組合。一個組合中可以放3-4個行業(yè)，其中扶貧概念的標的可以配置2-3個，要利用好對扶貧地區(qū)“即報即審、審過即發(fā)”的政策，在國家貧困縣和地區(qū)、東北地區(qū)、新疆、西藏全面展開布局。組合中既要有大項目，也要有成長性高的小項目，多維度配置組合，既能控制風險，也能得到較穩(wěn)定的回報。一個組合里的標的基本都可以在2-3年內完成IPO上市。

由于傳統(tǒng)的資本市場投資受限，持牌金融機構也被迫向更前沿的資產端布局。中融信托資本市場部認為，在再融資新規(guī)下，并購重組中的制度套利只出現(xiàn)在資產端，要以高折價獲取上市公司增發(fā)股票，需要提前投資標的公司。

但是以銀行為代表的持牌金融機構擅長固定收益產品，如何參與風險高、難以標準化和復制的的股權投資？據智信了解，招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行已經開始嘗試做股權直投的FOF基金。

然而，一級股權市場的高價格讓不少投資機構望而卻步。

將人力抽調到一級股權市場的上述上海PE機構的合伙人開展業(yè)務并不順利。凡是能看得上的新項目，都因為高估值難以下手。因此他決定走專業(yè)化投資路線，在自己熟悉的、有一定資源積累的行業(yè)尋找標的，這樣即便估值高，也能看得清楚。而不能像之前做新三板投資一樣普遍撒網。同時，因為一二級市場的估值價差縮小，他已經準備將股權基金的期限由5年延長至7年，錯開Pre-IPO的估值高峰。

股權投資挑戰(zhàn)重重，定增這種可以用固定收益模式大規(guī)模投資的品種也受限，步步險棋下，銀行開始關注可轉債、配股這些以往被忽略的融資品種。

從公開市場上參與可轉債，即便中簽量也很小，因此對銀行來說意義不大?？紤]到不少可轉債優(yōu)先配售給原股東，所以若原股東想要認購可轉債但缺乏資金，銀行可以跟原股東合作借入籌碼。

同理，配股是向老股東進行配售，且配股必須以代銷的方式發(fā)行，如果股東認購股份的數(shù)量未達到擬認購股份數(shù)量的70%，則認購款需加上同期存款利息一并退回給股東，配股發(fā)行宣告失敗。因此為確保配股成功，控股股東要大量兜底配股，這就給銀行資金的介入提供機會。

相比于定增，可轉債和配股有自己的優(yōu)勢。比如可轉債兩周就可以上市，T+0就可以交易，風險敞口較小。但兩者發(fā)行條件也更嚴格。可轉債發(fā)行條件又高于配股，僅最近三年持續(xù)盈利這一條件就把不少上市公司擋在門外。同時，可轉債和配股的規(guī)模有限?？赊D債受到債券發(fā)行額度的限制（累計的債券余額不能超過公司凈資產的40%）。 配股規(guī)模則不超過原股本的30%。

無論是可轉債、配股還是私募可交換債，雖然有投資空間，但對金融機構而言難以上量。并購基金或將成為其未來資本市場業(yè)務的一盤大棋。

在并購重組受到嚴格監(jiān)管的背景下，銀行可以幫助上市公司在不經過審批的情況下完成資產收購，比如現(xiàn)金購買資產。不過，據了解，交易所會通過問詢的方式加強監(jiān)管，該方式目前來說也存在一定的難度。

在再融資受限的情況下，并購時上市公司不再便于用配套融資的方進行融資，轉而直接用并購基金的方式融資。對金融機構而言，并購基金可以容納其大體量的資金。盡管多數(shù)金融機構仍然以配資方式為主，謀取前端收益，但也有銀行已經開始進行更進一步的探索，對實力強的上市公司和現(xiàn)金流好的并購標的，可以放大杠桿，放棄擔保和兜底，謀取后端收益。當然這對銀行研究能力、投資能力、風控水平有較高的要求。

華夏銀行資產管理部推出“投融顧信”服務。除了跟上市公司合作成立并購基金外，還希望推動財務顧問和信息撮合業(yè)務，而非簡單的提供一個產品。通過加深行業(yè)研究及對上市公司的走訪，了解其并購基礎資產的準入要求，再對銀行龐大的客戶資源進行挖掘，建立優(yōu)質的標的資產庫。并購業(yè)務能有效提高客戶粘性，其他業(yè)務類別則作為切入的工具和手段。

對步入監(jiān)管年的傳統(tǒng)金融機構而言，如果能夠下好并購基金這樣一盤大棋，或可破局，最終“勝天”。

面對監(jiān)管趨嚴的現(xiàn)實大環(huán)境

金融機構投資亦需打破原有的業(yè)務模式

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