重組新規(guī)發(fā)布后，圓通作為第一家成功過會的快遞公司，我們可以得到什么樣的啟發(fā)？

經(jīng)中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會于2016年7月28日召開的2016年第55次工作會議審核，大楊創(chuàng)世重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易事項獲得有條件通過。

下面小汪@并購汪就對目前已經(jīng)公布借殼方案的四家快遞公司，進行對比分析，來探討快遞公司這種大體量資產(chǎn)借殼上市有哪些關鍵要點？

1、圓通搶先過會，看其他快遞公司借殼進展

申通作為第一家發(fā)布借殼預案的公司，但是晚4個月發(fā)布預案的圓通成為第一家過會的快遞公司。具體時間進程如下： 

2015年12月2日，艾迪西發(fā)布公告，公司擬置出全部資產(chǎn)和負債，同時非公開發(fā)行9.06億股及支付現(xiàn)金20億元，作價169億元收購申通快遞100%股權；并擬非公開發(fā)行募集配套資金不超過48億元。7月19日，公司對《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》進行了回復。

2016年3月23日，大楊創(chuàng)世發(fā)布公告，公司擬置出全部資產(chǎn)與負債，作價175億元收購圓通速遞100%股權；并擬向7名特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過23億元。7月28日，并購重組委核準通過。

2016年5月23日，鼎泰新材發(fā)布公告，公司擬置出全部資產(chǎn)及負債，與擬置入資產(chǎn)順豐控股100%股權中等值部分進行置換，差額部分由公司以發(fā)行股份支付；同時公司擬以非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過80億元。7月15日，公司收到《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》。

2016年7月1日，新海股份發(fā)布公告，公司擬置出全部資產(chǎn)及負債，與擬置入資產(chǎn)韻達貨運100%股權中等值部分進行置換；差額部分由公司以發(fā)行股份的方式購買。7月14日，公司對《關于對寧波新海電氣股份有限公司的重組問詢函》進行了回復。

2、四家快遞公司的核心財務指標對比，標的資產(chǎn)的盈利穩(wěn)定性是關鍵

圓通是市場占有率最高的快遞企業(yè)，同時營業(yè)收入保持高速增長，凈利潤也相對穩(wěn)定。有社群群友指出，根據(jù)監(jiān)管導向，圓通在財務指標、估值各方面認可度較高。圓通的營業(yè)收入保持高速增長、其中14年同比增長約20%、15年同比增長約47%。在行業(yè)毛利率下滑的今天，圓通的營業(yè)收入和規(guī)模有較高增長，所以其凈利潤維持不變。從財務狀況來看，圓通也是里面負債率最低的公司，此前營業(yè)收入穩(wěn)定，企業(yè)資金流充裕。

四家公司核心財務數(shù)據(jù)對比如下：

此外，順豐的凈利潤不穩(wěn)定，但扣非凈利潤是穩(wěn)定增長的。13-15年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東凈利潤分別為1.5億元、3.07億元及7.54億元。13年的凈利潤來源于并表、14年的凈利潤很低的主要原因是營業(yè)成本上升，直接導致凈利潤嚴重下滑。綜合來看，順豐相較于其他三家快遞公司的凈利潤和估值水平（總承諾業(yè)績/標的額僅為19.54%），并沒有明顯的優(yōu)勢。

韻達快遞的凈利潤是四家快遞公司中上漲最快的，主要原因是因為毛利率和凈利率的上漲。其中13年、14年、15年、16年1-3月的凈利率分別為4.26%、9.17%、10.58%和15.3%。同時，營業(yè)收入增長僅僅維持在10%以下。在行業(yè)毛利率和凈利率普遍下滑的今天，韻達快遞最大的關注點可能在未來凈利率的高速增長是否有可持續(xù)性。

申通先發(fā)制人，開啟了快遞行業(yè)上市熱情。從財務狀態(tài)來看，公司的營業(yè)收入和凈利潤均保持穩(wěn)定增長勢頭，但是值得注意的是其負債率達72.38%。為了緩解企業(yè)的負債率問題，申通募集配套融資總額48億元，也是申通去年12月第一個公布借殼方案上市的主要原因。

3、四家快遞公司上市前估值對比，圓通一二級溢價率最低

2015年9月到現(xiàn)在，對比于順豐、韻達的估值增值變化，圓通估值變化是最小的。2015年9月，阿里系增資25億元，獲得圓通20%的股權。此次增資對應的估值為125億元。

申通快遞并沒有外來股東，也沒有戰(zhàn)略投資者。僅為陳德軍、陳小英兄妹兩人所持有。申通沒有依據(jù)對比估值變化。

順豐的估值變化較大，13年時估值僅為31.85億，當時以收益法評估價值為250.47億。2016年2月，以200億估值入股的順達豐潤和順信豐和，均為順豐控股員工持股。同時在鼎泰新材的重組問詢函中，交易所對估值的巨大變化重點提出疑問。

韻達貨運的估值變化也非常明顯，15年10月股權轉讓對應的估值為30億元，僅僅3個月后股權轉讓的對應估值分別為160億元、200億元和210億元。2016年7月7日，交易所的問詢函中，重點對估值變化進行問詢。新海股份對此的回復：本次交易預估增值率較高具有合理性，主要基于以下原因：一是我國快遞行業(yè)高速發(fā)展，未來市場前景廣闊，發(fā)展空間巨大；二是韻達貨運具有較為明顯的核心競爭力和較強的盈利能力，未來收益預期良好；三是與同行業(yè)可比交易案例 不存在重大差異，同時與韻達貨運 2016 年初引入的機構投資者的平均估值水平相當，反映了韻達貨運市場價值。

快遞行業(yè)的競爭現(xiàn)狀迫使快遞企業(yè)在“不上市”、“IPO”和“借殼上市”三條路徑中均選擇了“借殼上市”，表明更快獲得估值溢價從而在后續(xù)整合中占據(jù)主導地位成為企業(yè)當前主要訴求。

4、配融受到嚴控下，募投項目的合理性及規(guī)模大小存在影響

募集配套資金受到嚴控后，借殼方案中的募投項目的必要性及體量大小，對于方案過會進程存在較大影響。

圓通的借殼方案中，公司計劃募集配套資金不超過23億元。本次募集配套資金扣除本次交易相關費用后將用于轉運中心建設及智能設備升級項目、運能網(wǎng)絡提升項目和智慧物流信息一體化平臺建設項目。對比于順豐的大炮換導彈，圓通此次募集配套融資的去向比較樸實且符合自身發(fā)展需求。

申通的借殼方案中，公司計劃募集配套資金不超過48億元。本次募集配套資金扣除本次交易相關費用后將用于支付購買申通快遞100%股權的現(xiàn)金對價、中轉倉配一體化項目、運輸車輛購置項目、技改及設備購置項目和信息一體化平臺項目。在募集配套融資去向上，圓通和申通最大的不同在于申通有20億元是用于支付此次交易中的現(xiàn)金對價。因為申通負債率過高的問題，其股東只能通過借殼上市中選取部分現(xiàn)金對價支付的方式，變相獲得“分紅”。其中申通的股東僅有陳小英和陳德軍兩人。

順豐的借殼方案中，公司計劃募集配套資金不超過80億元，扣除發(fā)行費用后，擬用于航材購置及飛行支持項目、冷運車輛與溫控設備采購項目、信息服務平臺建設及下一代物流信息化技術研發(fā)項目、中轉場項目建設。對比其他兩家募集配套快遞企業(yè)，順豐最為主要的不同在于投向飛行器和中轉場建設項目，共計超過60億。超大額募集配套融資也有效降低了企業(yè)負債率。

此外，隨著重組新規(guī)實施后，借殼上市不允許募集配套融資（韻達借殼方案已無配融）。四家快遞公司已經(jīng)暴露出來的公眾股東問題，也給后續(xù)的大體量資產(chǎn)借殼提供了一定的借鑒作用。

5、取消借殼配融后，選擇殼時，公眾股東占比需重視

2016年6月17日，證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》（以下簡稱《重組辦法》）向社會公開征求意見。

第四十四條第一款修改為：上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，除屬于本辦法第十三條規(guī)定的交易情形外，可以同時募集部分配套資金，其定價方式按照現(xiàn)行相關規(guī)定辦理。根據(jù)其第十三條及四十四條規(guī)定，新規(guī)實施后借殼上市不能配套融資。

《上市規(guī)則》規(guī)定，股權分布發(fā)生變化不再具備上市條件：指社會公眾股東持有的股份連續(xù)二十個交易日低于公司總股本的25%，公司股本總額超過人民幣四億元的，低于公司總股本的10%。

上述社會公眾股東指不包括下列股東的上市公司其他股東：

1.持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人；

2.上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其關聯(lián)人。

大楊創(chuàng)世：

本次交易完成后，部分交易對方、募集配套資金認購對象所持股份符合社會公眾股認定條件。 于本次交易完成后，在不考慮募集配套資金的情況下，云鋒新創(chuàng)將持有上市公司 6.98%的股份；在考慮募集配套資金的情況下，云鋒新創(chuàng)、光銳投資將合計持有上市公 司 7.76%的股份，灃恒投資將持有上市公司 2.07%的股份，祺驍投資將持有上市公司 0.17% 的股份。該等交易對方、募集配套資金認購對象所持上市公司股份均符合《上市規(guī)則》 所規(guī)定的社會公眾股認定條件。

一次反饋中回復：本次交易完成后，云鋒新創(chuàng)、光銳投資、灃恒投資、祺驍投資、員工持股計 劃所持上市公司股份的比例均低于10%，并且均不構成本次交易完成后持有上市公司 10%以上股份股東的一致行動人或上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的關聯(lián)人。該等股東所持股份符合《股票上市規(guī)則》所規(guī)定的社會公眾股認定條件。為確保本次交易后上市公司的社會公眾股比例符合《股票上市規(guī)則》的規(guī)定，云鋒新創(chuàng)、光銳投資、 灃恒投資、祺驍投資已進一步作出承諾，承諾本次交易完成后，其作為上市公司的股東，將不會向上市公司提名將導致上市公司的社會公眾股比例不符合《股票上市規(guī)則》要求的董事、監(jiān)事、高級管理人員候選人；并將不會投票贊成將使得上市公司的社會公眾股 比例不符合《股票上市規(guī)則》要求的選聘上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的相關股 東大會及/或董事會決議。擔任上市公司董事、高級管理人員的李桂蓮及其關系密切的家庭成員已作出辭任承諾。在其辭任后，該等人員及其關聯(lián)人所持上市公司股份將成為社會公眾股。

目前關于公眾股東不達10%的問題，大楊創(chuàng)世把部分配套融資投資者及上市公司部分原股東等認定為公眾股東，以符合上市規(guī)則。

但是重組新規(guī)實施后，借殼上市不能募集配套資金，會使這一問題更為凸出，對借殼方尋找合適的殼也增加了難度。

6、快遞行業(yè)資產(chǎn)證券化之路，明星股東云集，分別在其中起到了什么作用？

“明星股東”對上市公司的發(fā)展及成長至關重要，其中財務投資者與戰(zhàn)略投資者存在區(qū)別。對快遞行業(yè)市場占有率最高的圓通來說，阿里系耗資25億入股圓通，其意義遠遠不僅是財務上的幫助。

阿里巴巴作為電子商務的代表，旗下的淘寶網(wǎng)為中國最大的網(wǎng)購零售平臺。阿里系主要有六大板塊的業(yè)務，電子商務服務、螞蟻金融服務、菜鳥物流服務、大數(shù)據(jù)云計算服務、廣告服務、跨境貿易服務。其中阿里系4大的業(yè)務板塊均與圓通有非常強的協(xié)同效應。

下面小汪@并購汪跟大家一起梳理下快遞借殼中除了阿里系外有哪些明星股東參與其中？

A 哪些明星股東參與借殼的配融認購

大楊創(chuàng)世的募集配套融資認購方比較值得關注。明星投資者包括阿里創(chuàng)投、中金旗下的祺驍投資、光銳投資。其中光銳投資的普通合伙人為上海眾付投資管理，上海眾付投資管理是螞蟻金服的第一個戰(zhàn)略投資者。

艾迪西擬向謝勇、磐石熠隆、艾繽投資、太和投資、旗銘投資、青馬 1 號資管計劃、上銀資管計劃、平安置業(yè)、天闊投資 9 名特定對象非公開發(fā)行股票募集配套資金。此次交易后，杉杉集團實際控制人通過艾繽投資、旗銘投資、泓石投資持有上市公司10.38%的股權。

鼎泰新材擬采用詢價發(fā)行方式向不超過10名符合條件的特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金，目前非公開發(fā)行對象尚未披露。

B 財務投資還是戰(zhàn)略投資？

圓通：

阿里系通過增資認股的方式在2015年獲得了圓通速遞20%的股權。根據(jù)報告書里面推算，此次新增出資額為25.16億，此時圓通速遞的估值為125.8億。阿里系作為戰(zhàn)略投資者和產(chǎn)業(yè)投資者，對圓通所帶來的不僅僅只是局限于財務上的幫助，還包括產(chǎn)業(yè)上的協(xié)助。

申通：

艾迪西控股股東實際控制人鄭永剛同時控股上市公司杉杉集團。交易完成后，鄭永剛為第二大股東，共計持有上市公司10.38%的股權。對于主營業(yè)務為服裝及鋰電池的杉杉股份來說，申通對于自身業(yè)務的物流及配送也有協(xié)同作用。

順豐：

在鼎泰新材披露的方案里，順豐控股的非控股股東里主要以國企資管的財務投資者為主。例如：寧波國開物流、招商局集團、中信資本等。

韻達：

韻達貨運的股東里面不乏大家熟悉的身影，但其持股比例不大，為財務投資者。其中包括復興創(chuàng)富、寧波招銀和隸屬于平安的太富祥川。

C 阿里系入股圓通并參與配套融資，持有將近20%的股權。不等同于其他財務投資者，其戰(zhàn)略意義不容忽視。

因為快遞市場高速發(fā)展，快遞巨頭原有護城河逐漸喪失。在不考慮跨業(yè)發(fā)展的情況下，快遞企業(yè)要想擺脫價格戰(zhàn)的困境，要么通過加強主業(yè)重新拉開競爭優(yōu)勢，從而在未來發(fā)展中占據(jù)主導地位；要么通過向上游發(fā)展，利用其他業(yè)務進行補充，形成協(xié)同效應。但從目前的發(fā)展情況來看，快遞企業(yè)從以上兩個方面實現(xiàn)突圍的可能性較為渺茫，只得先尋求在內部整合的過程中存活下來。

數(shù)據(jù)在未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的地位越發(fā)重要，軟件升級對于快遞企業(yè)提升效率和重新拉開競爭優(yōu)勢具有重要意義，也是快遞企業(yè)加強主業(yè)的關鍵節(jié)點。可惜的是，這一節(jié)點目前被菜鳥網(wǎng)絡牢牢占據(jù)，且壁壘不斷提升。

菜鳥網(wǎng)絡是阿里巴巴旗下的大數(shù)據(jù)物流協(xié)同平臺，目標是打造一家數(shù)據(jù)驅動的社會化物流協(xié)同平臺公司，截止到2015年11月，菜鳥網(wǎng)絡通過接入快遞公司、倉配服務商、日日順、蘇寧物流、落地配公司等，實現(xiàn)了中國超過70%的快遞包裹、數(shù)千家國內外物流、倉儲公司以及170萬物流及配送人員都在菜鳥數(shù)據(jù)平臺上運轉。憑借海量的數(shù)據(jù)積累和卓越的大數(shù)據(jù)處理能力，菜鳥網(wǎng)絡打造了覆蓋消費者、商家和快遞企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的快遞服務平臺，全面優(yōu)化在線下單、路由分單、地址庫、智選物流、貨到付款等環(huán)節(jié)，極為有效地增強了消費者、商家、快遞企業(yè)對其的黏性。更為重要的是，菜鳥網(wǎng)絡通過對快遞產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化，進一步削弱快遞企業(yè)之間的相對競爭優(yōu)勢。以在線下單為例，根據(jù)服務質量智能推薦快遞公司的服務，操作簡單省時，并且菜鳥監(jiān)督快遞公司服務質量，督促快遞公司及時處理用戶的投訴，提升用戶物流服務滿意度。商家和消費者對快遞的選擇將更多地依賴菜鳥網(wǎng)絡的推薦和評價，快遞巨頭原有的運輸網(wǎng)絡、品牌等核心競爭優(yōu)勢顯然受制于菜鳥網(wǎng)絡，話語權明顯減弱。雖然菜鳥網(wǎng)絡自身沒有經(jīng)營快遞業(yè)務，但是通過平臺獲取了快遞企業(yè)軟件升級中最為重要的數(shù)據(jù)資源，使得快遞企業(yè)在發(fā)展中擺脫不了對其的依賴。可以預見，未來菜鳥網(wǎng)絡將在快遞行業(yè)占據(jù)核心地位，部分快遞企業(yè)可能消亡，但菜鳥網(wǎng)絡將一直存在。

交易完成后，阿里系持有上市公司股份將近20%，共耗資將近30億，持股比例僅低于實際控制人。公司回復一次反饋意見里表示，云峰新創(chuàng)、光銳投資、阿里創(chuàng)投之間彼此獨立，不構成一致行動人關系。即便如此，阿里所擁有的標的依然是交易完成后的第二大股東。阿里系作為公司的第二大股東，圓通與阿里系的共同成長發(fā)展也是可以預見的。有效的利用數(shù)據(jù)優(yōu)勢及產(chǎn)業(yè)關聯(lián)優(yōu)勢，圓通將在主業(yè)上的奠定其他公司沒有的優(yōu)勢。

7、第一家快遞公司過會后，如何擴大先發(fā)優(yōu)勢？

從快遞公司紛紛謀求登錄A股市場，可以看出快遞行業(yè)的格局已經(jīng)發(fā)生變化。快遞行業(yè)毛利持續(xù)下降，從價格競爭到聯(lián)合提價，再到時效競速，快遞行業(yè)的競爭的關鍵不再局限于市場份額的爭奪，已經(jīng)開始從原來野蠻擴展的量變，轉向提升附加值的質變。此外除去同行的競爭，同時還需面對京東、蘇寧云商的市場擠壓?？爝f公司需要盡快借助資本市場的資源調配優(yōu)勢、多元化融資渠道優(yōu)勢擴大自身競爭力及提高市場影響力。

雖然圓通比申通推遲四個月發(fā)布重組預案，但是只通過四個月即成功過會，成為A股第一家快遞公司。其中也可以看出在四家快遞公司中，圓通的資產(chǎn)盈利性較為穩(wěn)定，估值較為合理，這也是得到了監(jiān)管的認可。

成功搶占時間窗口，獲得上市公司平臺后的圓通，與它的明星股東阿里，后續(xù)將如何擴大先發(fā)優(yōu)勢？是通過再融資投向主業(yè)項目？還是通過并購，進行產(chǎn)業(yè)布局？又有哪些“關聯(lián)”資產(chǎn)有可能注入上市公司呢？歡迎小伙伴參與到社群的話題討論。

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