創(chuàng)造價(jià)值

一個(gè)企業(yè)家創(chuàng)辦企業(yè)的初衷就是為了創(chuàng)造價(jià)值。 在我經(jīng)手的許多并購(gòu)案里， 發(fā)現(xiàn)許多企業(yè)家并沒(méi)有理解怎樣在日常的經(jīng)營(yíng)管理中創(chuàng)造價(jià)值， 倒是在經(jīng)營(yíng)中做出不少毀滅價(jià)值的決定。 其實(shí)， 這也不能全怪企業(yè)家們， 因?yàn)樗麄儧](méi)有學(xué)習(xí)過(guò)怎樣衡量?jī)r(jià)值。 所以說(shuō)， 要想做到有效地創(chuàng)造價(jià)值和管理價(jià)值的話， 企業(yè)家們都應(yīng)該學(xué)習(xí)一下估值，至少要對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素要有一個(gè)深刻的理解。

我們首先要了解一個(gè)最基本的概念， 那就是企業(yè)是通過(guò)投入一定的資本金然后經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生未來(lái)的現(xiàn)金流來(lái)創(chuàng)造企業(yè)的價(jià)值， 這里投資的回報(bào)率一定要大于投入資本的成本。 

我發(fā)現(xiàn)大多企業(yè)家們的關(guān)注點(diǎn)不在企業(yè)的價(jià)值， 而是會(huì)計(jì)學(xué)意義上的營(yíng)業(yè)額，利潤(rùn)。 他們終其一生的目標(biāo)就是怎樣增加企業(yè)的利潤(rùn)。 雖然利潤(rùn)和現(xiàn)金流往往是正相關(guān)的。 但是我們要提醒的是利潤(rùn)只是價(jià)值創(chuàng)造中的一個(gè)部分， 并不是全部。 過(guò)于關(guān)注利潤(rùn)和利潤(rùn)的增長(zhǎng)說(shuō)不定將企業(yè)引入價(jià)值毀滅。

當(dāng)然一個(gè)利潤(rùn)不佳并且又沒(méi)有任何商譽(yù)的企業(yè)通常是沒(méi)有什么價(jià)值可言。 對(duì)企業(yè)家來(lái)說(shuō)， 其價(jià)值不過(guò)是一些當(dāng)期有形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。 但如果這個(gè)企業(yè)有一天溢價(jià)出售給一個(gè)買家（戰(zhàn)略投資者）， 那么這個(gè)溢價(jià)就反映了買家希望創(chuàng)造的商譽(yù)的價(jià)值。 所以， 大部分成功被出售或被投資的企業(yè)之中， 大部分的價(jià)值其實(shí)體現(xiàn)在商譽(yù)上， 只有少數(shù)比例會(huì)體現(xiàn)在固定資產(chǎn)上。 如果一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能夠產(chǎn)生商譽(yù)的價(jià)值， 那么現(xiàn)在投資這個(gè)企業(yè)的價(jià)值就是其未來(lái)回報(bào)的現(xiàn)值之和。

未杠桿自由現(xiàn)金流是一種現(xiàn)金， 這種現(xiàn)金是留給所有的資本提供者(公司的股東和債權(quán)人)的。 換句話說(shuō)就是在股權(quán)和債權(quán)尚未支付前的現(xiàn)金流的一種估量方式。 未杠桿自由現(xiàn)金流通常表現(xiàn)為企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生或損失的現(xiàn)金流。 這不正是企業(yè)估值所需的嗎？ 所謂未杠桿是指不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響。 而所謂的自由是指剔除了企業(yè)保持正常運(yùn)營(yíng)所需要的資金，比如 資本支出， 營(yíng)運(yùn)資本的增加。 所以未杠桿自由現(xiàn)金流是資本提供者的真正回報(bào)。

十分可惜的是， 我們?cè)谄髽I(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表里是不可能看到任何自由現(xiàn)金流的信息。 對(duì)于大多數(shù)企業(yè)家來(lái)說(shuō)， 這幾乎是聞所未聞的。 但這個(gè)數(shù)據(jù)正是投資人要看的真正回報(bào)， 你說(shuō)重要不重要。 不過(guò)不要緊，未杠桿自由現(xiàn)金流計(jì)算起來(lái)十分容易。 要得到未杠桿自由現(xiàn)金流， 我們首先要剔除所有和資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的現(xiàn)金流。 也就是說(shuō)整個(gè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流都可以被剔除出去。 另外未杠桿自由現(xiàn)金流衡量的是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。那么非經(jīng)常性項(xiàng)目或者非常項(xiàng)目例如并購(gòu)或者剝離也不考慮進(jìn)去。 這樣的話， 在投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流里， 也只剩下資本支出。

資

本

成

本

下一個(gè)和價(jià)值息息相關(guān)的指標(biāo)是什么呢？ 那就是資本成本。 這是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。 衡量的是投資產(chǎn)生回報(bào)的可能性。 投資理論告訴我們， 高回報(bào)通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 一個(gè)投資的風(fēng)險(xiǎn)越高， 其資本成本也就越高。 有時(shí)候，我們也稱資本成本為貼現(xiàn)率。 

那如果資本成本越高， 未來(lái)未杠桿自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率也就越高。 那么現(xiàn)值就越低。 因此， 風(fēng)險(xiǎn)越高，資本成本就越高， 未來(lái)未杠桿自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值就越低， 企業(yè)的價(jià)值就越低。 與之相反， 風(fēng)險(xiǎn)越低， 資本成本越低， 企業(yè)的價(jià)值就越高。 在對(duì)企業(yè)估值中常用的資本成本通常是加權(quán)平均資本成本（WACC）， 這主要考慮到資本的來(lái)源（債權(quán)資本和股權(quán)資本）。 加權(quán)平均資本成本是可以量化的。 我們之前已經(jīng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的闡述， 在這里就不再贅言了。

另外一個(gè)和價(jià)值相關(guān)的指標(biāo)就是增長(zhǎng)， 這個(gè)增長(zhǎng)其實(shí)是指未杠桿自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率。 而不是銷售額的增長(zhǎng)率或利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。 但這也有個(gè)問(wèn)題。我們經(jīng)營(yíng)企業(yè)的時(shí)候， 是很難用自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率來(lái)作為業(yè)績(jī)衡量的指標(biāo)的。 我們剛剛也講過(guò)，未杠桿自由現(xiàn)金流=稅后凈利潤(rùn)+折舊和攤銷+遞延所得稅+其他非現(xiàn)金費(fèi)用+/-營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)-資本支出+稅后利息費(fèi)用。 也就是說(shuō)未杠桿自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)可能來(lái)自各種原因, 比如稅后凈利潤(rùn)的增加（銷售額的增加， 成本的減少等）， 營(yíng)運(yùn)資本增加的減少， 以及資本支出的減少等等。 我在下面舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明為什么大多數(shù)企業(yè)家認(rèn)為只要增加營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)就能增加企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的：

我們假設(shè)有兩個(gè)公司： 紅桃六和方片七。 這兩家公司在第一年的銷售額都是1000萬(wàn)人民幣。 兩家公司的凈利潤(rùn)率均為10%。 其中紅桃六每年的銷售額增長(zhǎng)率為10%， 方片七的總經(jīng)理和紅桃六暗暗較勁， 經(jīng)過(guò)不斷努力， 方片七的銷售額年增長(zhǎng)率為15%，這樣五年下來(lái)， 方片七無(wú)論是銷售額還是凈利潤(rùn)都 大大超過(guò)紅桃六。 那是不是方片七的價(jià)值就一定超過(guò)紅桃六呢？ 故事還沒(méi)有說(shuō)完， 我們也看到， 紅桃六為了每年的銷售額增長(zhǎng)10%， 每年投資凈利潤(rùn)的25%作為資本支出。 而方片七雖然有著驚人的15%的銷售額年增長(zhǎng)率， 但年資本支出卻占年凈利潤(rùn)的40%。 這時(shí)， 我們可以通過(guò)將這兩個(gè)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流按照10%的貼現(xiàn)率來(lái)估值。

 這個(gè)貼現(xiàn)率是投資人期待的回報(bào)率， 也就是我們上面說(shuō)的資本成本。 我們將這兩家公司每年的自由現(xiàn)金流按照10%的資本成本算回現(xiàn)值， 然后相加起來(lái)， 就得出所有未來(lái)自由現(xiàn)金流的總現(xiàn)值?？紤]到5年之后， 未來(lái)自由現(xiàn)金流每年增長(zhǎng)5%。  這樣紅桃六的企業(yè)價(jià)值就是1775萬(wàn)元， 方片七的企業(yè)價(jià)值為1598萬(wàn)元。 誰(shuí)的價(jià)值更高， 一目了然。 這兩家公司的價(jià)值也可以通過(guò)大家熟悉的市盈率來(lái)表達(dá)。 兩家公司第一年的凈利潤(rùn)都是100萬(wàn)， 那么紅桃六的市盈率大約為18， 而方片七的市盈率則只有16左右。 所以， 盡管方片七有更高的銷售額和凈利潤(rùn)， 紅桃六還是有更高的估值。 這是因?yàn)榧t桃六有更高的自由現(xiàn)金流。

所以， 許多企業(yè)的股東和高管會(huì)驚訝地發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)他們公司的銷售額， 利潤(rùn)以及資產(chǎn)增加時(shí)， 企業(yè)的價(jià)值并不見(jiàn)得隨之而增加。 企業(yè)規(guī)模增大的時(shí)候， 不見(jiàn)得會(huì)帶來(lái)自由現(xiàn)金流的增加， 或者資本成本的降低。 通常往往由于盈利的增長(zhǎng)， 總是伴隨著營(yíng)運(yùn)資本的增加以及固定資產(chǎn)的現(xiàn)金投資。而這些恰恰會(huì)減少企業(yè)的預(yù)期自由現(xiàn)金流。 因此， 在企業(yè)做出營(yíng)運(yùn)資本增加或者固定資產(chǎn)投資的時(shí)候， 考慮一下是否可以降低風(fēng)險(xiǎn)（資本成本）以及增加自由現(xiàn)金流。 只有這樣的增長(zhǎng)才能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

上面這個(gè)估值的例子是根據(jù)以下這個(gè)公式計(jì)算出來(lái)的： 

 其中 g 就是自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。

從以上這個(gè)公式可以看出， 未杠桿自由現(xiàn)金流和企業(yè)的價(jià)值成正比。 自由現(xiàn)金流越高， 則企業(yè)價(jià)值越高。 而資本成本則和企業(yè)價(jià)值成反比。 資本成本越高， 企業(yè)價(jià)值則越低。 所以， 一旦了解了企業(yè)價(jià)值的機(jī)理。 那么下一步， 企業(yè)就應(yīng)該設(shè)計(jì)提高企業(yè)價(jià)值的戰(zhàn)略。 以下是提升企業(yè)價(jià)值的三個(gè)關(guān)鍵要素：

1.       在不影響自由現(xiàn)金流下降以及資本成本呢增加的情況下， 適度當(dāng)降低對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的增幅以及對(duì)固定資產(chǎn)的投資

2.       在不增加固定資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資本投資或資本成本的情況下， 增加未來(lái)預(yù)期自由現(xiàn)金流。

3.       在不增加固定資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資本投資或不損耗自由現(xiàn)金流的情況下， 適度地降低資本成本。

所以， 企業(yè)可以通過(guò)以上三個(gè)關(guān)鍵要素的任何組合， 來(lái)設(shè)計(jì)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略， 致力于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的升華。

對(duì)于企業(yè)的股東來(lái)說(shuō)， 還要了解兩種企業(yè)價(jià)值。 一種是企業(yè)的市場(chǎng)公允價(jià)值， 另外一種就是企業(yè)的戰(zhàn)略投資價(jià)值。 企業(yè)的戰(zhàn)略投資價(jià)值在很多時(shí)候會(huì)大于企業(yè)的市場(chǎng)公允價(jià)值。 這是為什么呢？ 所謂企業(yè)的市場(chǎng)公允價(jià)值就是企業(yè)未來(lái)未杠桿自由現(xiàn)金流按照一定的資本成本貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。 這是企業(yè)家和股東們手里緊握的企業(yè)價(jià)值， 也是對(duì)財(cái)務(wù)投資者， 比如說(shuō)私募基金認(rèn)可的價(jià)值。 企業(yè)家也應(yīng)該清楚地明白， 對(duì)于戰(zhàn)略投資者（收購(gòu)方）來(lái)說(shuō)， 同一個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略投資價(jià)值可能會(huì)比企業(yè)的市場(chǎng)公允價(jià)值大許多， 這兩個(gè)價(jià)值之間的差異就是戰(zhàn)略投資者愿意支付的協(xié)同效應(yīng)以及控制權(quán)溢價(jià)。 關(guān)于協(xié)同效應(yīng)和控制權(quán)溢價(jià)的概念， 我們?cè)谥暗恼鹿?jié)有詳細(xì)的闡述， 這里也不再重復(fù)。

對(duì)于企業(yè)主和股東來(lái)說(shuō)， 應(yīng)該時(shí)常留意是否有戰(zhàn)略投資人對(duì)自己的企業(yè)有興趣。 因?yàn)檫@些戰(zhàn)略買家很有可能會(huì)基于并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)或控制權(quán)溢價(jià)而愿意支付一個(gè)好價(jià)錢。 這個(gè)價(jià)錢往往要比企業(yè)的市場(chǎng)公允價(jià)值高不少。 這對(duì)企業(yè)家和股東是有吸引力的。