幾個(gè)月前，Matt Brice 和我討論了一些研究和投資理念。 主題是關(guān)于查理?芒格 (Charlie Munger) 會(huì)迅速放棄投資他不明白，或不喜歡的公司這件事。 2016 年伯克希爾 (Berkshire) 年會(huì)上，芒格對(duì)牧場(chǎng)業(yè)務(wù)的評(píng)論讓我印象深刻，芒格的評(píng)論展示了他不投資無(wú)法了解的事情這個(gè)紀(jì)律。

一周前，我在“Business Insider”中讀到一篇文章，那篇文章引用了巴菲特在 2005 年與堪薩斯大學(xué)學(xué)生的問(wèn)答。巴菲特被問(wèn)及有關(guān) Sears 及 Kmart 合并 (最近剛剛合并) 的成功機(jī)會(huì)。

巴菲特的答案總是相當(dāng)簡(jiǎn)單，但卻非常有邏輯，而且有很多好的意見(jiàn)值得我們思考。 不過(guò)真正讓我震驚的是，就如同芒格對(duì)牧場(chǎng)業(yè)務(wù)的評(píng)論一樣，巴菲特也會(huì)果斷的拋棄他認(rèn)為太困難的投資機(jī)會(huì)。他不會(huì)浪費(fèi)時(shí)間和精力在考慮這些投資上。

以下是 2005 年堪薩斯學(xué)生的問(wèn)題：“你對(duì) Kmart 和 Sears 合并的情景看法如何？ Eddie Lampert 要如何將 Kmart 和 Sears 合并在一起？

巴菲特的回答很簡(jiǎn)單，但其中包含一些真正有價(jià)值的觀念。他更具體點(diǎn)出，零售業(yè)的危機(jī)和困難：

“誰(shuí)知道呢。 即使 Eddie 是一個(gè)很聰明的人，但把 Kmart 和 Sears 合并在一起不是一個(gè)容易的事。要改變長(zhǎng)時(shí)間走下坡的零售業(yè)是非常困難的。你能想到任何一個(gè)成功轉(zhuǎn)型的零售商當(dāng)案例嗎？像是廣播業(yè)就是個(gè)簡(jiǎn)單的行業(yè)。但零售業(yè)卻完全相反。如果你在 50 年前擁有一個(gè)電視聯(lián)播網(wǎng)，你根本不需要很懂得推銷(xiāo)。因?yàn)槁?lián)播網(wǎng)絡(luò)會(huì)付錢(qián)給你，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商會(huì)付錢(qián)你，你能靠此賺錢(qián)?！?/p>

“但在零售業(yè)，你必須比 Wal-Mart 更聰明。 零售商每天都在想要如何比前一天更好?！?/p>

“零售業(yè)就像是個(gè)不斷移動(dòng)的目標(biāo)。過(guò)去，人們不喜歡跑到太遠(yuǎn)的地方買(mǎi)東西，大家會(huì)因此涌向附近的零售商。1966 年時(shí)，我們買(mǎi)了 Hochschild Kohn 百貨。 我們?cè)诤芏痰臅r(shí)間內(nèi)，就確定了它不會(huì)是長(zhǎng)期的贏家。Hochschild Kohn 的物流系統(tǒng)已經(jīng)過(guò)時(shí)，盡管我們做了一切正確的事，如購(gòu)置了手扶梯、給人更多的信用額度、聘用了厲害的經(jīng)營(yíng)者，但是我們?nèi)匀粵](méi)辦法成為贏家。因此，我們?cè)?1970 年左右便賣(mài)出了這檔投資。這間百貨現(xiàn)在甚至已經(jīng)不存在了。即使有厲害的人經(jīng)營(yíng)，它依然不夠好。”

“觀察 Kmart 和 Sears 的合并案很有趣。他們已經(jīng)擁有很多房地產(chǎn)，而且 Sears 開(kāi)除了不少管理階層 (500人) 。他們已經(jīng)因此累積了一些積蓄。”

“我們寧愿尋找更簡(jiǎn)單的投資。巴菲特雜貨店于 1869 年開(kāi)始在 Omaha 營(yíng)業(yè)，并持續(xù)了 100 年。原本有兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但在 1950 年，一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手停業(yè)了，1960 年另一間也關(guān)閉了。但即使我們擁有了整個(gè)城鎮(zhèn)的客源，卻依然沒(méi)有賺到錢(qián)?！?/p>

“有多少零售商真的隕落后又東山再起的呢？我根本沒(méi)辦法想到任何一家。永遠(yuǎn)別跟最強(qiáng)的對(duì)手比較。Costco 公司的毛利率為 10-11％，比 Wal-Mart 和 Sam 都好。相比之下，百貨公司的毛利率為 35％。百貨公司很難在價(jià)格上與零售商競(jìng)爭(zhēng)。百貨公司能保有老客戶，但他們無(wú)法開(kāi)發(fā)新客戶。Wal-Mart 也是個(gè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因?yàn)槠渌藷o(wú)法跟他的利潤(rùn)競(jìng)爭(zhēng)。Wal-Mart 的效率非常高?！?/p>

“如果 Eddie 認(rèn)為這是不可能的，他不會(huì)眼睜睜看它殞落。也許他可以合并某些東西，藉此提高效率，但他還是無(wú)法與 Costco 的利潤(rùn)競(jìng)爭(zhēng)?！?/p>

能力圈和太難的領(lǐng)域

上述巴菲特的回復(fù)中有一些非常有價(jià)值的評(píng)論。但對(duì)我來(lái)說(shuō)最重要的，還是巴菲特能輕松放過(guò)投資機(jī)會(huì)的態(tài)度。巴菲特沒(méi)有明確指出說(shuō)他認(rèn)為 Sears 會(huì)不會(huì)失敗，或者他正在放空 Sears 等任何確定的態(tài)度。他只表示對(duì)公司的前景抱持懷疑，他單純的認(rèn)為這個(gè)企業(yè)對(duì)他來(lái)說(shuō)太困難，以致他不愿意持有。作為投資目標(biāo)來(lái)說(shuō)，Sears 有太多的東西需要達(dá)成才適合投資，巴菲特覺(jué)得機(jī)會(huì)對(duì)他來(lái)說(shuō)并不有利。

每個(gè)人都在討論能力圈，但巴菲特和芒格最厲害的地方是，他們能對(duì)太困難的東西說(shuō)“不”。他們能成功執(zhí)行自己的紀(jì)律原則 (大部分時(shí)間) ，而這樣的特質(zhì)來(lái)自他們獨(dú)特的個(gè)性，他們有聰明的大腦和極度謙卑的態(tài)度。大多數(shù)聰明和有強(qiáng)烈行動(dòng)力 (成功人士的性格特質(zhì)) 的人，他們很難對(duì)挑戰(zhàn)跟創(chuàng)新說(shuō)“不”。他們傾向于相信自己的意志力能克服大多數(shù)障礙。這些個(gè)性特征在許多工作領(lǐng)域上是吸引人的，但當(dāng)涉及投資領(lǐng)域時(shí)，它有時(shí)反而會(huì)變成一種缺陷。

零售是困難的產(chǎn)業(yè)

從巴菲特的評(píng)論中，我學(xué)到的是投資零售業(yè)是困難的。巴菲特提出了幾個(gè)有價(jià)值的觀點(diǎn)。第一點(diǎn)是，他沒(méi)看過(guò)有任何一個(gè)零售商，能在經(jīng)歷業(yè)績(jī)大幅下滑之后東山再起的?？蛻舻钠肺督?jīng)常變化，一旦零售商失去客戶，就很難讓這些客戶再回來(lái)。巴菲特提到百貨公司時(shí)表示，“百貨公司能留住舊有的客戶，但卻無(wú)法開(kāi)發(fā)新客戶?！?/p>

他提出的第二個(gè)觀點(diǎn)是，零售業(yè)不僅競(jìng)爭(zhēng)，而且你經(jīng)常不能控制業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)方式，因?yàn)槟憧偸切枰峡蛻舻钠肺?，也要跟?duì)手所做的事競(jìng)爭(zhēng)。巴菲特之前說(shuō)過(guò)，他投資的 Baltimore 百貨附近，常能看到街上有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在周末提供一些特別的促銷(xiāo)，迫使巴菲特的商店也只能提供相同的折扣，否則就會(huì)流失客人。這是一個(gè)會(huì)迫使你，做出不想要選擇的游戲。

第三點(diǎn)是，即使一個(gè)厲害的管理者也無(wú)法挽救已經(jīng)衰落的零售業(yè)。巴菲特對(duì)此有親身經(jīng)歷過(guò)，像是 Hochschild-Kohn 和 Associated Cotton 便是兩個(gè)經(jīng)典的例子。Associated Cotton 有杰出的管理者在執(zhí)掌經(jīng)營(yíng)，巴菲特在早期的伯克希爾股東信中多次稱(chēng)贊過(guò)這間公司，但盡管有高質(zhì)量以及具有成本意識(shí)的管理者，該公司十多年后還是僅以幾美分的價(jià)值清算掉了。

小心不完全的分析

另一個(gè)有趣的評(píng)論是關(guān)于投資 Sears 的投資假設(shè)。 兩年前，我寫(xiě)了一篇文章，我引用了一篇 1988 年在芝加哥商業(yè)報(bào)紙上發(fā)表的文章，該文章標(biāo)題題為“ Sears：為什么最后一個(gè)大店家必須改變，否則只能殞落”。 這篇文章寫(xiě)得非常好，但有一句話特別讓我印象深刻：

“當(dāng)然，Sears 的利潤(rùn)潛力是誘人的。盡管擁有龐大隱藏資產(chǎn)，有價(jià)值高達(dá) 110 億美元的房地產(chǎn)投資組合，但 Sears 的股票僅約為 36.50 美元，略高于賬面價(jià)值，而且比 Sears 估計(jì)的分拆價(jià)值還低 160％。

投資人談?wù)?Sears 的房地產(chǎn)價(jià)值可以回溯到 1988 年，差不多 20 年前。也就是 Lampert 與 Kmart 合并，并開(kāi)始討論如何將這些資產(chǎn)開(kāi)始賺錢(qián)之前。 在 1988 年的文章中，Sears 當(dāng)時(shí)的市值為 140 億美元。 但這個(gè)價(jià)值主要源自于 Sears 擁有的保險(xiǎn)和金融服務(wù)業(yè)務(wù) (All-State 和 Dean Witter) ，而不是當(dāng)時(shí)產(chǎn)生大部分收入的零售業(yè)務(wù)。 今天，Sears 的市值僅剩不到 10 億美元。在過(guò)去 10 年中，Sears Holdings (SHLD) 的市值蒸發(fā)了 90％ 以上。即使考慮到 Sears 各種分拆和賣(mài)出資產(chǎn)的動(dòng)作，過(guò)去十年對(duì)于零售商來(lái)說(shuō)也不是一個(gè)好時(shí)光。

雖然事情發(fā)生后再來(lái)評(píng)斷一定不會(huì)錯(cuò)，但巴菲特看到了 Sears 和 Kmart 在 2005 年面臨的困難，因?yàn)樗谶^(guò)往的零售業(yè)投資中也經(jīng)歷過(guò)同樣問(wèn)題。投資很大程度上是分辨商業(yè)模式的游戲，而巴菲特之前就看到這種商業(yè)模式。

“不要跟最優(yōu)秀的人作對(duì)”

最后，巴菲特談到關(guān)于零售業(yè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)，以及規(guī)模的重要性，因?yàn)榱闶蹣I(yè)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)。巴菲特提到 Costco 的 10-11％ 毛利率比 Wal-Mart 和 Sam 要好，他繼續(xù)提到，典型的百貨公司毛利率約為 35％，這意味著 Costco 的客戶能比百貨商店的客戶買(mǎi)到更劃算的東西 。然而，百貨公司的固定運(yùn)營(yíng)成本太高，使他們無(wú)法降低價(jià)格來(lái)與 Costco 這類(lèi)商店競(jìng)爭(zhēng)。

我查看了一些現(xiàn)在零售商的毛利率，巴菲特 12 年前提到的狀況與現(xiàn)在幾乎相同。 Costco 擊敗了 Wal-Mart，而且其商品價(jià)格比百貨商店低得多 (相對(duì)于其成本) ：

幾乎所有百貨公司的毛利率都在巴菲特提到的 35％ 左右，除了 Sears 之外。Sears 正是百貨公司嘗試降低其產(chǎn)品售價(jià)時(shí)，所會(huì)呈現(xiàn)的毛利率：

與多數(shù)其他百貨公司一樣，Sears 的固定運(yùn)營(yíng)費(fèi)用太高，無(wú)法負(fù)荷較低的毛利率。這類(lèi)型的零售商會(huì)面臨一些艱困的抉擇如：

以較高的利潤(rùn)率賣(mài)出商品 (也就是向客戶賣(mài)更高價(jià)的產(chǎn)品)

將商品價(jià)格調(diào)低 (這會(huì)使其難以支付營(yíng)運(yùn)費(fèi)用)

第一個(gè)選擇可以使零售商在短期內(nèi)獲利，但是存在的風(fēng)險(xiǎn)是會(huì)失去想用較低價(jià)格，在其他地方購(gòu)買(mǎi)相同產(chǎn)品的客戶。而第二個(gè)選擇可以避免客戶流失，但是可能會(huì)導(dǎo)致重大虧損，因?yàn)檩^低的毛利率不足以支付公司的固定成本。

Sears 問(wèn)題是，它較低的利潤(rùn)太少而且太遲了。Sears 似乎將其產(chǎn)品每年持續(xù)降價(jià)，但過(guò)去 10 年來(lái)公司銷(xiāo)售額已從 530 億美元，減少到 230 億美元。盡管試圖以更低的價(jià)格吸引客戶，但他們還是無(wú)法留住這些人。這根本是本末倒置。

亞馬遜

Amazon 是一家明顯違背巴菲特當(dāng)時(shí)評(píng)論的公司，雖然 Amazon 的毛利率相對(duì)其他零售商較高，但這部分是由于亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù) (AWS) 的極高利潤(rùn)所致。如果不是 AWS，我們只專(zhuān)注于亞馬遜的核心零售業(yè)務(wù)的話，可以發(fā)現(xiàn)亞馬遜的利潤(rùn)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低。 若在結(jié)合其強(qiáng)大的購(gòu)買(mǎi)力，結(jié)果就會(huì)演變成極低的產(chǎn)品價(jià)格，如 Costco 一樣。 很明顯，Amazon 的價(jià)格和商品選擇是多數(shù)零售商無(wú)法匹敵的，當(dāng)再加入方便性的顧客價(jià)值主張 (customer-value proposition) 時(shí)，結(jié)果就會(huì)如下圖所示：

因此，零售是一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)，仰賴(lài)巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，必須有大量的產(chǎn)品以非常低的毛利出售才能脫穎而出。 有幾家企業(yè)，如 Costco 和 Amazon 已經(jīng)成功。零售業(yè)與一些二級(jí)、三級(jí)企業(yè)仍可蓬勃發(fā)展的行業(yè)不同，零售業(yè)是艱難的戰(zhàn)場(chǎng)，一般企業(yè)要成功非常困難。

從巴菲特對(duì)零售的評(píng)論中我學(xué)到的是，當(dāng)一個(gè)零售商失去了客戶的青睞，它可能永遠(yuǎn)無(wú)法扭轉(zhuǎn)。我學(xué)到更廣大的投資觀念則是，了解你的能力范圍并有紀(jì)律的執(zhí)行，避免逾越這些界線，這是成功投資者最重要的特質(zhì)之一。

《Base Hit Investing》授權(quán)轉(zhuǎn)載

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