隨著中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入下半場，其核心變化在于：從增量時代進(jìn)入存量時代。那么，如何盤活巨額的資產(chǎn)存量，成為了中國經(jīng)濟(jì)改革的重要課題。而海外成熟經(jīng)驗(yàn)已然表明，在存量地產(chǎn)時代，房地產(chǎn)的金融化將進(jìn)一步走向縱深，會出現(xiàn)更為成熟的金融體系來承載存量。而REITs(Real Estate Investment Trusts)，即房地產(chǎn)投資信托基金，則是整個房地產(chǎn)金融化進(jìn)程中最重要的一環(huán)。

中國政府對此也有著明確的認(rèn)識，以及相應(yīng)的政策準(zhǔn)備?！丁笆濉币?guī)劃綱要》已明確提出“開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)”。2016年10月10日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》進(jìn)一步指出：“支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型?！?/p>

作為發(fā)展了50年的成熟房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)是現(xiàn)金流穩(wěn)定的收益型房地產(chǎn)，在投資屬性上具有很強(qiáng)的防御性，是大類資產(chǎn)配置的重要組成部分。REITs不僅是機(jī)構(gòu)投資者，如保險基金、養(yǎng)老基金、退休計(jì)劃、主權(quán)基金、共同基金等的投資方向，也是個人投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置的有利工具。

REITs

REITs起源于美國，根據(jù)《1960年不動產(chǎn)投資信托法案》建立，是一種通過發(fā)行證券(基金單位)，集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的證券。通過REITs，投資者能像投資其他高流動性證券一樣參與大規(guī)模收入型不動產(chǎn)組合投資，獲得不動產(chǎn)的投資收益。

REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)除住宅房地產(chǎn)和寫字樓以外，還包括零售物業(yè)、醫(yī)療保健、基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲、工業(yè)地產(chǎn)、酒店、數(shù)據(jù)中心等。截至2016年6月，共有33個國家和地區(qū)建立了REITs制度。2015年底全球上市REITs總數(shù)量超過600只，總市值超過14000億美元，其中美國上市REITs規(guī)模最大，市值達(dá)9388億美元(資產(chǎn)規(guī)模超過2萬億美元)，占全球市場的60%以上。

國內(nèi)REITs的發(fā)展歷程

REITs在中國起步較晚，到2005年底在香港有了第一只REITs基金。2005年11月25日，領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金在香港上市，成為了香港的第一只REITs基金。同年12月21日，越秀房地產(chǎn)信托基金在香港上市，成為第一只以中國內(nèi)陸資產(chǎn)為交易對象的REITs。

2008年11月，中國房地產(chǎn)投資信托基金的方案獲國務(wù)院原則性同意。2009年初，中國人民銀行會同有關(guān)部門形成了REITs初步試點(diǎn)的總體構(gòu)架。2010年6月，國務(wù)院先后批準(zhǔn)了北京、上海、天津和廣州作為首批REITs試點(diǎn)城市。

2014年5月，中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃正式發(fā)行，作為國內(nèi)首單物業(yè)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(也稱“類REITs”)，通過資產(chǎn)證券化專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃載體，進(jìn)行內(nèi)部優(yōu)先/次級產(chǎn)品分層安排，匹配不同類型投資者差異化的投資需求，在深交所掛牌。

2015年6月，鵬華基金以公募基金身份參與與萬科合作的地產(chǎn)項(xiàng)目，即：鵬華前海萬科REITs。簡單來說，這一只封閉式混合型發(fā)起式基金，其部分資產(chǎn)，將通過增資方式持有目標(biāo)公司50%的股權(quán)，獲取前海企業(yè)公館項(xiàng)目的營業(yè)收入。

發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金

2016年10月10日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，《意見》指出：“有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化。按照‘真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離’原則，積極開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型?！?/p>

初具規(guī)模的“類REITs”市場

國內(nèi)所謂的“類REITs”,其實(shí)質(zhì)是“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”(也就是通常說的“ABS”)模式，即由合格證券公司/基金子公司設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，在公開市場發(fā)售專項(xiàng)計(jì)劃份額募集資金，投資于持有不動產(chǎn)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)，專項(xiàng)計(jì)劃份額在交易所公開交易。根據(jù)項(xiàng)目情況，為了稅務(wù)處理和現(xiàn)金流分配的便利性考慮，在專項(xiàng)計(jì)劃和項(xiàng)目公司股權(quán)之間，一般還會嫁接SPV(往往是私募契約型基金)。其常規(guī)結(jié)構(gòu)如下圖所示：

自2014年“中信啟航”開始，依然發(fā)展出了初具規(guī)模的“類REITs”產(chǎn)品線。

截至2016年9月，我國證券市場累計(jì)發(fā)行10只商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，資產(chǎn)類型涉及寫字樓、商場、門店、酒店和物流地產(chǎn)，總發(fā)行規(guī)模達(dá)295億元，分別在滬深交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。如下表所示：

數(shù)據(jù)來源：德晟整理

再進(jìn)一步分析這些“類REITs”,我們會發(fā)現(xiàn)每只專項(xiàng)計(jì)劃均進(jìn)行了內(nèi)部結(jié)構(gòu)分層，優(yōu)先級評級均為AAA，而次級也多有評級和預(yù)期收益率。

一般來說，優(yōu)先級(即A類)的預(yù)期收益，往往基于物業(yè)本身的現(xiàn)金流來保障，而次級(即B/C類)理應(yīng)是基于資產(chǎn)增值來兌現(xiàn)，是很難設(shè)定預(yù)期收益的，也不應(yīng)該出現(xiàn)只有債項(xiàng)產(chǎn)品才有的信用評級(因?yàn)椴皇枪潭ㄊ找?，難言信用風(fēng)險)。大多數(shù)的次級還是設(shè)定了預(yù)期收益以及信用評級。這是因?yàn)?，為了保證產(chǎn)品的順利發(fā)行，除了資產(chǎn)本身的增信之外，發(fā)行主體(往往是原始權(quán)益人)對次級進(jìn)行了主體層面的增信，以保障次級的收益和本金。

因此，國內(nèi)的“類REITs”依然不是完全意義的基于資產(chǎn)本身的證券化，特別是次級，在很大程度上是主體信用維持的類債性產(chǎn)品，與海外標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)益類REITs有較大的差異。這與國內(nèi)投資人對“固定收益”的青睞，以及缺乏對房地產(chǎn)項(xiàng)目的專業(yè)判斷有關(guān)，因此還是要抓主體信用，希望保固定收益。而國外REITs在本質(zhì)上是一種“權(quán)益”，主要通過租金收益與資產(chǎn)增值來兌現(xiàn)權(quán)益的價值。這也是中國REITs的必經(jīng)之路。

上述“類REITs”的意義在于，將房地產(chǎn)從傳統(tǒng)的銀行融資引入到了公開資本市場，從非標(biāo)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為了標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。將基于收益型資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，向機(jī)構(gòu)投資人和公開市場進(jìn)行了亮相。

從“類REITs”到“真REITs”，如何煉成？

國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的“商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”雖然被稱為“類REITs”，但仍然屬于“私募”范疇，并不具備海外標(biāo)準(zhǔn)REITs的公開性和流動性等特點(diǎn);而鵬華萬科REITs基金，雖然是公開募集基金，但其投資標(biāo)的屬于非上市公司股權(quán)，不在證監(jiān)會對公募基金所規(guī)定的投資范圍之內(nèi)，因此不具有可復(fù)制性。

而類似國外的資產(chǎn)IPO形式，作為上市主體在證券市場上流通，雖然是國際上的主流REITs的路徑。但是在國內(nèi)審批體制主導(dǎo)下證券市場上推行，也非朝夕可就，短期內(nèi)難以大規(guī)模推出。

綜合權(quán)衡之下，在現(xiàn)有政策框架下，較為可行的模式是：公募基金 資產(chǎn)支持證券計(jì)劃。即： 基金管理人將擬投資的房地產(chǎn)股權(quán)或債權(quán)，通過發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券?；鸩扇》忾]式基金方式募集成立后，為基金份額持有人的利益，投資于以收益型地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的支持證券。這樣，形成了不動產(chǎn)證券為產(chǎn)品線的公募基金，即公募REITs。在此結(jié)構(gòu)中，公募基金定向投資專項(xiàng)計(jì)劃，所募集資金用于收購項(xiàng)目公司股權(quán)，并最終實(shí)現(xiàn)對底層物業(yè)的控制。如下圖所示：

公募基金的投資對象為專項(xiàng)計(jì)劃份額而非項(xiàng)目公司股權(quán)，而作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的專項(xiàng)計(jì)劃份額可視為《證券投資基金法》中的“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種”，從而可以符合《證券投資基金法》關(guān)于公募基金投向的規(guī)定，在政策上是沒有障礙的。

類REITs在不動產(chǎn)證券產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和案例，在會計(jì)處理、稅務(wù)籌劃、資產(chǎn)評估、產(chǎn)品評級、法律意見等多方機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)與磨合下，形成了一套可供參考的產(chǎn)品模式。在此基礎(chǔ)上，通過公募基金將這類產(chǎn)品推向“公眾化”，增強(qiáng)“公開性”，是短期內(nèi)將“中國REITs”落地的重要方向。

結(jié)語：

中國REITs自2005年開始進(jìn)行探索至今，已經(jīng)具備了理論和實(shí)踐上的充分基礎(chǔ)。而將當(dāng)前的“類REITs”模式再向前推動一步，從“私募”到“公開”，是將存量不動產(chǎn)從企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為居民的財富配置的重要環(huán)節(jié)。期待2017年，中國的公募REITs可以實(shí)質(zhì)性落地。

（作者系德晟資本REITs事業(yè)部總經(jīng)理）