作者林華先生，特許金融分析師（CFA）、美國注冊(cè)會(huì)計(jì)師（CPA）、注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)管理師（FRM）,現(xiàn)任廈門市創(chuàng)業(yè)投資公司任總經(jīng)理，兼廈門金圓資本管理公司總經(jīng)理、廈門國家會(huì)計(jì)學(xué)院客座教授。

林先生還是加州大學(xué)MBA，著有《金融新格局——資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》。本文節(jié)選自該書。

由于在金融轉(zhuǎn)換上的精細(xì)化和靈活性，資產(chǎn)證券化可以幫助銀行實(shí)現(xiàn)時(shí)間和空間上的套利，解決流動(dòng)性、周轉(zhuǎn)率、收益率、風(fēng)險(xiǎn)度和資本金要求等方面的一些問題。下面我們用一個(gè)簡化的例子來解釋一下如何使用“再證券化”來進(jìn)行評(píng)級(jí)套利，降低銀行的資本金壓力。

我們運(yùn)用這個(gè)“再證券化”的例子不是鼓勵(lì)大家去進(jìn)行“再證券化”或是單純以套利為目的去進(jìn)行資產(chǎn)證券化交易（這些在我國當(dāng)前的資產(chǎn)證券化發(fā)展階段中不值得推薦），而是希望大家從中了解資產(chǎn)證券化的金融轉(zhuǎn)化功能和技巧應(yīng)用。

（一）資本充足率的計(jì)算

資本充足率是衡量一個(gè)商業(yè)銀行是否安全和穩(wěn)健的重要指標(biāo)，它反映了銀行在存款人和債權(quán)人遭受損失之前資本所能承擔(dān)的資產(chǎn)損失的程度。對(duì)該項(xiàng)指標(biāo)的嚴(yán)格規(guī)定目的在于抑制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過度膨脹，保護(hù)存款人和其他債權(quán)人的利益、保證銀行的正常運(yùn)營和健康發(fā)展。各國金融管理當(dāng)局都會(huì)對(duì)商業(yè)銀行資本的充足率進(jìn)行管制，監(jiān)測(cè)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

資本充足率有不同的口徑，主要比率有資本對(duì)存款的比率、資本對(duì)負(fù)債的比率、資本對(duì)總資產(chǎn)的比率、資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率等。而且，資本本身的定義也是多樣的，而且還在不停地變化?！栋腿麪枀f(xié)議》是各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定資本充足率規(guī)定時(shí)普遍參考或采用的標(biāo)準(zhǔn)。

巴塞爾協(xié)議是由巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)（theBasel Committee on Banking Supervision）發(fā)布的一系列對(duì)銀行監(jiān)管，特別是資本金規(guī)定的建議。

巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)分別于1988，2004和2010發(fā)布了三套銀行監(jiān)管的建議，俗稱巴塞爾I, 巴塞爾II和巴塞爾III。目前，世界各國普遍采用的還是巴塞爾II中的建議，但是正在向巴塞爾III轉(zhuǎn)型。巴塞爾III制定于金融危機(jī)之后，對(duì)銀行的監(jiān)管建議內(nèi)容更廣泛，資本金的計(jì)算和要求也更苛刻。

為了簡化起見，我們不再這里仔細(xì)探討和分析這些協(xié)議和具體的比例規(guī)定，而是假設(shè)銀行的資本充足率計(jì)算和目標(biāo)要求如下：

計(jì)算公式：CAR=資本 /加權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

（其中，加權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是由各類資產(chǎn)的金額和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口（權(quán)重）計(jì)算得來）

目標(biāo)要求：CAR= （T1 + T2）/加權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)≥ 8%

（其中，T1和T2分別是兩種銀行資本類型：第一類資本是所有者權(quán)益；第二類資本是優(yōu)先股加50%的次級(jí)附屬債務(wù)。）

下面我們來舉例說明資本充足率的計(jì)算方法：

銀行A的資產(chǎn)負(fù)債表

假設(shè)現(xiàn)金和政府債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零，抵押貸款的權(quán)重為50%，其他類型資產(chǎn)的權(quán)重為100%：

銀行A的總的加權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)=10 (現(xiàn)金)* 0% + 25(政府債券) * 0% + 20 (抵押貸款)* 50% + 40（其他貸款） * 100% + 5 （其他資產(chǎn)）* 100% =55

資產(chǎn)充足率 =所有者權(quán)益 /加權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) =5/55 = 9.09%

盡管銀行A看似有高達(dá)95%的資產(chǎn)負(fù)債率，但它的實(shí)際資產(chǎn)充足率卻高于8%。此銀行的核心資本充足率可以達(dá)到要求是因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（其他貸款和其他資產(chǎn)）的比例較低。

針對(duì)資產(chǎn)證券化，巴塞爾協(xié)議中有明確的規(guī)定。在計(jì)算加權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不同級(jí)別和種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重差別很大。以下是一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和再資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重樣本：

信用評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重對(duì)應(yīng)表（長期證券）

注：評(píng)級(jí)在BB+（含BB+）到BB-（含BB-）之間的，發(fā)起機(jī)構(gòu)不適用表中的350%或650%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，而適用1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。

信用評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重對(duì)應(yīng)表（短期證券）

銀行等金融機(jī)構(gòu)持有低級(jí)別（投資級(jí)以下）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本金要求很高，如果證券被降級(jí)，那將會(huì)進(jìn)一步提高資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從而降低銀行的資本充足率。當(dāng)資本充足率指標(biāo)達(dá)不到監(jiān)管要求時(shí)，銀行必須采取措施（額外的融資或資產(chǎn)銷售）來滿足監(jiān)管的要求，如果這些措施得不到有效執(zhí)行，銀行將面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在這次金融危機(jī)中，美國數(shù)百家銀行因?yàn)橘Y本充足率達(dá)不到要求而破產(chǎn)或被收購。

（二）再證券化與評(píng)級(jí)套利

一般而言，每個(gè)資產(chǎn)支持證券在發(fā)行時(shí)的信用評(píng)級(jí)都具有足夠的信用支持水平（至少根據(jù)當(dāng)時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的損失預(yù)期來說是這樣）。但是隨著市場(chǎng)環(huán)境和基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)的變化，交易的預(yù)期損失率可能會(huì)上升，從而導(dǎo)致原本具有足夠信用支撐的證券被降級(jí)。

證券的降級(jí)和證券的本金損失概率相關(guān)，與本金虧損的數(shù)量無關(guān)。比如，只要確定證券無法全部收回本金，哪怕是一塊錢，該證券都會(huì)被降級(jí)為“垃圾”級(jí)別。如果證券被降級(jí)或者證券的初始評(píng)級(jí)比較低，持有這些證券的銀行機(jī)構(gòu)的資本金要求會(huì)很高。

資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)和資本金要求之間的比例不是簡單的線性關(guān)系（評(píng)級(jí)本身就不是線性關(guān)系）。以A-和BBB+這兩個(gè)不同信用級(jí)別的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，雖然它們的信用風(fēng)險(xiǎn)只差一小檔，但是風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重卻相差一倍，即50%對(duì)100%。同樣，不同級(jí)別的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和再證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比例變化也是不同的。這種非線性和不同比的關(guān)系為評(píng)級(jí)套利提供了可能性。

再證券化指的是把資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，用來發(fā)行新的資產(chǎn)支持證券，比如CDO或Re-Remic產(chǎn)品。再證券化有很多應(yīng)用，比如有些投資者可以通過再證券化來突破投資級(jí)別的限制（比如不能投資高風(fēng)險(xiǎn)的貸款或持有非投資級(jí)的證券）或?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)間的定價(jià)差異。對(duì)銀行來講，在某些情況下，再證券化可以用來提高銀行的資本充足率。比如，根據(jù)巴塞爾協(xié)議，BB信用評(píng)級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是350%，而再證券化的AAA信用評(píng)級(jí)證券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為40%。在再證券化市場(chǎng)條件允許的情況下，銀行可以將評(píng)級(jí)較低的證券進(jìn)行再證券化來降低加權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的總體權(quán)重，減少資本金要求。

下圖是再證券化的一個(gè)典型操作：

再證券化評(píng)級(jí)套利

在上圖中，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的BB級(jí)資產(chǎn)支持證券被重新分割和打包，用來支持新的證券的發(fā)行：優(yōu)先級(jí)證券（65%），夾層證券（15%）和次級(jí)證券（20%）。由于分別有35%和20%的信用支持，優(yōu)先級(jí)證券和夾層證券分別獲得了AAA級(jí)和A級(jí)的信用評(píng)級(jí)，次級(jí)證券沒有評(píng)級(jí)。通過這個(gè)在證券化，新的證券組合的整體風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為291%，比原來的BB級(jí)的350%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低了很多。

如果銀行機(jī)構(gòu)可以把無評(píng)級(jí)的證券出售給愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者（比如對(duì)沖基金），那么再證券化后的資本金要求將會(huì)進(jìn)一步降低。這種轉(zhuǎn)換操作就是再證券化的評(píng)級(jí)套利。

通過以上這個(gè)例子可以看出，資產(chǎn)證券化（和再證券化）可以利用基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行的證券之間的非線性關(guān)系來實(shí)現(xiàn)套利，這種套利可以是上面這個(gè)案例中的評(píng)級(jí)和資本金要求套利，也可以是流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)、稅務(wù)和會(huì)計(jì)效果等方面的套利。極端點(diǎn)來講，資產(chǎn)證券化本身就是一個(gè)通過隔離、分割和重組來實(shí)現(xiàn)“套利”的過程。

訂閱“詮資管”，每日獲取大資管領(lǐng)域戰(zhàn)略信息

“詮資管”是由西南財(cái)經(jīng)大學(xué)信托與理財(cái)研究所推出的戰(zhàn)略咨詢品牌，旨在為大資管領(lǐng)域管理者提供最及時(shí)的戰(zhàn)略信息服務(wù)。

如何訂閱我們？

1、點(diǎn)擊標(biāo)題下方藍(lán)色字體“詮資管”，關(guān)注即可。

2、搜索“詮資管”公眾號(hào)訂閱。

3、掃描下面的二維碼訂閱我們的信息產(chǎn)品。

如需更為深入的戰(zhàn)略咨詢，請(qǐng)微信留言或撥打電話：028-86918068