如何進(jìn)行股票估值 (2015-09-11 11:30:36)轉(zhuǎn)載▼

標(biāo)簽： 股票 分類(lèi)： 理論學(xué)習(xí)

股票估值主要考慮四個(gè)方面的內(nèi)容，現(xiàn)金流，機(jī)會(huì)成本，供求關(guān)系，投資者行為。

 

    教科書(shū)對(duì)如何估值有詳細(xì)乃至復(fù)雜的描述，理論總是很?chē)?yán)謹(jǐn)和近似完美的，甚至有點(diǎn)讓人望而生畏。理論也是很脆弱的，因?yàn)樗袝r(shí)無(wú)法解決實(shí)際操作中的難題。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不同于其他科學(xué)，不好做試驗(yàn)，無(wú)法限定一個(gè)條件，更重要的是無(wú)法重復(fù)證明。因?yàn)?，我們面?duì)的總是未來(lái)應(yīng)該怎么辦？投資者的博弈行為會(huì)隨時(shí)改變事件的發(fā)展。

    以估值為例，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是非常完美的。但是，我們?nèi)绾沃酪粋€(gè)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流？在確定貼現(xiàn)率的時(shí)候，我們?nèi)绾沃牢磥?lái)利率，通貨膨脹率，乃至其他機(jī)會(huì)成本？在這些問(wèn)題面前，有的人得出了估值無(wú)用或無(wú)法估值的結(jié)論，而學(xué)院派則繼續(xù)更為復(fù)雜的研究，試圖完善現(xiàn)有理論的不足。馬拉松的觀點(diǎn)是，估值是一門(mén)藝術(shù)，不需要精確，只要有足夠的安全邊際就可以了。正如巴菲特所說(shuō)，知道一個(gè)人是胖或瘦，并不需要他有多重。在市場(chǎng)整體市盈率接近６０倍的時(shí)候，難道還看不出市場(chǎng)存在泡沫嗎？因此，投資的最大敵人是自己的心態(tài)，是貪婪和恐懼讓自己忘掉了投資的常識(shí)。 

    事物總是波浪式發(fā)展。有時(shí)，一個(gè)浪會(huì)延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。凱恩斯是說(shuō)，從長(zhǎng)期看，我們都會(huì)死的。人類(lèi)從未停止預(yù)測(cè)未來(lái)的嘗試。作為投資者，判斷市場(chǎng)周期是非常重要的。但是，我們認(rèn)為對(duì)短期進(jìn)行預(yù)測(cè)是沒(méi)有意義的。我們認(rèn)為，投資者判斷一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)處在什么階段，比預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)還是容易些。因此，投資者應(yīng)該投資自己熟悉的東西，以投資公司的心態(tài)去買(mǎi)股票，就可以避免很多高難度的問(wèn)題。有些問(wèn)題，只有上帝才知道答案。 

1.         現(xiàn)金流

    投資公司就是為了獲得現(xiàn)金流，不是每股收益。多數(shù)人盯著每股收益，是沒(méi)有掌握投資的精髓。如果公司有穩(wěn)定且增長(zhǎng)的現(xiàn)金流才具備了投資價(jià)值。

    買(mǎi)股票是買(mǎi)未來(lái)，除非股價(jià)已經(jīng)足夠便宜，否則就需要現(xiàn)金流（注意：不是利潤(rùn)）成長(zhǎng)才能獲得理想的投資回報(bào)。影響未來(lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)的主要因素是收入增長(zhǎng)和資本開(kāi)支，收入增長(zhǎng)的來(lái)源有，1）自身銷(xiāo)量增長(zhǎng)，主要來(lái)自市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)份額提高；2)價(jià)格上漲，一般是很難的，象茅臺(tái)這樣具有提價(jià)能力的公司很少。3）收購(gòu)兼并。 

    收購(gòu)兼并式增長(zhǎng)是值得警惕的，往往隱藏很多風(fēng)險(xiǎn)。歷史表明，多說(shuō)收購(gòu)兼并都是失敗的。中國(guó)有句古話，只有錯(cuò)買(mǎi)的的，沒(méi)有錯(cuò)賣(mài)的，因?yàn)橘u(mài)的人最了解自己的東西。當(dāng)然，理論上有所謂協(xié)同效應(yīng)等說(shuō)法。我們看實(shí)際好了，如果有事實(shí)證明，理論論證就沒(méi)有必要了。有一種大股東資產(chǎn)注入的游戲，似乎能增厚股東價(jià)值。我們需要思考的是，大股東為什么愿意低賣(mài)呢？如果大股東股權(quán)比例較高，自己也會(huì)從股價(jià)上漲中得利，只有這樣才有可能，但畢竟還是被小股東分享了。除非是考慮盡快資產(chǎn)上市，增加流動(dòng)性，否則大股東沒(méi)有理由這么做。我們要替大股東算這個(gè)賬，如果算下來(lái)不是這么回事，就要小心注入資產(chǎn)的質(zhì)量或價(jià)值。如果大股東完成資產(chǎn)注入后股權(quán)比例依然很小，就更需要警惕了。多數(shù)情況下，所謂增厚股東價(jià)值，主要是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)這個(gè)資產(chǎn)給與了更高的估值。此時(shí)，其他上市資產(chǎn)的估值也很高，小股東暫時(shí)看不出吃虧。因此，在股市好的時(shí)候，大股東資產(chǎn)注入或重組的事情比較多。重組多是股市見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)志，因?yàn)榇蠊蓶|自己最了解自己公司的價(jià)值，只有股價(jià)比較理想時(shí)，才會(huì)考慮資產(chǎn)注入。 

    我們?cè)陬A(yù)測(cè)收入增長(zhǎng)的時(shí)候，還要看相應(yīng)的資本支出。有的收入增長(zhǎng)需要更多資本支出，降低資本投資回報(bào)，甚至寅吃卯糧，這是非常容易犯的錯(cuò)誤，因?yàn)槎唐谑杖朐鲩L(zhǎng)會(huì)掩蓋矛盾。如果收入保持增長(zhǎng)而資本開(kāi)支很小，這就是比較理想的公司。 

    現(xiàn)金流是很難預(yù)計(jì)的，因?yàn)楹茈y預(yù)計(jì)公司未來(lái)業(yè)務(wù)的變化。確定公司現(xiàn)金流，我們可以先看過(guò)去5-10年現(xiàn)金流是什么水平，保持什么樣的平均增長(zhǎng)速度。其次，我們看公司未來(lái)有哪些增長(zhǎng)點(diǎn)，可能達(dá)到的規(guī)模是什么？可以參照一個(gè)可比公司?？梢粤私庖幌滦袠I(yè)整體規(guī)模，以及公司可能的市場(chǎng)份額，再怎么增長(zhǎng)，市場(chǎng)份超過(guò)50%可以作為一個(gè)上限。 

2.         貼現(xiàn)率

    現(xiàn)金流分析的是付出多少，收回多少？估值的另外一個(gè)重要問(wèn)題是，時(shí)間價(jià)值。一方面，未來(lái)的現(xiàn)金流要貼現(xiàn)回來(lái)，另一方面，是安全性問(wèn)題。假定國(guó)債收益率為5%，但風(fēng)險(xiǎn)很小。但是，國(guó)債，存款收益率和通貨膨脹率是一個(gè)重要參照，在此基礎(chǔ)上根據(jù)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行調(diào)整。 

    我要獲得與國(guó)債和存款相當(dāng)?shù)幕貓?bào)，就得參造利率進(jìn)行貼現(xiàn)，如果我想獲得更高的回報(bào)，貼現(xiàn)率就得高于利率。利率上漲了，貼現(xiàn)率高了，股價(jià)自然下跌。溫和的通貨膨脹和加息說(shuō)明經(jīng)濟(jì)活躍，不影響股市，股市的回報(bào)可以輕易覆蓋，有超額收益?，F(xiàn)在，通貨膨脹不斷加劇，加息趨勢(shì)明顯，現(xiàn)在通貨膨脹和貸款利率接近8%，股市的市盈率是25，這樣股市就架不住了，再通貨膨脹和加息，股市更加受不了。 

    從長(zhǎng)期看，利率是變化的，可能5年一變，因此，完全按照目標(biāo)的利率確定未來(lái)幾十年的貼現(xiàn)率也是有問(wèn)題的。這似乎把問(wèn)題搞復(fù)雜了，有點(diǎn)無(wú)解。不過(guò)沒(méi)有關(guān)系，利率再高或再低，都是有區(qū)間的，一般在5%-15%。如果你按15%貼現(xiàn)，還能發(fā)現(xiàn)低估公司，然后在低估的公司中比較誰(shuí)最低估，不就解決問(wèn)題了。因此，安全邊際是解決投資不確定問(wèn)題的最好辦法。 

3.         供求關(guān)系

    根據(jù)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)進(jìn)行估值，是理性投資者的做法。但是市場(chǎng)多數(shù)投資者是趨勢(shì)投資的，市場(chǎng)價(jià)格每天都不一樣。供求關(guān)系是決定商品價(jià)格的根本因素，錢(qián)多物少自然漲價(jià)。錢(qián)多有兩種，一是總量增多，這是虛的，持續(xù)不了；二是某個(gè)領(lǐng)域多，錢(qián)都集中要這個(gè)領(lǐng)域里來(lái)了。一般來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)從來(lái)不缺錢(qián)，關(guān)鍵是錢(qián)是否愿意進(jìn)來(lái)。有意義的供求關(guān)系是指第二種。 

    對(duì)于具有使用價(jià)值的一般商品，如果你需要，多少錢(qián)是很難說(shuō)的，供求關(guān)系尤其重要。如果我想住這個(gè)房子，我要吃飯，只要付得起，他都會(huì)付。所以，上億的房子也有人買(mǎi)，主要是因?yàn)樗I(mǎi)得起，有實(shí)際需求。對(duì)于沒(méi)有使用價(jià)值的資本商品，投資者買(mǎi)入的根本目的就是為了產(chǎn)生現(xiàn)金流，供求關(guān)系對(duì)價(jià)格的影響沒(méi)有一般商品強(qiáng)，因?yàn)椴皇欠峭顿Y不可，沒(méi)有機(jī)會(huì)就買(mǎi)國(guó)債或者買(mǎi)房子。 

    但是，在市場(chǎng)狂熱的時(shí)候，大量資金短期內(nèi)涌入市場(chǎng)，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)暴漲。但這是不可持續(xù)的，因?yàn)橘Y金總歸是有限的，不可能源源不斷。造成短期供求關(guān)系變化的主要原因是周邊投資機(jī)會(huì)發(fā)生變化，有些資金始終在資本市場(chǎng)，不會(huì)進(jìn)入實(shí)業(yè)，需要尋找出路。與股票具有替代性的投資市場(chǎng)有，房地產(chǎn)，國(guó)債，存款，甚至黃金和古董。 

    2002年至2005年，房?jī)r(jià)大漲，股市大跌。2006至2008年，房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌，股市大漲?，F(xiàn)在是兩個(gè)都要下跌，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂(lè)觀，說(shuō)明大家沒(méi)有信心了，房子不買(mǎi)，股票不買(mǎi)，要買(mǎi)黃金了。只有最壞的情況下，比如打仗了，人們才會(huì)去買(mǎi)黃金?，F(xiàn)在走勢(shì)最強(qiáng)的就是黃金。黃金和古董沒(méi)有現(xiàn)金流產(chǎn)出，如果這兩個(gè)東西上漲，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)繁榮到達(dá)了頂點(diǎn)，一則大家都很有錢(qián)，二則資金沒(méi)有好的投資去向和消費(fèi)去向了，整個(gè)社會(huì)已經(jīng)在開(kāi)始玩價(jià)格上漲的博傻游戲了，此時(shí)經(jīng)濟(jì)就要出現(xiàn)拐點(diǎn)了。當(dāng)然，不排除少數(shù)人的確是出于藝術(shù)欣賞目的來(lái)買(mǎi)古董的。 

4.         投資者行為 

    出現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)是股市上漲的最強(qiáng)動(dòng)力，看到能力不如自己的人輕易從股市賺到錢(qián)，就會(huì)難以抑制的進(jìn)入股市，供求關(guān)系推動(dòng)股市上漲。

    如果垃圾股也瘋狂上漲，股市就到頭了。

 

5.         如何判斷經(jīng)濟(jì)周期

    響公司業(yè)績(jī)的主要因素是價(jià)格和成本，如果一個(gè)公司的成本上漲速度高于價(jià)格上漲速度，很快就會(huì)出現(xiàn)困境。上述現(xiàn)象的宏觀經(jīng)濟(jì)PPI和CPI的上漲速度。出口順差反應(yīng)一個(gè)國(guó)家的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，順差總體而言是好事，如果順差大幅減少，這個(gè)國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)肯定會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。 

    上述宏觀因?yàn)榉磻?yīng)到企業(yè)層面就是毛利率，銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率。這些指標(biāo)都是在一個(gè)范圍內(nèi)變動(dòng)的，非常好的時(shí)候也要特別注意，此時(shí)業(yè)績(jī)下降的概率較大，物極必反。