一個(gè)職業(yè)投資人的第六年（2016）總結(jié)

一個(gè)職業(yè)投資人的第六年（2016）總結(jié) @唐朝 @長(zhǎng)江川流不息 @易水不寒 @偶爾打獵的農(nóng)夫 @大楊 @青城山中鳥 @歡歡虎01 @窮林奇 @范立鑫 @清風(fēng)徐來(lái) @杰晟JasonZheng @Ten-Bagger    @cyqing1983  @龍血鯨 @漪漪 @是風(fēng) 

一, 今年我們的投資收益為29.96%，同期滬深含分紅為-9.01%，標(biāo)普含分紅為11.54%，對(duì)合伙人而言，投資收益為23.72%。（計(jì)算公式為 5%+（29.96%-5%）*0.75）。 

二，2005-2016 年收益及說(shuō)明： 

具體收益見以下四張表： 

表1各年度收益比較

年度     本人         滬深含分紅         對(duì)比          標(biāo)普含分紅        對(duì)比

2005      41.02%         -6.46%          47.48%         4.90%           36.12%

2006      152.53%        122.35%           30.18%      15.80%           136.73%

2007      41.37%         163.28%        -121.91%      5.50%           35.87%

2008      -7.56%          -65.61%        58.05%         -37.00%        29.44%

2009      43.08%         97.55%         -54.48%        26.50%         16.58%

2010      20.43%         -11.20%        31.63%         15.10%         5.33%

2011      11.27%         -23.60%        34.87%         2.10%           9.17%

2012      26.21%         9.64%           16.57%         16.00%         10.21%

2013      25.28%         -5.25%          30.53%         32.40%         -7.12%

2014      33.12%         55.02%         -21.90%        13.70%         19.42%

2015      24.49%         7.20%           17.29%         1.27%           23.22%

2016      29.96%         -9.01%           38.97%         11.54%         18.42% 

表2 整體收益對(duì)比

                        本人    滬深含分紅      對(duì)比    標(biāo)普含分紅      對(duì)比

2005-2016               32.91%  12.17%          20.74%  7.46%           25.45%

2008-2016               22.11%  -3.51%          25.62%  7.07%           15.04%

注：08年開始主要投資在美股 

表3    5年滾動(dòng)收益對(duì)比

5年滾動(dòng)年化 本人         滬深含分紅 對(duì)比    標(biāo)普含分紅 對(duì)比

2005-2009    46.11%         30.19%  15.92%  0.42%      45.69%

2006-2010    41.57%         28.84%  12.73%    2.30%    39.27%

2007-2011    20.17%         4.07%    16.09%  -0.24%     20.41%

2008-2012    17.47%         -12.68%  30.15%   1.67%    15.80%

2009-2013    24.83%         6.86%    17.97%  17.95%      6.88%

2010-2014    23.05%         1.70%    21.35%  15.46%     7.58%

2011-2015    23.87%         5.62%    18.25%  12.54%     11.32%

2012-2016   27.77%          9.34%   18.43% 14.58%     13.19%      

表4    合伙人收益(扣除管理費(fèi))

                    合伙人  滬深含分紅 對(duì)比   標(biāo)普含分紅  對(duì)比

2015                19.62%      7.20%   12.42%  1.40%       18.22%

2016                23.72%      -9.01%  32.73%  11.54%      12.18%

復(fù)合（2015-2016）   21.65%      -1.24%  22.89%  6.35%       15.30%

 三，2016 年倉(cāng)位

 3.1 海外凈資金投入： 目標(biāo)倉(cāng)位 70%，實(shí)際為69.54%

 1） 美股+港股

目標(biāo)：總資金80%，實(shí)際占總資金78.54% ，美股共持有4只股票，主要為保險(xiǎn)，金融和資產(chǎn)管理公司的股票, 實(shí)際倉(cāng)位為73.54%。港股 實(shí)際占總資金5%，持有1只銀行類的中資H股。

 2）  海外絕對(duì)收益  

目標(biāo)：25%，實(shí)際占總資金5.14%

3）海外負(fù)債

目標(biāo)：上限為總資金的35%，實(shí)際負(fù)債為14.14%，負(fù)債成本為1.8%-2.2% 

3.2 國(guó)內(nèi)凈資金投入： 目標(biāo)倉(cāng)位 30%，實(shí)際為30.46% 

1） 股票

目標(biāo)：總資金10%，實(shí)際占總資金10.11%，持有1只水電類“養(yǎng)老股”。 

2）國(guó)內(nèi)絕對(duì)收益

目標(biāo)：20%, 實(shí)際占總資金20.35%，基本為類現(xiàn)金資產(chǎn)和期限很短1-3年內(nèi)到期的債權(quán)類資產(chǎn)， 標(biāo)底的基礎(chǔ)收益大約為3%-8%，我選擇此類投資的標(biāo)準(zhǔn)依次為：安全性，流動(dòng)性，收益率，同時(shí)等待機(jī)會(huì)參加低風(fēng)險(xiǎn)套利（如有）。 

以上倉(cāng)位合并以后，股票占88.65%，現(xiàn)金和絕對(duì)收益為25.48%，負(fù)債為14.14% 

四，2016年投資回顧

 2016年的的收益，可以分解為：

 匯率變化 6.24%

 股票升值 13.47%

 股票分紅/打新 1.82%

股票再平衡 1.43%   

賣出期權(quán)收取權(quán)益金 2.65%     

國(guó)內(nèi)絕對(duì)收益1.84%  

海外絕對(duì)收益3.23%    

融資成本 -0.74% 

以上合計(jì) 29.96% 

匯率對(duì)沖

今年年初，由于打新不再需要資金申購(gòu)，轉(zhuǎn)出了10%的資金到海外投資，使海外資金從60%增加到了70%。從2014年開始，人民幣進(jìn)入了貶值周期，所以我從2014年開始，除海外的資金以外，還對(duì)沖了10%的人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，今年7月，又增加對(duì)沖了10%，所以我們目前的資產(chǎn)，有90%（70%+20%）和人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。對(duì)沖的目的，不是判斷人民幣漲跌方向的賭單邊，也不是為了防止人民幣每年貶值4%-6%之類的可控風(fēng)險(xiǎn)，而是為了防止人民幣完全自由浮動(dòng)時(shí)的無(wú)序超調(diào)的黑天鵝（在搶鹽群眾很多的國(guó)家，一切皆有可能 笑），今年人民幣貶值的因素帶來(lái)的收益是6.24%，已經(jīng)足夠大，所以從今年開始，單獨(dú)列了一項(xiàng)匯率變化，以便更加清晰地看到投資收益的分布。 

打新

年初的時(shí)候，判斷市值打新的收益，大約為3%到5%，比較雞肋，不值得單獨(dú)為此單獨(dú)配置股票，但今年5月的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)年初估計(jì)的打新收益被嚴(yán)重低估，預(yù)計(jì)大約會(huì)有10%左右，所以從5月底開始，配置了10%的一只水電“養(yǎng)老股”，用于分紅和多賬戶打新。到今年年底，打新收益年化為13.5%，基本和預(yù)期相當(dāng)。 

由于在A股投入10%的資金，所以同比例減少了美股的配置，持股也由去年年底的六只減少為今年年底的四只。除此以外，今年的投資和去年相比。沒有明顯的變化，只是今年A股套利的機(jī)會(huì)大幅減少。 

我們過(guò)去的投資收益，A股的打新，中概股退市是兩個(gè)大紅包，未來(lái)估計(jì)中概股退市的紅包會(huì)消失，A股打新的收益也會(huì)拾階而下，逐漸消亡，所以未來(lái)我們的投資收益和過(guò)去相比也會(huì)下臺(tái)階，雖然我會(huì)努力開拓新的戰(zhàn)場(chǎng)，但結(jié)果如何，尚不可知。 

我的投資風(fēng)格是典型的至下而上的價(jià)值投資，屬于龜兔賽跑中的烏龜型，追求的是資產(chǎn)穩(wěn)定的保值增值，整體投資目標(biāo)是，扣除管理費(fèi)用以后的收益，以5年，10年復(fù)合計(jì)算，同時(shí)超過(guò)包含分紅的滬深300和標(biāo)準(zhǔn)普爾500。以我看來(lái)，未來(lái)標(biāo)普的預(yù)期收益可能也就在年化7%左右，國(guó)內(nèi)如考慮人民幣貶值的因素，可能會(huì)與標(biāo)普相當(dāng)甚至?xí)缘陀跇?biāo)普。 

股市相對(duì)于債券能獲得超額收益是以股市的高波動(dòng)性為代價(jià)的，正如我反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，合伙人從思想上和資金安排上，都一定要做好未來(lái)股市會(huì)下跌50%的準(zhǔn)備。（以巴菲特為例，過(guò)去40多年曾經(jīng)3次以上遇到過(guò)市值下跌50%左右的情況，投資的時(shí)間長(zhǎng)了，這種情況在未來(lái)一定會(huì)發(fā)生）。 

五，投資隨筆

5.1 資產(chǎn)配置和再平衡  

過(guò)去十二年，從滬深300有數(shù)據(jù)的2005年算起，滬深300含分紅的年化收益是12.17%。 

如果我問你，從2005年開始，如果你將資產(chǎn)的70%，買入滬深300指數(shù)，另外30%，投5%的絕對(duì)收益，每年年底做一次再平衡以恢復(fù)70%/30%比例，十二年以后結(jié)果會(huì)如何？ 

你可能會(huì)回答，當(dāng)然是100%投滬深300收益高，這種百分之70%，百分之30%的配置，收益大概為 12.17*70%+5%*30%=10.02，每年會(huì)落后約2%，（怎么樣，我還是學(xué)過(guò)數(shù)學(xué)的，）甚至你可能還會(huì)祭出一張西格爾的圖表，證明從長(zhǎng)期來(lái)看，投資股票收益率是遠(yuǎn)高于債券，（怎么樣，對(duì)投資我還是略懂的，） 

但如果我告訴你，70%+30%每年年底再平衡的傻瓜組合，年化收益率實(shí)際為13.2%，超出長(zhǎng)期持有1.1%，而按照我簡(jiǎn)單粗暴的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試方法（下跌市中的平均回撤），風(fēng)險(xiǎn)則僅相當(dāng)于全倉(cāng)的62.6%（-12.67%對(duì)-20.24%），你是否想法會(huì)稍微有所改變？（以上的結(jié)論，股票配置從50%到95%都成立。） 

怎么可能？怎么會(huì)是這樣？原因在哪里？ 

我認(rèn)為，核心的原因就在于，再平衡，本質(zhì)上是不斷的自動(dòng)在進(jìn)行高拋低吸，就像潮汐發(fā)電一樣，漲潮的時(shí)候保留部分海水，退潮的時(shí)候用保留的海水來(lái)發(fā)電。又像李昌鎬下了圍棋，每一手都只追求發(fā)揮51%的效率，平淡無(wú)奇。但長(zhǎng)期積累下來(lái)，差別巨大，尤其是在A股這種，換手率極高，波動(dòng)幅度極大的股市。 

保留部分現(xiàn)金，除了再平衡增加收益以外，更重要的是保留在熊市底部加倉(cāng)的能力，（這個(gè)不是簡(jiǎn)單的再平衡，而是倉(cāng)位本身也做逆向調(diào)整。）這個(gè)收益很難精確測(cè)算，但個(gè)人估計(jì)年化也會(huì)有2%-3%，熊市時(shí)，從滿倉(cāng)的股票中進(jìn)行換倉(cāng)，效果和現(xiàn)金加倉(cāng)或再平衡相比會(huì)大打折扣，大家可以看看2008年熊市底部的各自持倉(cāng)，有多少股票能夠真正做到抗跌呢？ 

巴式價(jià)值投資者往往會(huì)喜歡持有優(yōu)秀上市公司，滿倉(cāng)穿越，對(duì)耶魯斯文森這種資產(chǎn)配置再平衡的方法表示懷疑。但我個(gè)人認(rèn)為這兩者并沒有矛盾。巴菲特的投資，面臨的是35%的資本利得稅，而耶魯?shù)耐顿Y基金則是免稅的，所以耶魯有效的方法對(duì)巴菲特效果可能會(huì)大打折扣，而且巴菲特的一大免費(fèi)資金來(lái)源：遞延稅（另一個(gè)為保險(xiǎn)浮存），如果采用斯文森一樣的每日再平衡，則可能會(huì)完全消失。而我們A股投資人，無(wú)論是投資A股，港股還是美股，都是沒有資本利得稅的，所以我們的稅收環(huán)境更接近于耶魯?shù)乃刮纳暮Ｍ獾母鞣N研究來(lái)看，在風(fēng)險(xiǎn)相同的情況（不考慮稅收因素），資產(chǎn)再平衡每年會(huì)增加投資收益1%到2%。 

以上的70%/30%的傻瓜化再平衡只是一個(gè)基本模式，更多的是為了證明資產(chǎn)配置的確可以幫助投資者獲取超額收益，在此基礎(chǔ)上，還可以衍生出數(shù)不勝數(shù)的各種玩法

 比如： 

         1）如果絕對(duì)收益，不是5%，而是10%呢，甚至15%呢？

          2）如果投資者選股能力出眾，每年能夠超過(guò)滬深300指數(shù)2%到3%，甚至5%以上呢？

          3）如果絕對(duì)收益部分和巴菲特年輕的時(shí)候一樣，用上了25%的杠桿呢？

          4）如果再平衡，不是按照時(shí)間，而是按照股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的幅度來(lái)做呢？ 

          以上問題就留給大家自己解答，探索，我就不剝奪大家思考的樂趣了。（）     

       我的結(jié)論是：價(jià)值投資，選擇證券的能力，本質(zhì)上和資產(chǎn)配置不但不矛盾（尤其是在沒有資本所得稅時(shí)），而且是相輔相成，相得益彰的。  

5.2 護(hù)城河和再投資能力

 護(hù)城河是巴菲特對(duì)投資理論的一大貢獻(xiàn)，如果我們把護(hù)城河和一個(gè)企業(yè)的再投資能力相結(jié)合，對(duì)企業(yè)進(jìn)行重新歸類，可能會(huì)有一些有意思的發(fā)現(xiàn)： 

按照這個(gè)分類，企業(yè)可以大致分為五類。 

1）價(jià)值毀滅型企業(yè)，無(wú)護(hù)城河，企業(yè)的跨周期的平均凈資產(chǎn)收益率在9%-12%之下，以長(zhǎng)期虧損股，微利股，周期股，逆境反轉(zhuǎn)，成長(zhǎng)概念股為主，前三類，再投資能力越強(qiáng)，股東價(jià)值毀滅的越快。后兩類，雖然成功以后收益會(huì)很大，但整體來(lái)說(shuō)，成功率很低，確定性很差，類似于做風(fēng)險(xiǎn)投資。 

2）普通企業(yè)，無(wú)護(hù)城河，企業(yè)的跨周期的平均凈資產(chǎn)收益率在9%到12%之間，企業(yè)再投資能力無(wú)關(guān)緊要，也就是再投資，既不創(chuàng)造價(jià)值，也不毀滅價(jià)值，這類企業(yè)如果想能獲得高收益，必須能以低價(jià)買入而且需要能夠迅速的變現(xiàn)，否則投資收益率會(huì)隨年限加長(zhǎng)而逐漸趨于平庸。 

3）傳統(tǒng)護(hù)城河企業(yè)，這類企業(yè)數(shù)量相對(duì)較多，企業(yè)的跨周期平均凈資產(chǎn)收益率在9%到12%以上，再投資能夠創(chuàng)造可觀的價(jià)值，但大部分企業(yè)，由于市場(chǎng)空間有限，會(huì)將70%到90%的利潤(rùn)用于分紅和股票回購(gòu)。比如喜詩(shī)糖果，可口可樂，寶潔等。這類企業(yè)，做防御性配置可以，但要獲得較高的收益很難。 

4）有再投資能力的護(hù)城河企業(yè)，不僅跨周期的平均凈資產(chǎn)收益率高，而且企業(yè)能保留大部分的盈利用于再投資，比如說(shuō)四十年以前的蓋可保險(xiǎn)，三十年以前的沃爾瑪，二十年以前的好市多，這種企業(yè)簡(jiǎn)直就是印鈔機(jī)，但高速增長(zhǎng)的企業(yè)本身大部分有雪道長(zhǎng)度的限制。投資的這類企業(yè)的挑戰(zhàn)是如何能以合理的價(jià)格買入，以及如何判斷公司成長(zhǎng)的邊界。

 5）資源配置型企業(yè)，投資能力超強(qiáng)。這類企業(yè)的典范是巴菲特本人的伯克夏.哈撒韋公司，巴菲特成功的把波克夏.哈撒韋公司從一個(gè)價(jià)值毀滅型企業(yè)，轉(zhuǎn)變成了一個(gè)長(zhǎng)期復(fù)利機(jī)器。如果有一個(gè)優(yōu)秀的資產(chǎn)配置者，再結(jié)合第三類企業(yè)的特點(diǎn)，就會(huì)構(gòu)建一個(gè)超強(qiáng)的組合，而且雪道長(zhǎng)度會(huì)很長(zhǎng)，很長(zhǎng)。

 我過(guò)去的投資以第三類企業(yè)居多，目前已經(jīng)轉(zhuǎn)換為第五類企業(yè)為主，第三類企業(yè)為輔，未來(lái)希望能轉(zhuǎn)換為第五類企業(yè)為主，第四類企業(yè)為輔。 

5.3 其它 

從三年以前上雪球至今，接到很多朋友的詢問，有邀請(qǐng)開私募的，有想給我投資的，也有邀請(qǐng)我參加某個(gè)平臺(tái)的，統(tǒng)一作答如下： 

1）  我不搞私募 

我的投資風(fēng)格是長(zhǎng)期價(jià)值投資，要求匹配的資金是長(zhǎng)期的能接受短期痛苦的資金，以我本人為例，2007年落后大盤122%，09年落后56%，14年落后22%，這種業(yè)績(jī)無(wú)論是做公募還是私募都會(huì)被罵成“豬頭”，被大規(guī)模贖回也是必然結(jié)果（參考美國(guó)老虎基金1999被贖回清盤），既然已經(jīng)知道了結(jié)果，何必要去自討沒趣呢？ 

2）我不接受外來(lái)的投資 

就算能找到理念相同的長(zhǎng)期資金，我也不接受外人的投資。目前我本人的投資資金，足以滿足我家庭生活所需。而目前我的投資人，全部是我的家人，親戚和相交多年的好友。我喜歡無(wú)壓力的資金和投資氛圍，目前的選擇，雖然會(huì)增加少量壓力，但我感覺到我應(yīng)該盡一份責(zé)任和義務(wù)。我的投資理念屬于“求道派”，內(nèi)心的滿足來(lái)自于對(duì)投資之道的學(xué)習(xí)和領(lǐng)悟，以及和標(biāo)準(zhǔn)普爾，滬深300等公開指數(shù)較勁兒。就算財(cái)富比今天增加十倍，我還是會(huì)過(guò)和今天一樣的生活，所以代人理財(cái)?shù)呢?cái)富杠桿對(duì)我毫無(wú)意義。 

3）我不參加任何的平臺(tái)，也不想承擔(dān)任何寫文章的任務(wù)。投資是孤獨(dú)者的游戲，能有幾位理念相近，志同道合之人，可以進(jìn)行思想的碰撞，理性的爭(zhēng)辯，談古論今，坐看風(fēng)起云涌，花開花落，此生足也?。ㄐΓ?/p>