（資產(chǎn)證券化126講，國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)、模式、稅收及投資要點(diǎn)分析。延伸閱讀：蘇寧-銀河物業(yè)費(fèi)二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

　　上周聽(tīng)中山證券韓俊杰老師的講課，關(guān)于REITS的，想和大家分享一下。因?yàn)槭撬儆泦T組織的文字，難免有不足地方，大家多包涵。延伸閱讀是蘇寧另一個(gè)案例，大家隨便看看。

　　我一直認(rèn)為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，REITS是個(gè)比較難的部分（難在中國(guó)法律、稅務(wù)制度與國(guó)外不同，如何合理避稅，選取最好的途徑做成金融產(chǎn)品），聽(tīng)了何老師的講課后，我覺(jué)得，更難了。。。

　　嗯，至少說(shuō)明我的進(jìn)步空間比較大。。。我總是這樣鼓勵(lì)自己。就像有人說(shuō)我丑，我會(huì)回答說(shuō)：“雖然我長(zhǎng)得丑，可是我想的美啊。。?！?/span>

　　開個(gè)玩笑，大家周一開心。

　　長(zhǎng)期尋求與ABS、PPP項(xiàng)目相關(guān)的各種合作，有意者聯(lián)系我。微信：419194057。）

第一部分：國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)情況

境外的REITs已經(jīng)發(fā)展很多年，以美國(guó)為代表，在美國(guó)的金融體系被視為固定收益產(chǎn)品，與美國(guó)國(guó)債、市政債券、公司債券構(gòu)成美國(guó)固定收益市場(chǎng)體系。國(guó)內(nèi)是2005年開始有所嘗試，2014年備案制之后才大力發(fā)展。與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)稱之為reits，起步于2014年，在市場(chǎng)的考驗(yàn)下發(fā)展至今，已經(jīng)得到發(fā)行人和資金方的較大的關(guān)注度。

國(guó)內(nèi)REITs以過(guò)戶型作為起點(diǎn)，最開始的中信啟航，蘇寧云商，浦發(fā)大廈，云南城投酒店等，其實(shí)都是過(guò)戶模式，目前國(guó)內(nèi)過(guò)戶型REITs合計(jì)發(fā)行9單，金額合計(jì)269.87億元。期限最短3+1，最長(zhǎng)達(dá)到18年。從評(píng)級(jí)來(lái)看，優(yōu)先一般是AAA，次優(yōu)是AA以上。一般資金方的要求也是評(píng)級(jí)為AA以上，低于AA投資難度較大。

抵押型REITs，有些人稱之為CMBS，是最近的一個(gè)熱點(diǎn)，2016年至今一共發(fā)了4單項(xiàng)目，目前物業(yè)都比較高大上，包括我們熟悉的世茂酒店、金寶大廈、銀泰、金茂凱晨大廈，金額合計(jì)155.41億元。從期限來(lái)看最短3年，最長(zhǎng)18年。從評(píng)級(jí)來(lái)看，抵押型優(yōu)先評(píng)級(jí)稍低，優(yōu)先級(jí)分布在AA-AAA的區(qū)間。抵押型REITs采取的是目標(biāo)物業(yè)抵押模式，不涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。過(guò)戶型采取的是股權(quán)過(guò)戶模式，它是將目標(biāo)物業(yè)公司股權(quán)直接進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

第二部分：國(guó)內(nèi)REITs模式解讀

過(guò)戶型REITs，國(guó)內(nèi)目前操作模式主要是通過(guò)將底層物業(yè)所在的項(xiàng)目公司的股權(quán)（而非該公司資產(chǎn)）進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和過(guò)戶。一般優(yōu)先級(jí)或者A類對(duì)應(yīng)的是一個(gè)現(xiàn)金流，所以我們稱之為現(xiàn)金流全覆蓋型產(chǎn)品。次級(jí)或者B類以物業(yè)的評(píng)估價(jià)值作為支持，通過(guò)融資人優(yōu)先收購(gòu)或者物業(yè)出售實(shí)現(xiàn)退出。一般A類證券期限通常設(shè)計(jì)18年或者更長(zhǎng)期限的產(chǎn)品，因?yàn)?/span>A類要實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流全覆蓋，如果期限太短就現(xiàn)金流太小，所以一般會(huì)傾向設(shè)計(jì)為長(zhǎng)期產(chǎn)品。然后為了解決銷售問(wèn)題，可以每三年、兩年（或間隔一定時(shí)長(zhǎng)，即3+n模式）給到投資者回售選擇權(quán)，因?yàn)?/span>18年太長(zhǎng)期限，投資者很難認(rèn)可。

退出方式上如果不具備公募REITs上市的條件，就靠收購(gòu)，不行就只能處置物業(yè)，所以增信措施也比較豐富。

過(guò)戶型REITs分為債權(quán)型和股權(quán)型，主要區(qū)別在于是否有強(qiáng)回購(gòu)權(quán)利條款的設(shè)立

模式一：過(guò)戶型REITs（債權(quán)型）

案例一：中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

強(qiáng)回購(gòu)條款：

A類增信來(lái)自于三方面，結(jié)構(gòu)化、現(xiàn)金流對(duì)本息的全覆蓋、蘇寧集團(tuán)的強(qiáng)回購(gòu)三者結(jié)合的優(yōu)勢(shì)，就實(shí)現(xiàn)了A類的AAA的最高評(píng)級(jí)；B類資產(chǎn)支持證券規(guī)模為23.10億元。期限為3+1年，可提前結(jié)束。B類的增信僅來(lái)自于蘇寧集團(tuán)的回購(gòu)，但是是一個(gè)弱化的回購(gòu)。蘇寧集團(tuán)的主體評(píng)級(jí)為AA+,但B類只有AA的評(píng)級(jí)，可見(jiàn)回購(gòu)是弱化的。

蘇寧集團(tuán)在第3年末擁有對(duì)B類資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，待其收購(gòu)后，B類資產(chǎn)支持證券持有人的本金和預(yù)期收益將得到全部實(shí)現(xiàn)，專項(xiàng)計(jì)劃向蘇寧集團(tuán)分配私募投資基金基金份額，從而終止B類資產(chǎn)支持證券。優(yōu)先收購(gòu)權(quán)權(quán)利對(duì)價(jià)為B類資產(chǎn)支持證券規(guī)模的29%/年，其中的[7-9.5]%/年部分需當(dāng)年支付，完全對(duì)應(yīng)用于B類預(yù)期收益的支付，同時(shí)計(jì)提當(dāng)年剩余部分[19.5-22]%，若期間蘇寧集團(tuán)行使該優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，則相應(yīng)計(jì)提部分可獲豁免。若蘇寧集團(tuán)放棄行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，其將累計(jì)支付B類資產(chǎn)支持證券持有人出資金額總額的87%的權(quán)利對(duì)價(jià)，放棄行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)的成本很高。B類會(huì)大概率由蘇寧集團(tuán)回購(gòu)，所以該類劃分為過(guò)戶型。

模式二：過(guò)戶型REITs（股權(quán)型）

案例二：中信華夏蘇寧云享資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

弱回購(gòu)條款：

權(quán)益級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模為6.47億元。期限不超過(guò)4年。專項(xiàng)計(jì)劃將爭(zhēng)取在前三年實(shí)現(xiàn)公募上市，如果到公募截止日（3年末）仍未能實(shí)現(xiàn)完全上市，基金管理人將以出售方式處置底層資產(chǎn)特定權(quán)益。根據(jù)蘇寧云商、蘇寧集團(tuán)與基金管理人簽訂的《優(yōu)先收購(gòu)權(quán)協(xié)議》，如果到公募截止日（3年末）仍未能實(shí)現(xiàn)完全上市，基金管理人將于公募截止日（3年末）后10個(gè)工作日內(nèi)從戴德梁行、仲量聯(lián)行、世邦魏理仕、第一太平戴維斯、高力國(guó)際五家評(píng)估機(jī)構(gòu)中，獨(dú)立選擇一家評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)每一目標(biāo)物業(yè)公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并以物業(yè)評(píng)估總值作為蘇寧云商（或其指定第三方）購(gòu)買底層資產(chǎn)特定權(quán)益的對(duì)價(jià)的計(jì)價(jià)依據(jù)，在行權(quán)期內(nèi)（評(píng)估報(bào)告出具之后20個(gè)工作日內(nèi)），優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人有權(quán)以物業(yè)評(píng)估總值優(yōu)先受讓全部特定權(quán)益，如行權(quán)期屆滿，仍未行使則視為放棄優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，基金管理人有權(quán)將全部或任一特定權(quán)益酌情出售予任意第三方，如果交易價(jià)格低于評(píng)估價(jià)值，蘇寧集團(tuán)應(yīng)就差額部分（評(píng)估價(jià)值-交易價(jià)格）向私募基金進(jìn)行補(bǔ)償，但補(bǔ)償金額不超過(guò)55,590萬(wàn)元（目標(biāo)資產(chǎn)2016年2月29日評(píng)估價(jià)值的30%）。這個(gè)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)和案例一中的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)有很大的不同，該案例為一個(gè)有限的差額補(bǔ)償，視為真正的資產(chǎn)出售（底層資產(chǎn)這些倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)多位于相對(duì)二三線城市，投資價(jià)值不大，轉(zhuǎn)讓不易。）

模式三：抵押型REITs

抵押型REITs，底層物業(yè)或者項(xiàng)目公司股權(quán)不做轉(zhuǎn)讓和過(guò)戶，只是做抵押融資，目前以證監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為產(chǎn)品載體，以信托計(jì)劃和委托貸款作為SPV，因?yàn)橐纬梢粋€(gè)債權(quán)，目前基本上全是信托計(jì)劃，但以后也有可能會(huì)出現(xiàn)委托貸款，同時(shí)底層物業(yè)抵押給SPV，以物業(yè)租金和未來(lái)的增值作為還款來(lái)源。物業(yè)承租人集中度很高，主要為中化相關(guān)聯(lián)企業(yè)和口行，他們的租賃穩(wěn)定性很強(qiáng)。

案例三：高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

增信措施包括：

1、由中國(guó)金茂、上海金茂（均為央企，評(píng)級(jí)分別為AAA/AA+）對(duì)實(shí)際融資人履行信托貸款還本付息義務(wù)提供無(wú)條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保；

2、信托計(jì)劃層面，由凱晨置業(yè)以底層資產(chǎn)作為抵押物為信托貸款項(xiàng)下全部債權(quán)提供抵押擔(dān)保；

3、信托貸款存續(xù)期間，凱晨置業(yè)將向監(jiān)管賬戶按約定劃付監(jiān)管租金收入。

在信托貸款存續(xù)期間內(nèi)，貸款人、借款人每三年均有權(quán)要求提前償還全部信托借款未償本金。

過(guò)戶型REITs與抵押型REITs特點(diǎn)總結(jié)

過(guò)戶型REITs的優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)控措施更完善，融資規(guī)模更大，缺點(diǎn)是稅負(fù)較大。

抵押型REITs的優(yōu)點(diǎn)是操作相對(duì)簡(jiǎn)單、稅負(fù)較輕，缺點(diǎn)是物業(yè)處置流程繁瑣、融資規(guī)模較小。

第三部分：REITs相關(guān)稅收

抵押型REITs和銀行的抵押物業(yè)貸款類似，本質(zhì)上就是抵押的債務(wù)融資，所以不涉及所得稅，土地增值稅這些稅務(wù)。所以此章節(jié)主要介紹過(guò)戶型REITs相關(guān)的稅收（按交易步驟）,培訓(xùn)材料已經(jīng)相對(duì)比較明晰，不再羅列。

第四部分：REITs的投資要點(diǎn)分析

縱觀已經(jīng)發(fā)行的REITs，風(fēng)控措施體現(xiàn)在兩方面：資產(chǎn)和主體，大原則為過(guò)戶型REITs看資產(chǎn)，抵押型REITs重資產(chǎn)和主體。所以REITs的投資要點(diǎn)分析可以簡(jiǎn)化為兩個(gè)問(wèn)題，即如何判斷好的資產(chǎn)和好的主體，以下從資產(chǎn)和主體兩個(gè)層面分析REITs的投資要點(diǎn)分析。

資產(chǎn)層面：

1、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的類型

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)類型多樣，一般來(lái)講，可以分為購(gòu)物中心、休閑廣場(chǎng)、游樂(lè)園、專業(yè)市場(chǎng)、酒店、寫字樓等。關(guān)于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的類型以及各自經(jīng)營(yíng)及盈利能力。其中投資價(jià)值：優(yōu)質(zhì)甲級(jí)寫字樓>購(gòu)物中心>專業(yè)市場(chǎng)（尤其是家居類體驗(yàn)型的） >游樂(lè)園。酒店行業(yè)除非非常好的五星級(jí)酒店不要碰，能盈利的酒店數(shù)量不多，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看全國(guó)1500多家五星級(jí)酒店，全行業(yè)利潤(rùn)為6個(gè)億，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

2、地理位置

3、物業(yè)的歷史租賃情況

4、物業(yè)管理者水平

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)優(yōu)劣與管理者水平息息相關(guān)，入駐企業(yè)門檻，入駐企業(yè)的選擇，日常出入管理

5、關(guān)注同區(qū)域相同或相似類型商業(yè)物業(yè)供應(yīng)情況

根據(jù)未來(lái)三年區(qū)域商業(yè)地產(chǎn)規(guī)劃，結(jié)合市場(chǎng)需求來(lái)是否影響新增供給的出租率。

主體層面：

1、股東

2、行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)格局

行業(yè)層面，排除產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，優(yōu)先弱周期性行業(yè)。高科技行業(yè)也謹(jǐn)慎對(duì)待。

競(jìng)爭(zhēng)格局層面，優(yōu)先選擇壟斷行業(yè)中的壟斷企業(yè)，寡頭行業(yè)中的寡頭企業(yè)。

3、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債率、剛性負(fù)債情況、總收入、經(jīng)營(yíng)性收入、利潤(rùn)情況、現(xiàn)金流尤其是經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流情況。

第五部分：交流問(wèn)答環(huán)節(jié)

1、為何基礎(chǔ)資產(chǎn)一般由兩個(gè)部分構(gòu)成，即轉(zhuǎn)讓為專項(xiàng)計(jì)劃的基金份額所有權(quán)和債權(quán)收益權(quán)？

答：第一個(gè)案例是有上述兩部分組成。出現(xiàn)這種情況是因?yàn)槲飿I(yè)本身有負(fù)債。舉個(gè)例子，我現(xiàn)在打算賣一所房子，市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值600萬(wàn)，但是我還欠著300萬(wàn)的房貸，那我賣房子得到的600萬(wàn)，其中就有300萬(wàn)用來(lái)還負(fù)債，剩下的300萬(wàn)是權(quán)益。結(jié)合例子來(lái)理解，案例1中優(yōu)先B對(duì)應(yīng)物業(yè)的負(fù)債，優(yōu)先A對(duì)應(yīng)物業(yè)的權(quán)益。案例二種是不存在債券的問(wèn)題，是沒(méi)有額外的負(fù)債問(wèn)題的。

 2、媒體報(bào)道，通過(guò)蘇寧云創(chuàng)的交易后，蘇寧將實(shí)現(xiàn)超過(guò)13億元的稅后凈收益。請(qǐng)問(wèn)這是如何實(shí)現(xiàn)的？？

答：蘇寧云商持有基礎(chǔ)資產(chǎn)物業(yè)時(shí)間久，持有成本比較低，假設(shè)歷史成本10個(gè)億以下，評(píng)估價(jià)值大概43個(gè)億，在第一個(gè)步驟征稅根據(jù)差額形成30多個(gè)億的營(yíng)業(yè)外收入。另外據(jù)了解蘇寧云商目前還是處于虧損的狀態(tài)，假設(shè)蘇寧云商本身的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)-10億，那利潤(rùn)總額是20億左右，乘以所得稅率得到十多個(gè)億的凈利潤(rùn)。具體的數(shù)據(jù)我們到時(shí)候看一下蘇寧云商的財(cái)務(wù)報(bào)表，可以得到相應(yīng)的驗(yàn)證。

3、過(guò)戶型REITs設(shè)計(jì)成債權(quán)型的原因主要有哪些（如蘇寧云商那個(gè)案例），收購(gòu)項(xiàng)目公司的股權(quán)支付對(duì)價(jià)和發(fā)放委貸的金額分別是怎么確定的？

答：因?yàn)槟繕?biāo)物業(yè)不可能純粹的只有權(quán)益，沒(méi)有負(fù)債。假設(shè)物業(yè)的負(fù)債2個(gè)億，權(quán)益3個(gè)億，那債權(quán)方對(duì)應(yīng)的是2個(gè)億，股權(quán)支付對(duì)價(jià)就是3個(gè)億。

整個(gè)講義重新發(fā)送一下：

（摘自：民商微客堂。主講：韓俊杰，中山證券）

延伸閱讀：蘇寧-銀河物業(yè)費(fèi)二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

一、交易簡(jiǎn)介：

認(rèn)購(gòu)人通過(guò)與中信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中信證券”）簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金共計(jì)6.55億元（暫定）以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托中信證券管理，中信證券設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人

中信證券根據(jù)與蘇寧置業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蘇寧置業(yè)”）簽訂的《貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，由中信證券向“托管銀行”發(fā)出付款指令，指示托管銀行將專項(xiàng)計(jì)劃募集資金按約定劃撥至蘇寧置業(yè)指定的賬戶，用于購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)即蘇寧置業(yè)在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給中信證券的、蘇寧置業(yè)享有的委托貸款債權(quán)及其附屬權(quán)益

銀河物業(yè)根據(jù)《應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》的約定將其持有的94個(gè)物業(yè)合同（暫定）對(duì)應(yīng)的物業(yè)費(fèi)應(yīng)收賬款質(zhì)押給計(jì)劃管理人，并根據(jù)《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》繼續(xù)全面、完整、及時(shí)履行物業(yè)合同項(xiàng)下作為物業(yè)管理人的義務(wù)，并對(duì)質(zhì)押財(cái)產(chǎn)提供相應(yīng)的管理服務(wù)

托管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》對(duì)作為質(zhì)押財(cái)產(chǎn)的物業(yè)費(fèi)應(yīng)收賬款所產(chǎn)生的回收款等款項(xiàng)、回售和贖回儲(chǔ)備賬戶內(nèi)的資金進(jìn)行監(jiān)管，保證資金的安全

借款人依據(jù)《回售和贖回承諾函》承擔(dān)支付16蘇寧04-09資產(chǎn)支持證券回售和贖回準(zhǔn)備金、回售和贖回價(jià)款的義務(wù)。

蘇寧集團(tuán)依據(jù)《委托貸款擔(dān)保函》和《回售和贖回承諾函》為借款人在《委托貸款合同》項(xiàng)下的委托貸款本息償付義務(wù)和借款人對(duì)回售和贖回款項(xiàng)的支付義務(wù)，以及該義務(wù)相關(guān)的違約金、損害賠償金、實(shí)現(xiàn)擔(dān)保的費(fèi)用（包括訴訟費(fèi)用、律師費(fèi)用、公證費(fèi)用、執(zhí)行費(fèi)用等）承擔(dān)全額不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保

二、交易結(jié)構(gòu)圖示：

三、帳戶設(shè)置：

出質(zhì)人收款賬戶：系指“出質(zhì)人”在日常經(jīng)營(yíng)中收取物業(yè)服務(wù)費(fèi)的收款賬戶

監(jiān)管賬戶/委托貸款結(jié)算賬戶：監(jiān)管賬戶/委托貸款結(jié)算賬戶：系指“出質(zhì)人”根據(jù)“《監(jiān)管協(xié)議》”在“監(jiān)管銀行”開立的專門用于接收、歸集來(lái)自“出質(zhì)人收款賬戶”轉(zhuǎn)付的“質(zhì)押財(cái)產(chǎn)”產(chǎn)生的物業(yè)費(fèi)收入及“借款人”支付的其他款項(xiàng)（如有）的人民幣資金賬戶，該賬戶也是“借款人”在“受托銀行”（在“專項(xiàng)計(jì)劃”設(shè)立時(shí)，與“監(jiān)管銀行”與“受托銀行”為同一機(jī)構(gòu)）開立的專門用于接收、結(jié)算“借款人”償還“委托貸款債權(quán)”資金的人民幣資金專用賬戶

專項(xiàng)計(jì)劃賬戶：系指“計(jì)劃管理人”以“專項(xiàng)計(jì)劃”的名義在“托管銀行”開立的人民幣資金賬戶，“專項(xiàng)計(jì)劃”的一切貨幣收支活動(dòng)，包括但不限于接收“專項(xiàng)計(jì)劃募集資金”、接收基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款及其他應(yīng)屬“專項(xiàng)計(jì)劃”的款項(xiàng)、支付“基礎(chǔ)資產(chǎn)”購(gòu)買價(jià)款、支付“專項(xiàng)計(jì)劃利益”及“專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用”，均必須通過(guò)該賬戶進(jìn)行

五、投資亮點(diǎn)：

1、質(zhì)押財(cái)產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)高

專項(xiàng)計(jì)劃采用了物業(yè)費(fèi)應(yīng)收賬款質(zhì)押財(cái)產(chǎn)超額現(xiàn)金流覆蓋的信用增級(jí)方式。根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的測(cè)算，質(zhì)押財(cái)產(chǎn)每期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入均大于當(dāng)期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期應(yīng)付本息的1.34倍以上，多種壓力場(chǎng)景測(cè)試結(jié)果顯示當(dāng)期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期應(yīng)付本息的覆蓋倍數(shù)仍大于1，能夠?yàn)閮?yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供信用支持

2、物業(yè)合同債務(wù)人履約意愿強(qiáng)

物業(yè)費(fèi)應(yīng)收賬款金額約86%的比例物業(yè)合同債務(wù)人為借款人和擔(dān)保人的關(guān)聯(lián)方，如物業(yè)合同債務(wù)人未按時(shí)付款，擔(dān)保人仍需將差額部分予以補(bǔ)足，同時(shí)對(duì)擔(dān)保人的信用造成負(fù)面影響。同時(shí)，非關(guān)聯(lián)方的歷史平均收繳率均大于95%。因此，質(zhì)押財(cái)產(chǎn)的付款方履約意愿有保障。

3、擔(dān)保人信用資質(zhì)良好

2015年蘇寧集團(tuán)位列中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)第三位，網(wǎng)絡(luò)零售交易額處于中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)的前三位n根據(jù)東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司2015年出具的對(duì)于擔(dān)保人蘇寧集團(tuán)的信用評(píng)級(jí)報(bào)告，對(duì)蘇寧集團(tuán)的主體信用評(píng)級(jí)為AA+

4、產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活、合同續(xù)期可能性極高

本項(xiàng)目產(chǎn)品為3+2+2+2模式，期限根據(jù)資產(chǎn)池信息計(jì)算，投資人有權(quán)于第3年末、第5年末、第7年末回售其持有的剩余全部資產(chǎn)支持證券

考慮86%以上的物業(yè)合同債務(wù)人為銀河物業(yè)的關(guān)聯(lián)方，并根據(jù)蘇寧集團(tuán)的統(tǒng)一部署情況和入池合同的歷史續(xù)約情況，合同到期后續(xù)約的概率極高

六、蘇寧-銀河物業(yè)費(fèi)一期與二期要素對(duì)比

七、回售贖回期示例

注：1、本圖所述“日”均系指“工作日”

2、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日為預(yù)計(jì)日期，具體以實(shí)際設(shè)立日為準(zhǔn)，其他日期則相應(yīng)調(diào)整

3、第24個(gè)兌付日（第6年末）的回售和贖回，參照上圖（第12個(gè)兌付日，第3年末）的時(shí)間安排執(zhí)行

4、借款人在贖回公告期內(nèi)可選擇贖回全部剩余資產(chǎn)支持證券；投資者可選擇在回售公告期內(nèi)選擇部分或全部回售所持的資產(chǎn)支持證券

5、剩余資產(chǎn)支持證券贖回公告期內(nèi)，投資者所持的全部剩余優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的未償本金余額低于在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日全部?jī)?yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的面值總金額的50%時(shí)，則借款人有權(quán)贖回優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的全部剩余份額

八、增信措施

本專項(xiàng)計(jì)劃綜合采用了優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、質(zhì)押財(cái)產(chǎn)超額覆蓋、連帶責(zé)任保證擔(dān)保等信用增級(jí)措施

優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)：本次專項(xiàng)計(jì)劃采用了優(yōu)先次級(jí)的分層交易結(jié)構(gòu)，次級(jí)證券能夠?yàn)閮?yōu)先級(jí)證券提供信用支持，次級(jí)由借款人全部自持

物業(yè)費(fèi)應(yīng)收賬款質(zhì)押財(cái)產(chǎn)超額現(xiàn)金流覆蓋：專項(xiàng)計(jì)劃采用了物業(yè)費(fèi)應(yīng)收賬款質(zhì)押財(cái)產(chǎn)超額現(xiàn)金流覆蓋的信用增級(jí)方式。根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的測(cè)算，質(zhì)押財(cái)產(chǎn)每期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入均大于當(dāng)期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期應(yīng)付本息的1.34倍，壓力測(cè)試結(jié)果顯示當(dāng)期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額的覆蓋倍數(shù)仍大于1，能夠?yàn)閮?yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供信用支持

差額支付承諾：根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)條款》及《差額支付協(xié)議》，銀河物業(yè)在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期和清算階段將保障優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金和利息等應(yīng)付款項(xiàng)的兌付，差額部分由銀河物業(yè)進(jìn)行補(bǔ)足

連帶責(zé)任保證擔(dān)保：根據(jù)《擔(dān)保函》，蘇寧集團(tuán)對(duì)銀河物業(yè)在《委托貸款合同》項(xiàng)下的委托貸款本息償付義務(wù)和在《差額支付協(xié)議》項(xiàng)下的差額支付義務(wù)提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。就回售和贖回事宜，蘇寧集團(tuán)與借款人共同向計(jì)劃管理人出具《回售和贖回承諾函》，蘇寧集團(tuán)將作為承諾人和擔(dān)保人，承諾按照《回售和贖回承諾函》等專項(xiàng)計(jì)劃文件的條款和條件，對(duì)于借款人應(yīng)支付的回售和贖回款項(xiàng)的不足部分進(jìn)行補(bǔ)足和擔(dān)保

九、基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)押財(cái)產(chǎn)情況：

基礎(chǔ)資產(chǎn)：系指由“原始權(quán)益人”在“專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日”轉(zhuǎn)讓給“計(jì)劃管理人”的、“原始權(quán)益人”依據(jù)“《委托貸款合同》”自“基準(zhǔn)日”（含該日）起對(duì)“銀河物業(yè)”享有的委托貸款債權(quán)及其附屬權(quán)益（包括但不限于蘇寧集團(tuán)根據(jù)《委托貸款擔(dān)保函》提供的保證擔(dān)保）

質(zhì)押財(cái)產(chǎn)：系指借款人為擔(dān)保其在《委托貸款合同》項(xiàng)下債務(wù)的履行，而由其作為出質(zhì)人出質(zhì)給計(jì)劃管理人”（即“《委托貸款合同》”項(xiàng)下的“繼任委托人”）的、自質(zhì)押財(cái)產(chǎn)基準(zhǔn)日（含該日）起至專項(xiàng)計(jì)劃終止日（含該日）止期間內(nèi)針對(duì)《應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》物業(yè)項(xiàng)目的物業(yè)費(fèi)應(yīng)收賬款

質(zhì)押財(cái)產(chǎn)期限為9年，存續(xù)期內(nèi)應(yīng)收物業(yè)費(fèi)的總金額為117,808.12萬(wàn)元 ，共包括94個(gè)物業(yè)合同，均已提供物業(yè)服務(wù)

十、質(zhì)押財(cái)產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)及覆蓋倍數(shù)

根據(jù)北京天健興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的《蘇寧—銀河物業(yè)費(fèi)二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測(cè)分析咨詢報(bào)告》，在其假設(shè)前提下，基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來(lái)特定期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)評(píng)估結(jié)論如下：

注：1、T1-1為專項(xiàng)計(jì)劃成立的第一個(gè)年度一季度，以此類推

2、當(dāng)期現(xiàn)金流的覆蓋倍數(shù)=（當(dāng)期預(yù)計(jì)現(xiàn)金流-當(dāng)期相關(guān)費(fèi)用）/當(dāng)期委托貸款應(yīng)付本息

十一、蘇寧置業(yè)基本情況

蘇寧置業(yè)作為蘇寧集團(tuán)旗下地產(chǎn)板塊開發(fā)主體，經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展已經(jīng)形成商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)、科技地產(chǎn)、物流工業(yè)地產(chǎn)四大板塊，業(yè)態(tài)涵蓋大型購(gòu)物中心、五星級(jí)酒店、酒店式公寓、寫字樓等物業(yè)；其中購(gòu)物中心、高星級(jí)酒店主要集中位于上海、南京、成都等一、二線城市核心商圈；住宅產(chǎn)品主要為以紫金東郡和濱江壹號(hào)為代表的高端住宅地產(chǎn)。截至2016年3月末，蘇寧置業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到583.74億元，凈資產(chǎn)79.21億元

十二、銀河物業(yè)基本情況

銀河物業(yè)是具備國(guó)家一級(jí)資質(zhì)的物業(yè)管理企業(yè)，在南京市、北京市、重慶市及安徽、浙江、新疆等省的37個(gè)城市開展了物業(yè)管理項(xiàng)目，銀河物業(yè)管理的物業(yè)類型多元化，物業(yè)形態(tài)涵蓋商業(yè)、辦公、物流基地、住宅和售樓處等五種業(yè)務(wù)形態(tài)，物業(yè)管理方式從最初的委托管理向顧問(wèn)管理多樣化發(fā)展。隨著蘇寧集團(tuán)不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，銀河物業(yè)服務(wù)面積正快速增長(zhǎng)，截至2016年6月末，銀河物業(yè)已提供物業(yè)服務(wù)合同共161個(gè)，2016年1至6月?tīng)I(yíng)業(yè)收入達(dá)到1.14億元

財(cái)務(wù)情況：

銀河物業(yè)無(wú)論從資產(chǎn)規(guī)模還是從收入及盈利上，近年來(lái)均保持了良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健

十三、蘇寧集團(tuán)基本情況：

蘇寧集團(tuán)主要從事商業(yè)零售及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。作為國(guó)內(nèi)零售行業(yè)的主要企業(yè)之一，蘇寧集團(tuán)在擁有豐富門店資源的同時(shí)，持續(xù)擴(kuò)大線上銷售規(guī)模，形成了線上線下相融合的商業(yè)零售業(yè)務(wù)體系，2015年蘇寧集團(tuán)位列中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)第三位，網(wǎng)絡(luò)零售交易額處于中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)的前三位

截至2016年3月末，蘇寧集團(tuán)納入合并報(bào)表范圍的主要子公司共計(jì)10家，其中全資子公司5家，控股子公司5家，蘇寧集團(tuán)為蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司（A股上市公司，002024）第一大法人股東，蘇寧置業(yè)第一大法人股東。截至2016年3月末，蘇寧集團(tuán)總資產(chǎn)規(guī)模1813.98億元，凈資產(chǎn)規(guī)模374.81億元

財(cái)務(wù)情況：

蘇寧集團(tuán)在資產(chǎn)規(guī)模上保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入呈逐漸上升的趨勢(shì)；隨著公司地產(chǎn)板塊、零售板塊度過(guò)大規(guī)模投入期，預(yù)計(jì)盈利能力將會(huì)逐步增強(qiáng)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)將更加穩(wěn)健

（摘自：搜狐公眾平臺(tái)）