資產(chǎn)證券化是打破剛性兌付的有效金融方式

作者就職于恒泰證券金融市場部，擔(dān)任高級總監(jiān)、產(chǎn)品負(fù)責(zé)人，本文內(nèi)容僅代表個人觀點，不代表所在機(jī)構(gòu)的立場。

剛性兌付是我國社會融資成本居高不下的根本原因，剛性兌付將無風(fēng)險收益率從國債收益率提升到信用債券和銀行理財?shù)氖找媛仕?，使得貨幣政策的適當(dāng)放松難以有效傳遞到實體經(jīng)濟(jì)；剛性兌付現(xiàn)狀下難以建立真正的多元化資本市場體系，高收益?zhèn)袌龅娜笔е萍s了資本市場的發(fā)達(dá)程度；剛性兌付情況下難以壯大機(jī)構(gòu)投資者群體，缺少具有強(qiáng)大專業(yè)風(fēng)險分析能力并能自擔(dān)風(fēng)險的機(jī)構(gòu)投資者，意味著市場只能單向運轉(zhuǎn)。

打破剛性兌付目前面臨兩難局面，不打破則金融市場難以快速完成結(jié)構(gòu)改革，打破太快則對金融市場的沖擊太大。尋找一種從“硬著陸”轉(zhuǎn)向“軟著陸”的替代方式是打破剛性兌付的關(guān)鍵，傳統(tǒng)的線性金融產(chǎn)品（股票、債券）為打破剛性兌付提供了有力基礎(chǔ)，作為非線性金融產(chǎn)品的資產(chǎn)證券化有助于完成這一轉(zhuǎn)型任務(wù)。

金融的核心是風(fēng)險定價，讓能承受風(fēng)險的人去承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，可以實現(xiàn)風(fēng)險與收益的有效配置。在國外成熟資本市場，投資銀行、對沖基金、資產(chǎn)管理公司等交易型金融機(jī)構(gòu)在其投資組合中偏好于配置一些高風(fēng)險、高收益的金融產(chǎn)品，尤其是對沖基金，另類投資是它們的特長，出現(xiàn)一些違約對它們來說再正常不過，但它們的整體投資收益仍然在繼續(xù)增長。有序打破剛性兌付，就是在較大規(guī)模違約發(fā)生的時候不會造成系統(tǒng)性風(fēng)險，不會對金融市場的正常運行產(chǎn)生太持久的影響。

資產(chǎn)證券化的核心要點是打破信用和收益邊界，提供杠桿和交易機(jī)會。資產(chǎn)證券化具有三大基本機(jī)制：分散性創(chuàng)造奇跡、分層創(chuàng)造需求、資本中介創(chuàng)造收益。首先，分散性創(chuàng)造奇跡。“大數(shù)法則”和“相關(guān)性原理”在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域有重要運用，通過資產(chǎn)分散性實現(xiàn)“信用超越”（資產(chǎn)評級超越主體評級）并降低成本，選擇一般優(yōu)質(zhì)但集中度較高的資產(chǎn)不如選擇分散性很高的普通資產(chǎn)。其次，分層創(chuàng)造需求。通過分層實現(xiàn)“信用超越”（產(chǎn)品評級超越資產(chǎn)評級），通過分層滿足不同投資者的需求，中間檔的設(shè)計越來越重要（提升融資效率）。其次，資本中介創(chuàng)造收益。通過資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”、實現(xiàn)套利、實現(xiàn)一二級聯(lián)動，通過做市可以實現(xiàn)超額收益（高盛模式）。傳統(tǒng)金融的基本原理是“高風(fēng)險、高收益”，而資本中介的基本理念是“低風(fēng)險、高收益”（低風(fēng)險形成低收益率，但由于蛋糕大而帶來高收益），通過做大基礎(chǔ)資產(chǎn)池并借助資產(chǎn)證券化實現(xiàn)風(fēng)險分級可以助推資本中介業(yè)務(wù)走向新領(lǐng)域。

資產(chǎn)證券化通過如下幾種方式可以在打破剛性兌付的同時不帶來系統(tǒng)性風(fēng)險：

第一，發(fā)行以高收益?zhèn)鳛榛A(chǔ)資產(chǎn)的CBO產(chǎn)品有助于解決高收益?zhèn)膭傂詢陡秵栴}。中國2013年開始推行的中小企業(yè)私募債是高收益?zhèn)碾r形，對于金融市場的深度發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，但銷售難和違約問題成為該產(chǎn)品難以走的很遠(yuǎn)的兩大重要問題。單只高收益?zhèn)`約對于投資者的打擊較大，但如果投資組合中的20只高收益?zhèn)怀霈F(xiàn)了2只違約，則對于投資者來說并不算什么，通過將高收益?zhèn)龀少Y產(chǎn)池并進(jìn)行優(yōu)先/次級分層，若充分考慮行業(yè)和地區(qū)分散性、控制單一券種的占比，則優(yōu)先級產(chǎn)品的評級很有可能做到AAA，可以銷售給穩(wěn)健型投資者；中間級產(chǎn)品的評級有可能達(dá)到AA或AA-，可以銷售給進(jìn)取型投資者；次級產(chǎn)品可以由SPV（管理人）自持或銷售給積極型投資者（比如對沖基金、夾層基金等）。通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計和風(fēng)險分級則可以降低剛性兌付打破帶來的市場沖擊。

第二，發(fā)展套利型資產(chǎn)證券化提高市場流動性。套利型資產(chǎn)證券化模式在美國資產(chǎn)證券化市場占到50%左右，投資銀行、對沖基金等交易型投資者在套利型資產(chǎn)證券化中扮演了重要角色，這些機(jī)構(gòu)通過不斷購入資產(chǎn)并借助于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)套利有效提升了市場流動性，同時“通道銀行”或“資產(chǎn)管理銀行”模式在美國資本市場上也很多，一個凈資產(chǎn)只有幾十億美元的機(jī)構(gòu)可能管理著幾百億或幾千億美元的表外資產(chǎn)。一旦市場流動性提升了，則風(fēng)險會得到有效管理，幾只固定收益產(chǎn)品的違約很快會被分解和消化掉。

第三，適當(dāng)發(fā)展信用衍生產(chǎn)品（CDS）。投資者擔(dān)心剛性兌付被打破，一個重要原因是缺乏風(fēng)險對沖工具，如果有相應(yīng)的信用緩釋工具將投資者的持倉風(fēng)險全部或部分對沖，則剛性兌付打破后投資者損失的主要是信用保護(hù)費用，而出售信用緩釋工具的機(jī)構(gòu)如果像保險公司一樣充分利用“大數(shù)法則”將風(fēng)險分散掉，則剛性兌付打破后這些機(jī)構(gòu)也不會遭受重大損失。信用衍生產(chǎn)品（CDS）是信用緩釋工具的重要類型，而CDS經(jīng)常與資產(chǎn)證券化結(jié)合在一起，適當(dāng)發(fā)展這類產(chǎn)品可以幫助有序打破剛性兌付。

資產(chǎn)證券化不是一種簡單的金融產(chǎn)品，而是一種金融機(jī)制，通過資產(chǎn)池的高度分散性創(chuàng)造高信用，通過優(yōu)先/次級分層再造內(nèi)部金融公司（優(yōu)先級相當(dāng)于債權(quán)人，次級相當(dāng)于股東）并重組風(fēng)險和收益，將風(fēng)險交給有風(fēng)險處理能力的人，同時做好信息披露和投資者保護(hù)機(jī)制的建立和金融秩序維護(hù)，則剛性兌付被打破并不可怕，反而是未來金融市場的福音。