作者：大可

2015年以來并購重組逐漸成為掛牌公司重要的資本運(yùn)作方式，同時有望成為券商在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主要業(yè)務(wù)之一；針對實(shí)務(wù)中出現(xiàn)的常見問題，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在證監(jiān)會規(guī)定的基礎(chǔ)上陸續(xù)出臺了相關(guān)的指引、問答，予以明確。但是，從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采取監(jiān)管措施的情況來看，掛牌公司并購重組違規(guī)行為仍然多發(fā)，究其原因，一方面是掛牌公司或主辦券商未及時準(zhǔn)確把握并購重組方面的規(guī)則，另一方面是業(yè)務(wù)的發(fā)展和多樣性導(dǎo)致操作中出現(xiàn)需要進(jìn)一步明確的問題。本文對部分掛牌公司并購重組典型案例進(jìn)行整理、解讀，以供學(xué)習(xí)、討論。

一、停牌的問題

（一）相關(guān)規(guī)定

《非上市公眾公眾重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“《重組管理辦法》”）第九條：公眾公司及其控股股東、實(shí)際控制人等相關(guān)主體研究、籌劃、決策重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，原則上應(yīng)當(dāng)在相關(guān)股票暫停轉(zhuǎn)讓后或者非轉(zhuǎn)讓時間進(jìn)行，并盡量簡化決策流程、提高決策效率、縮短決策時限，盡可能縮小內(nèi)幕信息知情人范圍。如需要向有關(guān)部門進(jìn)行政策咨詢、方案論證的，應(yīng)當(dāng)在相關(guān)股票暫停轉(zhuǎn)讓后進(jìn)行。

《重組管理辦法》第十一條：在籌劃公眾公司重大資產(chǎn)重組的階段，交易各方初步達(dá)成實(shí)質(zhì)性意向或者雖未達(dá)成實(shí)質(zhì)性意向，但相關(guān)信息已在媒體上傳播或者預(yù)計該信息難以保密或者公司股票轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)異常波動的，公眾公司應(yīng)當(dāng)及時向全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申請股票暫停轉(zhuǎn)讓。

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)指引（試行）》（以下簡稱“《重組業(yè)務(wù)指引（試行）》”）第六條：公司出現(xiàn)下列情形之一時，應(yīng)當(dāng)立即向全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司申請公司證券暫停轉(zhuǎn)讓：（一）交易各方初步達(dá)成實(shí)質(zhì)性意向；（二）雖未達(dá)成實(shí)質(zhì)意向，但在相關(guān)董事會決議公告前，相關(guān)信息已在媒體上傳播或者預(yù)計該信息難以保密或者公司證券轉(zhuǎn)讓價格出現(xiàn)異常波動；（三）本次重組需要向有關(guān)部門進(jìn)行政策咨詢、方案論證。除掛牌公司申請證券暫停轉(zhuǎn)讓的情形外，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有權(quán)在必要情況下對掛牌公司證券主動實(shí)施暫停轉(zhuǎn)讓。

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司暫停與恢復(fù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指南（試行）》的相關(guān)規(guī)定。

（二）案例分享

1、參仙源重大資產(chǎn)重組違規(guī)

參仙源本次重大資產(chǎn)重組方案為：發(fā)行股份購買王少群等八名自然人持有的京朝生發(fā)100%股權(quán)以及曾祥云等九名自然人持有的林地使用權(quán)和林地上附著資源的所有權(quán)。其中，就購買曾祥云等人林地使用權(quán)及林地上附著資源所有權(quán)部分，參仙源于2015年7月4日與曾祥云等人分別簽訂了《發(fā)行股票購買資產(chǎn)協(xié)議》，但標(biāo)的資產(chǎn)林權(quán)證產(chǎn)權(quán)變更日為2015年6月27日。參仙源于2015年7月20日向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請重大資產(chǎn)重組停牌，并于2015年11月17日召開董事會審議本次重組相關(guān)議案。在前述違規(guī)行為尚未有處理意見且復(fù)牌申請未取得同意的情況下，參仙源于2015年12月4日召開股東大會審議通過重組相關(guān)議案，后向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提交重組備案申請文件，并于2015年12月18日披露《實(shí)施情況報告書》等相關(guān)文件。

針對參仙源在本次重組中存在的多項(xiàng)違規(guī)行為，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2016年4月21日對參仙源及其董事長、信息披露負(fù)責(zé)人出具警示函，對本次重組獨(dú)立財務(wù)顧問國泰君安出具警示函。截止目前，參仙源本次重組尚未能完成備案。

2、利昌科技停牌違規(guī)

利昌科技于2016年9月8日披露《關(guān)于重大事項(xiàng)暫停轉(zhuǎn)讓的公告》，披露其因正在籌劃重大事項(xiàng)，經(jīng)向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請，股票于2016年9月9日開市其暫停轉(zhuǎn)讓。后股轉(zhuǎn)系統(tǒng)查明，利昌科技并未向其申請暫停轉(zhuǎn)讓。對此違規(guī)行為，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對利昌科技采取約見談話、要求提交書面承諾的自律監(jiān)管措施；同時，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)認(rèn)為利昌科技主辦券商湘財證券未對利昌科技進(jìn)行正確的業(yè)務(wù)指導(dǎo)，事先審查了利昌科技的停牌公告，但在未收到發(fā)送的《重組暫停轉(zhuǎn)讓申請表》情況下仍披露上述公告，因此對湘財證券采取約見談話、要求提交書面承諾的自律監(jiān)管措施。

（三）解讀

關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌的要求，證監(jiān)會及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已有明確詳細(xì)的規(guī)定，但仍然出現(xiàn)很多違規(guī)案例，需要予以關(guān)注。從違規(guī)案例的情況來看，主要關(guān)注幾個問題：

1、重組的停牌時點(diǎn)：《重組管理辦法》及《重組業(yè)務(wù)指引（試行）》對停牌時點(diǎn)已有規(guī)定，核心是重組信息的確定性和擴(kuò)散的可能性，如已經(jīng)達(dá)成實(shí)質(zhì)意向（如簽署意向書、備忘錄、框架協(xié)議）、媒體、股價波動已對信息有所反映或難以保密或需要對外咨詢導(dǎo)致信息難以保密。上述參仙源違規(guī)案例中，掛牌公司在7月4日已與交易對方簽署正式協(xié)議，甚至在6月底已完成產(chǎn)權(quán)過戶，表明掛牌公司與交易對方至少在6月份已達(dá)成實(shí)質(zhì)性意向，但直至7月20日才申請停牌，明顯違反重組的程序規(guī)定。

2、申請停牌的程序：目前《暫停與恢復(fù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指南（試行）》對重組停牌的規(guī)定比較詳細(xì)，需要關(guān)注的是停牌的方式（傳真）、時間（T-1日15:30-16:30），及緊急停牌的要求（在方式和時間方面均有不同）。還需要關(guān)注的是重組停牌和普通停牌（這里指《業(yè)務(wù)規(guī)則》第4.4.1條第（三）項(xiàng)至第（七）項(xiàng)規(guī)定情形）操作方面的區(qū)別，如：應(yīng)當(dāng)先通過傳真而不是郵件方式或電話方式申請停牌；申請停牌不需要通過主辦券商，但應(yīng)當(dāng)抄送主辦券商。作為主辦券商，在審查掛牌公司停牌公告時，一定要核實(shí)是否已按相關(guān)要求申請停牌，否則將出現(xiàn)上述利昌科技違規(guī)案例情形，已發(fā)停牌公告但實(shí)際未申請停牌，甚至出現(xiàn)如此前媒體報道的族興新材發(fā)布停牌公告一年后還出現(xiàn)交易報價的“假停牌”情形。

3、停牌方式：嚴(yán)格來講，非重大資產(chǎn)重組的資產(chǎn)購買、出售、對外投資等行為不強(qiáng)制要求停牌，但屬于重大事項(xiàng)的可申請重大事項(xiàng)停牌。重組停牌和重大事項(xiàng)停牌最重要區(qū)別是停牌后的程序安排，如重組停牌后應(yīng)當(dāng)在5個轉(zhuǎn)讓日內(nèi)報送內(nèi)幕信息知情人報備文件。因此，在是否可能構(gòu)成重組尚未明確時，可以先申請重大事項(xiàng)停牌，待確定構(gòu)成重組后再轉(zhuǎn)重組停牌，避免程序混亂導(dǎo)致出現(xiàn)違規(guī)行為。

二、構(gòu)成重組的特殊資產(chǎn)或方式

（一）相關(guān)規(guī)定

《重組管理辦法》第二條第二款：本辦法所稱的重大資產(chǎn)重組是指公眾公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易，導(dǎo)致公眾公司的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。

《掛牌公司并購重組業(yè)務(wù)問答（一）》（以下簡稱“《業(yè)務(wù)問答（一）》”）第十問：掛牌公司購買或出售土地使用權(quán)、房產(chǎn)、生產(chǎn)設(shè)備，是否可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組？掛牌公司出資設(shè)立子公司或向子公司增資，是否可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組？答：掛牌公司購買或出售土地使用權(quán)、房產(chǎn)、生產(chǎn)設(shè)備，若達(dá)到《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二條規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，則構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。掛牌公司向全資子公司或控股子公司增資、新設(shè)全資子公司或控股子公司，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。但掛牌公司新設(shè)參股子公司或向參股子公司增資，若達(dá)到《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二條規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，則構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

（二）案例分享

海益寶在掛牌前因歷史原因存在由控股股東山東海益寶代建海參加工車間及因此形成應(yīng)收山東海益寶往來款的情形，相應(yīng)事項(xiàng)在《公開轉(zhuǎn)讓說明書》中已有披露，且控股股東明確承諾“待山東海益寶將加工車間及配套設(shè)施完成后整體將加工車間及配套設(shè)施轉(zhuǎn)讓于海益寶”。2016年11月22日，因前述海參加工車間主體工程已完工，海益寶召開董事會審議通過相關(guān)議案，擬收回山東海益寶代建工程并辦理產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)，工程優(yōu)先沖抵雙方往來款。主辦券商銀河證券在公告事前審查過程中，根據(jù)海益寶于2016年6月17日提供的加工車間及配套設(shè)施已發(fā)生費(fèi)用明細(xì)表初步判斷，已發(fā)生費(fèi)用賬面數(shù)為69,051,820.81元，占海益寶最近一個會計年度經(jīng)審計的資產(chǎn)總額的比例為53.48%，認(rèn)為該事項(xiàng)可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，并要求海益寶立即申請停牌并履行相應(yīng)程序，但海益寶認(rèn)為該事項(xiàng)不屬于購買資產(chǎn)且不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，堅(jiān)持要求在未停牌的情形下直接發(fā)布董事會決議文件。因此，主辦券商在海益寶披露相關(guān)公告的同時披露對該事項(xiàng)可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的風(fēng)險提示公告。

2017年2月28日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對海益寶采取要求提交書面承諾的自律監(jiān)管措施，認(rèn)定海益寶上述擬收回山東海益寶代建工程的事項(xiàng)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但未履行相關(guān)程序。

（三）解讀

關(guān)于構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的資產(chǎn)交易行為的理解，由于《重組管理辦法》規(guī)定較為原則，且實(shí)踐中企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為具有多樣性，存在模糊地帶，其中主要集中在對《重組管理辦法》第二條第二款中“日常經(jīng)營活動之外”和“通過其他方式進(jìn)行的資產(chǎn)交易”的理解，常見的如掛牌公司購買土地、廠房是否屬于日常經(jīng)營活動之外。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)通過《業(yè)務(wù)問答（一）》進(jìn)一步明確，購買土地、廠房、生產(chǎn)設(shè)備以及新設(shè)參股子公司及對參股子公司增資，均可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。上述海益寶案例中，雖然掛牌公司披露為收回代建工程，但實(shí)質(zhì)仍然是掛牌公司從控股股東處受讓加工車間及配套設(shè)施，無論是資產(chǎn)的類型還是交易的方式，都符合重組的定義，因此應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)重組履行程序。

另外，除《業(yè)務(wù)問答（一）》已經(jīng)明確的幾類資產(chǎn)交易行為外，在判斷是否構(gòu)成重組時，建議關(guān)注以下幾個問題：

1、參照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十五條的規(guī)定，通過以下方式進(jìn)行資產(chǎn)交易，也可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組：與他人新設(shè)企業(yè)、對已設(shè)立的企業(yè)增資或者減資；受托經(jīng)營、租賃其他企業(yè)資產(chǎn)或者將經(jīng)營性資產(chǎn)委托他人經(jīng)營、租賃；接受附義務(wù)的資產(chǎn)贈與或者對外捐贈資產(chǎn)。其中，“與他人新設(shè)企業(yè)、對已設(shè)立的企業(yè)增資”，對股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《業(yè)務(wù)問答（一）》已有明確的，以《業(yè)務(wù)問答（一）》為準(zhǔn)。

2、關(guān)于對外投資是否可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，《業(yè)務(wù)問答（一）》中只對“向全資子公司或控股子公司增資、新設(shè)全資子公司或控股子公司”和“新設(shè)參股子公司或向參股子公司增資”兩種情形作出回答，未包括對已設(shè)立的未持股公司（即非全資、控股、參股公司）進(jìn)行增資使其成為控股或參股子公司的情形。參照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、上市公司、掛牌公司案例，此類對外投資也可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。掛牌公司以參股形式對外投資構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的案例可以參考愛酷游（835089）對外投資行為：根據(jù)該公司披露的重組報告書，其于2016年4月26日董事會審議通過投資昆山樂思創(chuàng)達(dá)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的議案，向昆山樂思現(xiàn)金增資獲得10%股權(quán)；2016年7月26日其董事會審議通過投資北京耳耳科技有限公司的議案，向耳耳科技現(xiàn)金增資獲得10%股權(quán)；由于昆山樂思和耳耳科技主營業(yè)務(wù)同屬于移動互聯(lián)網(wǎng)大范疇，兩次交易屬于對相關(guān)資產(chǎn)的連續(xù)購買，累計計算的交易金額達(dá)到重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)。愛酷游在進(jìn)行相關(guān)投資決策時并未識別出該行為構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，未履行重組程序，后經(jīng)多方溝通確認(rèn)屬于重大資產(chǎn)重組，補(bǔ)充履行重組程序，目前尚在停牌中（在本文完成后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2017年4月6日對愛酷游出具警示函、要求提交書面承諾的監(jiān)管措施，并對其主辦券商西部證券采取要求提交書面承諾的監(jiān)管措施。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管函，其認(rèn)為愛酷游兩次投資的標(biāo)的構(gòu)成同一或相關(guān)資產(chǎn)的依據(jù)是，兩次標(biāo)的均屬于與手機(jī)應(yīng)用軟件相關(guān)的業(yè)務(wù)）。掛牌公司以控股形式對外投資構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的案例可以參考約克動漫現(xiàn)金增資天潤動畫的投資行為（該次重組于2016年5月20日公告終止）：根據(jù)該公司2015年12月15日披露的重組報告書，交易方案為約克動漫以現(xiàn)金方式對天潤動畫增資擴(kuò)股持有其51%的股權(quán)，增資擴(kuò)股完成后，天潤動畫控股股東變更為約克動漫。

3、根據(jù)《重組管理辦法》對重組中資產(chǎn)交易行為的界定，行為的主體為“公眾公司及其控股或者控制的公司”，但實(shí)際操作中存在掛牌公司或其子公司通過設(shè)立合伙企業(yè)，再以合伙企業(yè)為主體進(jìn)行收購的情形，如果掛牌公司或其子公司能夠?qū)υ摵匣锲髽I(yè)實(shí)現(xiàn)控制，此類交易行為也可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。不能因?yàn)閷?shí)施收購的主體為合伙企業(yè)（不是“公司”）而認(rèn)為不構(gòu)成重組，否則掛牌公司可以輕易規(guī)避重大資產(chǎn)重組。關(guān)于對合伙企業(yè)實(shí)現(xiàn)控制的方式，可以是作為普通合伙人（掛牌公司作為公眾公司，本身不建議作為普通合伙人），也可能是作為有限合伙人，但是從合伙協(xié)議關(guān)于合伙企業(yè)的事務(wù)決策、利潤分配等方面的規(guī)定來看，掛牌公司或子公司能夠形成控制。

4、實(shí)際操作中可能存在掛牌公司采用收購資產(chǎn)的方式收購企業(yè)的，如將標(biāo)的企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備、原材料、成品、半成品等作為資產(chǎn)包收購的，或者化整為零，分批收購資產(chǎn)，也可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。即使是收購?fù)袠I(yè)企業(yè)的資產(chǎn)，對資產(chǎn)中的原材料、成品、半成品，雖然可能單獨(dú)用于掛牌企業(yè)的日常生產(chǎn)活動中，但屬于資產(chǎn)的組成部分，且掛牌公司并不是一個以收購、處置資產(chǎn)包（包括債權(quán)）為其業(yè)務(wù)的企業(yè)，在計算是否構(gòu)成重組時，也不應(yīng)扣減這部分的價值。當(dāng)然，如果掛牌公司與標(biāo)的企業(yè)確有商品購銷的業(yè)務(wù)往來，則應(yīng)屬于日常經(jīng)營活動范圍內(nèi)。    

由于在上述問題的判斷上，掛牌公司和主辦券商可能存在不同理解，建議主辦券商在持續(xù)督導(dǎo)中應(yīng)保持審慎的態(tài)度，對于可能構(gòu)成重組但無法確認(rèn)的事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)及時與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)管員溝通（但應(yīng)注意股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對此類事項(xiàng)保密的要求，必要的情況下可先申請重大事項(xiàng)停牌后咨詢）；如確認(rèn)具體交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但掛牌公司堅(jiān)持不按重組履行程序的，主辦券商可發(fā)布風(fēng)險提示公告。在上述海益寶案例中，正因?yàn)殂y河證券及時發(fā)布風(fēng)險提示公告，履行了督導(dǎo)職責(zé)，未因海益寶重組違規(guī)而被采取自律監(jiān)管措施。同時，主辦券商在日常督導(dǎo)中應(yīng)加強(qiáng)對掛牌公司這方面的培訓(xùn)、指導(dǎo)。

另外，需提請注意的是，在收購、出售、對外投資（參股的情況下）的公告中，掛牌公司應(yīng)當(dāng)披露是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組及計算方式。

三、同一或相關(guān)資產(chǎn)的累計計算

（一）相關(guān)規(guī)定

《重組管理辦法》第三十五條第一款第（四）項(xiàng)及第二款規(guī)定：（四）公眾公司在12個月內(nèi)連續(xù)對同一或者相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行購買、出售的，以其累計數(shù)分別計算相應(yīng)數(shù)額。已按照本辦法的規(guī)定履行相應(yīng)程序的資產(chǎn)交易行為，無須納入累計計算的范圍。

交易標(biāo)的資產(chǎn)屬于同一交易方所有或者控制，或者屬于相同或者相近的業(yè)務(wù)范圍，或者中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形下，可以認(rèn)定為同一或者相關(guān)資產(chǎn)。

（二）案例分享

1、速達(dá)科技重組違規(guī)

速達(dá)科技分別于2015年11月2日和11月30日召開董事會、股東大會并形成決議，擬自籌或其他融資渠道的資金收購李復(fù)活所持有的河南速達(dá)電動汽車科技有限公司股權(quán)，并授權(quán)董事會全權(quán)辦理本次收購評估定價等相關(guān)事宜。2015年12月28日，速達(dá)科技董事會根據(jù)股東大會的授權(quán)，審議通過《辦理本公司收購李復(fù)活所持有的河南速達(dá)電動汽車科技有限公司股權(quán)的議案》，確認(rèn)收購李復(fù)活持有的速達(dá)電動9.75%的股權(quán)，合計7800萬元。2016年4月14日，速達(dá)科技董事會根據(jù)股東大會的授權(quán)，審議通過了《辦理本公司收購李復(fù)活所持有的河南速達(dá)電動汽車科技有限公司股權(quán)的議案》，確認(rèn)第二次收購李復(fù)活持有的速達(dá)電動10.44%的股權(quán)，合計8350萬元，速達(dá)科技在決策時未將收購行為作為重大資產(chǎn)重組履行程序。在2016年4月第二次收購速達(dá)電動股權(quán)的公告披露后股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)疑似構(gòu)成重大資產(chǎn)重組并進(jìn)行反饋，最終速達(dá)科技及主辦券商確認(rèn)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，并按照重組程序停牌，于2016年8月26日首次信息披露。同時，速達(dá)科技在公告當(dāng)天已支付相應(yīng)款項(xiàng)，并在2016年6月3日完成了標(biāo)的資產(chǎn)的過戶。

基于上述違規(guī)情形，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對速達(dá)科技采取出具警示函、要求提交書面承諾的自律監(jiān)管措施，并對主辦券商中信建投采取出具警示函、要求提交書面承諾的自律監(jiān)管措施。

2、點(diǎn)擊網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)收購

點(diǎn)擊網(wǎng)絡(luò)于2016年7月15日發(fā)布收購資產(chǎn)公告，擬收購北京云方舟科技有限公司51%股權(quán)，交易金額6900萬元。由于點(diǎn)擊網(wǎng)絡(luò)在12個月內(nèi)已有多起資產(chǎn)收購或?qū)ν馔顿Y事項(xiàng)，因此在判斷此次交易是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組時，需要先判斷此次交易的資產(chǎn)與此前交易的資產(chǎn)是否屬于同一或相關(guān)資產(chǎn)。根據(jù)點(diǎn)擊網(wǎng)絡(luò)的公告，云方舟主要從事基于高速因特網(wǎng)接入、數(shù)據(jù)加速的電信增值業(yè)務(wù)，致力于為各行業(yè)用戶提供從項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計、設(shè)備安裝調(diào)試，到整個系統(tǒng)的運(yùn)行、維護(hù)和技術(shù)支持的整體性電信增值解決方案，而其12個月內(nèi)收購或投資的公司有：2016年5月參與游動網(wǎng)絡(luò)增發(fā)，出資金額444萬元，游動網(wǎng)絡(luò)為網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)商，主營業(yè)務(wù)為手機(jī)游戲、網(wǎng)頁游戲的研發(fā)和銷售服務(wù)；2016年5月收購奕盛網(wǎng)絡(luò)，交易金額930萬元，奕盛網(wǎng)絡(luò)是一家依托第三方電子商務(wù)平臺，代理和分銷云服務(wù)器、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)服務(wù)的銷售商，其為中小企業(yè)客戶和個人用戶提供一攬子信息化解決方案；2016年5月出資認(rèn)購小羽佳發(fā)行的股份，出資金額528萬元，小羽佳是一家通過標(biāo)準(zhǔn)化的管理，為客戶提供高品質(zhì)的家庭生活服務(wù)的家政服務(wù)企業(yè)；2016年6月參與千極運(yùn)通增資，出資金額230萬元，千極運(yùn)通致力于為中小微企業(yè)提供高效的移動化貿(mào)易管理軟件。點(diǎn)擊網(wǎng)絡(luò)認(rèn)為，上述資產(chǎn)中，奕盛網(wǎng)絡(luò)與云方舟業(yè)務(wù)存在相近之處，構(gòu)成重組辦法中的“相關(guān)資產(chǎn)”，相關(guān)數(shù)據(jù)應(yīng)該累計計算，其他標(biāo)的公司與云方舟業(yè)務(wù)范圍差異較大，不構(gòu)成“相關(guān)資產(chǎn)”，不累計計算。因相關(guān)資產(chǎn)的構(gòu)成行為發(fā)生在2016年，因此以2015年經(jīng)審計財務(wù)報表為基礎(chǔ)計算，經(jīng)計算此次交易不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

（三）解讀

本條的規(guī)定主要是為了防止掛牌公司通過分批分次交易的方式規(guī)避重大資產(chǎn)重組，但關(guān)于“同一或者相關(guān)資產(chǎn)”的認(rèn)定及累計計算的方式，因《重組管理辦法》的規(guī)定較為原則，實(shí)務(wù)中存在一些有待界定或探討的問題。

第一個問題是“同一或者相關(guān)資產(chǎn)”的認(rèn)定，標(biāo)的資產(chǎn)屬于同一交易方所有或控制的情形比較容易把握，在速達(dá)科技案例中，速達(dá)科技前后兩次購買的資產(chǎn)均為關(guān)聯(lián)方李復(fù)活持有的速達(dá)電動股權(quán)，屬于同一資產(chǎn)。但“屬于相同或者相近的業(yè)務(wù)范圍”則可能在判定上產(chǎn)生困難，尤其是就企業(yè)并購整合而言，多數(shù)是收購整合上下游或者同行業(yè)或相似行業(yè)公司，判定是否屬于相同或相近的業(yè)務(wù)范圍難度更大。在這方面，上述案例中點(diǎn)擊網(wǎng)絡(luò)的處理方式可以供參考，即對涉及資產(chǎn)的實(shí)際業(yè)務(wù)情況及所屬大行業(yè)、細(xì)分行業(yè)進(jìn)行核查，就是否構(gòu)成相關(guān)資產(chǎn)逐個發(fā)表意見；實(shí)際上，由于規(guī)則較為原則，且實(shí)務(wù)中交易資產(chǎn)可能具有不同特點(diǎn)，在具體判定上難免存在模糊的中間地帶，如果掛牌公司和主辦券商均能事前對該問題有預(yù)判，且能進(jìn)行較為充分的核查和論證，本身就是解決此類問題的方式之一。當(dāng)然，實(shí)務(wù)中也可能存在掛牌公司、主辦券商或其他中介機(jī)構(gòu)對是否構(gòu)成相關(guān)資產(chǎn)難以判斷或存在爭議，建議先申請重大事項(xiàng)停牌，再向監(jiān)管部門咨詢，以避免違規(guī)風(fēng)險。

此外，點(diǎn)擊網(wǎng)絡(luò)案例中還有一點(diǎn)可供參考的地方：點(diǎn)擊網(wǎng)絡(luò)在2015年已就購買奕盛網(wǎng)絡(luò)股權(quán)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組進(jìn)行停牌并披露重組報告書等文件，但后來終止了此次重組；2015年期間點(diǎn)擊網(wǎng)絡(luò)完成了股票發(fā)行，截止2015年底起資產(chǎn)總額大幅提升，因此在2016年收購奕盛網(wǎng)絡(luò)，在基本相同的交易金額下并不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，從而更快完成收購。

第二個問題是累計計算的方式，即：構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)是交易資產(chǎn)的總額、凈額或成交金額占掛牌公司上一年度經(jīng)審計財務(wù)報表的50%以上，但在12個月內(nèi)連續(xù)購買或出售同一或相關(guān)資產(chǎn)的情形下，不同交易行為可能發(fā)生在不同年度，應(yīng)該以哪個年度的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算？股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的規(guī)則目前未對該問題進(jìn)行明確，但是參考證監(jiān)會《<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>第十二條上市公司在12個月內(nèi)連續(xù)購買、出售同一或相關(guān)資產(chǎn)的有關(guān)比例計算的適用意見——證券期貨法律適用意見第11號》的規(guī)定，是以第一次交易時最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告相應(yīng)數(shù)值為分母；實(shí)際操作中股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也是這樣的要求。上述速達(dá)科技違規(guī)案例中，速達(dá)科技第一次確認(rèn)收購標(biāo)的股權(quán)的時間為2015年，因此應(yīng)以2014年經(jīng)審計財務(wù)報表為基礎(chǔ)計算是否構(gòu)成重大重組，但其以第二次收購標(biāo)的股權(quán)時（2016年）的上一年（即2015年）經(jīng)審計財務(wù)報表為基礎(chǔ)計算，導(dǎo)致未能識別并按照重組要求履行程序。

四、業(yè)績承諾、盈利預(yù)測的問題

（一）相關(guān)規(guī)定

《非上市公眾公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第6號——重大資產(chǎn)重組報告書》第十四條規(guī)定：公眾公司可視自身情況決定是否披露擬購買資產(chǎn)經(jīng)審核的盈利預(yù)測報告。

《重組管理辦法》第二十九條規(guī)定：重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，凡不屬于公眾公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，購買資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的利潤未達(dá)到盈利預(yù)測報告或者資產(chǎn)評估報告預(yù)測金額的80%，或者實(shí)際運(yùn)營情況與重大資產(chǎn)重組報告書存在較大差距的，公眾公司的董事長、總經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)在公眾公司披露年度報告的同時，作出解釋，并向投資者公開道歉；實(shí)現(xiàn)利潤未達(dá)到預(yù)測金額的50%的，中國證監(jiān)會可以對公眾公司及相關(guān)責(zé)任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報告等監(jiān)管措施。

（二）案例分享

春茂股份（原汽牛股份）于2014年12月公布重組報告書，根據(jù)重組方案，春茂股份向其控股股東春茂集團(tuán)的全部股東發(fā)行合計407,689,416股購買春茂集團(tuán)100%股權(quán)，交易價格為48,922.73萬元，交易完成后春茂集團(tuán)成為春茂股份全資子公司。春茂股份與春茂集團(tuán)控股股東全春茂簽署《利潤補(bǔ)償協(xié)議》，全春茂承諾春茂集團(tuán)2014年、2015年扣非后歸屬于母公司凈利潤分別為9600萬元、16200萬元，如未達(dá)到目標(biāo)業(yè)績，全春茂將以實(shí)際業(yè)績與目標(biāo)業(yè)績的差額確定補(bǔ)償金具體數(shù)據(jù)，并在各年年度審計報告出具之日后30個工作日內(nèi)以現(xiàn)金方式支付補(bǔ)償金。同時，春茂股份對本次收購資產(chǎn)作出盈利預(yù)測，預(yù)計春茂集團(tuán)2014年、2015年歸屬于母公司股東的凈利潤分別為8,578.31萬元和14,278.26萬元。

根據(jù)審計報告，2014年、2015年春茂集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為10,263.52萬元、10,909.24萬元，實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬于母公司凈利潤分別為9,899.55萬元、5746.35萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤，因此，春茂集團(tuán)2015年凈利潤實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)到預(yù)計數(shù)的80%，根據(jù)《重組管理辦法》，春茂股份董事長、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)于2016年5月6日作出公開解釋，并向投資者道歉。

同時，因2015年扣非后凈利潤未完成全春茂承諾金額，全春茂應(yīng)當(dāng)按照差額進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，但因全春茂無法在規(guī)定的時間內(nèi)籌集足額現(xiàn)金支付補(bǔ)償金，其提請變更補(bǔ)償方式為股份補(bǔ)償。春茂股份于2016年5月4日召開股東大會第一次對補(bǔ)償方式變更進(jìn)行審議，此次提出的變更方案為：補(bǔ)償股份數(shù)量=（2015年度承諾凈利潤數(shù)-2015年度實(shí)現(xiàn)凈利潤數(shù)）/股票交易價格，股票交易價格≤股東大會決議公告日當(dāng)日交易價格和前20日股票交易均價的較低者的百分之九十。該議案由非關(guān)聯(lián)方股東表決，同意股數(shù)不足三分之二，因此未通過。之后春茂股份于2016年7月11日召開股東大會第二次對補(bǔ)償方式變更進(jìn)行審議，此次審議的變更方案為：當(dāng)期補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)凈利潤數(shù)）÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的預(yù)測凈利潤數(shù)總和×擬購買資產(chǎn)交易作價－累積已補(bǔ)償金額，當(dāng)期應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償股份數(shù)量=當(dāng)期補(bǔ)償金額/本次股份的發(fā)行價格。新的變更方案經(jīng)非關(guān)聯(lián)方股東表決通過。

（三）解讀

對于掛牌公司重組的監(jiān)管，證監(jiān)會在制訂《重組管理辦法》時強(qiáng)調(diào)突出公司自治原則，因此并未強(qiáng)制要求作出業(yè)績承諾或盈利預(yù)測，在目前掛牌公司重組的案例中，有部分作出業(yè)績承諾，但很少作出盈利預(yù)測，春茂股份是第一個作出盈利預(yù)測且沒有達(dá)到預(yù)測目標(biāo)的公司。該案例值得借鑒的是：

1、掛牌公司重組時，對標(biāo)的資產(chǎn)的估值、盈利預(yù)測需要有客觀的判斷，如果實(shí)際完成情況未達(dá)到預(yù)測金額的一定比例，可能需要公開道歉甚至受到相應(yīng)監(jiān)管措施；另外，重組后需關(guān)注各年度所預(yù)測金額的可實(shí)現(xiàn)性，避免因業(yè)務(wù)調(diào)整導(dǎo)致標(biāo)的公司未完成預(yù)測目標(biāo)。

2、如果交易需要作出業(yè)績承諾的，補(bǔ)償方案需要慎重考慮。春茂股份案例中，原補(bǔ)償方案為現(xiàn)金補(bǔ)償，最后因補(bǔ)償金額較大，導(dǎo)致無法補(bǔ)償；但是，由于目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)技術(shù)原因，暫無法實(shí)現(xiàn)股份回購，在做市轉(zhuǎn)讓下也無法實(shí)現(xiàn)一對一轉(zhuǎn)讓，因此即使選擇股份補(bǔ)償方案，目前也難以實(shí)施，可能導(dǎo)致業(yè)績承諾無法履行：春茂股份2016年7月通過新的補(bǔ)償方案，以回購注銷股份的方式履行承諾，涉及160,454,229股股票，但截止目前，仍未看到其關(guān)于回購注銷股份實(shí)施情況的公告。

3、關(guān)于業(yè)績承諾履行的變更，目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)沒有這方面的規(guī)定。對于創(chuàng)新層企業(yè)或擬進(jìn)創(chuàng)新層的企業(yè)，需要制訂《承諾管理辦法》，因此對業(yè)績承諾變更需要履行程序通常已有安排；但基礎(chǔ)層企業(yè)并無此要求，多數(shù)基礎(chǔ)層企業(yè)并未制訂承諾管理辦法，在涉及此類事項(xiàng)時可能存在爭議（此時股東可能存在不同意見和利益訴求）。春茂股份變更補(bǔ)償方案時參照交易所相關(guān)規(guī)定履行了決策及回避程序，第一次審議時未能通過，雖然后續(xù)調(diào)整方案后通過，未因此出現(xiàn)糾紛，但此類風(fēng)險仍需要關(guān)注。

3、由于春茂股份此次重組為同一控制下的企業(yè)合并，不涉及商譽(yù)，但如果是非同一控制下企業(yè)合并，此次重組將確認(rèn)大額商譽(yù)，在盈利預(yù)測未達(dá)標(biāo)的情況下，可能面臨是否需要計提商譽(yù)減值損失的問題，如果需要計提，可能對掛牌公司相應(yīng)年度業(yè)績造成很大的影響，也是需要關(guān)注的問題。當(dāng)然，在盈利預(yù)測未達(dá)標(biāo)的情況下并非必須進(jìn)行商譽(yù)減值，是否減值應(yīng)當(dāng)根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的價值判斷，操作上可以對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估作為判斷是否減值的依據(jù)之一。

4、上述案例中，春茂股份就重組作了盈利預(yù)測，并因?qū)嶋H利潤未達(dá)到預(yù)測數(shù)的80%而公告道歉，但現(xiàn)有掛牌公司重組中，更多公司未作盈利預(yù)測，但是對標(biāo)的公司采用收益法評估，并作為交易價格確定的依據(jù)，根據(jù)《重組管理辦法》的規(guī)定，實(shí)際完成情況未達(dá)到評估預(yù)測金額一定比例的，同樣需要公開解釋、道歉甚至受到監(jiān)管措施。但是，從目前重組案例來看，這方面的規(guī)則可能被忽視：一方面不少重組案例并未披露收益法下的預(yù)測數(shù)據(jù)，另一方面在重組完成后年度的持續(xù)督導(dǎo)意見中不少獨(dú)立財務(wù)顧問并未對是否達(dá)到評估預(yù)測金額發(fā)表意見。

5、重組中作出的盈利預(yù)測金額和評估報告的預(yù)測金額以及業(yè)績承諾可以不一樣，如春茂股份此次重組評估預(yù)測2015年凈利潤11,599.70萬元，盈利預(yù)測報告預(yù)測金額為凈利潤14,278.26萬元，而業(yè)績承諾金額為扣非后16200萬元。在履行時，對于承諾補(bǔ)償?shù)?，?yīng)當(dāng)以業(yè)績承諾金額為基礎(chǔ)，但是在涉及是否公開解釋、道歉或采取監(jiān)管措施時，應(yīng)當(dāng)選擇盈利預(yù)測數(shù)還是評估報告的預(yù)測數(shù)，并不明確?？紤]到評估值為交易作價的依據(jù)，選擇評估報告預(yù)測數(shù)可能更為合理。就春茂股份案例而言，由于評估預(yù)測數(shù)低于盈利預(yù)測報告金額，雖然其實(shí)際利潤數(shù)同樣未達(dá)到評估預(yù)測數(shù)，但完成率高于80%，其是否需要根據(jù)未完成盈利預(yù)測報告預(yù)測數(shù)作出公開道歉，存在探討的余地；但是反過來看，如果評估報告預(yù)測數(shù)高于盈利預(yù)測報告預(yù)測數(shù)，而實(shí)際利潤雖達(dá)到盈利預(yù)測報告預(yù)測數(shù)，但未達(dá)到評估報告預(yù)測數(shù)，則同樣需要公告道歉甚至受到監(jiān)管措施。

另外，春茂股份此次重組的標(biāo)的為其母公司的股權(quán)，因此，重組后存在交叉持股的問題，即原母公司春茂集團(tuán)成為其全資子公司，而春茂集團(tuán)仍持有其股份。雖然從《公司法》的角度講，交叉持股并不違反法律，但對資本市場而言，因其導(dǎo)致公司資產(chǎn)虛增并且可能導(dǎo)致利益輸送，一直認(rèn)為是不規(guī)范狀態(tài)。從春茂股份這個案例來看，對該問題的把握是，因重組形成交叉持股不是障礙，但應(yīng)當(dāng)承諾重組后解決，這與上市公司重組中對交叉持股的處理要求是一致的。

五、是否構(gòu)成收購的問題

（一）相關(guān)規(guī)則

《非上市公眾公司收購管理辦法》（以下簡稱“《收購管理辦法》”）第十條：通過全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的證券轉(zhuǎn)讓，投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份變動導(dǎo)致其成為公眾公司第一大股東或者實(shí)際控制人，或者通過投資關(guān)系、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、行政劃轉(zhuǎn)或者變更、執(zhí)行法院裁定、繼承、贈與、其他安排等方式擁有權(quán)益的股份變動導(dǎo)致其成為或擬成為公眾公司第一大股東或者實(shí)際控制人且擁有權(quán)益的股份超過公眾公司已發(fā)行股份10%的，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起2日內(nèi)編制收購報告書，連同財務(wù)顧問專業(yè)意見和律師出具的法律意見書一并披露，報送全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，同時通知該公眾公司。

收購公眾公司股份需要取得國家相關(guān)部門批準(zhǔn)的，收購人應(yīng)當(dāng)在收購報告書中進(jìn)行明確說明，并持續(xù)披露批準(zhǔn)程序進(jìn)展情況。

《業(yè)務(wù)問答（一）》之四：投資者持有的股份未發(fā)生變化的情況下，僅因其他投資者持有的股份發(fā)生變化而被動成為掛牌公司第一大股東或?qū)嶋H控制人的，是否需要按照《非上市公眾公司收購管理辦法》第十六條的規(guī)定履行信息披露義務(wù)？答：投資者持有的股份未發(fā)生變化的情況下，僅因其他投資者持有的股份發(fā)生變化而被動成為掛牌公司第一大股東或?qū)嶋H控制人的，豁免按照《非上市公眾公司收購管理辦法》第十六條的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。但掛牌公司應(yīng)當(dāng)在事實(shí)發(fā)生之日起2日內(nèi)披露第一大股東或?qū)嶋H控制人變更的公告。

《業(yè)務(wù)問答（一）》之六：第一大股東或?qū)嶋H控制人的一致行動人人數(shù)發(fā)生變化，是否屬于《非上市公眾公司收購管理辦法》第十六條規(guī)定的收購事項(xiàng)？股份在前述一致行動人之間或者同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，是否構(gòu)成收購？答：掛牌公司第一大股東或?qū)嶋H控制人的一致行動人人數(shù)發(fā)生變化，但掛牌公司第一大股東或?qū)嶋H控制人未發(fā)生變化的，不視為《非上市公眾公司收購管理辦法》第十六條規(guī)定的收購事項(xiàng)。但對新增的一致行動人所持有的股份，應(yīng)當(dāng)比照《非上市公眾公司收購管理辦法》第十八條的規(guī)定，自其成為一致行動人之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

股份在一致行動人之間或者同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，如果導(dǎo)致掛牌公司第一大股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變化，屬于《非上市公眾公司收購管理辦法》第十六條規(guī)定的收購事項(xiàng)。

《業(yè)務(wù)問答（一）》之七：掛牌公司在實(shí)際控制人未發(fā)生變化的情況下第一大股東發(fā)生變化，是否屬于《非上市公眾公司收購管理辦法》第十六條規(guī)定的收購事項(xiàng)？答：如果掛牌公司在實(shí)際控制人未發(fā)生變化的情況下第一大股東發(fā)生變化，且變化后的第一大股東持股比例超過掛牌公司已發(fā)行股份的10%，屬于《非上市公眾公司收購管理辦法》第十六條規(guī)定的收購事項(xiàng)。

（二）案例分享

1、意普萬收購過程違規(guī)

意普萬原第一大股東為北京意普萬，實(shí)際控制人為高原和崔鶴鳴，兩人簽署一致行動協(xié)議，原主要股東持股情況如下：

截止至2015年12月24日，曹鐵波通過受讓北京意普萬持有的意普萬股份，持有的意普萬股份增加至29.59%，成為意普萬第一大股東，但曹鐵波及意普萬均未按照《收購管理辦法》披露相關(guān)文件。此次增持后意普萬主要股東持股情況如下：

2016年2月1日，高原、崔鶴鳴簽署協(xié)議解除一致行動，同日，曹鐵波、崔鶴鳴、梁效禮簽署《一致行動協(xié)議》，成為意普萬新的實(shí)際控制人，但曹鐵波、崔鶴鳴、梁效禮及意普萬均未按照《收購管理辦法》披露相關(guān)文件。

因意普萬及相關(guān)股東上述違規(guī)行為，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對意普萬采取約見談話自律監(jiān)管措施，對曹鐵波、崔鶴鳴、梁效禮采取出具警示函的自律監(jiān)管措施，同時在曹鐵波、崔鶴鳴、梁效禮所持有股票限售12個月限售期滿后，暫停解除上述三人的股票限售12個月。同時，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)認(rèn)為意普萬主辦券商在協(xié)助意普萬披露《關(guān)于公司實(shí)際控制人變更的公告》時已知悉意普萬實(shí)際控制人變更情形，但未及時指導(dǎo)、督促掛牌公司規(guī)范履行信息披露義務(wù)，對其采取約見談話自律監(jiān)管措施。中國證監(jiān)會廣東監(jiān)管局因曹鐵波、崔鶴鳴、梁效禮在上述實(shí)際控制人變更過程中未履行相應(yīng)義務(wù)，對其采取出具警示函的監(jiān)管措施。

（三）解讀

關(guān)于掛牌公司收購的判斷，從《收購管理辦法》來看，主要關(guān)注兩個點(diǎn)：一是投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份變動，也就是說，投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份沒有發(fā)生變動的，不會構(gòu)成收購（即《業(yè)務(wù)問答（一）》之四所涉情形）；二是投資者及其一致行動人的股份變動導(dǎo)致其成為第一大股東或?qū)嶋H控制人。其中，實(shí)務(wù)中判斷投資者及其一致行動人是否成為第一大股東或?qū)嶋H控制人存在模糊的地方，這也是上述案例中意普萬及相關(guān)股東違規(guī)的主要原因之一。透過這個案例，主要有兩個問題需要關(guān)注：

1、“第一大股東”的理解：是以單一持股主體持股比例為準(zhǔn)還是以合并計算一致行動人持股比例為準(zhǔn)。上述案例中意普萬及其相關(guān)股東違規(guī)的主要原因之一就在于，2015年12月24日曹鐵波增持至29.59%，按照單一持股主體持股情況來看，曹鐵波持股比例已超過原第一大股東北京意普萬，成為新的第一大股東；但是，由于北京意普萬實(shí)際控制人高原與崔鶴鳴簽署有一致行動協(xié)議，如果按照北京意普萬和崔鶴鳴持股比例合并計算的話，曹鐵波仍然不屬于第一大股東。

根據(jù)以往與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)溝通及上述意普萬違規(guī)案例中股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的認(rèn)定來看，在是否構(gòu)成收購事項(xiàng)的判斷上，對于原來的持股結(jié)構(gòu)而言，“第一大股東”是以單一持股主體持股比例為準(zhǔn)，不合并計算一致行動人持股比例，因此，只要投資者及其一致行動人持股比例超過原單一持股主體最大持股比例，就構(gòu)成收購。但是，對于收購一方的投資者而言，其持股比例則應(yīng)以投資者及其一致行動人持股比例合并計算，如寶能系增持萬科股權(quán)過程中，鉅盛華及其一致行動人前海人壽和資管計劃所持股份合并計算，在超過華潤時（持股比例不足20%）披露詳式權(quán)益變動報告書。

2、“實(shí)際控制”與“一致行動”

“實(shí)際控制”和“一致行動”是兩個不同的概念，一致行動人不一定對掛牌公司能夠形成共同控制，比如實(shí)際控制人的配偶，持股比例不大，未在公司任職，在掛牌公司決策方面也以實(shí)際控制人意見為準(zhǔn)（或委托其表決），可以認(rèn)定不屬于掛牌公司實(shí)際控制人（具體認(rèn)定需根據(jù)實(shí)際情況判斷），因此，其買入股份或賣出股份的行為不會導(dǎo)致實(shí)際控制人變動（但是新買入股份的，可能按照《業(yè)務(wù)問答（一）》之六進(jìn)行限售）。上述違規(guī)案例的情形相對簡單，高原與崔鶴鳴解除一致行動后，曹鐵波、崔鶴鳴、梁效禮簽署一致行動并且從一致行動及三人在掛牌公司任職等安排來看，認(rèn)定三人對掛牌公司共同控制沒有問題，因此該案例中掛牌公司控制權(quán)的變化情況比較清晰，掛牌公司也披露了實(shí)際控制人變更的公告，只是未意識到構(gòu)成收購事項(xiàng)。不過，實(shí)務(wù)中出現(xiàn)的情形可能更為復(fù)雜，則需要根據(jù)具體情形進(jìn)行認(rèn)定。

3、第一大股東與控股股東、實(shí)際控制人

結(jié)合上述兩點(diǎn)解讀，第一大股東和控股股東、實(shí)際控制人的認(rèn)定規(guī)則不同：第一大股東是按照持股比例的多少來認(rèn)定，而控股股東、實(shí)際控制人是按照是否擁有掛牌公司控制權(quán)來認(rèn)定的。根據(jù)《收購管理辦法》，關(guān)于掛牌公司控制權(quán)的認(rèn)定，參照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定（第八十四條），即可以從持股比例、董事會席位、對股東大會決議的影響等方面進(jìn)行判斷。因此，實(shí)務(wù)中可能出現(xiàn)第一大股東與控股股東、實(shí)際控制人不一致的情形，不影響對是否構(gòu)成收購的認(rèn)定，可參考恒大地產(chǎn)增持上市公司廊坊發(fā)展的案例：恒大地產(chǎn)2016年8月9日、10月31日分別披露詳式權(quán)益變動報告書，對廊坊發(fā)展持股比例分別增持至15.00%、20.00%，均為第一大股東，但是并未向廊坊發(fā)展委派董事、監(jiān)事和高管，未對廊坊發(fā)展形成控制，根據(jù)廊坊發(fā)展的公告，其控股股東、實(shí)際控制人仍然為廊坊市投資控股集團(tuán)有限公司及其控制人。

上述意普萬違規(guī)案例中，主辦券商也收到監(jiān)管措施，在一定程度上反映出在收購事項(xiàng)中主辦券商履行督導(dǎo)職責(zé)的邊界問題。掛牌公司收購事項(xiàng)中，主辦券商并非投資者的獨(dú)立財務(wù)顧問，無法知悉收購安排，投資者也沒有向主辦券商報告收購安排的義務(wù)，因此收購及權(quán)益變動過程中投資者相關(guān)義務(wù)的履行，應(yīng)當(dāng)主要依賴其自身以及獨(dú)立財務(wù)顧問的指導(dǎo)，而不是主辦券商的督導(dǎo)。但這并不意味著主辦券商不會存在失責(zé)的問題：在收購事項(xiàng)中，主辦券商應(yīng)當(dāng)在督導(dǎo)應(yīng)知悉的范圍內(nèi)給予掛牌公司及相關(guān)股東必要的提示、指導(dǎo)甚至進(jìn)行風(fēng)險揭示，如上述案例中，掛牌公司在實(shí)際控制人變更時均披露了相應(yīng)公告，主辦券商能夠據(jù)此判斷掛牌公司涉及收購事項(xiàng)（實(shí)際上如意普萬案例中，在曹鐵波增持至29.59%并發(fā)布權(quán)益變動公告時，主辦券商就可以據(jù)此判斷存在收購事項(xiàng)了，或者據(jù)此進(jìn)行適當(dāng)?shù)暮瞬椋?，此時主辦券商應(yīng)當(dāng)進(jìn)行提示，如果掛牌公司或投資者不履行相應(yīng)義務(wù)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險揭示或向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報告。

另外，一個與收購相關(guān)的問題是：收購后，掛牌公司原控股股東、實(shí)際控制人所持股份是否仍受掛牌時分三批解限售的規(guī)則約束？根據(jù)對《業(yè)務(wù)規(guī)則》2.8條規(guī)定“掛牌公司控股股東及實(shí)際控制人在掛牌前直接或間接持有的股票分三批解除轉(zhuǎn)讓限制……”的理解及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的態(tài)度，原控股股東、實(shí)際控制人相應(yīng)的股票仍然適用該規(guī)則。

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