【干貨】不良資產(chǎn)證券化及其運(yùn)作流程（下）i

昵稱(chēng)22551567 2017-01-16

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完善不良資產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)政策

會(huì)計(jì)處理上的“出表”是商業(yè)銀行發(fā)起不良資產(chǎn)證券化的重要目標(biāo)之一。而不良資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值與賬面價(jià)值存在難以計(jì)量的差距，這又給不良資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理提出新的挑戰(zhàn)。

商業(yè)銀行作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人，將其不良資產(chǎn)信托給SPV，事實(shí)上要做到信托財(cái)產(chǎn)與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”。會(huì)計(jì)事務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)不良貸款的轉(zhuǎn)讓只有符合“終止確認(rèn)”的要求，才能實(shí)現(xiàn)出表。《會(huì)計(jì)規(guī)定》借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)十終止確認(rèn)的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為對(duì)金融資產(chǎn)終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)是風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的實(shí)際轉(zhuǎn)移，并無(wú)權(quán)對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行控制。所以，只要發(fā)起人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬都轉(zhuǎn)移出去，就能確認(rèn)終止該資產(chǎn)。

“出表”并不必然要求資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的全部轉(zhuǎn)移，只要超過(guò)95%的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移即可。

《<企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)一一金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移>解釋》第一條:本準(zhǔn)則第七條規(guī)定，企業(yè)己將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)，是指將金融資產(chǎn)從企業(yè)賬戶(hù)和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷(xiāo)。其中，“幾乎所有”通常是指達(dá)到或超過(guò)全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬95%的情形。

但在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)作中，如何進(jìn)行測(cè)量卻是會(huì)計(jì)師和發(fā)起人都必須面對(duì)的難題。按照交易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)債券本息未獲清償之前，次級(jí)債不能受償，次級(jí)債形成對(duì)優(yōu)先級(jí)債的擔(dān)保?？梢哉f(shuō)，即使次級(jí)債發(fā)行金額僅占全部發(fā)行金額的5%甚至更少，也不能由此斷定其余的95%風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移，因?yàn)榍∏∈沁@5%的次級(jí)債承擔(dān)著幾乎整個(gè)資產(chǎn)池的全部風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)計(jì)意見(jiàn)很容易在此產(chǎn)生分歧，這就使作為發(fā)起人的商業(yè)銀行面臨著信貸資產(chǎn)未能“真實(shí)出售”給SPVyfu被界定為擔(dān)保融資的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從理論上將，“部分出表”也將是會(huì)計(jì)意見(jiàn)的一個(gè)選擇，但在實(shí)際會(huì)計(jì)處理時(shí)，“部分出表”如何操作，是實(shí)踐操作中從未遇到的難題。

資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜精巧的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，需要長(zhǎng)達(dá)幾個(gè)月甚至更長(zhǎng)時(shí)間的運(yùn)作，交易結(jié)構(gòu)成型后的任何實(shí)質(zhì)性變動(dòng)都會(huì)增加交易成本。如果就轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的程度方面，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不能得到監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)可，則商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的“出表”目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，整個(gè)交易面臨失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在監(jiān)管層面和會(huì)計(jì)意見(jiàn)認(rèn)定未對(duì)此達(dá)成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)之前，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化較為穩(wěn)妥的選擇是將所有債券，包括次級(jí)債全部向投資者發(fā)行，不保留任何風(fēng)險(xiǎn)和所有權(quán)。另外，如果發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)支持證券提供任何形式的擔(dān)保，也將被認(rèn)為是持續(xù)涉入風(fēng)險(xiǎn)，不能達(dá)到出表目的，因此發(fā)起人應(yīng)當(dāng)避免由其自身對(duì)資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保。

會(huì)計(jì)出表的另外一個(gè)因素是實(shí)體合并問(wèn)題。實(shí)體合并從會(huì)計(jì)角度上講，是指SPV被合并進(jìn)入發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表。一旦發(fā)生合并，導(dǎo)致先前資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”建立的資產(chǎn)隔離的意義喪失，因?yàn)椴徽摪l(fā)起人還是SPV各自的報(bào)表原先如何確認(rèn)，對(duì)合并報(bào)表而言結(jié)果是相似的，證券化期望達(dá)到“表外處理“的財(cái)務(wù)目標(biāo)也就不可能完成。因此，發(fā)起人為實(shí)現(xiàn)完全會(huì)計(jì)出表，應(yīng)避免對(duì)受托機(jī)構(gòu)或信托保留實(shí)際的控制權(quán)。

結(jié)合國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)證券化中的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、運(yùn)作流程做出更明確的規(guī)范，才能使發(fā)起人真正運(yùn)用證券化的手段調(diào)整交易結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)初始目標(biāo)。

另外，商業(yè)銀行在開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，由于發(fā)行收入必然少于賬面價(jià)值，其差額部分需要進(jìn)行賬務(wù)處理。賬務(wù)處理的依據(jù)是財(cái)政部《金融企業(yè)呆賬核銷(xiāo)管理辦法》 (財(cái)金【2005] 50號(hào))中關(guān)十核銷(xiāo)條件的規(guī)定?！洞魩ず虽N(xiāo)管理辦法》第4條第(12)款規(guī)定:“金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)采取打包出售、公開(kāi)拍賣(mài)、轉(zhuǎn)讓等市場(chǎng)手段處置債權(quán)或股權(quán)后，其出售轉(zhuǎn)讓價(jià)格與賬面價(jià)值的差額，可以認(rèn)定為“呆賬”;但此條中“經(jīng)批準(zhǔn)”并沒(méi)有界定出有權(quán)批準(zhǔn)的部門(mén)，這可能導(dǎo)致實(shí)踐操作中的呆帳核銷(xiāo)的依據(jù)不足，形成政策風(fēng)險(xiǎn)。鑒于不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)行過(guò)程須經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，建議明確項(xiàng)目發(fā)行成功即視為“經(jīng)批準(zhǔn)”的處置項(xiàng)目，可以進(jìn)行賬務(wù)處理。

調(diào)整不良資產(chǎn)證券化中的稅收政策

同是處理不良資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化卻經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)讓的過(guò)程，按照普通的稅收政策，其間的各類(lèi)稅收名目繁雜。加之資產(chǎn)證券化每一個(gè)環(huán)節(jié)的運(yùn)作都意味著要支出相應(yīng)的成本，爭(zhēng)奪有限的利潤(rùn)空間。因此，政府在稅收處理問(wèn)題上對(duì)證券化的支持，將促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，尤其是不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所涉及的主要稅種是印花稅、營(yíng)業(yè)稅和所得稅。

目前印花稅的優(yōu)惠政策較優(yōu)厚

《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》(下稱(chēng)《稅收通知》)中對(duì)于印花稅給予了大量的優(yōu)惠政策。發(fā)起機(jī)構(gòu)向受托機(jī)構(gòu)信托財(cái)產(chǎn)、受托機(jī)構(gòu)發(fā)行證券、投資人買(mǎi)賣(mài)證券、以及受托機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)服務(wù)商、資金保管機(jī)構(gòu)之間的相關(guān)合同，都免予征收印花稅，這在一定程度上促進(jìn)了交易的發(fā)展。

營(yíng)業(yè)稅的征收數(shù)額較大

《稅收通知》在營(yíng)業(yè)稅的征收方面，幾乎沒(méi)有任何減免政策。資金保管機(jī)構(gòu)取得的報(bào)酬、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)取得的服務(wù)費(fèi)收入、受托機(jī)構(gòu)取得的信托報(bào)酬、證券登記托管機(jī)構(gòu)取得的托管費(fèi)、以及金融機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)賣(mài)證券的差價(jià)收入都納入了營(yíng)業(yè)稅征收的對(duì)象。

這些規(guī)定至少能夠滿(mǎn)足規(guī)范資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中稅收處理的需要，但是《稅收通知》中關(guān)于營(yíng)業(yè)稅第一條規(guī)定“對(duì)受托機(jī)構(gòu)從其受托管理的信貸資產(chǎn)信托項(xiàng)目中取得的貸款利息收入，應(yīng)全額征收營(yíng)業(yè)稅”，這對(duì)正常貸款證券化容易理解，但不良資產(chǎn)證券化卻對(duì)此提出了挑戰(zhàn)。根據(jù)商業(yè)銀行內(nèi)部制度，銀行回收不良貸款時(shí)，要先沖減本金，超過(guò)未償本金的部分才作為利息收入繳納營(yíng)業(yè)稅;從證券化稅收中性的原則出發(fā)，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托后，也應(yīng)遵循銀行的稅收處理方法。從這方面來(lái)看，無(wú)論不良資產(chǎn)證券化信托以何種方式向受益人分配收益，都不應(yīng)簡(jiǎn)單的對(duì)其分配收益(超過(guò)投資者本金的部分，表現(xiàn)為證券利息)繳納營(yíng)業(yè)稅;而是應(yīng)該看不良貸款的回收額是否超過(guò)了未償本金余額，超過(guò)部分才能繳納營(yíng)業(yè)稅，即不應(yīng)因?yàn)橐浴白C券化”的方式處置不良資產(chǎn)而需要多承擔(dān)一道營(yíng)業(yè)稅負(fù)擔(dān)。

受托機(jī)構(gòu)需注意分配收益時(shí)間，盡量避免所得稅

發(fā)起機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)池資產(chǎn)時(shí)，如果有收益，則應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，但轉(zhuǎn)讓所發(fā)生的損失則按規(guī)定扣除。

為了避免重復(fù)征稅，《稅收通知》對(duì)資產(chǎn)支持證券所產(chǎn)生收益的納稅環(huán)節(jié)做出了規(guī)定，按照信托收益是否在當(dāng)年進(jìn)行了分配，將稅收處理分為兩種方式

(1)項(xiàng)目的現(xiàn)金回收和向投資者償付本息在同一會(huì)計(jì)年度的，免收受托機(jī)構(gòu)企業(yè)所得稅;

(2)項(xiàng)目的現(xiàn)金回收和向投資者償付本息不在同一會(huì)計(jì)年度的，受托機(jī)構(gòu)按規(guī)定繳納企業(yè)所得稅。

在投資者所得稅的問(wèn)題上，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者從信托項(xiàng)目清算分配中取得的收入，《稅收通知》規(guī)定按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定繳納企業(yè)所得稅，清算發(fā)生的損失可按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定扣除。

《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》第三部分第一條:發(fā)起機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)取得的收益應(yīng)按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定計(jì)算繳納企業(yè)所得稅，轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)所發(fā)生的損失可按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定扣除。發(fā)起機(jī)構(gòu)贖回或置換己轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)，應(yīng)按現(xiàn)行企業(yè)所得稅有關(guān)轉(zhuǎn)讓、受讓資產(chǎn)的政策規(guī)定處理。

實(shí)踐中，為了達(dá)到降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)，信托機(jī)構(gòu)往往將信托收益與向投資者分配的時(shí)間做到緊密銜接，以免除當(dāng)年信托的納稅義務(wù)。盡管如此，由十存在核算的時(shí)間差，總還是會(huì)留有少量未分配收益。

不良資產(chǎn)證券化對(duì)十商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)、提高資本充足率、提高風(fēng)險(xiǎn)防范和化解能力有著如此重要的意義，但在國(guó)內(nèi)尚處十市場(chǎng)的起步階段，稅收政策的支持和保護(hù)將極大降低交易運(yùn)行成本，推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。現(xiàn)有的法律法規(guī)已經(jīng)給予證券化業(yè)務(wù)一定程度的政策傾斜，但在不良資產(chǎn)證券化方面，還需在實(shí)踐中深入考察可給予的優(yōu)惠措施。

延伸閱讀

干貨 | 不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)

自2005年資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，不良資產(chǎn)證券化發(fā)展并不順利。受美國(guó)次貸危機(jī)影響，為防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)證券化在2008年被叫停。在2014-2015年資產(chǎn)管理公司才陸續(xù)發(fā)行幾單，規(guī)模占比極小。而銀行對(duì)重啟不良資產(chǎn)證券化仍持觀望態(tài)度。

隨著近年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，傳統(tǒng)行業(yè)盈利表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，銀行不良貸款率逐季上升。不良資產(chǎn)證券化的重啟在一定程度上將緩解銀行資本壓力，提高其信用創(chuàng)造能力。對(duì)于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產(chǎn)的大環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)或許將成為投資機(jī)遇。

在不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的選擇上，需要從信用風(fēng)險(xiǎn)比較和與同信用等級(jí)的債券品種間的息差進(jìn)行分析。信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)在于：交易結(jié)構(gòu)、主要參與方、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息描述、回收率預(yù)測(cè)和現(xiàn)金流測(cè)試、以及增信安排。

交易結(jié)構(gòu)：

各產(chǎn)品的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬支付順序和比率有所差異。該服務(wù)報(bào)酬是為提高資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)回收處置動(dòng)力。早期發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬是在優(yōu)先和次優(yōu)順利獲得當(dāng)期利息后才得以全額支付。

基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：

06-08年發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)池中可疑貸款占比最大；入池資產(chǎn)的未償本息余額覆蓋發(fā)行規(guī)模比率較大；采取抵質(zhì)押擔(dān)保形式的貸款余額占比較小；資產(chǎn)分散性弱；內(nèi)外增信安排多樣化；次級(jí)層厚大。14-15年，資產(chǎn)管理公司所發(fā)不良貸款資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋?zhuān)氤刭J款均歸為資產(chǎn)管理公司的正常級(jí)貸款；加權(quán)平均存續(xù)期明顯縮短；抵質(zhì)押擔(dān)保形式貸款余額占比明顯提高。抵押資產(chǎn)主要為房地產(chǎn)，抵質(zhì)押物的初始抵質(zhì)押率較低。不過(guò)，產(chǎn)品并未設(shè)流動(dòng)性支持和超額抵押覆蓋。而與銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)信息相比，資產(chǎn)管理公司所發(fā)的不良資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)與城、農(nóng)商行所發(fā)產(chǎn)品頗為相近。

今年年初有消息稱(chēng)，不良資產(chǎn)證券化即將重啟，五大國(guó)有銀行有望成為首批獲得試點(diǎn)額度的金融機(jī)構(gòu)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能逐步出清所致的銀行不良貸款率持續(xù)上升，不良資產(chǎn)證券化的重啟將一定程度上改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表，提高其信用創(chuàng)造能力。對(duì)于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產(chǎn)的大環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)或許將成為市場(chǎng)機(jī)遇。開(kāi)篇我們將對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及后期不良證券化市場(chǎng)前景進(jìn)行判斷分析。

國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)證券化發(fā)展道阻且長(zhǎng)

我國(guó)不良資產(chǎn)主要是以不良貸款為主。從2002年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)銀行開(kāi)始全面推行貸款五級(jí)分類(lèi)方法，貸款主要分為正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失。其中，最后三類(lèi)被銀行認(rèn)定為不良貸款。

早期國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理公司對(duì)于不良資產(chǎn)的處置主要通過(guò)破產(chǎn)清算、訴訟、債務(wù)追討、抵押資產(chǎn)拍賣(mài)、二級(jí)市場(chǎng)出售、債務(wù)重組等模式來(lái)實(shí)現(xiàn)部分現(xiàn)金回收。而銀行對(duì)不良資產(chǎn)的處置則采取減計(jì)資產(chǎn)或?qū)Σ涣假Y產(chǎn)進(jìn)行核銷(xiāo)、不良資產(chǎn)打折出售及內(nèi)部設(shè)立正常信貸部門(mén)之外的壞賬處理部門(mén)等形式。

在2003年，信達(dá)資產(chǎn)管理公司曾經(jīng)與德意志銀行試水在海外推出不良資產(chǎn)證券化。而證券化正式落地則是在2005年，《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》的推出。2006年，首單由資產(chǎn)管理公司為發(fā)起人的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)成功發(fā)行，2008年首單由銀行為發(fā)起機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行。

實(shí)際上，自2005年資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，無(wú)論是不良資產(chǎn)證券化還是一般信貸資產(chǎn)證券化均發(fā)展緩慢，2005-2008年的發(fā)行單數(shù)均維持在個(gè)位數(shù)。隨后幾年資產(chǎn)證券化的發(fā)展也沒(méi)有想象中的順利。受美國(guó)次貸危機(jī)影響，為防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化均被叫停。

直到2012年5月，信貸資產(chǎn)證券化再度重啟，隨后信貸資產(chǎn)證券化政策的逐步放松、注冊(cè)制的來(lái)臨，使得發(fā)行規(guī)模在2014年出現(xiàn)井噴，并且在去年維持加速的趨勢(shì)。

圖1：一般信貸證券化產(chǎn)品近年發(fā)展迅速，而不良資產(chǎn)證券化發(fā)展停滯

（資料來(lái)源：WIND，申萬(wàn)宏源研究）

圖2：2005年以來(lái)，不良貸款資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模占比僅2%

（資料來(lái)源：WIND，申萬(wàn)宏源研究）

然而，不良資產(chǎn)證券化自2009-2013年則始終處于停滯狀態(tài)。在2014-2015年，資產(chǎn)管理公司陸續(xù)發(fā)行6單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)模總計(jì)113.3985億元，發(fā)行規(guī)模占比極小。而銀行則仍未重啟不良資產(chǎn)證券化。

隨著近年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩、去產(chǎn)能壓力的加大，傳統(tǒng)行業(yè)盈利表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，銀行資產(chǎn)負(fù)債表也出現(xiàn)惡化，不良貸款率逐季上升。今年3月，銀行間市場(chǎng)下發(fā)《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（征求意見(jiàn)稿）》，據(jù)悉后期工農(nóng)中建交五大國(guó)有銀行及招商銀行首批試點(diǎn)規(guī)?？倲?shù)將超過(guò)500億元。不良資產(chǎn)證券化的重啟在一定程度上將緩解銀行資本壓力，提高其信用創(chuàng)造能力。對(duì)于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產(chǎn)的大環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)或許將成為投資機(jī)遇。

圖3：企業(yè)盈利下滑，銀行不良貸款率上升

資料來(lái)源：WIND，申萬(wàn)宏源研究

我國(guó)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資價(jià)值判斷

不良資產(chǎn)證券化的投資收益可分為兩部分：一部分是優(yōu)先和次優(yōu)獲得的，信用風(fēng)險(xiǎn)小且收益穩(wěn)定；另一部分是次級(jí)獲得的，償付順序列于優(yōu)先和次優(yōu)之后，承擔(dān)較大信用風(fēng)險(xiǎn)，但是能獲得所有剩余收益。我們舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益（不考慮發(fā)行和其他成本）：

1.若資產(chǎn)管理公司以40元買(mǎi)入銀行未償本息總額達(dá)100元、且抵質(zhì)押擔(dān)保較少的不良資產(chǎn)，資產(chǎn)回收率大致在35%。資產(chǎn)管理公司再將該資產(chǎn)進(jìn)行證券化，總發(fā)行規(guī)模為20元，優(yōu)先檔規(guī)模為10元，次級(jí)全由資產(chǎn)管理公司持有，發(fā)行票息5%，超額覆蓋3.33倍。最終，不良資產(chǎn)回收35元，投資者獲得本息21元；資產(chǎn)管理公司獲得14元，成本僅用20元，報(bào)酬率達(dá)70%。

2.若資產(chǎn)管理公司或銀行將含有抵質(zhì)押物的不良資產(chǎn)全部打包證券化，優(yōu)先檔發(fā)行規(guī)模90元，次級(jí)規(guī)模為10元（銀行和資產(chǎn)管理公司持有5%，即0.5元），發(fā)行票息5%，未采取超額抵押，但是抵質(zhì)押物價(jià)值為250元（按抵質(zhì)押率40%計(jì)算）。若抵質(zhì)押資產(chǎn)回收率在50%，則可回收125元，投者獲得本息94.5元；次級(jí)獲得30.5元，銀行或資產(chǎn)管理公司獲得1.525元，報(bào)酬率達(dá)305%，而其他次級(jí)投者獲得28.975。此外，由于資產(chǎn)管理公司是以折扣價(jià)從銀行處獲得不良資產(chǎn)包，所以其全額打包證券化后，還能獲得資產(chǎn)出售差價(jià)。

以上的例子僅發(fā)生在理想狀態(tài)，現(xiàn)實(shí)情況仍存在諸多的不確定性因素。不良資產(chǎn)證券化的投資風(fēng)險(xiǎn)主要為信用風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。由于不良資產(chǎn)本身資產(chǎn)資信弱于正常資產(chǎn)，其信用風(fēng)險(xiǎn)放大。此外，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)普遍缺乏市場(chǎng)化，發(fā)行票息跟隨國(guó)債利率走勢(shì)，信用風(fēng)險(xiǎn)并未體現(xiàn)在票面利率。

因此，在不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的選擇上，需要從信用風(fēng)險(xiǎn)比較和與同信用等級(jí)的債券品種間的息差進(jìn)行分析。

其中，不良資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)在于：交易結(jié)構(gòu)、主要參與方（發(fā)起機(jī)構(gòu)信用資質(zhì)較為重要，涉及其不良資產(chǎn)處置能力和不良貸款歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)等）、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息描述（不良貸款區(qū)域分布、行業(yè)分布、信用評(píng)級(jí)分布、各擔(dān)保形式占比、貸款性質(zhì)占比、大額貸款余額占比、抵質(zhì)押物特征等）、回收率預(yù)測(cè)和現(xiàn)金流測(cè)試、以及增信安排。

交易結(jié)構(gòu)

不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行階段有發(fā)起機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)參與。

發(fā)起機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)：

均由具有不良資產(chǎn)包的資產(chǎn)管理公司或者銀行擔(dān)任。發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)已轉(zhuǎn)讓給受托人的不良資產(chǎn)包不再具有所有權(quán)。不過(guò)，在受托人的委托下，發(fā)起機(jī)構(gòu)仍可作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)接受受托人的指令處置不良資產(chǎn)，并將扣除處置費(fèi)用后的處置收存入資金保管機(jī)構(gòu)的信托賬戶(hù)。

受托機(jī)構(gòu)：

SPV的角色，對(duì)不良資產(chǎn)包具有所有權(quán)和處置權(quán)。由其設(shè)立不良資產(chǎn)證券化信托，向投資者發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券。

資金保管機(jī)構(gòu)：

根據(jù)受托機(jī)構(gòu)指示將信托帳戶(hù)中的處置收入轉(zhuǎn)入“收入分帳戶(hù)”和“本金分帳戶(hù)”。

圖4：交易結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：WIND，申萬(wàn)宏源研究

收入償付順序：

“本金分帳戶(hù)”轉(zhuǎn)入一定收入至“收入分帳戶(hù)”確保收入分帳戶(hù)“的全額余額可按順序支付稅費(fèi)，付信托管理費(fèi)、資金保管費(fèi)和登記等除資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)外的其他參與機(jī)構(gòu)費(fèi)用，優(yōu)先和次優(yōu)檔的利息，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬，流動(dòng)性?xún)?chǔ)備（若設(shè)置）。而”本金分帳戶(hù)“則在優(yōu)先和次優(yōu)順利獲得當(dāng)其利息后，將其剩余部分按順序、按比例分配優(yōu)先和次優(yōu)檔的本金。最終將”本金分帳戶(hù)“和”收入分帳戶(hù)“的剩余收入在按順序支付次級(jí)檔期間收益后轉(zhuǎn)入“本金分帳戶(hù)”。

值得注意的是，各產(chǎn)品的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬支付順序和比率有所差異。該服務(wù)報(bào)酬是為提高資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)回收處置動(dòng)力。早期發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬是在優(yōu)先和次優(yōu)順利獲得當(dāng)期利息后才得以全額支付，而近期發(fā)行的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)中“資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬”的小部分比率是在優(yōu)先和次優(yōu)獲得利息之前支付，剩余部分則在利息之后支付。

發(fā)起機(jī)構(gòu)情況

我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)多為四大資產(chǎn)管理公司和銀行。信達(dá)、華融、東方和長(zhǎng)城這四大資產(chǎn)管理公司最初是為收購(gòu)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)而成立的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。近年，四大資產(chǎn)管理公司多元化發(fā)展，已涉足證券、銀行、金融租賃、信托等其他多項(xiàng)金融板塊，信達(dá)與華融在香港上市。目前不良資產(chǎn)板塊仍是四大資產(chǎn)管理公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，不良資產(chǎn)收購(gòu)規(guī)模增長(zhǎng)較快。不良資產(chǎn)收購(gòu)主要分為金融類(lèi)不良貸款（大型國(guó)有銀行貸款的收購(gòu)比例較大）和非金融企業(yè)類(lèi)不良應(yīng)收帳，不良應(yīng)收帳的收購(gòu)規(guī)模已超過(guò)不良貸款。在不良資產(chǎn)處置方面，重組模式占比較大，內(nèi)部報(bào)酬率較之傳統(tǒng)的拍賣(mài)或轉(zhuǎn)讓等模式要高出很多。不良資產(chǎn)不良率處于銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求內(nèi)。

表1：四大資產(chǎn)管理公司2014年業(yè)績(jī)

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究

基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

早期不良資產(chǎn)證券化特點(diǎn)

2006-2008年所發(fā)行的4單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于歷史較為悠久，發(fā)行說(shuō)明書(shū)中對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露并不標(biāo)準(zhǔn)和完善。

表2：2006-2008年所發(fā)不良資產(chǎn)證券化情況

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從已有的公開(kāi)信息歸納發(fā)現(xiàn)，

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)池：

池中損失貸款的占比極小，可疑貸款占比最大；入池資產(chǎn)的未償本息余額為總發(fā)行規(guī)模的3-5倍，資產(chǎn)覆蓋比率較大；采取抵、質(zhì)押擔(dān)保形式的貸款余額占比較??；區(qū)域集中度較大，4單產(chǎn)品中不良貸款所處區(qū)域多次出現(xiàn)遼寧、廣東；行業(yè)集中度較大，主要集中在制造業(yè)、批發(fā)零售、房地產(chǎn)、住宿餐飲業(yè)，最大行業(yè)貸款余額占比超過(guò)22%。

2.增信安排：

風(fēng)險(xiǎn)完全兜底。次級(jí)檔均由發(fā)起機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)管理公司持有（建設(shè)銀行所發(fā)產(chǎn)品次級(jí)由信達(dá)資產(chǎn)管理持有）；產(chǎn)品均設(shè)有流動(dòng)性?xún)?chǔ)備帳戶(hù)；此外，除建設(shè)銀行所發(fā)產(chǎn)品外，其他產(chǎn)品均設(shè)有流動(dòng)性支持，即在每個(gè)分配日或法定到期日將未能如約償付的本息由流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)補(bǔ)足，流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)基本是由發(fā)起機(jī)構(gòu)或發(fā)起機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)公司擔(dān)任。

3.未設(shè)有次優(yōu)級(jí)：

次級(jí)檔層厚在30%以上。

圖5：早期不良資產(chǎn)證券化與一般信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較

資料來(lái)源：WIND，申萬(wàn)宏源研究

資產(chǎn)管理公司發(fā)行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特點(diǎn)

2014-2015年，資產(chǎn)管理公司陸續(xù)發(fā)行了數(shù)單不良貸款資產(chǎn)支持證券，相較于早期產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋?zhuān)?/section>

1.不同于早期對(duì)銀行所購(gòu)貸款性質(zhì)進(jìn)行分類(lèi)，近2年所發(fā)產(chǎn)品中含有從信托公司所購(gòu)買(mǎi)的不良貸款，且入池貸款性質(zhì)都按資產(chǎn)管理公司評(píng)級(jí)而定，均歸為正常級(jí)貸款（抵質(zhì)押物價(jià)值可全額覆蓋本息或借款人歷史違約率較低）。

2.產(chǎn)品加權(quán)平均存續(xù)期明顯縮短，從5年減至1-1.5年。

3.付息頻率由半年支付提升至季度支付。

4.抵質(zhì)押擔(dān)保形式貸款余額占比明顯提高，從30%左右提升至70%以上，加大平均資產(chǎn)的回收率。抵押資產(chǎn)主要為房地產(chǎn)，其次為采礦權(quán)或股權(quán)質(zhì)押，抵質(zhì)押物的初始抵質(zhì)押率較低。不過(guò)，近期發(fā)行產(chǎn)品并未設(shè)流動(dòng)性支持和超額抵押覆蓋。

表3：2014-2015年資產(chǎn)管理公司所不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品情況

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究

而與銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)信息相比，資產(chǎn)管理公司所發(fā)的不良資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)與城、農(nóng)商行所發(fā)產(chǎn)品頗為相近。一是兩者基礎(chǔ)資產(chǎn)中非信用擔(dān)保形式的貸款余額占比均較大，二是入池貸款信用評(píng)級(jí)在AA及其以上的余額占比均不高，三是貸款平均在帳期限不長(zhǎng)，三是次級(jí)檔層厚均較大。不過(guò)，資產(chǎn)管理公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性較差，同金融租賃公司所發(fā)產(chǎn)品相近。

圖6：基礎(chǔ)資產(chǎn)池中擔(dān)保形式

資料來(lái)源：WIND，申萬(wàn)宏源研究

圖7：入池貸款信用分布

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回收率測(cè)算和壓力測(cè)算

和一般信貸資產(chǎn)支持證券不同的是，資產(chǎn)回收率較基礎(chǔ)資產(chǎn)其他信用風(fēng)險(xiǎn)更為重要，回收率測(cè)算能更好的判斷后期優(yōu)先和次優(yōu)本息償付的水平。

資產(chǎn)回收方面，不良資產(chǎn)證券化更看重抵質(zhì)押擔(dān)保形式的占比和抵質(zhì)押物的特征（初始抵質(zhì)押率和抵質(zhì)押的估值）。其中，抵質(zhì)押率越低則能更好的緩沖抵質(zhì)押價(jià)格下行的風(fēng)險(xiǎn)，而抵質(zhì)押物中房地產(chǎn)變現(xiàn)能力較高。

在評(píng)級(jí)報(bào)告中，具有抵質(zhì)押擔(dān)保的資產(chǎn)回收率測(cè)算一般為抵質(zhì)押物快速變現(xiàn)價(jià)值/未償信貸資產(chǎn)本息和。其中，抵質(zhì)押物的快速變現(xiàn)價(jià)值是在資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值（已考慮區(qū)域位置）的基礎(chǔ)上再扣除折舊、變現(xiàn)成本（時(shí)間成本和出售折扣率）等相關(guān)費(fèi)用所推出的預(yù)測(cè)值。而信用擔(dān)保和保證擔(dān)保的資產(chǎn)回收率主要是對(duì)借款人和保障人的資信進(jìn)行評(píng)估，使用歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)將資信匹配的回收率進(jìn)行加權(quán)平均所得。

2006-2008年所發(fā)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的抵質(zhì)押擔(dān)保形式占比不大，本金回收率測(cè)算在50%以下，因此采用超額抵押的內(nèi)部增信方式來(lái)彌補(bǔ)資產(chǎn)回收能力偏弱的缺點(diǎn)。而2014-2015年所發(fā)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的抵質(zhì)押擔(dān)保形式占比高，平均資產(chǎn)回收率均在58%-70%之間。

現(xiàn)金流壓力預(yù)測(cè)主要是模擬資產(chǎn)回收率下調(diào)、利差收窄等不利情景下，未來(lái)現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先、次優(yōu)檔的本息覆蓋比率。一般正常情景下，不良資產(chǎn)的回收期為2-3年。2014-2015年所發(fā)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在壓力測(cè)試下，回收期限在3-4年，而資產(chǎn)回收率在40%-50%之間。

息差

與5年期AAA銀行次級(jí)債收益率相比，2006年所發(fā)不良資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)發(fā)行票息上浮10bp，而2008年所發(fā)的優(yōu)先級(jí)票息上浮50bp。而近年不良資產(chǎn)支持證券與信用風(fēng)險(xiǎn)相近的產(chǎn)品之間息差在2014年較為突出，50-60bp的上浮，但是在2015年息差轉(zhuǎn)為負(fù)。而2014-2015年，不良資產(chǎn)證券化與1年期AAA中票間的息差從90bp縮減至50bp。

圖8：不良資產(chǎn)支持證券與風(fēng)險(xiǎn)相近產(chǎn)品的票息比較

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探索適用的債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知形式

發(fā)起人將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)移，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力及要件在我國(guó)民事法律中有明確規(guī)定。

《合同法》第七十九條債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第二人，但有下列情形之一的除外:

（1）根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓;

（2）按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓;

（3）依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。

首先，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效要件。合同法第79條確認(rèn)了合同權(quán)利方轉(zhuǎn)讓合同權(quán)利的合法性。除合同性質(zhì)和當(dāng)事人約定或法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的權(quán)利外，債權(quán)是可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的。債權(quán)轉(zhuǎn)讓并沒(méi)有設(shè)立其他生效要件，只要符合條件的債權(quán)均可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

其次，債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知的效力。根據(jù)《合同法》第80條規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力”。有此可知，債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知并不影響債權(quán)轉(zhuǎn)讓自身的效力，Ifu僅僅具有對(duì)抗債務(wù)人的對(duì)抗效力。

本單業(yè)務(wù)中，大多采用了單戶(hù)送達(dá)的方式和公證送達(dá)的方式進(jìn)行通知，雖然效果較好，但成本較高。

在證券化運(yùn)作中，債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知與否雖不構(gòu)成對(duì)信托設(shè)立的法律性質(zhì)影響，但在信托設(shè)立后資產(chǎn)的管理服務(wù)階段，轉(zhuǎn)讓的通知方式卻對(duì)不良資產(chǎn)回收的效率產(chǎn)生影響。逐一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓通知將增加證券化的成本，不通知債務(wù)人又不能對(duì)債務(wù)人產(chǎn)生效力。因此選擇適當(dāng)?shù)耐ㄖ绞綄嚎s整個(gè)交易的成本。

相關(guān)司法解釋針對(duì)金融資產(chǎn)管理公司受讓國(guó)有銀行債權(quán)后的債權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)约敖鹑谫Y產(chǎn)管理公司通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式處置不良資產(chǎn)時(shí)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)_認(rèn)了公告的通知效力。

《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)竹理公司收購(gòu)、竹理、處置國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》和《最高人民法院關(guān)于金融資產(chǎn)竹理公司收購(gòu)、處置銀行不良資產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》。

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第12條對(duì)“在全國(guó)性媒體上發(fā)布公告”的通知方式也予以了認(rèn)可。建議將此種通知的效力延用至商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，將降低交易成本。

完善抵、質(zhì)押變更登記制度

在證券化運(yùn)作中，轉(zhuǎn)讓給SPV的信貸資產(chǎn)往往有相應(yīng)的抵質(zhì)押物作為擔(dān)保。主債權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑩?dān)保權(quán)利應(yīng)隨之轉(zhuǎn)讓。但在我國(guó)目前的法律框架下，擔(dān)保權(quán)利的轉(zhuǎn)讓在轉(zhuǎn)讓生效的要件以及時(shí)間效力順位上都存在一些問(wèn)題。

根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》及相關(guān)法律制度，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)采用登記生效主義或登記對(duì)抗主義，即抵質(zhì)押物權(quán)不經(jīng)登記不能發(fā)生效力，或不能對(duì)抗第二人。

《擔(dān)保法》第四十一條:當(dāng)事人以本法第四十_條規(guī)定的則產(chǎn)抵押的，應(yīng)當(dāng)辦理抵押物升記，抵押合同自升記之日起生效。

第四十一條規(guī)定的抵押物包括:無(wú)地上定著物的土地使用權(quán)、城市房地產(chǎn)或者鄉(xiāng)(鎮(zhèn))、村企業(yè)的廠(chǎng)房等建筑物、林木、航空器、船舶、車(chē)輛、企業(yè)的設(shè)備和其他動(dòng)產(chǎn)。由于只有進(jìn)行抵押升記才具有對(duì)抗第二人的效力，為了保護(hù)銀行債權(quán)，銀行在開(kāi)展信貸業(yè)務(wù)時(shí)所設(shè)定抵押權(quán)通常都要求進(jìn)行抵押升記。

而從民法物權(quán)“公示”、“公信”原則出發(fā)，抵押物權(quán)需經(jīng)過(guò)登記的“公示”才能產(chǎn)生對(duì)世物權(quán)的“公信”效力，才能對(duì)抗任意第二人。但是《合同法》第81條規(guī)定:債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利。第72條規(guī)定:主債權(quán)被分割或者部分轉(zhuǎn)讓的，各債權(quán)人可以就其享有的債權(quán)份額行使抵押權(quán)。從民法原理上講，不存在獨(dú)立于主債權(quán)的抵質(zhì)押權(quán)，抵質(zhì)押權(quán)作為主債權(quán)的一種從權(quán)利，須隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)讓?zhuān)@種轉(zhuǎn)移是以主債權(quán)轉(zhuǎn)移為充分條件的。

在此，兩種法律原則發(fā)生沖突，證券化的運(yùn)作中表現(xiàn)尤為突出。信貸資產(chǎn)的主債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給SPV，但相應(yīng)的抵質(zhì)押權(quán)因?yàn)槲崔k理權(quán)屬變更登記，還保留在發(fā)起人名下，這就給資產(chǎn)服務(wù)商處置回收資產(chǎn)造成了困難。

在“信?！焙汀皷|?！眱蓡沃?，《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、管理、處置國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》和《最高人民法院關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、處置銀行不良資產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》專(zhuān)門(mén)就資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)方面給予了各項(xiàng)優(yōu)惠政策，其中包括轉(zhuǎn)讓抵質(zhì)押權(quán)利時(shí)，取得高院豁免，無(wú)需辦理抵、質(zhì)押權(quán)變更登記，抵、質(zhì)押權(quán)隨債權(quán)一同完成轉(zhuǎn)讓。以上各個(gè)部門(mén)的“通知”“規(guī)定”在一定程度上促進(jìn)了證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，但都具有很強(qiáng)的針對(duì)性，并沒(méi)有上升到法律法規(guī)的層面。商業(yè)銀行在不良資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，納入擔(dān)保權(quán)益需要一同發(fā)生權(quán)屬變更的不僅限于住房抵押，更多的還有在建工程抵押、房屋抵押、公路收費(fèi)權(quán)抵押、土地使用權(quán)抵押、企業(yè)房產(chǎn)設(shè)備抵押、股權(quán)質(zhì)押等多種標(biāo)的，涉及眾多登記部門(mén)，如果變更權(quán)屬登記的問(wèn)題不能解決，則很大程度上降低證券化資產(chǎn)的回收效率。

本單業(yè)務(wù)中，通過(guò)到相關(guān)部門(mén)做登記實(shí)現(xiàn)抵質(zhì)押權(quán)利的少之又少，一方面是資產(chǎn)池項(xiàng)目主體不配合，另一方面是成本過(guò)高。通過(guò)本單業(yè)務(wù)實(shí)踐來(lái)看，商業(yè)銀行往往是通過(guò)法院裁定的方式確權(quán)，實(shí)現(xiàn)抵質(zhì)押權(quán)，這樣一來(lái)無(wú)疑增加了回收成本。

《擔(dān)保法》第78條規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書(shū)面合同，并向證券升記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)升記。質(zhì)押合同自升記之日起生效?！杂邢挢?zé)任公司的股份出質(zhì)的，適用公司法股份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定。質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日起生效”;第79條規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專(zhuān)用權(quán)，專(zhuān)利權(quán)、著作權(quán)中的則產(chǎn)權(quán)出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書(shū)面合同，并向其主理部門(mén)辦理出質(zhì)升記。質(zhì)押合同自升記之日起生效”;根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于收費(fèi)公路項(xiàng)日貸款擔(dān)保問(wèn)題的批復(fù)》(國(guó)函(1999)28號(hào))規(guī)定:“公路建設(shè)項(xiàng)日法人可以用收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)質(zhì)押方式向國(guó)內(nèi)銀行申請(qǐng)抵押貸款，以省級(jí)人民政府批準(zhǔn)的收費(fèi)文件作為公路收費(fèi)權(quán)的權(quán)利證書(shū)，地市級(jí)以上交通卞竹部門(mén)作為公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的升記部門(mén)。質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費(fèi)權(quán)，并實(shí)現(xiàn)質(zhì)押權(quán)”。

商業(yè)銀行在進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的具體操作時(shí)，是否可以比照資產(chǎn)管理公司享有一定抵押權(quán)變更事宜的優(yōu)惠政策，使原抵押登記繼續(xù)有效。建議通過(guò)特別立法，明確抵押權(quán)變更登記的條件、程序和時(shí)限，允許一定期限內(nèi)批量進(jìn)行登記，為在現(xiàn)有物權(quán)登記制度框架下實(shí)施資產(chǎn)證券化提供便利。

培育資產(chǎn)支持證券的投資主體

一種金融工具能否順利推銷(xiāo)，需求是一個(gè)決定性的因素。投資者在投資某一項(xiàng)金融產(chǎn)品的時(shí)候會(huì)綜合考慮產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性、收益性以及流動(dòng)性。在緊縮貨幣政策和加息預(yù)測(cè)的雙重壓力下，固定收益產(chǎn)品再不象幾年前一樣受到投資者的追捧。流動(dòng)性不足使收益原本不高的資產(chǎn)支持證券遭到市場(chǎng)投資者的冷遇。

從證券化歷史來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度對(duì)十證券化的成敗關(guān)系重大。歷史上第一次真正的資產(chǎn)證券化的發(fā)行失敗就與機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)。1977年，由所羅門(mén)兄弟公司承銷(xiāo)，美洲銀行發(fā)行了第一筆抵押貸款支持證券。盡管該證券的信用級(jí)別很高(AAA級(jí))，但其發(fā)行卻遭到失敗，其原因除了當(dāng)時(shí)一些政策因素之外，就在于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制。

在我國(guó)，資產(chǎn)支持證券被投資者廣泛認(rèn)可還需要一個(gè)過(guò)程，產(chǎn)品的流動(dòng)性很大程度上取決于機(jī)構(gòu)投資者的種類(lèi)、數(shù)量以及偏好的多樣化。沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者的參與，證券化市場(chǎng)無(wú)法獲得足夠的流動(dòng)性和深度。新興市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)消除對(duì)資產(chǎn)證券投資的非必要法律限制，使養(yǎng)老與社?；?、保險(xiǎn)公司、甚至儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)入證券化市場(chǎng)。

目前，國(guó)務(wù)院已同意商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作的前提下投資資產(chǎn)支持證券;財(cái)政部、勞動(dòng)保障部也批復(fù)同意社?；鹪谝欢ǚ秶鷥?nèi)投資資產(chǎn)支持證券。這都將促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

通過(guò)本單業(yè)務(wù)不難發(fā)現(xiàn)，證券持有者有:南京銀行股份有限公司、寶鋼集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司、鄭州市商業(yè)銀行、大連銀行、杜林市商業(yè)銀行、交通銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、上海銀行、天津銀行、上海農(nóng)村商業(yè)銀行、天津農(nóng)村合作銀行、杭州市商業(yè)銀行股份有限、公司中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行有限責(zé)任公司，絕大部分是國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行，投資主體的局限性還很明顯。

我們建議，逐步放開(kāi)機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍，在必要的時(shí)候，政府還應(yīng)對(duì)符合一定標(biāo)準(zhǔn)和條件的機(jī)構(gòu)投資者提供資金上的支持，這也是許多發(fā)達(dá)國(guó)家共同的作法。

延伸閱讀

不良資產(chǎn)證券化進(jìn)程動(dòng)態(tài)觀察報(bào)告

2004年，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行直接發(fā)行首例不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以此為發(fā)端，國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)證券化進(jìn)程正式啟動(dòng)，商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司作為發(fā)行主體，發(fā)行了一系列試點(diǎn)產(chǎn)品。然而，受美國(guó)金融危機(jī)影響，該進(jìn)程在2008年后戛然而止。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，信貸風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，不良貸款余額和不良貸款率持續(xù)雙升，時(shí)隔八年之后，不良資產(chǎn)證券化再次重啟，引起了境內(nèi)外的高度關(guān)注，各種不同的聲音不絕于耳。

2016年5月，招商銀行和中國(guó)銀行分別推出和萃一期和中譽(yù)一期，緊隨其后，招商銀行和農(nóng)業(yè)銀行又依次推出和萃二期和農(nóng)盈一期，宣告了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式鋪開(kāi)。目前交通銀行、建設(shè)銀行及工商銀行等相關(guān)產(chǎn)品也在發(fā)行進(jìn)程中。

一

新一輪不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特性研究

基礎(chǔ)資產(chǎn)普遍質(zhì)量較優(yōu)

表格 1 不良資產(chǎn)證券化發(fā)行基本情況