加息風(fēng)暴來襲，人民幣匯率機制準備好了嗎？ | 檀錢

清風(fēng)明月tbm5q1 2016-12-15

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本文為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任張明在SIFL年會2016上的精彩演講。

聽完大家對房價的評論，我有幾點感觸。

首先，保房價還是保匯率是一個偽命題，兩者之間并無必然的替代關(guān)系；
其次，在完全理性的市場上也可能出現(xiàn)泡沫；
再次，在泡沫破滅之前，相關(guān)資產(chǎn)的收益率總是很高的；
第四，其實我們從來沒有談?wù)撝袊康禺a(chǎn)整體市場是否有泡沫，而是一線城市房地產(chǎn)是否有泡沫。
而且，換種視角來觀察，也許中國三四線城市的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)破滅了，因為這些城市目前有巨大的庫存，按照當(dāng)前價格很難銷售出去。

今年二、三季度，人民幣匯率貶值壓力明顯減緩了，短期資本流動的壓力也有所放緩。有人說是人民幣匯率定價新機制穩(wěn)定了外匯市場，事實真的如此嗎？我的答案是未必。

過去三年時間內(nèi)，美元匯率是最強的。過去一年時間內(nèi)，主要國際貨幣中日元最強、英鎊最弱。這幾年，其他新興市場國家貨幣或者顯著貶值、或者低位盤整，只有人民幣實際有效匯率出現(xiàn)了顯著升值，特別是在2014年。今年以來，人民幣實際有效匯率有所貶值，但仍處于相對高位。

在811匯改之前，中國央行主要是通過中間價（開盤價）管理來穩(wěn)定匯率。為了方便人民幣加入SDR，811匯改的實質(zhì)是央行主動放棄了對中間價的管理。811匯改之后，人民幣兌美元中間價顯著貶值。而為了遏制人民幣過快貶值，央行不得不動用外匯儲備來干預(yù)市場，此舉導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模顯著縮水。

不過，今年二三季度，人民幣貶值壓力、短期資本外流壓力與外匯儲備縮水速度均顯著緩解。有人將此歸因于央行實施的匯率中間價定價新規(guī)。這個新規(guī)的核心，是人民幣兌美元匯率的中間價報價要同時參考前一日收盤價與人民幣兌籃子貨幣匯率穩(wěn)定兩個目標，且兩個目標權(quán)重均為50%。我們根據(jù)央行公布的匯率定價新規(guī)，做了一個模擬。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，模擬的中間價變動與實際中間價變動是相當(dāng)接近的，且下半年擬合度要比上半年更好。

今年年初至今，人民幣對CFETS、BIS與SDR三個貨幣籃子的走勢，可以大致分為兩個階段。第一個階段是從年初到今年6月底，人民幣對三個籃子的匯率均顯著貶值。第二個階段從7月初至今，人民幣兌籃子匯率大致保持穩(wěn)定。怎么來看待這個現(xiàn)象呢？我把今年以來人民幣匯率的變動概括為非對性性貶值。簡言之，人民幣匯率的變動取決于美元指數(shù)的強弱。當(dāng)美元指數(shù)走強時，人民幣兌籃子匯率保持穩(wěn)定，但人民幣兌美元雙邊匯率顯著貶值。反之，當(dāng)美元指數(shù)走弱時，人民幣兌美元雙邊匯率保持穩(wěn)定，但人民幣兌籃子匯率顯著貶值。

至于今年二三季度為什么資本外流與本幣貶值壓力明顯緩解，我覺得有三個更加重要的因素。

第一個因素是外部環(huán)境的改善，也即由于美聯(lián)儲沒有加息造成的美元指數(shù)走軟。
第二個因素是自811匯改以來，中國央行已經(jīng)顯著收緊了對資本外流的管制。
第三個因素是中國央行在香港離岸市場上進行了大量的干預(yù)。

進一步的問題是，為什么今年9月份之后貶值壓力重新加大了呢？

原因一是因為市場對美聯(lián)儲在12月加息的預(yù)期增強，推動了美元指數(shù)上升；
二是房地產(chǎn)宏觀調(diào)控加劇，導(dǎo)致大量流動性尋找新的出口。
順便提一句，今年以來的短期資本外流有一個全新現(xiàn)象，也即跨境人民幣資金外流規(guī)模很大，但這種人民幣資金外流并未造成離岸人民幣存款規(guī)模上升，真是奇怪也哉。

如何評價當(dāng)前的人民幣匯率定價新規(guī)則呢？

我認為有兩大優(yōu)勢與兩大問題。

優(yōu)勢之一是有規(guī)則、很透明且可檢驗。
優(yōu)勢之二是使得投機者想要準確預(yù)測第二天的人民幣兌美元開盤價變得非常困難，因為該價格會受到過去24個小時內(nèi)人民幣兌10余種貨幣的匯率變動的影響。這有助于抑制短期投機。
問題之一是，新的機制并不能有效地促進外匯市場出清，外匯市場的價格扭曲可能持續(xù)存在。
問題之二是，新的機制可能引入不必要的噪音。因為在新的機制下，匯率并不完全由國內(nèi)外匯市場的供求決定，而是會受到國際貨幣之間匯率波動的影響。

造成上述兩個問題的根源，在于中國央行強行把兩種風(fēng)馬牛不相及的匯率制度綁到了一塊。讓第二天的開盤價等于昨天的收盤價，這本質(zhì)上是自由浮動，也即匯率由市場供求來決定的。盯住一籃子，其目的是為了穩(wěn)定對外貿(mào)易，匯率在更大程度上是外生的?，F(xiàn)在把兩種制度綁到一起，各賦予50%的權(quán)重，這種做法既沒有經(jīng)濟學(xué)理論的支持，而且可能事與愿違。在一些情形下，這種混合匯率制度可能既不能穩(wěn)定外匯市場，也不能穩(wěn)定對外貿(mào)易。我們認為當(dāng)前的匯率制度是“進兩步、退一步”。與811之前不透明的中間價干預(yù)相比，當(dāng)前匯率制度固然是進步了。但與811匯改之后幾天內(nèi)事實上的自由浮動相比，當(dāng)前的匯率制度又退回來一步。

對于中國這樣的大型開放經(jīng)濟體而言，最終我們必然會走向自由浮動的匯率制度。而且，當(dāng)前的匯率定價機制也不是一個很好的過渡機制，我們認為更好的過渡機制讓人民幣兌籃子匯率在較寬的目標區(qū)內(nèi)波動。

最后我想強調(diào)一點，大家知道，我們團隊過去幾年在資本賬戶是否要加快開放方面持有較為審慎的態(tài)度。然而，我們覺得當(dāng)前的資本賬戶收得太緊，有點過頭了，其對資源配置的扭曲效應(yīng)變得越來越明顯。其實，如果我們能夠進一步增強匯率機制的彈性，就不必把資本外流管理收得如此之緊。

我就講這么多，謝謝大家。

討論環(huán)節(jié)

主持人：你談到一個匯率水平的問題，從制度設(shè)計來講，我們“811”以來的改革，不包括11月份以后籃子的事情，實際上已經(jīng)朝自由浮動的方向發(fā)展了。其實另外一方面，匯率制度改革還有一個方面，擴大區(qū)間，中心價值調(diào)整和區(qū)間改革這是兩個方面，“811”以來改中間匯率，后來有一些回潮，但是從擴大區(qū)間這個方面來講，大家有什么看法，未來多長時間內(nèi)放到5%，10%，甚至更大，我記得今年年初社科院于老師談到一個觀點，可能有15%上下的，7.5%上下。

張明：我們建議的有效匯率波幅不是一個日度波幅，而是一個年度波幅，例如在正負7.5%之內(nèi)。

主持人：快貶的意思是一次性貶值，這么多年來，中國的匯率政策方面，始終糾結(jié)這么一個事，前些年人民幣升值的時候，人們說慢慢升，形成單邊預(yù)期，現(xiàn)在人民幣貶值到位了，也有說一次性貶值，打消預(yù)期，一次升多少，10%，20%，還是不需要這么高？

張明：本來我們是一個價格發(fā)現(xiàn)機制的。過去我們可以通過比較CNY與CNH的匯率，來判斷人民幣是有升值壓力還是貶值壓力。但隨著央行開始干預(yù)CNH市場，這個價格發(fā)現(xiàn)機制不起作用了。

主持人：我們剛才討論很多實際上是一種應(yīng)該怎么樣的，這是一種分析方法，現(xiàn)在我們轉(zhuǎn)移一下，我們客觀的判斷，剛才施博士講了，長期以來一直看。作為一種宏觀趨勢，你們怎么看未來的走勢？會走多遠？

張明：我們是學(xué)者，不是機構(gòu)，因此可以隨便說兩句。我們今年年初的預(yù)測，是到今年年底，人民幣對美元的匯率在6.8-6.9之間。我們認為明年匯率破7概率很大，但還能到什么位置，則不好說。

主持人：這個問題很大程度上我個人覺得取決于政府的態(tài)度，到底是保匯率還是保儲備，剛才張明說保房價和保匯率是一個偽命題，這兩個之間沒有替代性的，但是保匯率和保儲備這是替代，絕對替代。你要想保匯率，在資本大量外流，國際收支逆差不斷擴大的情況下，那一定是儲備不斷減少，反過來要保儲備，我們就2萬億不能破的，我們在這情況下國際收支情況下匯率一定會下行。所以說我想聽聽各位使在保匯率和保儲備這方面，你們更傾向于什么？各自的理由是什么。

張明：我認為，對于中國經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展而言，有兩個東西非常寶貴。第一，我們還有幾十萬億的居民儲蓄；第二，我們還有三萬億美元的外匯儲備。這兩種資源是中國經(jīng)濟長期增長和金融市場穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)，我們不要把它們輕易浪費掉了。過去這一輪股市和房市的泡沫，有政府人為誘導(dǎo)居民部門加杠桿的因素在內(nèi)。我們的外匯儲備迄今為止已經(jīng)縮水了8000億美元，其中大部分是央行為了匯率維穩(wěn)而在市場上賣掉的。像外匯儲備這樣的硬通貨，還有更加適當(dāng)?shù)氖褂猛緩健Ｍㄟ^公開市場操作賣出，是非常可惜的。

主持人：接下來我一個問題是關(guān)于實際匯率的問題，實際上我們到目前為止討論的是名義匯率，很大程度上是受金融市場的影響，資本管制在一定程度上通過摻沙子的方式讓波動小一點，有一個問題值得我們思考，實際上我們目前人民幣匯率到底是否存在高估？前幾天我們在問是不是存在低估，這個問題不知道各位有什么樣的見解？

張明：道理很簡單，既然實際有效匯率測算不出來，那么就應(yīng)該讓市場供求來尋找。當(dāng)前的人民幣兌美元貶值預(yù)期已經(jīng)持續(xù)了兩年多時間，這么長的時間不能僅僅用超調(diào)來解釋吧？此外，在10多年前，就有學(xué)者用中國企業(yè)還沒有規(guī)避匯率風(fēng)險的意識來反對人民幣匯率升值，10多年過去了，中國企業(yè)難道還沒有顯著增強避險意識嗎？

主持人：我剛才想到一個問題，如果說20%，鵬飛教授肯定到這里買房子了，但是他可能是會導(dǎo)致我們一些公司產(chǎn)品價格上漲，比如說銀行，它肯定要漲價，還有很多服務(wù)業(yè)的，恐怕也要漲價。這里面引起一個什么樣的問題呢？像我們前幾年我記得我們在2007年前，關(guān)注全球經(jīng)濟失衡的時候，我們很多人寫文章，包括我自己在內(nèi)，強烈主張要升值，升值當(dāng)時一個理由是有助于我們產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的，可以把落后的一些三高一支的出口行業(yè)淘汰掉，有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整現(xiàn)在我們需要思考的一個類似的問題是貶值會產(chǎn)生怎樣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)。如果我們20%，或者更高層貶值，我覺得有一些企業(yè)要活過來了，這個是什么企業(yè)這個值得我們思考，轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)可能是一個新的挑戰(zhàn)。我不知道你們怎么看。

張明：首先，施康兄說，人民幣貶值會導(dǎo)致我們競爭對手貨幣的更大幅度的貶值?，F(xiàn)在除了人民幣之外的整個新興市場的匯率指數(shù)，已經(jīng)跌到過去40年的最低點。換言之，競爭性貶值早就發(fā)生了，只是人民幣還沒有參與而已。其次，我非常認同鵬飛兄的觀點。當(dāng)人民幣實際有效匯率有升值壓力時，壓制名義匯率升值的結(jié)果，或者是通貨膨脹，或者是資產(chǎn)價格泡沫。反之，當(dāng)人民幣實際有效匯率面臨貶值壓力是，壓制名義匯率貶值的結(jié)果，或者是通貨緊縮，或者是資產(chǎn)價格泡沫的破滅。最后，匯率也是國內(nèi)制造品與服務(wù)品的相對價格。匯率貶值會壓低服務(wù)業(yè)相對于制造業(yè)的價格，從而有利于制造業(yè)發(fā)展。不過，制造業(yè)究竟能不能活下來，要由市場來決定，而非政府人為拍腦袋決定。

提問：有按照現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在中國的產(chǎn)品，你覺得中國資本開放和國外的資金對于有些中國資產(chǎn)的配置，從現(xiàn)在這個角度，按照現(xiàn)在，沒有計劃惡化，也沒有特別好。

張明：匯率的變動從長期來看決定于國內(nèi)外投資收益率的相對變動。長期內(nèi)人民幣匯率變動，取決于結(jié)構(gòu)性改革能否順利推動，以及中國政府能否有效化解金融風(fēng)險。