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作者：郭濤

最近海外金融股跌的比較慘，德銀成天霸占頭條，被稱為“雷曼第二”，我這里簡單針對媒體披露的問題回答下。

第一：“敞口問題”

“截至2013年底，德意志銀行坐擁超過54.6萬億歐元（按照當(dāng)時匯率折合75萬億美元）的衍生品賭注——數(shù)額比德國GDP大20倍。JP摩根在金融衍生品上的5萬億美元風(fēng)險敞口已是驚人，但卻被德意志銀行一擊秒殺。”

粗略查一下德銀財務(wù)報表，衍生品頭寸，場外（OTC）占了90%以上，這其中外匯和利率產(chǎn)品占90%，因為大部分是對沖倉位，所以加起來的估值也就在200億左右。50幾萬億歐元資產(chǎn)組合，帶動百億級的利潤變動，杠桿自己算吧。具體什么倉位我們也不知道，人家也不告訴，但是一般來說做利率/匯率互換這種對沖業(yè)務(wù)的，都是按bps（萬分之幾）來賺的，很多還是做市性質(zhì)，一般情況下頭寸風(fēng)險可控。

經(jīng)歷過2008年，我們都知道，杠桿會死人的。我總結(jié)下，在兩種情況下高杠桿可能導(dǎo)致?lián)p失被無限放大，第一，黑天鵝事件，第二，流動性喪失。雷曼破產(chǎn)就在于此。

先說黑天鵝事件，因為簡單的說，基本所有的杠桿對沖投資都是按照模型算的，在大概率下資產(chǎn)價格的波動遵循“一價定律”，同類資產(chǎn)價格相關(guān)性維持穩(wěn)定，舉個例子比如說EUR/JPY， JPY/DXY，EYR/DXY，三個價格應(yīng)該兩輛印證，這中一價性意味著不同市場交易的同一資產(chǎn)及其的衍生品價格都應(yīng)該一樣的。但交易上的黑天鵝事件就是從概率上打破了某種常態(tài)，比如讓LTCM破產(chǎn)的債券違約事件就是7個標(biāo)準(zhǔn)方差以外的極低概率事件，多少億分之一的概率。

第二流動性問題，對投行來說，就是交易的對手盤關(guān)閉敞口，舉個08年貝爾斯登的例子，3月10號，市場謠言傳出來，大行開始把頭寸集中轉(zhuǎn)移走，同時出售貝爾斯登用作抵押的證券，導(dǎo)致抵押品價格迅速下滑，幾天股價跌60%，一周之內(nèi)破產(chǎn)。

好了，在次債危機時這兩個問題本質(zhì)是一個問題，即投資者在預(yù)期投行所持有頭寸將大幅虧損，可能無法獲得核心資本融資，并且市場缺乏最終流動性提供人，市場參與者爭搶著釋放風(fēng)險，導(dǎo)致的踩踏。

或者我再總結(jié)下危機的傳導(dǎo)鏈

1）某種危機需要持續(xù)發(fā)酵，并形成一致預(yù)期。

2）投資者產(chǎn)生恐慌，并對負(fù)面消息放大反應(yīng)。

3）恐慌情緒的負(fù)反饋導(dǎo)致交易對手集中拋售手中資產(chǎn)。

4）去杠桿進行中。。。

5）流動性出現(xiàn)問題，拆借利率上漲。

6）沒有最終貸款人兜底

7）股價大幅下跌，

8）再融資失敗，最終破產(chǎn)。

9）評級機構(gòu)（晚半拍）下調(diào)評級。

現(xiàn)在頂多發(fā)酵到第二步，而且說歐債危機是市場可以發(fā)酵的共識，也不準(zhǔn)確，現(xiàn)在歐洲央行還在做QE，并很有可能在3月10號的會議上做擴大qe的舉動，或者進一步增加周邊國家國債的購買力度，或者增加機構(gòu)債的購買金額，總之，是有兜底的。要知道，只要你的資產(chǎn)可以抵押，獲取現(xiàn)金流，就不存在市場自我實現(xiàn)導(dǎo)致抵押品越賣越低的可能，即使發(fā)生，也是緩慢的過程，而這個過程中，投行完全可以再融資，風(fēng)險緩慢的釋放就不構(gòu)成危機，因為銀行的其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利率會逐漸彌補虧損，最差也就是個僵尸銀行。

德銀現(xiàn)在杠桿在25倍左右，是同級別大行，比如摩根，美銀，富國（9-11倍之間）要高出一倍，確實有一定風(fēng)險，但危機也需要各種因素集體發(fā)酵才能爆發(fā)。

還在春節(jié)假期，不多寫了。

為什么市場跌這么慘，請參看我去年12月份寫的，關(guān)于美聯(lián)儲的文章，基本上是因為聯(lián)儲犯了一個明知會錯又不得不犯的錯誤。當(dāng)時我也寫到了市場的風(fēng)險。

點擊閱讀原文（日期寫錯了，應(yīng)該是12月17日）

被綁架的美聯(lián)儲與耶倫的無奈選擇-美國9年來首次加息深度點評！

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