導(dǎo)語：“舉牌”成了2015年中國資本市場的年度關(guān)鍵詞之一，保險公司在二級市場上動作頻頻讓人眼花繚亂。僅2015年一年，就有31家公司發(fā)布公告宣布被險資舉牌，涉及金額一度超600億元。如果說，萬科與寶能系的股權(quán)大戰(zhàn)將險資推向了輿論頂點，那么不久前，泰康人壽13.5%入股擁有百年歷史的世界拍賣公司蘇富比為險資出境也增添了一筆色彩。

　　險資“涌動”從表面上看，一方面主要是為了尋求投資收益，另一方面也是經(jīng)濟下行環(huán)境下，對人民幣匯率風(fēng)險的對沖行為。但資本驅(qū)動的原始動能究竟源自何處？近幾年，保險資金究竟發(fā)生了什么樣的變化？接下來就讓小編帶大家梳理一下吧。

　　保險行業(yè)概況

　　保險的核心是風(fēng)險轉(zhuǎn)移，投保人通過購買保險產(chǎn)品、支付保費，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險公司。事實上，保險相當(dāng)于投保人與保險公司簽訂的一紙合同，一旦合同約定的事件發(fā)生(譬如財產(chǎn)損失、死亡、傷殘、疾病等)，保險公司需要依照合約對投保人進(jìn)行經(jīng)濟補償。

　　保險產(chǎn)品根據(jù)保險標(biāo)的劃為人身險和財產(chǎn)險。

　　目前，在我國的保費收入中，人壽保險占據(jù)了6成份額。因此我們的討論聚焦于壽險這一主要險種。

　　壽險即人壽保險，以人的生死為保險對象，被保險人在保險責(zé)任期內(nèi)生存或死亡，由保險人根據(jù)契約規(guī)定給付保險金的一種保險。

　　傳統(tǒng)型壽險的主要功能是保障和儲蓄。在保單所約定的期限內(nèi)保障保戶的風(fēng)險以外，一些壽險在保險期不出事的情況下，也會返回一筆錢給保險受益人。

　　投資型壽險的主要功能是投資和保障。除分紅險外，保費收入被分成兩個賬戶：大部分進(jìn)入投資賬戶，看做是保戶進(jìn)行投資的本金，由于投資部分沒有預(yù)定的回報率，在實際收益較高時，客戶可享有更大的獲利空間；小部分用于保險保障，即使保戶在保險期限內(nèi)可獲得身故保險金、全殘保險金、滿期保險金等基本保障。

　　壽險公司商業(yè)模式

　　壽險公司的運營首先依靠保險產(chǎn)品向投保人收取保費。一般會事先根據(jù)預(yù)估死亡率、預(yù)定利率、預(yù)估營業(yè)費用等來確定保費水平。獲取保費后，除提取準(zhǔn)備金為應(yīng)對理賠，提取日常營業(yè)費用支持運營，其他都可以用作投資，用來獲取投資收益。

　　壽險公司正是利用保費收入時間與實際給付時間的時間差，用保費收入進(jìn)行投資，以保費和保費的投資增值來完成未來對保戶的給付。相較于產(chǎn)險而言，壽險的保費收入與對應(yīng)的支出有十年以上甚至幾十年的時間差，因此壽險公司的投資以長期為主。

　　壽險公司盈利模式

　　壽險公司主要依靠承保收益和投資收益的“雙輪驅(qū)動”來實現(xiàn)盈利。

　　承保收益由死差和費差組成，依靠壽險公司經(jīng)營獲得。

　　投資收益依靠壽險公司投資獲得，又稱作利差，是實際投資收益率與預(yù)定利率之差。

　　假設(shè)壽險公司向投保人承諾的傳統(tǒng)險預(yù)定利率為5%，即到期收益率為5%，相當(dāng)于壽險公司借用投保人的保費進(jìn)行投資的資金成本為5%。如果最終的投資收益率超過5%，相當(dāng)于用保戶的錢賺錢了，即利差益。如果投資收益低于5%，那就出現(xiàn)虧損，即利差損。

　　目前大多數(shù)國家的壽險公司其保險業(yè)務(wù)本身是微利經(jīng)營或虧損經(jīng)營，主要通過保險資金投資收益來彌補直接承保業(yè)務(wù)的損失。而日本壽險行業(yè)利潤主要來自于死差和費差。

　　死差益在基礎(chǔ)利潤中占比非常高，一方面跟其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)(保障型產(chǎn)品占比較高)，另一方面日本壽險行業(yè)定價使用的人口預(yù)估死亡率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實際死亡率。同時日本壽險業(yè)資產(chǎn)配置風(fēng)格穩(wěn)健，投資收益率不高。近年來80%以上配置在固定收益類資產(chǎn)上,股票占比只有6-8%,投資收益率較低,2009-2014年為1.8-2.6%。

　　中國壽險公司盈利模式

　　目前中國的壽險公司盈利的兩個輪子并不均衡，主要依靠投資收益，承保收益少甚至虧損。

　　一方面保險產(chǎn)品定價壓低價格，另一方面業(yè)務(wù)費用不斷攀升，是導(dǎo)致承保收益空間小的主要原因：

　　個險業(yè)務(wù)(即通過代理人渠道對個人客戶進(jìn)行銷售)和銀保業(yè)務(wù)(通過銀行向客戶銷售保險產(chǎn)品)是壽險公司的主要業(yè)務(wù)渠道。個險渠道費用低，利潤率高。資料顯示，壽險公司個險新業(yè)務(wù)利潤率高達(dá)30%-40%，而銀保新業(yè)務(wù)利潤率為3%-5%。但個險渠道已經(jīng)被大型壽險公司牢牢占據(jù)，絕大多數(shù)壽險公司倚賴銀保渠道。銀行擁有龐大的客戶資源，依賴于銀行的品牌，保險產(chǎn)品更容易銷售。但是在與銀行的議價中，保險公司往往占據(jù)弱勢地位，不得不支付給銀行較高的手續(xù)費。根據(jù)2011年興業(yè)證券（601377）的數(shù)據(jù)，大型壽險公司的銀保業(yè)務(wù)資金成本在3.5%左右，中小壽險公司的資金成本大約為4.2%左右甚至更高。

　　擴大利差的驅(qū)動力不斷增強

　　我國壽險行業(yè)起步于二十世紀(jì)八十年代，最初保險公司銷售的都是長期壽險保單，主要起保障作用。起初，由于國家政策對保險資金投資限制，保險公司主要依靠銀行存款和債券來實現(xiàn)投資收益。

　　保險公司承諾給付投保人的到期收益，也就是預(yù)定利率，主要根據(jù)銀行存款利率來設(shè)定。預(yù)定利率越高，保險產(chǎn)品競爭力越強，但保險公司為此也要承擔(dān)更多的經(jīng)營風(fēng)險。

　　由于通貨膨脹影響，我國經(jīng)歷過一段高利率時期，銀行一年期存款利率曾經(jīng)高達(dá)10.98%。由于缺乏對長期收益率的判斷，當(dāng)時壽險公司保單的預(yù)定利率均在6%以上，意味著保單到期時，壽險公司要按6%以上的利率向保戶進(jìn)行支付。若利率一直保持在高位，保險公司是可以實現(xiàn)盈利的。然而1993年到2003年期間，央行連續(xù)調(diào)低一年期存款利率，從10.98%降到1.98%。這就使得我國以存款和債券為主要投資標(biāo)的的壽險公司在投資端的收益無法覆蓋負(fù)債端的資金成本，形成巨額利差損，可能會直接導(dǎo)致保險公司倒閉。據(jù)估計，僅人壽、平安和太平洋（601099）三家保險公司就出現(xiàn)了高達(dá)320億到760億的利差損。

　　為了對制約壽險公司對短期利益的追逐和規(guī)范保險市場，1999年保監(jiān)會頒布2.5%最高預(yù)定利率，即傳統(tǒng)壽險保單對保戶的承諾回報率不得超過2.5%。這一規(guī)定雖然使新保單基本消除了利差損，但也制約了保戶的購買欲望，加大傳統(tǒng)壽險的銷售成本。1999年的壽險保費收入增長僅為17%，是90年代保費增長最低的一年。

　　為了突破壽險蕭條，各公司紛紛推出了與投資收益率掛鉤的分紅險、萬能險、投連險等，投資型理財險開始攻占保險市場。理財險往往承諾較高的投資回報率，極大地滿足我國居民的投資理財需求，從而發(fā)展迅速。同時也加劇了保險公司的負(fù)債端成本。獲取保費的成本既包含營業(yè)費用等(費差)還包括負(fù)債成本(利差)。傳統(tǒng)險的負(fù)債成本為預(yù)定利率，分紅險的負(fù)債成本為預(yù)定利率加分紅，萬能險的負(fù)債成本為萬能結(jié)算利率。

　　隨著理財險的熱銷，保險公司也承受著巨大的運營壓力：負(fù)債成本進(jìn)一步上升，對投資收益的要求逐漸加大。

　　保險資金運用政策逐漸松綁

　　一邊是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來的負(fù)債端的重壓，一邊是投資端不斷的政策松綁。

　　特別是2012年以來，保監(jiān)會出臺包括債券、股權(quán)和不動產(chǎn)等在內(nèi)的一系列新政，大大放寬了保險資金的投資范圍及比例限制，允許保險公司根據(jù)自身配置需要投向各大類資產(chǎn)，既局部放寬了保險投資境內(nèi)外的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的比例限制，也新增了相對收益率更高的非標(biāo)資產(chǎn)——在新政的“其他類金融資產(chǎn)”分類中，境內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)的理財產(chǎn)品幾乎悉數(shù)納入。

　　隨著政策的放開，險資的投資標(biāo)的也從銀行存款及固定收益類資產(chǎn)等低收益品種逐漸擴大到權(quán)益類資產(chǎn)、不動產(chǎn)類資產(chǎn)等高收益品種。銀行存款及債權(quán)類資產(chǎn)占保險資金運用余額的比重一路下滑，股票及不動產(chǎn)等其他類投資占保險資金運用余額的比重一路上升。

　　值得注意的是，另類投資資產(chǎn)因其更適合風(fēng)格穩(wěn)健、規(guī)模大、期限長的險資特點，逐漸在險資中占據(jù)重要位置。截至今年6月底，12.56萬億的保險資金運用余額當(dāng)中，另類投資規(guī)模4.30萬億，占比34.22%，已經(jīng)超越險資配置債券規(guī)模(4.21萬億)和比重(33.49%)，成為險資配置的第一大類資產(chǎn)。

　　保險資產(chǎn)配置領(lǐng)域的拓寬，有效提升了保險資金投資收益率。2015年保險資產(chǎn)運用投資收益7803億元，投資收益率7.56%，創(chuàng)近七年新高。

　　壽險資金的投資效率明顯提高，投資收益可觀，更加刺激了壽險公司擴大保費規(guī)模，擴大利差。以“擴大利差，增加盈利”為目的的“投資”業(yè)務(wù)成為壽險公司經(jīng)營發(fā)展的核心驅(qū)動力，激發(fā)了一些壽險公司“彎道超車”。

　　中小壽險公司的激進(jìn)

　　利差=(投資收益-負(fù)債成本)*投資規(guī)模。

　　壽險公司擴大利差一般有三條途徑：

　　由于大型壽險公司在獲取保費成本方面具有明顯優(yōu)勢，與中小型壽險公司在擴大利差上有著不同的策略：

　　大型壽險公司通過大力發(fā)展個險渠道，保費收入穩(wěn)步提升，業(yè)務(wù)質(zhì)量正在改善；而中小型壽險公司往往選擇一方面在負(fù)債端主要依靠銀保渠道，大力推動高結(jié)算利率的萬能險等產(chǎn)品迅速提升保費規(guī)模，另一方面在投資端保持較為激進(jìn)的投資策略，通過承擔(dān)較高的風(fēng)險獲取較高的投資收益率。

　　大型壽險公司例如中國人壽（601628）、中國太平等利用自身品牌優(yōu)勢和人員優(yōu)勢，通過大力發(fā)展個險渠道，可以以較低的成本來獲得保費。

　　目前四家上市壽險公司已經(jīng)獲得了足夠的渠道優(yōu)勢，而尚未建立起個險渠道的中小壽險公司基本很難再建立起強大的個險渠道，主要原因在于個險渠道的建立前期投入較大，需要先鋪設(shè)分支機構(gòu)，發(fā)展?fàn)I銷員隊伍，且基礎(chǔ)管理工作的標(biāo)準(zhǔn)化和營銷文化的建立都不是一蹴而就的，因此已經(jīng)建立了個險渠道的大型壽險公司相當(dāng)于已經(jīng)形成了一道護(hù)城河，其他未建立起個險渠道的中小壽險公司很難在此分得一杯羹。中小壽險公司則主要依靠銀保渠道來銷售保險產(chǎn)品，產(chǎn)品靠承諾高收益吸引保戶，同時需向銀行支付高額費用，獲取保費的成本高。

　　因此中小壽險公司擴大利差的驅(qū)動力主要來自于提高投資收益和擴大投資規(guī)模。典型代表為安邦保險與前海人壽。

　　兩家公司以其“兇猛”的舉牌風(fēng)格在二級市場上“翻云覆雨”。去年一年共有31家上市公司被險資舉牌，其中安邦人壽舉牌8家最多，其次為前海人壽7家。安邦在去年掀起銀行股舉牌后集中大舉進(jìn)入房地產(chǎn)等藍(lán)籌股，前海還一度成為萬科的第一大股東，萬科股權(quán)之爭的硝煙仍未散盡。

　　最初兩家公司都名不見經(jīng)傳，但自2012年開始，安邦開始頻頻收購銀行類公司股份，又在各個地產(chǎn)競標(biāo)中多次取得成功，一系列大手筆投資讓人眼花繚亂。資產(chǎn)規(guī)模從2012年底的5100億到現(xiàn)在1.97萬億；2012年保費規(guī)模近12.5億，到今年日月，已經(jīng)達(dá)到1632億元，超越平安人壽，位居行業(yè)第二。前海人壽也像坐著火箭一般，以外界看不懂的速度神話般的崛起：2012年，注冊資本10億，當(dāng)年年底總資產(chǎn)只有17.3億的前海人壽，到2016年3月底，總資產(chǎn)已超過2000億人民幣。

　　在這之中，萬能險起到了關(guān)鍵性的作用。

　　壽險公司以遠(yuǎn)高于銀行理財、信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率吸引客戶購買萬能險，然后通過免費退保、甚至強制退保的方式縮短萬能險的高收益率期限，在短期內(nèi)迅速增加保單數(shù)量，以此推高保費收入。萬能險迅速在市場上走紅，壽險公司保費規(guī)模迅速擴大。

　　根據(jù)保監(jiān)會規(guī)定，萬能險的保費收入進(jìn)入投資賬戶在會計處理中計做保戶儲金及投資款。萬能險保費的暴增，使得安邦人壽能夠在短短幾年間資產(chǎn)規(guī)模挺近萬億元。

　　然而自從2016年3月下旬，保監(jiān)會于今年下發(fā)了對中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品(以萬能險、分紅險為主)的限售令，要求立即停售存續(xù)期限不滿1年的中短存續(xù)期產(chǎn)品，并在3年時間內(nèi)逐年降低3年期以下中短存續(xù)期產(chǎn)品的總體規(guī)模。這一政策直接導(dǎo)致了依靠短期萬能險迅速聚集險資的企業(yè)失去了很大一筆資金來源，直逼其“緊急剎車”。擴大利差的驅(qū)動力卻仍舊存在，中小險企又會選擇怎樣的方式突出重圍，拭目以待。

　　保險與銀行

　　保險公司的商業(yè)模式以及盈利模式與銀行非常相似，業(yè)務(wù)鏈條都是從負(fù)債端開始：

　　保險公司通過銷售保險產(chǎn)品收取保費，承諾未來風(fēng)險償付，保費收入用于投資，賺取利差；

　　銀行則通過承諾未來回報利率來吸納存款，再以更高的利率進(jìn)行放貸業(yè)務(wù)，賺取利差。

　　保險理財和銀行理財推出的背后邏輯也十分相似，都是在政策設(shè)置預(yù)定利率和存款利率上限以保護(hù)利差的情況下，為了在負(fù)債端擴大保費/存款收入而產(chǎn)生。利率管制下，儲蓄以及購買傳統(tǒng)保險的回報率低并不能夠滿足人們的需求，于是理財產(chǎn)品應(yīng)運而生。

　　在這里可以參考《監(jiān)管的邏輯：理財業(yè)務(wù)深度解析》來理解銀行理財產(chǎn)品背后的資本邏輯。