本文刊載于《中國金融》2017年第5期，作者系IMI學術委員、中國銀監(jiān)會創(chuàng)新業(yè)務監(jiān)管協(xié)作部主任李文紅，中國銀監(jiān)會創(chuàng)新業(yè)務監(jiān)管協(xié)作部王玚。

文章指出，此次國際金融危機以來，全球金融治理的牽頭機構(gòu)——金融穩(wěn)定理事會（FSB）和巴塞爾委員會（BCBS）制定和實施了一系列新的國際監(jiān)管標準。當前快速發(fā)展的全球資管業(yè)務面臨著流動性錯配、投資杠桿和證券借貸業(yè)務風險等結(jié)構(gòu)性問題，相關脆弱性可能通過金融市場波動等渠道傳導，影響金融體系的穩(wěn)定性。金融穩(wěn)定理事會針對這些問題提出的一系列審慎監(jiān)管建議，對我國當前加強各類資管業(yè)務監(jiān)管具有重要借鑒意義。建議盡快實施金融穩(wěn)定理事會關于證券融資交易的定性和定量監(jiān)管標準，對各類金融機構(gòu)和資管產(chǎn)品的回購、逆回購和證券借貸業(yè)務等證券融資交易進行系統(tǒng)性的規(guī)范，完善折扣系數(shù)監(jiān)管要求，有效防范我國資管業(yè)務和金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的各類風險。

以下為文章全文：

此次國際金融危機以來，全球金融治理的牽頭機構(gòu)——金融穩(wěn)定理事會（FSB）和巴塞爾委員會（BCBS）以防范系統(tǒng)性風險、維護金融體系穩(wěn)定為目標，在資本、杠桿率、流動性、影子銀行、系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)監(jiān)管等領域制定和實施了一系列新的國際監(jiān)管標準。在國際金融監(jiān)管制度重建工作接近完成之際，金融穩(wěn)定理事會認識到，對于資產(chǎn)管理業(yè)務，過去側(cè)重于投資者適當性管理的行為監(jiān)管已不足以有效防范風險，需要高度重視資管產(chǎn)品的流動性錯配、杠桿運作等帶來的脆弱性及其對金融穩(wěn)定的潛在影響，并加強相應的審慎監(jiān)管措施。金融穩(wěn)定理事會于2015年3月啟動了關于資產(chǎn)管理業(yè)務的監(jiān)管改革研究，將其作為危機后金融監(jiān)管改革的有機組成部分，并于2017年1月12日正式發(fā)布《應對資產(chǎn)管理業(yè)務結(jié)構(gòu)脆弱性的政策建議》（Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities），主要針對資管業(yè)務的流動性錯配風險、杠桿風險和證券借貸業(yè)務風險提出了相關監(jiān)管建議。

過去10年中，全球資管業(yè)務規(guī)模迅速增長，從2005年的53.6萬億美元增加至2015年的76.7萬億美元，占全球金融體系總資產(chǎn)的40%。危機后，資管業(yè)務規(guī)模曾一度大幅下降，但隨著主要經(jīng)濟體采取量化寬松政策，投資者在“負利率”環(huán)境中尋求高收益回報，大量資金又重新流回資管行業(yè)，目前全球資管規(guī)模已超過危機前的水平。金融穩(wěn)定理事會指出，當前快速發(fā)展的全球資管業(yè)務面臨著流動性錯配、投資杠桿和證券借貸業(yè)務風險等結(jié)構(gòu)性問題，相關脆弱性可能通過金融市場波動等渠道傳導，影響金融體系的穩(wěn)定性。

資管機構(gòu)為追求高收益而不斷增加對低流動性、低評級資產(chǎn)的配置。一旦金融市場承壓，資管產(chǎn)品的變現(xiàn)能力可能驟然下降。為應對投資者的贖回壓力，資管機構(gòu)往往被迫出售流動性較好的資產(chǎn)，導致市場恐慌，進一步形成資產(chǎn)拋售的“羊群效應”，并可能引發(fā)金融市場的系統(tǒng)性風險。各類資管產(chǎn)品中開放式基金的流動性錯配風險最為顯著。

金融穩(wěn)定理事會認為，資管機構(gòu)當前采用的流動性風險管理措施存在以下不足：一是日常流動性風險管理措施的有效性不足。未能將其他市場參與者行為和市場流動性等因素納入監(jiān)測分析和壓力測試；對流動性風險的預判不夠準確，往往低估資產(chǎn)變現(xiàn)的時間和難度；未合理安排所投資資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)，導致流動性管理效果不及預期。二是應對大規(guī)模、突發(fā)性贖回的臨時性措施可能產(chǎn)生負面效應。如危機中一些資管機構(gòu)采取了設定贖回上限或暫停贖回等臨時性措施，未能有效阻止系統(tǒng)性風險的傳染，還進一步加劇了金融市場動蕩。三是信息披露和監(jiān)管報送要求不夠充分，影響了投資者和監(jiān)管部門對流動性風險的分析判斷。

外部融資和衍生品交易是資管產(chǎn)品杠桿運作的兩大渠道。從國際經(jīng)驗看，除對沖基金等資管產(chǎn)品外，多數(shù)資管產(chǎn)品在外部融資方面受到不同程度的限制。國際證監(jiān)會組織（IOSCO）指出，對沖基金是指具有不受外部融資和杠桿比例限制、投資者只能定期贖回、可投資復雜高風險資產(chǎn)等全部或部分特征的資管產(chǎn)品，并通常采用杠桿運作來提高收益水平。目前，我國部分不受外部融資和杠桿比例限制，配置較多低流動性、高風險資產(chǎn)的資管計劃，實質(zhì)上已經(jīng)具有對沖基金的特征。高杠桿資管產(chǎn)品對資產(chǎn)價格高度敏感，在壓力狀態(tài)下拋售資產(chǎn)的行為容易引發(fā)資產(chǎn)價格急劇下跌，進而通過交易對手進一步傳播風險。

金融穩(wěn)定理事會指出，針對資管機構(gòu)杠桿風險的監(jiān)管存在以下問題：一是缺乏統(tǒng)一的資管產(chǎn)品杠桿計量方法。目前，不少國家普遍采用了“總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)”指標，衡量資管產(chǎn)品通過外部融資形成的杠桿情況；另有部分國家研究制定了相關指標，用以衡量資管產(chǎn)品通過衍生品交易形成的杠桿情況，但相關計量方法存在較大差異。二是缺乏統(tǒng)一的資管產(chǎn)品杠桿控制標準。不同國家和地區(qū)不僅杠桿計量方法不統(tǒng)一，而且對同一類資管產(chǎn)品的杠桿限制標準也不一致，存在一定監(jiān)管套利空間和風險隱患。三是金融機構(gòu)報送的數(shù)據(jù)和信息不充分，影響了監(jiān)管機構(gòu)對資管業(yè)務杠桿風險的有效識別、分析和監(jiān)測，無法及時采取有效的監(jiān)管措施。

證券借貸（Securities Lending）是一種證券融資交易（Securities Financing Transactions, SFT）業(yè)務。證券融資交易是指通常要求提供現(xiàn)金或證券作為抵質(zhì)押品的金融交易，包括回購、逆回購、證券借貸和保證金融資業(yè)務（如我國的股票交易融資業(yè)務）等。其中，證券借貸業(yè)務是指向交易對手借出證券、收到現(xiàn)金或證券質(zhì)押物的證券融通活動，如我國銀行間市場的債券借貸、股票市場的融券和轉(zhuǎn)融券業(yè)務等。

此次危機反映出資管產(chǎn)品的證券借貸業(yè)務存在以下風險：一是現(xiàn)金質(zhì)押品再投資的流動性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和杠桿風險。國際上超過一半的證券借貸業(yè)務以現(xiàn)金作為質(zhì)押品。一些資管機構(gòu)將通過證券借貸業(yè)務獲取的現(xiàn)金質(zhì)押品再用于購買資產(chǎn)支持證券等中長期資產(chǎn)，實際上已具有流動性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和杠桿風險等影子銀行特征，并缺乏相應的資本和流動性等審慎監(jiān)管要求，存在較大的風險隱患。危機期間，隨著資產(chǎn)支持證券價格驟降，證券借貸交易的再投資業(yè)務蒙受巨額損失，導致合約到期時因無法返還現(xiàn)金質(zhì)押品而發(fā)生違約，并將風險傳導至交易對手和其他關聯(lián)機構(gòu)，產(chǎn)生了嚴重的系統(tǒng)性影響。二是證券借貸業(yè)務的順周期風險。在市場流動性緊張時，隨著折扣系數(shù)（haircut）的提高，資管產(chǎn)品面臨一定的質(zhì)押品追加要求，容易導致資產(chǎn)折價拋售，并進一步加劇市場流動性壓力。

金融穩(wěn)定理事會建議，資管機構(gòu)應當加強正常和壓力情況下的流動性管理，強化壓力測試和信息披露要求。一是進一步強化日常流動性風險管理措施。監(jiān)管部門應當細化完善對資管產(chǎn)品的低流動性資產(chǎn)上限、高流動性資產(chǎn)下限、投資集中度、資產(chǎn)期限、擺動定價、贖回費用等日常流動性風險管理措施（見表1），降低投資資產(chǎn)期限與客戶贖回之間的錯配程度，抑制極端情況下投資者“擠提式”的贖回沖動。具體而言，監(jiān)管部門應當要求資管機構(gòu)在設計資管產(chǎn)品時，確保客戶贖回機制與產(chǎn)品投資策略和范圍相匹配。在產(chǎn)品存續(xù)期間，應結(jié)合市場環(huán)境和投資者行為等變化情況，定期開展流動性風險評估，相應調(diào)整客戶贖回機制，防范流動性錯配風險。

二是加強壓力情況下的流動性風險管理。監(jiān)管部門應當要求資管機構(gòu)進一步完善贖回上限、暫停贖回、隔離低流動性資產(chǎn)、采用實物贖回等臨時性流動性管理工具（見表2），明確使用條件和決策程序，并在使用過程中與投資者和監(jiān)管部門充分溝通，盡可能降低使用臨時性流動性管理工具的障礙和負面影響。必要時，監(jiān)管部門可以強制要求資管機構(gòu)使用暫停贖回等臨時性措施，防止風險的進一步傳播擴散。

三是強化壓力測試。監(jiān)管部門應當進一步明確資管機構(gòu)壓力測試的目標、流程、頻率及報告等監(jiān)管標準，要求資管機構(gòu)針對可能出現(xiàn)流動性緊張的情景，開展流動性風險壓力測試。還應充分利用壓力測試結(jié)果調(diào)整優(yōu)化資產(chǎn)配置，提前做好流動性安排，并進一步完善應急預案。同時，金融穩(wěn)定理事會建議將資管機構(gòu)納入宏觀壓力測試范圍，充分反映資產(chǎn)集中拋售對金融體系穩(wěn)定的影響。

四是加強信息披露和監(jiān)管報告。監(jiān)管部門應強化資管產(chǎn)品的信息披露和監(jiān)管報告要求，確保信息報送的質(zhì)量和頻率，充分披露資管產(chǎn)品的流動性風險狀況及其管理措施、資產(chǎn)組合和具體資產(chǎn)的流動性情況、估值方法及其對風險管理的影響，以及外部融資來源等信息，使投資者和監(jiān)管部門更好地了解資管產(chǎn)品的流動性風險及其管控情況。

明確資管產(chǎn)品的杠桿水平計量方法，進一步強化杠桿風險監(jiān)測與防范。一是金融穩(wěn)定理事會要求國際證監(jiān)會組織在2018年底之前研究提出全球統(tǒng)一的資管產(chǎn)品杠桿水平計量方法，反映資管產(chǎn)品通過外部融資和衍生品交易形成的杠桿程度，確保其適用于不同國家和地區(qū)的不同類型資管產(chǎn)品，并能在全球?qū)用嬗糜诟黝愘Y管產(chǎn)品之間的橫向分析比較。在統(tǒng)一的杠桿水平計量方法之外，還要研究提出更具有風險敏感性的杠桿計量方法作為補充，以便更全面、準確地反映資管產(chǎn)品的杠桿情況。二是監(jiān)管部門應當要求資管機構(gòu)定期報送相關數(shù)據(jù)和信息，并結(jié)合使用統(tǒng)一的杠桿計量方法與更具風險敏感性的杠桿計量方法，密切監(jiān)測分析資管產(chǎn)品的杠桿水平及其變化情況，及時識別杠桿運作激進的資管產(chǎn)品，必要時采取監(jiān)管措施。

需要注意的是，金融穩(wěn)定理事會要求國際證監(jiān)會組織研究提出的僅是統(tǒng)一的資管產(chǎn)品杠桿水平計量方法，用于杠桿風險的監(jiān)測分析，并未要求其提出全球統(tǒng)一的資管產(chǎn)品杠桿限制標準。因此，這一杠桿計量方法與巴塞爾委員會制定的具有量化限額標準的資本、杠桿率和流動性等合規(guī)性監(jiān)管指標具有較大區(qū)別。

各國應有效實施金融穩(wěn)定理事會于2013年8月和2015年11月分別發(fā)布的關于證券融資交易的定性和定量監(jiān)管標準，規(guī)范現(xiàn)金質(zhì)押品再投資行為，完善折扣系數(shù)監(jiān)管要求。一是針對證券借貸業(yè)務中的現(xiàn)金質(zhì)押品再投資行為，在安全性、流動性、集中度、投資期限、壓力測試、信息披露等方面制定最低監(jiān)管標準，限制資管機構(gòu)為提高投資回報而將現(xiàn)金質(zhì)押品用于高風險、長期限投資。特別是針對期限較短或交易對手可隨時終止的證券借貸交易，應進一步強化再投資監(jiān)管要求，防范潛在的流動性風險。二是針對證券融資交易的順周期效應，完善折扣系數(shù)計量方法，并設定最低監(jiān)管標準。一方面，制定折扣系數(shù)計量所涉及的樣本數(shù)據(jù)、關鍵參數(shù)設置、需考慮風險等定性標準；另一方面，制定折扣系數(shù)最低定量標準，以限制融入的資金或證券規(guī)模，降低市場上行時期金融機構(gòu)加大杠桿操作的沖動，并減少市場波動情況下的潛在損失。

對證券融資交易的折扣系數(shù)設定最低定量標準，是危機后金融穩(wěn)定理事會的影子銀行政策框架中針對證券融資交易的核心監(jiān)管要求。金融穩(wěn)定理事會指出，證券融資交易的折扣系數(shù)最低定量標準，應強制適用于融入方為不受資本和流動性監(jiān)管的非銀行金融機構(gòu)開展的以非政府債券為質(zhì)押品、實施非中央清算的證券融資業(yè)務。對于已接受資本和流動性監(jiān)管的商業(yè)銀行，監(jiān)管當局可以要求其按照最低折扣系數(shù)開展交易，也可以通過調(diào)整資本監(jiān)管框架的方式，促使其按照最低要求開展業(yè)務。目前，巴塞爾委員會正在研究如何將證券融資交易折扣系數(shù)監(jiān)管納入第三版巴塞爾協(xié)議框架。

金融穩(wěn)定理事會針對資管業(yè)務中存在的流動性錯配、杠桿運作、證券借貸業(yè)務風險等問題提出的一系列審慎監(jiān)管建議，對我國當前加強各類資管業(yè)務監(jiān)管具有重要借鑒意義。在完善我國資管業(yè)務監(jiān)管規(guī)制工作中，建議充分吸收借鑒國際經(jīng)驗，提高規(guī)則制定的針對性和有效性。

首先，建議研究提出資管產(chǎn)品的流動性風險監(jiān)管要求，加強流動性錯配風險管理。一是研究是否應對我國資管產(chǎn)品提出低流動性資產(chǎn)上限、高流動性資產(chǎn)下限、投資集中度、限制期限錯配等監(jiān)管要求，并可以考慮對投資流動性較低的類信貸資產(chǎn)的資管產(chǎn)品提出更為嚴格的監(jiān)管要求，引導資管產(chǎn)品更多投向可交易、可估值的標準化金融資產(chǎn)。二是考慮到貨幣市場基金和T+0資管產(chǎn)品對流動性風險管理的要求更高，建議研究提出更為嚴格的流動性管控標準。

其次，統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品杠桿比例限制，防范杠桿風險。目前，我國不同資管產(chǎn)品在外部融資和杠桿水平的監(jiān)管規(guī)定方面還存在一定差異，建議在對資管產(chǎn)品進行合理分類的基礎上，對同類資管產(chǎn)品實施統(tǒng)一的杠桿比例限制。另外，除了通過外部融資進行杠桿運作外，一些資管產(chǎn)品還可以通過優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化安排增加杠桿水平。建議在對國內(nèi)外資管業(yè)務模式進行比較分析的基礎上，進一步研究資管產(chǎn)品采用優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)設計安排的合理性。

最后，完善證券融資交易監(jiān)管框架，規(guī)范資管產(chǎn)品通過回購反復加杠桿行為。近年來，回購、逆回購、債券借貸、融資融券等證券融資交易在我國金融市場發(fā)展迅速，已成為各類金融機構(gòu)和資管產(chǎn)品廣泛開展的金融業(yè)務，相關流動性錯配風險、高杠桿風險需引起高度重視。如在我國債券市場中，一些資管產(chǎn)品通過債券質(zhì)押式回購融入短期資金、投資期限較長的債券以獲取息差收入，再通過反復回購交易，進一步提高收益水平。隨著市場融資利率上升，債券價格下跌，回購放大倍數(shù)較高的資管產(chǎn)品“去杠桿”可能引發(fā)市場大幅波動。這也是我國債券市場在2016年第四季度出現(xiàn)大幅調(diào)整的原因之一。

因此，建議盡快實施金融穩(wěn)定理事會關于證券融資交易的定性和定量監(jiān)管標準，對各類金融機構(gòu)和資管產(chǎn)品的回購、逆回購和證券借貸業(yè)務等證券融資交易進行系統(tǒng)性的規(guī)范，完善折扣系數(shù)監(jiān)管要求，有效防范我國資管業(yè)務和金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的各類風險。當前，尤其應規(guī)范各類資管產(chǎn)品在債券市場通過回購方式反復加杠桿的行為，對資管產(chǎn)品融入資金的再投資提出限制性要求，嚴格控制融入資金的用途，防范市場不利變動引發(fā)的杠桿投資風險。