信托行業(yè)對股權(quán)投資的真正關(guān)注，源于“99號文”（銀監(jiān)會《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)辦發(fā)【2014】99號））的頒布。

“99號文”明確提出了信托的行業(yè)轉(zhuǎn)型方向，其中第二條“大力發(fā)展真正的股權(quán)投資，支持符合條件的信托公司設(shè)立直接投資專業(yè)子公司”。在此背景下，包括平安信托、中融信托、上海信托等主流的信托公司，均已成立私募股權(quán)（PE）投資子公司。平安信托開展股權(quán)投資最早，其旗下的全資投資子公司平安創(chuàng)新資本投資有限公司目前注冊資本已達(dá)到30億元，累計(jì)投資金額超過300億元。2016年4月，經(jīng)過多輪增資，中融信托已將其全資子公司北京中融鼎新投資管理有限公司的注冊資本提高到了15億元。上海信托的PE子公司浦信資本則是上海信托與漢禹投資顧問（上海）有限公司、鼎浦投資咨詢（上海）有限公司合資成立，定位為上海信托的股權(quán)投資平臺。

筆者也正是在信托業(yè)轉(zhuǎn)型的大背景下，從PE公司來到了信托公司，主要從事股權(quán)方面的投資，雖然從事信托業(yè)務(wù)的時(shí)間不長，卻完整經(jīng)歷了信托公司從事股權(quán)投資各種路徑的探索?，F(xiàn)將筆者對信托公司從事股權(quán)投資及風(fēng)險(xiǎn)控制方面的一點(diǎn)初淺認(rèn)識，寫出來與各位共同探討，權(quán)當(dāng)拋磚引玉。

信托公司要快速進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域，最可靠的方式就是與知名PE公司合作。PE公司投資能力強(qiáng)，但資金募集能力差，與資金募集能力強(qiáng)的信托公司有著天然的合作基礎(chǔ)。

但真正的實(shí)踐中，銀行和保險(xiǎn)資金參與股權(quán)投資時(shí)與PE公司合作較多，信托公司與PE公司的合作反而少。主要原因有兩個：一是信托公司通常會對自己的投資能力較為自負(fù)，不愿意單純?yōu)镻E公司配資；二是前幾年中國的PE公司，熱衷于Pre-IPO項(xiàng)目，而如果基金中含有信托計(jì)劃，按照證監(jiān)會穿透檢查的要求，信托+PE的結(jié)構(gòu)往往會影響投資標(biāo)的最終的IPO審查，因此，信托公司借道PE公司參與股權(quán)投資方面的成功案例實(shí)際上很少。偶有成功的，也往往集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，基金投向也多為房地產(chǎn)項(xiàng)目，而且基金投向多為純債權(quán)或者名股實(shí)債的房地產(chǎn)項(xiàng)目。

但筆者認(rèn)為，在信托公司在建立起自身真正的投資能力之前，與知名PE公司合作，通過資管計(jì)劃或者契約式基金等方式，為PE公司發(fā)起的基金募資，并逐步參與標(biāo)的篩選，投資決策，投后管理，前期借助PE公司的投資能力，逐步發(fā)展自身的投資能力，也是一個不錯的思路。

近兩年中國的PE投資市場，呈現(xiàn)出明顯的散戶化趨勢，其中信托等資管機(jī)構(gòu)的大力參與功不可沒。360私有化回歸、樂視體育、滴滴出行等等，每一個項(xiàng)目的背后，一定會閃現(xiàn)出信托公司或券商資管的身影。筆者曾與一些知名PE公司的投資總監(jiān)探討這種現(xiàn)象，意外的是PE機(jī)構(gòu)對這類明星項(xiàng)目并不感冒。原因有二，其一是一支基金或者一個信托計(jì)劃如果只投資一個項(xiàng)目，其風(fēng)險(xiǎn)無疑是巨大的，是不符合分散投資控制風(fēng)險(xiǎn)這一股權(quán)投資第一風(fēng)控原則的；其二是價(jià)格太貴，這個不難理解，熱炒的東西價(jià)格必然高。

一個悖論是，在信托公司股權(quán)投資實(shí)操中，你會發(fā)現(xiàn)，明星項(xiàng)目的資金募集往往非常容易，客戶對此趨之若鶩，但是，單一明星項(xiàng)目投資又不符合分散投資的原則，在風(fēng)險(xiǎn)控制方是有明顯問題的。信托公司的投資經(jīng)理們，往往陷入這樣的糾結(jié)中，對單個明星項(xiàng)目投資又愛又怕。

信托公司聯(lián)合上市公司共同成立產(chǎn)業(yè)基金或者并購基金，并最終通過上市公司并購實(shí)現(xiàn)退出，這種完美解決上市公司資產(chǎn)孵化需求，同時(shí)解決投資方投資退出的模式，實(shí)際上不是信托公司的專利，而是PE公司被三天兩頭IPO停發(fā)的監(jiān)管政策逼出來的。

與國際上知名PE公司投資標(biāo)的主要通過并購?fù)顺霾煌袊腜E市場，最初的主要退出渠道，就是押寶IPO。因此，2009年10月正式上市的創(chuàng)業(yè)板，造就了一大批知名PE公司，比如中科招商，同創(chuàng)偉業(yè)、深創(chuàng)投等等。但在隨后2012年年底開始的持續(xù)長達(dá)一年多的IPO停發(fā)，又導(dǎo)致一大批PE公司生不如死。

硅谷天堂與大康牧業(yè)最先探索了PE+上市公司模式。這種方式對PE公司來說，在投資伊始，就鎖定了上市公司并購?fù)顺龅那?，退出的確定性無疑大大提升。

信托公司相比PE公司，在資金募集方面更有優(yōu)勢，而PE+上市公司并購基金的標(biāo)的，也多為上市公司橫向并購或者產(chǎn)業(yè)鏈整合縱向并購標(biāo)的，大多數(shù)的標(biāo)的均為上市公司自己尋找提供。

因此，筆者認(rèn)為，信托+上市公司產(chǎn)業(yè)基金模式，可能是信托公司參與股權(quán)投資的一條陽關(guān)大道。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度來看，信托公司可以通過與上市公司大股東簽訂對賭回購協(xié)議，來鎖定退出風(fēng)險(xiǎn)；收益保障方面，可通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，通過出讓部分超額收益來換取保底收益，以滿足信托傳統(tǒng)固收客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

下面，筆者就具體討論信托+上市公司產(chǎn)業(yè)基金這種模式的風(fēng)險(xiǎn)控制，并且聚焦在投、管、退三個方面。

投資方面，主要是投資標(biāo)的選擇和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。產(chǎn)業(yè)基金投資標(biāo)的選擇通常由上市公司和資金方共同物色，因?yàn)樯鲜泄旧罡袠I(yè)的屬性，其在標(biāo)的選擇和判斷上往往更具專業(yè)性，因此，采取與上市公司深入合作的方式，實(shí)際上能大大縮小標(biāo)的選擇失敗的風(fēng)險(xiǎn)敞口。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，產(chǎn)業(yè)基金一般會采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，由上市公司或上市公司大股東提供劣后，優(yōu)先級資金通過出讓部分浮動收益，以換取一定的保底收益。

投后管理方面，和傳統(tǒng)的信后管理主要是例行的跟蹤監(jiān)控、資料獲取不同，股權(quán)投資的投后管理相當(dāng)重要。PE公司在項(xiàng)目的投后管理上一般是合伙人及投資經(jīng)理終身負(fù)責(zé)制，對已投標(biāo)的，還需要后續(xù)不斷通過管理輸出、資本整合等增值服務(wù)，不斷提升投資標(biāo)的價(jià)值。

投資退出方面，產(chǎn)業(yè)基金通常會設(shè)計(jì)通過市場化的IPO、并購等方式退出，但同時(shí)由上市公司或者上市公司大股東提供兜底。杭州工商信托曾與創(chuàng)業(yè)板上市公司迪安診斷合作并購基金，基金主要通過迪安診斷并購的方式實(shí)現(xiàn)退出，也可以通過IPO、股權(quán)出售、并購、原股東回購及清算等方式退出。但在目前證監(jiān)會監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，直接鎖定上市公司并購?fù)顺鐾媾R合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，因此，合作模式上多設(shè)定上市公司大股東回購的兜底條款，以控制退出時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。對上市公司大股東回購能力偏弱的，往往還會要求上市公司大股東或者實(shí)際控制人提供一定的股票質(zhì)押為回購提供增信。