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“明股實債”以其兼具優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表及高融資成本、高風(fēng)險性的“雙刃劍”特性，受到金融機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。本文以明股實債發(fā)展邏輯為主線，在剖析明股實債特點以及交易類型設(shè)計的基礎(chǔ)上，結(jié)合典型司法判例對機(jī)構(gòu)普遍關(guān)心的“明股實債”存在的風(fēng)險性給予分析，在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的風(fēng)險控制手段。
文/吳衛(wèi)明 錦天城律師事務(wù)所高級合伙人
來源/微信公眾號“智信網(wǎng)（zentrust）”，本文由作者授權(quán)無訟閱讀發(fā)布
一、明股實債特點及風(fēng)險分析
明股實債是指以股權(quán)名義進(jìn)行投資，但其權(quán)利義務(wù)、交易實質(zhì)均類似或?qū)嶋H上是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。其與傳統(tǒng)單純股權(quán)或者債權(quán)投資的區(qū)別在于雖然形式上以股權(quán)的方式投資于標(biāo)的公司，但實際上卻具有剛性兌付的保本約定。
1、明股實債--各方利益訴求的集中體現(xiàn)
基于對股權(quán)投資的權(quán)益性以及債權(quán)投資的穩(wěn)定回報的追求，“明股實債”的投資模式作為一種創(chuàng)新投資業(yè)務(wù)被許多企業(yè)大量運(yùn)用，其是投資方、融資方以及管理人各方利益訴求的集中體現(xiàn)。
首先，在“明股實債”的投資模式中，融資方一方面可以滿足自身融資需求，另一方面可以在賬目上擴(kuò)大自身的股本金，不占用授信額度。同時，此投資模式也可以有效降低資產(chǎn)負(fù)債比；其次，投資方一方面可以規(guī)避自身不存在放貸資質(zhì)的法律規(guī)定，另一方面可以在較低風(fēng)險前提下獲得相應(yīng)收益；最后，資產(chǎn)管理公司（包括但不限于信托公司、券商資管計劃等）在“明股實債”投資模式中起到非常重要的通道作用，同時資產(chǎn)管理公司可以在這種交易模式中進(jìn)一步擴(kuò)大管理規(guī)模獲取相應(yīng)的管理報酬。由此可知，“明股實債”的投資模式之所以可以實現(xiàn)，是各方利益訴求博弈的結(jié)果。
2、明股實債風(fēng)險分析
（1）法律風(fēng)險
“明股實債”是介于“股權(quán)投資”與“債權(quán)投資”之間一種模糊的狀態(tài)，因此其法律地位尚不明晰。因此，在司法實踐中，“明股實債”如被認(rèn)定為股權(quán)投資，則投資人不能主張還本付息，得不到定期收益；如果其被認(rèn)定為借貸，但因約定的收益未被作為利息處理，以約定不明為由適用同期銀行貸款利率或者存款利率（通常是有過錯的情形下）；即使收益被作為利息處理，但是超過法定利率，超過部分被認(rèn)定為無效，得不到預(yù)期收益。
(2)信用風(fēng)險
在“明股實債“的操作模式中，投資人的權(quán)益往往沒有設(shè)置相應(yīng)資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押作為擔(dān)保。由于目前我國企業(yè)及個人信用體系尚未完善，因此一旦出現(xiàn)經(jīng)營失衡等困難，很多企業(yè)會盡可能逃避債務(wù)，投資人即成為無辜受害者。
(3)收益風(fēng)險
“明股實債”模式存在的兩種收益風(fēng)險：其一，在合同性質(zhì)被認(rèn)定為借貸性質(zhì)后，投資人的預(yù)期收益無法實現(xiàn)，其高于銀行同期利率的部分不能得到法院支持；其二，在標(biāo)的公司進(jìn)入到破產(chǎn)清算程序時，股權(quán)投資是要劣后于債權(quán)進(jìn)行受償，投資人需要承受股權(quán)本身所帶來的風(fēng)險。
(4)管理風(fēng)險
在“明股實債”的交易模式下，投資方往往享有收益，但并不參與實際經(jīng)營管理。這就會導(dǎo)致股東權(quán)的落空，投資方對標(biāo)的公司缺乏有效監(jiān)管。
二、明股實債交易結(jié)構(gòu)設(shè)計及應(yīng)用
交易結(jié)構(gòu)是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一系列安排。因此，通過交易結(jié)構(gòu)的不同安排，可以將股權(quán)、債權(quán)以及“明股實債”做進(jìn)一步的區(qū)分。
1、典型股權(quán)投資交易結(jié)構(gòu)（下圖）
通過資產(chǎn)管理產(chǎn)品（資產(chǎn)管理計劃或者私募基金）進(jìn)行股權(quán)投資的典型結(jié)構(gòu)中，投資人通過投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品取得標(biāo)的公司股權(quán)，是較為常見的股權(quán)投資結(jié)構(gòu)。在此交易結(jié)構(gòu)中，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品與標(biāo)的公司之間往往是以增資協(xié)議或者投資協(xié)議形式體現(xiàn)，不會做特殊的分紅安排。
2、一般明股實債交易結(jié)構(gòu)
“明股實債”的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中，投資人通過認(rèn)購資產(chǎn)管理產(chǎn)品獲得標(biāo)的公司股權(quán)。此資產(chǎn)管理產(chǎn)品的管理機(jī)構(gòu)通過與標(biāo)的公司簽訂增資協(xié)議，與標(biāo)的公司實際控制人（或者大股東）簽訂定期回購協(xié)議。在司法實踐過程中，此交易結(jié)構(gòu)中如果并未對回購安排做出具體的附加條件，那么被認(rèn)為是”明股實債”的概率非常高。同時在司法實踐中，如果資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)具有放貸資格（譬如信托），法院在認(rèn)定時，一般傾向于認(rèn)定合同有效。但是對于資產(chǎn)管理公司與標(biāo)的公司之間收益的安排是要基于債權(quán)還是股權(quán)的不同做不同的判斷。
3、間接的明股實債交易結(jié)構(gòu)
間接“明股實債“交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計通常在針對地方政府融資平臺的一些項目中進(jìn)行運(yùn)用。在此交易結(jié)構(gòu)中，投資人多是通過資產(chǎn)管理計劃以優(yōu)先級的角色進(jìn)入到合伙基金中，地方政府融資平臺以劣后級進(jìn)入到此合伙基金中，此后有限合伙基金再將資金投入到標(biāo)的公司中。同時，由于地方政府無法提供擔(dān)保，因此往往采用慰問函或者財政支持等手段為標(biāo)的公司的收益提供兜底。
4、“明股實債“常見應(yīng)用類型
（1）私募基金直接發(fā)放貸款：私募基金由于不具備放貸資質(zhì)，因此常會借道“明股實債“以股權(quán)投資加回購方式完成債權(quán)投資行為。
（2）股權(quán)+債權(quán)方式：投資方以注冊資本平價或象征性價格獲得目標(biāo)公司一定比例的股權(quán)，然后其余部分通過銀行委貸或直接股東借款的方式給目標(biāo)公司發(fā)放貸款。這種在實踐操作中存有爭議，投資人認(rèn)為依據(jù)國家稅務(wù)總局規(guī)定的“股東借款可以合理計入財務(wù)成本，不作為經(jīng)營性費(fèi)用在稅前扣除”，其合法性得到確認(rèn)。但是在實踐中依然存在一定風(fēng)險，不論是《貸款通則》或者最高院關(guān)于企業(yè)拆借合法性規(guī)制中，并沒有允許或者禁止股東與標(biāo)的公司的拆借，因此這種做法沒有相應(yīng)的法律支持。
（3）產(chǎn)業(yè)基金借道PPP：2015年4月21日國務(wù)院常務(wù)會議下發(fā)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》鼓勵以產(chǎn)業(yè)基金形式入股提供項目資本金，為PPP融資提供切實可行的新舉措。投資人通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金入股PPP項目公司的方式參與地方政府融資平臺的融資，由政府或其他相關(guān)主體給予PPP項目公司收益保障。
（4）債轉(zhuǎn)股模式：債轉(zhuǎn)股模式并不是典型意義上的“明股實債“，因為在轉(zhuǎn)股時間到來前，實際上還是以債權(quán)形式存在。在實際交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中，首先將合同界定為增資協(xié)議，增資協(xié)議中約定占有的股份，同時增資協(xié)議中約定一個過渡期，以此來回避企業(yè)之間的資金拆借。
（5）基金內(nèi)部的收益保障間接實現(xiàn)明股實債：如果直接與企業(yè)約定回購會有股權(quán)和債權(quán)的區(qū)別對待，但是借道產(chǎn)業(yè)基金內(nèi)部優(yōu)先劣后的安排，以劣后級保障優(yōu)先級來完成其債權(quán)的安排。
三、“明股實債”典型案例分析
1、甘肅世恒案（“對賭協(xié)議第一案”）
案情簡介：
2007年11月1日，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司當(dāng)時惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的法定代表人陸波（也是世恒公司的法定代表人），共同簽訂了《增資協(xié)議書》，協(xié)議中關(guān)于業(yè)績對賭部分的內(nèi)容為：
1、世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣；如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)；補(bǔ)償金額的計算公式為“(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額”。
2、2010年10月20日前上市及相關(guān)股權(quán)回購約定。以世恒公司的凈資產(chǎn)年化收益率是否達(dá)到10％確定回購價格。
3、因世恒公司2008年度實際凈利潤僅為26858.13元，未達(dá)到《增資協(xié)議書》約定的該年度承諾凈利潤額。2009年12月30日，海富公司向法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬元。
判決要點：
（1）《增資協(xié)議書》中的約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，該條約定是無效的。
(2)迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，是有效的--綜合1、2兩點，即為與股東對賭有效，與公司對賭無效原則。
(3)認(rèn)定為“明為聯(lián)營，實為借貸”，返還投資款沒有法律依據(jù)（僅可認(rèn)定關(guān)于世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定無效）。
2、寧波強(qiáng)人案（明股實債）
案情簡介：
2013年5月3日，葉罕嗣、葉忠真與新華信托公司簽訂《信托融資合同》。同日，葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司與新華信托公司簽訂《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》。上述兩份合同主要約定：為支持羅馬假日國際大酒店內(nèi)部裝修工程，新華信托公司以設(shè)立集合資金信托計劃的方式募集信托資金1.6億元；新華信托公司受讓葉罕嗣、葉忠真持有的強(qiáng)人置業(yè)公司100%股權(quán)收益權(quán)并將信托資金劃付至監(jiān)管賬戶；股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓期限2年，自前述信托計劃成立生效之日起計算；葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司均負(fù)有按約履行收益權(quán)回購、支付回購款本金及溢價款的義務(wù)。葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司均負(fù)有按約履行收益權(quán)回購、支付回購款本金及溢價款的義務(wù)。葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司若未按合同約定用途使用信托資金，新華信托公司有權(quán)提前收回部分或全部資金，并根據(jù)違約使用天數(shù)按日4‰計收利息，對未支付的回購溢價款計收復(fù)利；未按約支付收益權(quán)回購款的，新華信托公司有權(quán)要求限期清償，并可宣布全部債權(quán)進(jìn)入處置期，并要求葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司另行按3%綜合融資利率支付損失補(bǔ)償款。其后，新華信托公司又分別與葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司簽訂《抵押合同》《股權(quán)質(zhì)押合同》來對上述進(jìn)行擔(dān)保。
因強(qiáng)人置業(yè)公司未按期支付相關(guān)費(fèi)用，信托資金亦未完全用于《信托融資合同》約定的目的，新華信托公司向法院提起訴訟，提請判令葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司支付回購款本金、溢價款、處置期損失補(bǔ)償費(fèi)、復(fù)利等并對抵押物、質(zhì)押權(quán)利優(yōu)先受償。
判決要點：
(1)根據(jù)各合同實際內(nèi)容認(rèn)定為借款合同。除合同中約定的利率超過中國人民銀行關(guān)于人民幣貸款利率規(guī)定的部分不受法律保護(hù)外，其余內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬有效。
(2)葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司應(yīng)按合同約定履行相應(yīng)支付和擔(dān)保義務(wù)。
3、案例小結(jié)
（1）合同有效性認(rèn)定：由以上兩個案例可知，在司法實踐中，并不以存在對賭協(xié)議或者補(bǔ)償條款就否定其股權(quán)投資的性質(zhì)，即合同的有效性并不以對賭協(xié)議的存在而無效。但應(yīng)注意不能與標(biāo)的公司之間簽訂回購條款，會被認(rèn)為損害公司和債權(quán)人利益被認(rèn)定為無效。
(2)按期分紅有效性認(rèn)定：依據(jù)《公司法》第三十四條：全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的相關(guān)規(guī)定，以“明股實債“方式投資的投資人獲得股東身份后，在標(biāo)的公司盈利前提下可以約定按期分紅。
(3)判令為債權(quán)的認(rèn)定要點：首先，投資人享受固定收益，且此收益與公司的運(yùn)營完全脫節(jié)；其次，投資人與標(biāo)的公司約定定期回購；最后，投資人在標(biāo)的公司中完全不行使股東管理權(quán)。
(4)被認(rèn)為是債權(quán)的相應(yīng)后果：認(rèn)定為債權(quán)后，一方面投資人可以向標(biāo)的公司主張還款。另一方面，在標(biāo)的公司進(jìn)入破產(chǎn)清算時投資人可以優(yōu)先于股權(quán)進(jìn)行清償。
四、金融機(jī)構(gòu)如何做好風(fēng)險防控
1、分階段性進(jìn)行風(fēng)險防控
首先，在項目選擇上，應(yīng)格外注意PPP項目以及地方政府融資平臺項目。由于根據(jù)財金（2016）32號文第五項規(guī)定：“要堅決杜絕各種非理性擔(dān)?；虺兄Z、過高補(bǔ)貼或定價，避免通過固定回報承諾、明股實債等方式進(jìn)行變相融資”，因此在對于“固定回報”和“明股實債”的邊界界定不明晰的情況下，項目選擇上要慎重考慮。至于對“明股實債”的一概封殺，則以當(dāng)前情勢論，必將在很大程度上堵塞財務(wù)投資人進(jìn)入PPP項目的通道，財政部和發(fā)改委的本意是否如此仍待斟酌。
其次，在“明股實債”存在的法律風(fēng)險部分已經(jīng)指出，合同之所以無效的前提是投融資雙方未達(dá)成一致而選擇司法程序的后果，因此，在結(jié)構(gòu)設(shè)計上要雙方協(xié)調(diào)一致，避免之后的利益沖突。
第三，投資方可以通過委派董事、監(jiān)事的方式參與標(biāo)的公司的管理，從而加強(qiáng)監(jiān)管，減少因資金濫用所導(dǎo)致的糾紛。
第四，確定恰當(dāng)?shù)臈l款和恰當(dāng)?shù)幕刭徚x務(wù)人，這里主要是避免公司承諾進(jìn)行回購所導(dǎo)致的合同無效條件。
最后，增加其他的擔(dān)保措施，爭取優(yōu)先受償權(quán)。
2、借鑒股權(quán)投資中的防控
“明股實債”雖然實質(zhì)上是一種債權(quán)，但在股權(quán)投資中通過經(jīng)營管理來加強(qiáng)風(fēng)控是值得借鑒的。首先，董事會席位的保留，以此來規(guī)避標(biāo)的公司經(jīng)營不善所產(chǎn)生的負(fù)債；第二，保留作為股東所應(yīng)享有的重大事項知情權(quán)；第三，公司管理層對于經(jīng)營不善所產(chǎn)生的損失的賠償承諾或其他保障措施是對投資方利益保護(hù)的有效手段；第四，優(yōu)先清算權(quán)，即標(biāo)的公司進(jìn)入清算階段后，投資方優(yōu)先于老股東進(jìn)行清算的權(quán)利；第五，共同出售權(quán)，為保障新的投資人的利益，在股權(quán)投資中都會設(shè)置老股東出賣股份時，保障新的投資人的股份也同樣被收購；第六，設(shè)置反稀釋條款來規(guī)制老股東通過低價引入新股東或者低價引入關(guān)聯(lián)方對其他投資者進(jìn)行稀釋；最后，通過對賭條款的設(shè)置，來實現(xiàn)“明股實債”的退出。
實習(xí)編輯/王林
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