信澤金第G433期FTC課程

上市公司并購重組、定向增發(fā)及其與可交換債的組合運用專題實戰(zhàn)培訓（2016.10.22-23 北京）

(1)并購基金的盈利

并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費、上市公司回購股權(quán)的溢價以及財務(wù)顧問費等。對 PE 和投資者而言，投資回報主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：

（1）被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現(xiàn)的差價。

（2）被投資企業(yè)回購  PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價。

（3）成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。

（4）將持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機構(gòu)或個人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和投資額的差價。

（5）與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒有達到預(yù)設(shè)指標后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟補償。

對于GP 來說，一般是收取2%左右的管理費和20%的超額收益，即“2 20”。目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報酬率后，GP 再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出 GP 都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎勵。美國模式下 LP  收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內(nèi)絕大部分基金都采取歐洲模式。例如上述天堂大康并購基金。

收益分配原則如下：

A、有限合伙企業(yè)年化凈收益率的計算

有限合伙企業(yè)年化凈收益率  R=本企業(yè)收益/全體合伙人實繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù);全體合伙人實繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù)=∑(全體合伙人實繳貨幣出資額×該實繳貨幣出資額實際存在天數(shù)/365);

本企業(yè)收益=本企業(yè)投資項目變現(xiàn)收入收益 本企業(yè)投資項目累計分紅收益 本企業(yè)對投資項目的資金出借收益 閑臵資金使用收益 銀行利息收入 其他收益-管理費-銀行托管費-本協(xié)議約定應(yīng)由本企業(yè)承擔的其他費用。

B、本企業(yè)存續(xù)期間，一個財務(wù)年度結(jié)束時，則可將已實現(xiàn)的本企業(yè)收益按如下方式進行分配：有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R≤8%時，由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進行分配;有限合伙企業(yè)年化凈收益率  R>8%時，超過8%部分以上部分的20%作為超額業(yè)績收益，暫時留存在合伙企業(yè)賬戶中，待有限合伙企業(yè)清算時一次性分配，非超額業(yè)績收益部分(即超過8%以上部分的80%)由各合伙人按出資比例分配收益。

C、本企業(yè)投資項目退出并進行最終項目收益清算分配時，按如下方式進行分配：當合伙人從合伙企業(yè)退出后僅持有現(xiàn)金資產(chǎn)時，則管理人提取業(yè)績獎勵：當有限合伙企業(yè)年化凈收益率  R>8%時，管理人提取超過8%以上的超額業(yè)績收益(未扣除業(yè)績獎勵)的20%作為業(yè)績獎勵，剩余資產(chǎn)由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進行分配;當合伙人從合伙企業(yè)退出后持有上市公司股票時，則本合伙企業(yè)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)(如有)由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進行分配，管理人不提取業(yè)績獎勵，業(yè)績獎勵等費用計算和收取根據(jù)信托計劃條款約定執(zhí)行。

(2)并購基金的估值

在并購過程中，最困難的一環(huán)在于對企業(yè)和企業(yè)家的估值。國際上通行的企業(yè)估值法有三種。第一是重臵法，就是對現(xiàn)在重建該企業(yè)的成本進行評估;第二是類比法，就是尋找跟該企業(yè)相類似的已上市企業(yè)，以它的市值進行推斷;第三是折現(xiàn)法，根據(jù)企業(yè)的盈利能力，把它未來的利潤折算到當前的數(shù)額。

目前國內(nèi)的并購基金根據(jù)實際情況合理采用市場法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等方法進行估值。市場法是將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行比較以確定評估對象價值;收益法是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值;資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負債價值的基礎(chǔ)上確定評估對象價值。

并購基金產(chǎn)品化

并購基金常常采用的是有限合伙制，由 GP(普通合伙人)和 LP(有限合伙人)組成，其中 GP  負責并購基金的運作，并提供一定比例的資金，常常為整個并購基金的1%~5%。LP 是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。目前  LP  的限制條件是：數(shù)量不能超過50人;個人投資者的金融資產(chǎn)不低于500萬元人民幣，機構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣;投資者應(yīng)具備相應(yīng)的風險識別能力和風險承擔能力;投資于單只私募基金的金額不低于100萬元人民幣。

對于規(guī)模較大的并購基金，單個 LP 常常要出較大的資金量，比如1 億元以上，這就限制了投資者群體范圍。因此我們可以利用產(chǎn)品化來擴大客戶的參與群體、降低參與門檻。

(1)信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：雙層結(jié)構(gòu)

客戶通過參與基金子公司產(chǎn)品或者信托產(chǎn)品，門檻為100萬元。信托產(chǎn)品或基金子公司產(chǎn)品將募集的資金合并運作，充當一個 LP，或者參與多個 LP  來分散風險。

(2)信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：多層結(jié)構(gòu)

底層采用的是普通的并購基金，保險公司或者基金子公司或者信托成立對應(yīng)的“投資計劃”，充當并購基金的 LP。然后基金子公司或信托成立產(chǎn)品再投資于該“投資計劃”，從而間接實現(xiàn)并購基金的投資。

在中石化銷售公司股權(quán)競標項目中，人保資產(chǎn)就是按照有限合伙基金的形式，通過多重產(chǎn)品來實現(xiàn)了小額客戶的參與。該原理也可以應(yīng)用在并購基金之上。

風險控制

并購基金的運作是一個復(fù)雜的過程，從基金募集、成立到并購的實施、項目管理以及分紅、退出清算，某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會使投資者面臨損失。因此并購基金在進行產(chǎn)品化的過程中應(yīng)當特別注意風險的控制，尤其要關(guān)注如何實現(xiàn)安全退出，注重退出方式和時機的選擇，制定完善的退出方案。

轉(zhuǎn)自銀俸資產(chǎn)