記者 梁相宜

李超 浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

本周是全球經(jīng)濟(jì)超級(jí)周。國(guó)內(nèi)前五個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在波瀾不驚中初現(xiàn)曙光，隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步收斂，供需兩端數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了筑底回暖的跡象。而大洋彼岸的美聯(lián)儲(chǔ)則因?yàn)槌掷m(xù)的高通脹27年來首度加息75個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)衰退和滯脹的預(yù)期甚囂塵上。

5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中最大亮點(diǎn)是什么？受疫情影響最大的服務(wù)業(yè)，下半年還有什么政策抓手？基建投資的可持續(xù)性如何？貨幣政策如何盡快轉(zhuǎn)換信用主體？?jī)r(jià)格工具和結(jié)構(gòu)性工具在下半年怎樣組合搭配？為什么說二季度是保持國(guó)際收支平衡的重要窗口期？美聯(lián)儲(chǔ)超強(qiáng)加息，對(duì)全球和中國(guó)市場(chǎng)的影響？中美基本面和政策面雙雙背離，大類資產(chǎn)如何配置？第一財(cái)經(jīng)《首席對(duì)策》專訪浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超。

李超的主要觀點(diǎn)：

多維政策推動(dòng) 制造業(yè)投資成前5月數(shù)據(jù)最大亮點(diǎn)

基建投資全年增速預(yù)計(jì)在7%-8%之間

傳統(tǒng)寬信用主體已基本沒有擴(kuò)張區(qū)間 應(yīng)盡快切換目標(biāo)

結(jié)構(gòu)性工具仍有很大政策空間

通過宏觀審慎考核提升結(jié)構(gòu)性政策效果

突破附加條件 美聯(lián)儲(chǔ)加息75BP符合預(yù)期

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策下半年將趨緩 對(duì)國(guó)內(nèi)政策牽制逐漸降低

納斯達(dá)克仍有機(jī)會(huì) 黃金大概率上漲

下半年疫情好轉(zhuǎn) 可重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)板塊

多維政策推動(dòng) 制造業(yè)投資成前5月數(shù)據(jù)最大亮點(diǎn)

第一財(cái)經(jīng)：前5個(gè)月的國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況怎么來看？壓力比較大的情況下，有沒有什么亮點(diǎn)？

李超：5月份的數(shù)據(jù)出臺(tái)其實(shí)是略超市場(chǎng)預(yù)期的，當(dāng)然跟我們總體的預(yù)測(cè)差不太多。這里邊其實(shí)最大的亮點(diǎn)就是在制造業(yè)投資上，它實(shí)現(xiàn)了累計(jì)增速的兩位數(shù)的增長(zhǎng)，這個(gè)確實(shí)是在疫情包括供應(yīng)鏈有一些問題的情況下確實(shí)不容易。今年其實(shí)從政策維度，我們?cè)诜€(wěn)增長(zhǎng)這個(gè)方向上更加偏向了制造業(yè)，包括制造業(yè)的強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，包括我們的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造，實(shí)際上這些都對(duì)推動(dòng)今年制造業(yè)的高增速有非常重要的作用。

第一財(cái)經(jīng)：我們都知道疫情影響最大的就是消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)，結(jié)合5月份數(shù)據(jù)，您怎么看全年服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)？還有沒有一些促進(jìn)服務(wù)業(yè)恢復(fù)的政策抓手？

李超：是的，現(xiàn)在確實(shí)客觀說，服務(wù)業(yè)確實(shí)面臨比較大的困境。我們認(rèn)為解決它最好的方法實(shí)際上是我們疫情防控的措施。我們現(xiàn)在已經(jīng)逐漸開始嘗試用這種帶有預(yù)防性的常態(tài)化核酸檢測(cè)，去逐漸修復(fù)我們的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)。

我把它分為應(yīng)對(duì)型和預(yù)防性，應(yīng)對(duì)型就是指出了疫情開始連續(xù)的進(jìn)行檢測(cè)。但預(yù)防性的常態(tài)化核酸檢測(cè)，實(shí)際上過去咱們也有比如說冷鏈物流海關(guān)工作人員，他也進(jìn)行這種常態(tài)化的預(yù)防性的這種檢測(cè)，是因?yàn)樗叨缺┞对诓《緷撛诘膫魅撅L(fēng)險(xiǎn)里面。

現(xiàn)在由于奧密克戎它傳播的強(qiáng)度比較大，所以我們大城市的人群，可以假想他們其實(shí)都是暴露在這樣一個(gè)環(huán)境下的。這樣我們用這種比較高頻的預(yù)防性的常態(tài)化核酸檢測(cè)能夠及時(shí)的發(fā)現(xiàn)病毒，能夠有效的控制，這樣越來越多的大城市都是采用這種方式，就可以逐漸的恢復(fù)跨城市之間的人的流動(dòng)，這個(gè)對(duì)我們實(shí)際上各個(gè)城市的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)其實(shí)是有比較大的改善的空間和幫助的。

基建投資全年增速預(yù)計(jì)在7%-8%之間

第一財(cái)經(jīng)：基建投資今年被我們認(rèn)為是最重要的一個(gè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的引擎，因?yàn)樗奈逶路莸囊咔椋?cái)政的支出是增加的，收入是減少的，結(jié)合前5個(gè)月份基建投資6.7%的數(shù)據(jù)來看的話，會(huì)不會(huì)影響基建增長(zhǎng)后續(xù)的可持續(xù)性？

李超：客觀的說，確實(shí)現(xiàn)在我們財(cái)政的收支缺口確實(shí)存在一定壓力。因?yàn)殡A段性一旦疫情有影響，它收入確實(shí)是減少的，而支出你要去應(yīng)對(duì)疫情它是擴(kuò)大的，這樣我們的收支會(huì)產(chǎn)生一定的壓力。

從基建本身今年的財(cái)政的安排來看，專項(xiàng)債體量其實(shí)并不小，而且現(xiàn)在我們一直在提倡政策發(fā)力要提前，比如說半年我們基本上把這些債就發(fā)完了，三季度之前可能我們就把這些資金都用出去。但是再回到我們過去20%以上的這種基建增速增長(zhǎng)，確實(shí)是比較困難的。

它的難度就在于我們現(xiàn)在有地方隱性債務(wù)的控制，有對(duì)地方政府的終身追責(zé)，它不是隨意的舉債去投入到基建的，盡量還是要讓我們的基建在一個(gè)比較高的效率下去實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以我們也不追求那么高的基建增速了，所以我們預(yù)計(jì)全年的基建增速大概在7~8%之間這么一個(gè)水平。

傳統(tǒng)寬信用主體已基本沒有擴(kuò)張區(qū)間 應(yīng)盡快切換目標(biāo)

第一財(cái)經(jīng)：您的研報(bào)當(dāng)中也提到，貨幣政策應(yīng)該盡快的轉(zhuǎn)換信用主體，怎么來理解？切換哪些主體？怎么來切換？

李超：今年其實(shí)我們中央銀行在寬信用這個(gè)方向?qū)嶋H上還是做了很多的努力的，包括今年有很多的新增加的寬信用的一些亮點(diǎn)，比如說以城市更新為代表的基建這個(gè)方向，和以新能源發(fā)展的這樣一個(gè)綠色信貸的導(dǎo)向，其實(shí)都還是做出了比較多積極的這些變化。

但是客觀地說，由于前期過去我們信用每一次寬松的主力房地產(chǎn)，當(dāng)然也包括地方的隱性債務(wù)等等這些，實(shí)際上它不能夠去實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的信用擴(kuò)張了，我們就要找到替代性的變量。

比如說保障首套房或者剛需的這些房地產(chǎn)的基本的住房需求。比如說我們現(xiàn)在把首套房的利率的下限降到了LPR下浮20個(gè)BP，再加上我們還降了5年期的LPR降了15個(gè)BP，這些其實(shí)都是針對(duì)當(dāng)前居民按揭貸款比較低迷的這種狀態(tài)。在房住不炒的大的背景下，應(yīng)該鼓勵(lì)剛需在利率更低的水平下實(shí)現(xiàn)他的這種購置行為，這樣也有利于我們實(shí)現(xiàn)寬信用的目標(biāo)。

結(jié)構(gòu)性工具仍有很大政策空間

第一財(cái)經(jīng)：對(duì)于下半年的貨幣政策，大家討論也比較多，尤其是在中美貨幣政策背離的背景下，怎么來使用總量的貨幣政策和結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，它怎么來組合和搭配？

李超：首先我們二季度確實(shí)貨幣政策的最終目標(biāo)其實(shí)還是存在一定的矛盾，或者說央行其實(shí)面臨的是一個(gè)比較艱難的抉擇。就是一方面我們要穩(wěn)增長(zhǎng)和保就業(yè)，但另外一方面我們還要解決國(guó)際收支平衡的問題。

所以大家也看到我們?yōu)榱私档推髽I(yè)融資成本，降低LPR，我們改變了過去用中期借貸便利加點(diǎn)的這種方式來決定LPR，而改為了市場(chǎng)利率加央行引導(dǎo)的方式去影響LPR。所以我們也看到了5月份 LPR的調(diào)整，對(duì)國(guó)際收支和匯率其實(shí)沒看到任何的影響，所以這個(gè)影響是非常小的。這個(gè)就是非常成功的一個(gè)初步的嘗試。

所以在剛才說價(jià)格性工具層面，盡量的避開過去大家緊盯的這種政策利率，而直接采用貸款基準(zhǔn)利率的這種下調(diào)這樣的效果是不錯(cuò)的。當(dāng)然未來結(jié)構(gòu)性的貨幣政策仍然有很大的空間，比方說我們現(xiàn)在新增加給政策銀行的一些貸款額度，讓它去支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

當(dāng)然未來我覺得也有很多其實(shí)可以進(jìn)一步的變化，比如說碳減排支持工具，它現(xiàn)在適用的范疇還比較小，它用的是各個(gè)部委關(guān)于減碳的交集，比如說未來我們可以改成并集，可能范疇就會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，支持我們整個(gè)碳中和、新能源的發(fā)展，這些還是有潛力的。

通過宏觀審慎考核提升結(jié)構(gòu)性政策效果

第一財(cái)經(jīng)：結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，政策性銀行也好，還是中小銀行也好，它還是會(huì)選擇那些信用好的企業(yè)，它還是會(huì)往那些相對(duì)來說營(yíng)收比較好的企業(yè)傾斜，最終其實(shí)還是去有選擇性的對(duì)待這些企業(yè)了。

李超：首先我覺得這個(gè)也是一個(gè)制度設(shè)計(jì)的問題，當(dāng)然政策銀行相對(duì)特殊，因?yàn)樗瓿蓢?guó)家戰(zhàn)略意志，政策導(dǎo)向會(huì)更清晰或更強(qiáng)一些。但是對(duì)于純商業(yè)銀行而言，確實(shí)它也有它利潤(rùn)的導(dǎo)向在。所以在這種情況下，你的機(jī)制設(shè)置實(shí)際上就需要更合理。比方說我們中央銀行有很多的結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具和宏觀審慎工具，這些都可以相結(jié)合。

比如說我們叫宏觀審慎考核或者叫MPA考核，這里邊實(shí)際上比如說加大對(duì)制造業(yè)貸款的考核，這肯定就是一個(gè)重要的，而且現(xiàn)在從實(shí)施效果來看，很好的一個(gè)方向。誰做得好我可能給它加分，做的不好可能減分，你可能MPA考核就通過不了。這些實(shí)際上都能有效的支持到我們制造業(yè)的投資，就使得企業(yè)的實(shí)際獲得貸款的這種獲得感，其實(shí)還是得到了一定的增強(qiáng)和改善。

美超預(yù)期緊縮是影響國(guó)際收支的最大風(fēng)險(xiǎn)因素

第一財(cái)經(jīng)：您提到二季度是一個(gè)國(guó)際收支的重要的窗口期和觀察期，一旦面臨觸及警戒線的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)牽制貨幣政策的寬松，所以您覺得最大的不確定性或者風(fēng)險(xiǎn)是什么？

李超：我覺得其實(shí)最大的不確定就是聯(lián)儲(chǔ)的超預(yù)期的緊縮，現(xiàn)在其實(shí)我們也看到了一些苗頭。由于俄烏危機(jī)，油價(jià)的進(jìn)一步上漲，包括供應(yīng)鏈的一些問題，使得美國(guó)的CPI又超了全市場(chǎng)的預(yù)期，達(dá)到了8.6%的這樣一個(gè)高點(diǎn)。所以對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來講，它的第一目標(biāo)現(xiàn)在是非常明確，就是控制通脹，尤其是通脹預(yù)期，避免通脹螺旋式的上升，這種政策它是帶有比較明顯的外溢性的。

對(duì)于中國(guó)來講，我們也會(huì)面臨潛在的比如說資本流出，一些匯率貶值來自外部的一些壓力，這些實(shí)際上我們及早的就是說采取了一些措施。剛才說先讓匯率增大自由度，先有一些貶值水平。第二個(gè)就是適當(dāng)?shù)脑诿涝袌?chǎng)上供應(yīng)一定的流動(dòng)性，這樣使得我們整個(gè)的國(guó)際收支端目前看沒有出現(xiàn)太大的問題。外匯儲(chǔ)備我們現(xiàn)在3萬億的水平，3萬億的底線實(shí)際上也沒有破，現(xiàn)在還有3.1萬億的這樣一個(gè)水平。所以總體來講，我覺得咱們?cè)诤推渌牟还苁前l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來看，我們現(xiàn)在目前處理的還比較好，包括資本市場(chǎng)其實(shí)也是這幾天看也是比較正向的反應(yīng)。

突破附加條件 美聯(lián)儲(chǔ)加息75BP符合預(yù)期

第一財(cái)經(jīng)：我們看到美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議已經(jīng)結(jié)束了，確實(shí)是像之前有一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的這次是猛的加了75BP，會(huì)對(duì)市場(chǎng)有什么影響嗎？

李超：首先第一個(gè)就是美聯(lián)儲(chǔ)在上次議息會(huì)議的時(shí)候，他明確強(qiáng)調(diào)了要加50，但是它是加了附加條件的。附加條件其實(shí)兩個(gè)，一個(gè)是俄烏危機(jī)會(huì)不會(huì)導(dǎo)致能源價(jià)格的進(jìn)一步上行，第二個(gè)就是中國(guó)在疫情防控的時(shí)候不能出現(xiàn)供應(yīng)鏈的問題，這兩個(gè)確實(shí)都不是美聯(lián)儲(chǔ)自己可以完全它去控制的，所以他就提了這兩個(gè)前提。

現(xiàn)在看從它的能源價(jià)格食品價(jià)格看，俄烏危機(jī)包括歐洲跟俄羅斯的一些對(duì)抗性的這種措施，使得它的CPI超預(yù)期了，所以市場(chǎng)就會(huì)認(rèn)為你的前置條件已經(jīng)兌現(xiàn)了，所以你應(yīng)該去加75個(gè)BP。

所以如果是兌現(xiàn)了這樣一個(gè)75個(gè)BP，實(shí)際上就跟市場(chǎng)預(yù)期差別不大，所以在這種情況下，它對(duì)市場(chǎng)的影響其實(shí)也沒有那么大了。但是前瞻性指引我們還是要去關(guān)注的，就是未來它的加息的幅度和縮表的進(jìn)程，實(shí)際上仍然會(huì)對(duì)市場(chǎng)未來會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策下半年將趨緩 對(duì)國(guó)內(nèi)政策牽制逐漸降低

第一財(cái)經(jīng)：您預(yù)測(cè)了美聯(lián)儲(chǔ)在Q3的政策會(huì)超預(yù)期的緊，Q4逐漸的變寬，這種加息的節(jié)奏可能會(huì)對(duì)我們中國(guó)的貨幣政策有什么樣的影響？

李超：首先第一個(gè)，就是三季度美聯(lián)儲(chǔ)的緊還是源于通脹，包括油價(jià)的一些不確定性，還可能有一些緊縮的動(dòng)作。但是到四季度它就會(huì)面臨一是有中期選舉，第二個(gè)我們目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上可以看到它是逐季回落的，但是失業(yè)率不差，它的就業(yè)指標(biāo)是滯后的，但是到四季度有可能就業(yè)的指標(biāo)逐漸的就開始沒有這么強(qiáng)勁了。那個(gè)時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)的重要的最終目標(biāo)又會(huì)顯得比較重要，會(huì)牽制它整個(gè)緊縮的進(jìn)程。所以可能還會(huì)緊縮，但是邊際上沒有三季度這么緊了，它就會(huì)有一個(gè)趨緩的這么一個(gè)過程。

在這種情況下對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的牽制逐漸就會(huì)降低，也就是說我們?cè)谪泿耪叩目剂坷镞?，海外這一部分逐漸就會(huì)下降。但是國(guó)內(nèi)盡管我們剛才說通過常態(tài)化的核酸檢測(cè)，有可能經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的修復(fù)，但是通脹這個(gè)問題可能又會(huì)進(jìn)一步的加劇，所以CPI像我們的預(yù)判，八九月份仍然是有可能突破3%這種目標(biāo)值的，所以這些可能會(huì)更加對(duì)貨幣政策產(chǎn)生一定的擾動(dòng)。

納斯達(dá)克仍有機(jī)會(huì) 黃金大概率上漲

第一財(cái)經(jīng)：在這個(gè)基礎(chǔ)上怎么來看全球的大類資產(chǎn)的配置，您覺得需要有一些調(diào)整嗎？

李超：我覺得從全球的大類資產(chǎn)配置看，現(xiàn)在其實(shí)美元和美債都在高位，在這種情況下，一旦它反轉(zhuǎn)，就剛才我們看三四季度是有一個(gè)反轉(zhuǎn)的，它會(huì)有利于什么資產(chǎn)？第一類對(duì)流動(dòng)性敏感的股票，比如說比較典型的納斯達(dá)克這種現(xiàn)在已經(jīng)從16000點(diǎn)跌到1萬出頭了，實(shí)際上下跌的幅度是很大的，一旦流動(dòng)性的拐點(diǎn)出現(xiàn)，即便經(jīng)濟(jì)還下行，它仍然會(huì)有一些投資機(jī)會(huì)。

第二個(gè)就是黃金，因?yàn)樵诿涝H值的情況下黃金會(huì)受益。從黃金這類資產(chǎn)來看，它長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)性最強(qiáng)的其實(shí)就是美元，只要美元貶值，黃金大概率就是上漲的。所以這兩類資產(chǎn)我們認(rèn)為實(shí)際上從全球的資產(chǎn)配置上應(yīng)該是一個(gè)重要的考量。

下半年疫情好轉(zhuǎn) 可重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)板塊

第一財(cái)經(jīng)：我們?cè)倏磭?guó)內(nèi)的A股，您看好消費(fèi)板塊，疫情對(duì)消費(fèi)影響很大的情況下，為什么要看好消費(fèi)板塊？

李超：首先資產(chǎn)價(jià)格的上漲它其實(shí)來自于預(yù)期差，正是因?yàn)榇蠹椰F(xiàn)在預(yù)期消費(fèi)很悲觀，所以我們看到了一個(gè)潛在的可能性。就是用常態(tài)化核酸檢測(cè)的方式，恢復(fù)城市與城市之間人的流動(dòng)。當(dāng)城市與城市之間人的流動(dòng)開始發(fā)生的時(shí)候，它就會(huì)改善一些行業(yè)的盈利，比方說航空、酒店、旅游、機(jī)場(chǎng)、餐飲、免稅等等這些領(lǐng)域，實(shí)際上它都會(huì)有一個(gè)受益。

所以這些實(shí)際上它會(huì)受益于整個(gè)的疫情防控的這樣一個(gè)機(jī)制的變化。這個(gè)市場(chǎng)其實(shí)現(xiàn)在并沒有充分的預(yù)期，當(dāng)這些行為開始發(fā)現(xiàn)的時(shí)候，其實(shí)股價(jià)就開始上漲了。所以我們認(rèn)為在當(dāng)前來看，大家都還在投資物的流動(dòng)，就是一些半導(dǎo)體、汽車的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。我覺得如果前瞻性的去判斷未來的趨勢(shì)或體現(xiàn)布局的話，應(yīng)該布局到人的流動(dòng)這個(gè)領(lǐng)域。