作者 | 涂光澤  北京大成（上海）律師事務(wù)所

不良資產(chǎn)債權(quán)化（Non-Performed Assets Securitization），即是不良的資產(chǎn)來證券化，包括不良貸款(NPL)、準(zhǔn)履約貸款(SPL)、重組貸款、不良債券和抵債資產(chǎn)的證券化。想搞懂不良資產(chǎn)證券化，就得先搞懂資產(chǎn)證券化。

照搬理論，不如舉個(gè)“通俗的例子”，講個(gè)故事，說明一下什么是資產(chǎn)支持證券以及在實(shí)務(wù)中如何應(yīng)用。

村里老吳有1000只雞，每天通過賣雞蛋，能掙到1000塊現(xiàn)金。這時(shí)候，老吳想擴(kuò)大生意，買輛貨車，能去城里賣，但買車需要15萬(wàn)。去銀行借，老吳沒有值錢的抵押物，正發(fā)愁借不到錢。隔壁老李覺得這個(gè)生意很紅火，于是老李想了個(gè)主意。他跟老吳說，“你一天能掙1000，一個(gè)月就能掙3萬(wàn)，這樣吧，我一次性給你15萬(wàn)，但是你未來6個(gè)月的收益，也就是收上來的現(xiàn)金，都?xì)w我?！?/p>

其實(shí)老李也沒錢，他找到了他在鄰村的好幾個(gè)親戚，說我給你們找了一個(gè)投資項(xiàng)目，你們一次性投資，我每個(gè)月能返本金和利息。親戚們表示很擔(dān)心，怕老李騙他們，于是問他，“怎么能保證還錢呢？”老李就說，“我們村老吳養(yǎng)了好多雞，他跟我簽了合約，每個(gè)月賺的錢會(huì)給我，再說了老吳有個(gè)兒子在大城市打工，你們也知道啊，每個(gè)月掙的錢還往家里打，老吳肯定是賴不掉的，他想賴，可以找他兒子啊?！庇H戚們還是很擔(dān)心，萬(wàn)一賣雞蛋不賺錢了咋辦。這時(shí)候，老李讓老吳出來作保證，老吳說，“你們的投資額，我也認(rèn)購(gòu)一萬(wàn)，要是賠錢了，先從我這賠，優(yōu)先保證還上你們的錢?！?/p>

老李籌到了錢，給親戚們都寫好了按月付收益的保證書。老吳欣喜接過了15萬(wàn)，高興地買車去了，生意一天天紅火下去，賺到的錢每月打給老李，老李又把錢轉(zhuǎn)給拿了保證書的人，當(dāng)然自己最后肯定有結(jié)余，也給自己留了一點(diǎn)。

簡(jiǎn)單用一個(gè)圖說明這個(gè)養(yǎng)雞賣雞蛋證券化的結(jié)構(gòu)：

不過上述的例子就是對(duì)整個(gè)ABS過程一個(gè)簡(jiǎn)單的概括。實(shí)際上SPV（或者是SPT）的設(shè)立是資產(chǎn)證券化的精髓，這個(gè)機(jī)構(gòu)作為原始權(quán)益人與投資者的中介，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從原始權(quán)益人處買入，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券，再賣給投資者。

最重要的是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真正出售，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。SPV是一個(gè)獨(dú)立的主體，在法律關(guān)系上與原始權(quán)益人以及投資者并沒有資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之外的關(guān)聯(lián)，因此對(duì)于原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)買則是真實(shí)發(fā)生的，原始權(quán)益人在出售資產(chǎn)之后在法律上與出售的資產(chǎn)沒有了關(guān)系，這就實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售，對(duì)于投資者的責(zé)任由SPV承擔(dān)。一旦該筆資產(chǎn)發(fā)生任何問題，如信貸資產(chǎn)發(fā)生違約，則對(duì)其進(jìn)行處理應(yīng)該由SPV負(fù)責(zé)，由此產(chǎn)生的損失由投資者自行承擔(dān)。

•  降低借貸門檻：銀行要借錢，首先借款人要證明自己有能力還錢。要靠抵押來證明自己還得上錢，比如拿房子、設(shè)備抵押，或者是拿公司股票質(zhì)押，證明起碼自己在還不了錢的時(shí)候大不了可以賣房賣車。但對(duì)于中小微型企業(yè)，他們來就是因?yàn)樗麄儧]有房沒有車，才想買房買車來擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。資產(chǎn)證券化說到底實(shí)際上是對(duì)“未來的透支”，拿未來能拿到手的錢作為保證，以獲得現(xiàn)在的融資。

• 靈活性：歡樂谷的門票收入，作為未來的錢，就可以通過證券化的形式換成今天的真金白銀?；A(chǔ)資產(chǎn)就包括商鋪未來幾年應(yīng)收租金、污水處理廠建成后頭幾年應(yīng)收的處理費(fèi)、高速公路未來幾年通行費(fèi)，郵儲(chǔ)銀行未來預(yù)計(jì)收到的還款等等。因此大量的政府工程以及公共項(xiàng)目都大量使用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資。

• 流動(dòng)性：為什么資產(chǎn)證券化期限就可以動(dòng)輒幾十年呢？原因就在于流動(dòng)性。資產(chǎn)支持證券可以公開交易。例子中，老李的親戚們可以互相買賣老吳發(fā)行的保證書，不一定要等半年后后到期了才能拿到全部收益，就跟買賣股票一樣，一下就賣出去了。正是因?yàn)檩^強(qiáng)的流動(dòng)性，才保證了期限上的靈活，兩者是相輔相成的。

不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)就在于能夠真正的剝離“不良資產(chǎn)”，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。

不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是商業(yè)銀行的滯賬、呆賬和壞賬。壞賬是指已沒有可能回收的賬款。呆滯賬的借款人違約程度輕，保全的可能性和比例較大，能產(chǎn)生部分現(xiàn)金流。

現(xiàn)階段來看，基于我國(guó)現(xiàn)有監(jiān)管部門規(guī)定以及法律體系，不良資產(chǎn)證券化模式可以分為以下兩大類：

（1）基于所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)證券化模式

我國(guó)現(xiàn)有最核心的關(guān)于不良資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管規(guī)定是財(cái)政部和銀監(jiān)會(huì)于2012年2月2日印發(fā)的《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》、銀監(jiān)會(huì)辦公廳下發(fā)《關(guān)于公布云南省、湖南省、湖北省、福建省、山東省、廣西壯族自治區(qū)、天津市地方資產(chǎn)管理公司名單的通知》（下稱“新通知”）、《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于地方資產(chǎn)管理公司開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購(gòu)處置業(yè)務(wù)資質(zhì)認(rèn)可條件等有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》的規(guī)定，主要有如下幾點(diǎn)：

第一，不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓3戶/項(xiàng)（原規(guī)定為10戶，在“去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)處置工作加速”的背景下，由銀監(jiān)會(huì)在“新通知”中下調(diào)為3戶）以上的受讓方只能是四大資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司（根據(jù)“新通知”，有七省市的資產(chǎn)管理公司名額擴(kuò)容為兩家，從事不良資產(chǎn)證券化工作）。地方資產(chǎn)管理公司只能參與本?。▍^(qū)、市）范圍內(nèi)不良資產(chǎn)的批量轉(zhuǎn)讓工作，購(gòu)入的不良資產(chǎn)應(yīng)采取債務(wù)重組的方式進(jìn)行，不得對(duì)外轉(zhuǎn)讓。第二，不良資產(chǎn)非批量轉(zhuǎn)讓的受讓方可以是任何合法投資者，包括社會(huì)投資者。

• 模式一：商業(yè)銀行批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)所有權(quán)給資產(chǎn)管理公司，并由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)不良資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，信托作為發(fā)行人，發(fā)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)不良資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)管理公司認(rèn)購(gòu)部分次級(jí)證券。商業(yè)銀行不參與資產(chǎn)證券化工作，也不認(rèn)購(gòu)證券。

• 模式二：商業(yè)銀行批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)所有權(quán)給資產(chǎn)管理公司，并由商業(yè)銀行主導(dǎo)不良資產(chǎn)證券化。商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司并主導(dǎo)后續(xù)處置工作，資產(chǎn)管理公司僅僅作為通道。資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，信托作為發(fā)行人，發(fā)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)不良資產(chǎn)支持證券。商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)部分次級(jí)證券。由于監(jiān)管規(guī)定要求發(fā)起機(jī)構(gòu)必須認(rèn)購(gòu)部分次級(jí)證券，因此，資產(chǎn)管理公司也需要認(rèn)購(gòu)部分次級(jí)證券。（模式二相比于模式一，商業(yè)銀行主導(dǎo)該項(xiàng)目，并且需認(rèn)購(gòu)一定劣后級(jí)證券。）

• 模式三：商業(yè)銀行構(gòu)建混合資產(chǎn)池（正常+不良），并進(jìn)行資產(chǎn)證券化。商業(yè)銀行構(gòu)建混合資產(chǎn)池，包括正常類貸款和不良類貸款。由商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，信托作為發(fā)行人，發(fā)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)混合資產(chǎn)支持證券。商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)部分次級(jí)證券。

（2）基于收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)證券化模式

2016年4月28日銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》。8月2日，銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心發(fā)布信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的兩項(xiàng)細(xì)則，即《信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》和《信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)信息披露細(xì)則（試行）》。82號(hào)文將信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)范圍從正常信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓擴(kuò)大至不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)江蘇銀行發(fā)布的轉(zhuǎn)讓公告，首單不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的受讓方為蘇譽(yù)2016年第一期不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓集合信托計(jì)劃，由華能信托設(shè)立。

• 模式：由信托公司成立不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托計(jì)劃，且優(yōu)先級(jí)投資者和劣后級(jí)投資者完成信托資金交付；然后已設(shè)立的信托計(jì)劃受讓銀行的不良資產(chǎn)收益權(quán)。和不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不同的是，銀行在不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，目前暫未明確要求出讓方銀行的風(fēng)險(xiǎn)自留增信措施，可以理解為“只要投資者認(rèn)可，銀行可以將不良資產(chǎn)收益權(quán)全部轉(zhuǎn)出”。

不良資產(chǎn)證券化的處置：商業(yè)銀行將三種不同類型的不良的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行組合成為一個(gè)不良資產(chǎn)包，經(jīng)過計(jì)算其折扣率，委托資管或者信托機(jī)構(gòu)發(fā)起不良資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目，發(fā)行證券。下圖為招商銀行所發(fā)的某一期不良資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目的基本情況表：