• 前期政策預期紊亂導致風險偏好收縮。政策新預期開始逐步形成，“補短板”可能成為各方都能接受的新政策重心，也符合“脫虛入實”的目標，基建相關(guān)確定性機會將上升。 

要把短期調(diào)控手段和改革目標一致起來開始成為共識，穩(wěn)增長與供給側(cè)改革達成一致最好的突破口在于“三去一降一補”中的“補短板”，也符合今年以來各級地方政府以改革舉措落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實踐目標，同時正好也符合中央一直努力達到的“脫虛入實”的金融調(diào)控目標的突破口。如果這個新的政策預期能夠得以形成，市場風險偏好將有所修復，但仍需關(guān)注來自于美聯(lián)儲升息節(jié)奏不確定帶來的風險因素?！把a短板”之下基建相關(guān)確定性機會將上升，具有配置價值，建議關(guān)注受益于PPP項目訂單大增和落地的建筑、環(huán)保、城市軌交、海綿城市等公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)；另外依然關(guān)注業(yè)績增長穩(wěn)健、景氣度較高的新能源汽車、旅游景點、醫(yī)療服務(wù)等消費品行業(yè)。

• 為何“脫虛”：金融市場資金空轉(zhuǎn)，風險隱患滋生，民間投資加速下滑；如何“入實”：強化改革預期、調(diào)整投資結(jié)構(gòu)、放開民間投資領(lǐng)域。 

監(jiān)管層引導資金“脫虛”意圖明顯。自15年6月股市清理配資降杠桿以來，金融市場頻頻發(fā)生諸如P2P跑路、票據(jù)違規(guī)、一級市場“天價估值”等風險事件，以P2P為例，目前問題平臺已接近1600家。資金在金融市場空轉(zhuǎn)的同時，民間投資增速在加速下滑，16年1-4月累計同比增速僅5.2%，較15年年底幾乎“腰斬”。近期，規(guī)范資管計劃杠桿水平、提高基金子公司凈資本要求等監(jiān)管新政再一次表明當前監(jiān)管層正在引導資金“脫虛入實”。

資金“入實”的跡象在逐步明朗。輿論方面，前期權(quán)威人士社論、上周深改組會議均強調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，穩(wěn)定經(jīng)濟長期走勢預期和表明政府改革的決心。中央層面，發(fā)改委16年以來基建批復項目數(shù)和投資金額明顯高于前兩年同期，投資方向以軌交、公路、機場為主；而從固定資產(chǎn)新開工項目計劃投資總額看，16年1季度增速從15年年底的5.5%驟升至40%左右。地方層面，一方面地方債置換、產(chǎn)業(yè)引導基金設(shè)立等保證資金來源；另一方面各個省市因地制宜，立足本省特色產(chǎn)業(yè)，通過擴大新型基建、教育、醫(yī)療等有效供給拉動投資需求。此外，PPP模式也進入落地年，16年1季度示范項目落地率提升至35.1%。

從歷史情況看，政府投資并不一定帶動民間投資，關(guān)鍵在于提升投資回報預期。16年以來以基建投資為代表的政府投資和民間投資增速呈現(xiàn)明顯分化走勢。從歷史情況看，2009年基建投資的大幅增長拉動了后續(xù)民間投資增長，但2012年基建投資并未使得民間投資增速止跌回升。由于民間投資中，制造業(yè)投資占比達到45%，12年以來制造業(yè)產(chǎn)能過剩、盈利下滑，民間投資增速基本上跟隨制造業(yè)投資增速的下滑而不斷下行。我們認為未來民間投資增速的回升勢必是投資回報預期提升引致，而這需要政府強化改革預期、企業(yè)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)（從傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)，參與新型基建投資等）、政策放開民間投資領(lǐng)域等。

• 近期美聯(lián)儲表態(tài)對前期市場預期有所修正，年中加息概率提升，若未來加息預期強化，新興市場將面臨新一輪壓力。 

4月議息會議紀要與官員表態(tài)均偏鷹派，市場預期加息概率提升。上周公布的美聯(lián)儲4月議息會議紀要和聯(lián)儲官員講話均顯示，如果未來數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟在改善，美聯(lián)儲“在6月會議上加息是合適的”。紀要公布后，市場隱含的加息概率從此前的15%升高至34%。

關(guān)注美聯(lián)儲在年中重提加息日程。根據(jù)宏觀組的判斷，由于6月議息會議前美聯(lián)儲尚不能完全掌握二季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，再加上英國退歐公投的黑天鵝事件，美聯(lián)儲在6月加息的可能性并不大。相對來說，美聯(lián)儲在7月加息的概率更高，目前市場預期的概率也保持在50%以上。若未來一段時間加息預期強化，新興市場將面臨新一輪壓力。 

【報告正文】

• 新的政策預期正在形成 

要把短期調(diào)控手段和改革目標一致起來開始成為共識，穩(wěn)增長與供給側(cè)改革達成一致最好的突破口在于“三去一降一補”中的“補短板”，也符合今年以來各級地方政府以改革舉措落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實踐目標，同時正好也符合中央一直努力達到的“脫虛入實”的金融調(diào)控目標的突破口。如果這個新的政策預期能夠得以形成，市場風險偏好將有所修復，但仍需關(guān)注來自于美聯(lián)儲升息節(jié)奏不確定帶來的風險因素。“補短板”之下基建相關(guān)確定性機會將上升，具有配置價值，建議關(guān)注受益于PPP項目訂單大增和落地的建筑、環(huán)保、城市軌交、海綿城市等公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)；另外依然關(guān)注業(yè)績增長穩(wěn)健、景氣度較高的新能源汽車、旅游景點、醫(yī)療服務(wù)等消費品行業(yè)。 

資金“入實”的跡象在逐步明朗

輿論方面，前期權(quán)威人士社論指出經(jīng)濟未來1-2年將呈“L型”，并強調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是“主要矛盾”。此外上周深改組第24次會議也指出“把依靠全面深化改革推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革擺上重要位置”，進一步強化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的預期。 

中央層面，發(fā)改委加快基建項目批復，投資方向更加多元化，軌交、公路、機場成為新的投資方向。截至2016年5月19日，發(fā)改委批復項目數(shù)為24個，投資金額近6000億元。和2014年、2015年同期相比，16年發(fā)改委批復的基建項目無論從數(shù)量還是金額上都高于前2年：14年同期批復的項目數(shù)為12個，投資金額為2231億元；15年同期批復的項目數(shù)為23個，投資金額為3734億元。與14、15年鐵路投資占據(jù)主要部分不同的是，從目前已批復的項目看，2016年投資的方向主要是軌道交通、公路和機場。此外，16年以來，固定資產(chǎn)新開工項目計劃投資總額的增速從15年年底的5.5%提升到40%左右。從結(jié)構(gòu)上看，海綿城市、地下管廊、通用航空、軌道交通等新型基建方向的投資增速較高。

地方層面，一方面地方債置換推進保證資金來源，產(chǎn)業(yè)引導基金模式吸引民間資本；另一方面各地立足本省特色產(chǎn)業(yè)，因地制宜推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過擴大有效供給拉動投資需求。2016年4月地方債發(fā)行規(guī)模超過1萬億，規(guī)模創(chuàng)歷史新高，隨著地方債置換的推進，保證了后續(xù)地方政府投資的資金來源。此外，各個省份紛紛設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導基金，由政府出資牽頭，吸引民間資本，進行產(chǎn)業(yè)投資。我們曾在專題報告《尋找供給側(cè)改革的“新地標”》（2016.3.22）中指出，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革除了“去產(chǎn)能”之外，還有“補短板”。從浙江、貴州、廣東、重慶等地區(qū)的供給側(cè)改革特色探索看，地方政府立足本省特色產(chǎn)業(yè)，加快補齊基建、教育、醫(yī)療等方面短板。

此外，PPP模式進入落地年，入庫項目總投資需求接近9萬億，示范項目落地率達到35.1%。截至2016年3月31日，納入財政部PPP綜合信息平臺項目庫的項目數(shù)達到7721個，較1月底增加了724個；總投資需求為8.78萬億元，較1月底增加了近6500億元。財政部示范項目落地率達到35.1%，落地情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，PPP項目正逐漸從“叫好不叫座”變?yōu)椤敖泻糜纸凶薄＃ㄔ斠妼ｎ}報告《基建板塊景氣度將繼續(xù)提升》，2016.4.28）

“入實”之道：政府投資帶動作用有限，關(guān)鍵是提高投資回報預期

從歷史情況看，政府投資并不一定能夠帶動民間投資。2009年時期，基建投資從2008年年初的4%不到迅速上升到2009年年初的45%以上，隨后從2009年年底到2011年年底，增速一路回落，2012年年初甚至負增長。而在這一時期，民間投資從2007年底接近40%的增速降至2009年年初的26%左右，從2009年年初開始，民間投資增速回升，并且并沒有隨著基建投資增速的回落而回落，而是到2011年底，民間投資增速一直維持在30%以上的水平，直到2012年才再次回落。而在2012年時期，基建投資從2012年年初的-2%增長至2013年年初的23%左右，隨后至2015年年初，一直保持著20%以上的增速；但是民間投資并未跟隨基建投資的增長而回升。我們認為，原因在于民間投資中45%以上的投資是投向制造業(yè)，在2009年，傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題還不是很嚴重，制造業(yè)投資仍有需求空間；而在2012年，傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)面臨嚴重的產(chǎn)能過剩，因此民間投資對于制造業(yè)的投資意愿不高。從數(shù)據(jù)上也反映出，2012年以來，民間投資增速的回落基本與制造業(yè)投資的方向一致。 

我們認為未來民間投資增速的回升勢必是投資回報預期提升引致，而這需要政府強化改革預期、企業(yè)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)（從傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)，參與新型基建投資等）、政策放開民間投資領(lǐng)域等。在目前“去產(chǎn)能”背景下，傳統(tǒng)制造業(yè)的投資增速仍將持續(xù)低迷，但高端制造業(yè)仍有較大缺口；而在PPP模式下，民間資本也將有望進入更多新型基建、醫(yī)療、教育等投資領(lǐng)域。

關(guān)注美聯(lián)儲在年中重提加息日程。根據(jù)宏觀組的判斷，由于6月議息會議前美聯(lián)儲尚不能完全掌握二季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，再加上英國退歐公投的黑天鵝事件，美聯(lián)儲在6月加息的可能性并不大。相對來說，美聯(lián)儲在7月加息的概率更高，目前市場預期的概率也保持在50%以上。若未來一段時間加息預期強化，新興市場將面臨新一輪壓力。