作者 | 郭濤，浙江貝塔基金管理有限公司總經(jīng)理

還記得前幾天我給各位推薦的《反脆弱》這本書嗎。這本書的作者塔勒布的成名作叫做《黑天鵝》（黑天鵝意指超出經(jīng)驗(yàn)范疇之外的意外事件）。

很不幸，自從他這本書出來之后，這個(gè)世界上的黑天鵝似乎越來越多了。

為什么黑天鵝越來越多呢？我們曾經(jīng)在RIH投讀會(huì)中小范圍討論過這個(gè)話題，容后再表。

今天我們來看看郭濤在拜訪了紐約一大票對沖基金之后，對黑天鵝的感悟。

全球?qū)_基金都在迎接“黑天鵝”！

近些年我們正在經(jīng)歷一系列的小概率事件，有些看似不可能，不合常理的，十年一遇的事件在接二連三的發(fā)生時(shí)，我們需要反省的就不只是我們的模型了，這次用英國退歐事件作一個(gè)例子來解釋，這次紐約之旅，幾乎沒有一家大型基金作出了成功預(yù)測，每個(gè)人也都在用懷疑的眼光來看待整個(gè)宏觀世界的變化，黑天鵝將變得更頻繁，投資也在發(fā)生著深遠(yuǎn)的改變。

投資是一門哲學(xué)

我從事過5年時(shí)間的全球宏觀投資，這期間與無數(shù)國際投行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，策略分析師，聯(lián)儲政策制定者和基金經(jīng)理關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)和驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行過探討，每天的工作就是在尋找這個(gè)宏觀世界的驅(qū)動(dòng)因素，并把這些因素定性化，定量化，模型化，最后變成一個(gè)投資組合。

在這個(gè)過程中，我深刻的感受到，投資是一門預(yù)測的哲學(xué)，而不是科學(xué)。因?yàn)榭茖W(xué)可以證偽，而投資卻不能。比如，即使你買的股票價(jià)格上漲，你賺錢了，你也無法準(zhǔn)確把這個(gè)價(jià)格的漲幅進(jìn)行完全的歸因分析，到底多少價(jià)格是因?yàn)檫@個(gè)因素而變化的，多少是因?yàn)槟莻€(gè)因素。當(dāng)然，從量化投資的角度來說，幾乎每一家基金都在嘗試這么做，試圖尋找到一個(gè)邏輯的鏈條，得出一個(gè)模糊的正確結(jié)果。但這并不是科學(xué)，而更像人類不斷地去尋求真理的嘗試。

哲學(xué)的定義是“定性、定邏輯地認(rèn)識宇宙整體變化規(guī)律的學(xué)問”。投資的哲學(xué)就是定性的，定邏輯的認(rèn)識資產(chǎn)價(jià)格變化的規(guī)律學(xué)問。

什么是“黑天鵝”？

比如說英國退歐（Brexit），究竟如何來科學(xué)的定量這個(gè)極具歷史意義的事件？對歐洲一體化，全球貿(mào)易，GDP，就業(yè)，出口，人口流動(dòng)，政治融合的直接和長期的影響是什么？乃至短期的，匯率，股市，債券，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的變化是多少？這個(gè)系統(tǒng)如此龐大，復(fù)雜，事件性的和連鎖性的反應(yīng)如此之交錯(cuò)，導(dǎo)致科學(xué)的預(yù)測，甚至是事后分析都變得不可能。

這是一個(gè)不可預(yù)知的世界，今天甚至變成了一個(gè)不可理解的世界。而這不可理解的本身，就是我們所說的“黑天鵝”！在金融行業(yè)，我們經(jīng)常會(huì)提到“黑天鵝”事件。這是我們對于那些常難以預(yù)測，不尋常（極小概率）的，通常會(huì)引起市場連鎖負(fù)面反應(yīng)甚至市場崩潰的事件的統(tǒng)稱。

黑天鵝的存在，與我們對這個(gè)世界的認(rèn)知有關(guān)。在發(fā)現(xiàn)澳大利亞的黑天鵝之前，17世紀(jì)之前的歐洲人認(rèn)為天鵝都是白色的。但隨著第一只黑天鵝的出現(xiàn)，這個(gè)不可動(dòng)搖的信念崩潰了。

當(dāng)你認(rèn)為理所當(dāng)然的，不可辯駁的，近乎真理的信念被現(xiàn)實(shí)打敗時(shí)，你就會(huì)被懷疑，不信任和隨之而來的恐懼所占據(jù)，曾出不窮的黑天鵝事件正在不斷顛覆投資界對于投資的理解。

投資本身就是一門預(yù)測的學(xué)問，再英國退歐事件中，如果你不能根據(jù)事前對經(jīng)濟(jì)，政治，選民結(jié)構(gòu)，投票率，退歐成本等進(jìn)行系統(tǒng)的分析，那么你怎么來做精準(zhǔn)的事前投資呢？而入我們剛才所說，投資界又無法對退歐后的影響深度和廣度進(jìn)行詳細(xì)分解和預(yù)期，那我們又如何做事后投資呢？作為專業(yè)投資者，要拋棄散戶的思維，覺得這個(gè)事是好是壞，看起來可能有什么影響，這種拍腦袋式的投資分析是沒有任何參考意義的，任何一個(gè)決策都需要大量的數(shù)據(jù)和驗(yàn)證過的模型的支撐。

這就是黑天鵝帶給投資界的困惑，當(dāng)你通過經(jīng)驗(yàn)的，概率式的方法來嘗試解釋這個(gè)宏觀的世界，而現(xiàn)實(shí)又無情的將你打敗的時(shí)候，我們面對的是整個(gè)投資理念的崩塌。

現(xiàn)實(shí)的世界不是正態(tài)分布的

你可能會(huì)說，這個(gè)太危言聳聽了，但事實(shí)就是如此。對沖基金所有的量化投資模型都是建立在一系列假設(shè)和概率基礎(chǔ)之上的，就像我們奉為經(jīng)典的有效市場理論，起始的假設(shè)就是“投資者是理性的”，如果投資者不是理性的，都愿意高買低賣，以虧錢為目的，那這個(gè)世界又如何運(yùn)行呢？很奇怪吧，如此合理的解釋，如此正常的邏輯，但你用這個(gè)邏輯去套用英國退歐公投，發(fā)現(xiàn)怎么這些“理性”的人，都不理性了呢？這是個(gè)連支持退歐的人都不信的結(jié)果，在公投前，反對黨一直在說，如果這次不成就會(huì)有下一次，一定要做大成功為止，留足了余地?？穫悈s說，公投就這一次，不可能對同一事件一遍遍的重投，這個(gè)結(jié)果就是最終結(jié)果，一點(diǎn)后路都沒留。

在投資學(xué)上，我們通常說，這個(gè)世界是一個(gè)理性的，正態(tài)分布的世界。我們?yōu)榱四軌蚋玫睦斫馔顿Y的風(fēng)險(xiǎn)，我們把風(fēng)險(xiǎn)定義成為標(biāo)準(zhǔn)差（標(biāo)準(zhǔn)差：總體各單位標(biāo)準(zhǔn)值與其平均數(shù)離差平方的算術(shù)平均數(shù)的平方根），把回報(bào)區(qū)間限定在了正態(tài)分布（正態(tài)分布：連續(xù)隨機(jī)變量概率分布的一種，人類社會(huì)中大量現(xiàn)象均按正態(tài)形式分布）。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?yōu)榱烁玫睦斫膺@個(gè)宏觀的世界和人類群體行為和智慧，通過標(biāo)準(zhǔn)方差和正態(tài)分布給投資界劃定了邊疆。從此以后，符合這個(gè)觀察的就是正常的，長期正確的，否則就是不正常的，長期必然會(huì)被糾正的。

統(tǒng)計(jì)套利模型對概率的依賴

這就是我們投資界賴以生存的基礎(chǔ)，根據(jù)這個(gè)思維定勢一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格回報(bào)的95%都會(huì)落到1.96個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的得分之內(nèi)，這種統(tǒng)計(jì)規(guī)律奠定了大部分量化模型的基礎(chǔ)。這里我舉一個(gè)例子，來說明黑天鵝事件對統(tǒng)計(jì)套利模型可能出現(xiàn)的影響。

比如說統(tǒng)計(jì)套利模型，某個(gè)量化多空對沖基金的統(tǒng)計(jì)套利，會(huì)算出一個(gè)行業(yè)內(nèi)所有股票價(jià)格的相關(guān)性和偏離程度，那么假設(shè)公司在短期沒有本質(zhì)的變化，每兩支股票或者每兩個(gè)籃子的股票的價(jià)格差距在95%的時(shí)間內(nèi)，都是圍繞在一個(gè)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)的，所以一旦超過這個(gè)區(qū)間，你就做反向的交易。這就是一個(gè)很簡單例子的統(tǒng)計(jì)套利，這個(gè)套利成功的關(guān)鍵是這個(gè)95%，這個(gè)交易做100次，有95次成功，5次失敗，假設(shè)每次交易成功或失敗的收益或負(fù)收益是一致的，那么這時(shí)一個(gè)有利可圖的統(tǒng)計(jì)套利模型。

但這個(gè)統(tǒng)計(jì)套利是基于過去的邏輯和相關(guān)性算出來的，在過去，這個(gè)多空套利組合里，可能這兩家公司，管理層，產(chǎn)品線，毛利率和杠桿等都比較穩(wěn)定，那么他們價(jià)格的差距應(yīng)該會(huì)比較穩(wěn)定，但如果，一家公司的管理層換了，從保守變成激進(jìn)，或者有一個(gè)惡意收購者（萬科股權(quán)之爭），或者產(chǎn)品線里突然出現(xiàn)了一個(gè)“暴款”（比如像Iphone4當(dāng)年那樣），這個(gè)公司的基本面就會(huì)發(fā)生本質(zhì)的變化，而對于做量化投資的對沖基金來說，他們是沒有能力來研究這些基本面變化的，這就意味著這個(gè)交易過去的邏輯已經(jīng)完全被打破。所有的相關(guān)性都將被重新建立，所有的指標(biāo)都需要被重新改寫，兩家公司再也不可能處在同一個(gè)穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)，這就是黑天鵝。

黑天鵝事件的破壞性影響

一個(gè)黑天鵝事件，可以讓一個(gè)統(tǒng)計(jì)規(guī)律徹底失效。當(dāng)然，對沖基金操作層面上看，在這個(gè)案例里，可以止損，可以分散投資，一個(gè)股票市場可以有上千對的配套交易，不差這一對，這些都可以通過風(fēng)控來解決。

但這里有兩個(gè)很大的問題：

首先，是不是每次黑天鵝事件發(fā)生時(shí)，模型的虧損都只是平均虧損？

也就是說，黑天鵝事件，一旦發(fā)生，短期的市場波動(dòng)，是極為巨大的，就像英國退歐英鎊第二天直接跌9%，這是一個(gè)幾十年一遇的波動(dòng)，對于高杠桿的對沖基金來說，這種波動(dòng)意味著大規(guī)模的被強(qiáng)制平倉。損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于平時(shí)模型超出正常范圍時(shí)的虧損。

其次，是不是每次黑天鵝事件發(fā)生時(shí)，你可以通過風(fēng)控平掉這個(gè)倉位？

我們在金融市場最重要的指標(biāo)就是流動(dòng)性，流動(dòng)性最大的特征是，在危機(jī)時(shí)刻，流動(dòng)性從來都是喪失的，比如一支股票，在平時(shí)，你半個(gè)小時(shí)可以賣出5千萬，而沒有什么價(jià)格影響，在市場大跌時(shí)，你這五千萬的賣單，可能會(huì)造成額外數(shù)個(gè)點(diǎn)的股票價(jià)格調(diào)整，這就是危機(jī)時(shí)刻的New Normal新常態(tài)。

可怕的是未知

在紐約，即使是對沖基金大佬，對英國退歐的影響也無法做出精準(zhǔn)的判斷。他們舉了個(gè)例子，就像一條狗追上了一輛汽車，坐上了駕駛座。接下來會(huì)發(fā)生的事，沒辦法預(yù)測了。

這種無法預(yù)測的結(jié)果，對于對沖基金來說，就是他們基于過去的世界建立的模型在大批量的失效。因?yàn)槿绻阍诮y(tǒng)計(jì)里不考慮黑天鵝事件，那么一旦黑天鵝發(fā)生后的巨大后果是災(zāi)難性的，如果你考慮這個(gè)事件，那么統(tǒng)計(jì)的容忍的概率要放大，這意味著大量的交易機(jī)會(huì)的損失，回報(bào)的下降。

有一家千億美元級別，以價(jià)值投資為主的基金，在最新的季度報(bào)告里說，市場大幅的波動(dòng)意味著市場并不有效，因?yàn)槿绻行?，信息的在資產(chǎn)價(jià)格里的反應(yīng)應(yīng)該是充分的，價(jià)格的變化不應(yīng)該如此劇烈。所以他們認(rèn)為，市場錯(cuò)了。取決于你的觀察角度，如果從過去幾十年來看，今天的市場尾部風(fēng)險(xiǎn)事件接連發(fā)生，當(dāng)然是不對的，但是，誰又能說，這些不是“新常態(tài)'呢？誰又能說，這不會(huì)持續(xù)一個(gè)十年（a decade）呢？

作為對沖基金來說，過去的邏輯和統(tǒng)計(jì)概率在被打破，新的常態(tài)還沒有被建立。模型的有效性在接受著極大的考驗(yàn)。比如說美國大選，紐約人戲稱為，這是歷史性的選舉，要么選出的是第一位女性總統(tǒng)，要么選出的是最后一位總統(tǒng)。那誰能保證說被他們戲稱為這個(gè)最后一位總統(tǒng)的不會(huì)當(dāng)選呢？我?guī)缀鯁柫怂形野菰L基金這個(gè)問題，如果他當(dāng)選會(huì)發(fā)生什么。答案是，不知道。是的，沒人知道，你可能有些模糊的概念和判斷，但那就像我一開始說的，這些對于專業(yè)投資人是沒有意義的。

還有人類歷史上首次被大規(guī)模嘗試的負(fù)利率，QE，這些金融試驗(yàn)，都是10年以前不可想象的黑天鵝。就像在物理學(xué)我們在測試黑洞理論時(shí)，越接近核心，就越會(huì)發(fā)覺我們曾經(jīng)的公式，方法論的都在發(fā)生著不可逆的改變。這是一個(gè)大變革的時(shí)代，唯一的好處就是，就像看球賽之所以讓人激動(dòng)，就是因?yàn)闊o法預(yù)測，一個(gè)量化交易員坐在電腦屏幕前，唯一的好處就是可能從此不會(huì)覺得太無聊，因?yàn)槌恕安淮_定性”本身是確定的，其他都是不確定的。

回到開始的話題，“科學(xué)”是合理解釋，并可靠地應(yīng)用的主體，可惜我們對這個(gè)宏觀世界的理解并不可靠，很多時(shí)候，也并不合理。

當(dāng)然，還有很多對沖基金在改變策略，擁抱黑天鵝，你假設(shè)這個(gè)世界是不正常的，而黑天鵝正在把這個(gè)世界帶回正軌，這也是一套交易邏輯。也許真的有一個(gè)新的宏觀世界，有著嶄新的邏輯，在等著我們?nèi)ヌ剿?。比如這個(gè)世界，不再需要全球化，一體化，貿(mào)易融合，民族融合。。。你做好準(zhǔn)備了么？