【安信策略·雄文選譯】猛人Ray Dalio 的“三部曲”（之三）

徐彪、劉名斌、江金鳳、劉晨明    翻譯：聶萍

全球殿堂級(jí)對(duì)沖基金B(yǎng)ridgewater Associates的創(chuàng)始人Ray Dalio絕對(duì)是當(dāng)世名列前端的金融超級(jí)巨頭，我們無(wú)需再詳細(xì)介紹這位猛人，不了解的朋友可以在互聯(lián)網(wǎng)上搜索一下。Ray Dalio可謂投資大師，我們不妄自評(píng)論，一是因?yàn)槊鎸?duì)這樣一位猛人，我們并沒(méi)有資格精準(zhǔn)而客觀地做出令人信服的評(píng)論；二是這里的重點(diǎn)不是評(píng)論這位猛人，而是要向大家推薦這位猛人公開發(fā)表過(guò)的三篇雄文（按作者創(chuàng)作的時(shí)間先后順序編排）：

1、《經(jīng)濟(jì)如何像機(jī)器一樣運(yùn)行-理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的框架》

2、《論國(guó)家經(jīng)濟(jì)成敗的原因》

3、《關(guān)于去杠桿化的深入理解》

Bridgewater Associates是全球宏觀對(duì)沖基金，能夠成長(zhǎng)成為全球NO.1，其創(chuàng)始人關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的理解絕對(duì)值得細(xì)讀和借鑒。這三篇雄文都是燒腦級(jí)作品，精心創(chuàng)作的結(jié)果，費(fèi)時(shí)費(fèi)力之事，基本上應(yīng)該反映出作者對(duì)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)認(rèn)識(shí)。對(duì)沖基金是資金管理的實(shí)際執(zhí)行者，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的理解應(yīng)當(dāng)不會(huì)只停留在理論層面，還應(yīng)該融入對(duì)實(shí)際投資經(jīng)驗(yàn)的理解和總結(jié)。

當(dāng)然，Ray Dalio的文字當(dāng)然不止這三篇，但這三篇雄文，我們?cè)谇皫啄昃驮J(rèn)真學(xué)習(xí)，讀時(shí)艱苦但震撼，心里默認(rèn)為Ray Dalio的“三部曲”，對(duì)我們理解宏觀經(jīng)濟(jì)，是很好的啟發(fā)性文章。因此，一直念念不忘，早存向朋友們推薦之誠(chéng)心，但缺少一個(gè)滿意的契機(jī)。

所幸的是，近期，得同事聶萍（英語(yǔ)專業(yè)八級(jí)）允諾，把這三篇雄文一并翻譯為中文，讀來(lái)清晰流暢，因此籍機(jī)第一時(shí)間推出，與廣大朋友共賞。

猛人Ray Dalio 的“三部曲”之三：

作者系統(tǒng)地闡述了去桿杠化過(guò)程并深入探討去桿杠化的運(yùn)作機(jī)理，對(duì)我們理解當(dāng)前全球乃至中國(guó)、即將或者已經(jīng)面臨的去杠桿化過(guò)程，應(yīng)當(dāng)能夠帶來(lái)一些幫助。

關(guān)于去杠桿化的深入理解

RayDalio

2012年2月

翻譯：聶萍

這篇報(bào)告主要展示了過(guò)去一些國(guó)家的去桿杠化過(guò)程，并且借此更深入地探討去桿杠化是如何運(yùn)作的。

去桿杠化過(guò)程會(huì)降低負(fù)債/收入比率。當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)大時(shí)，去桿杠就會(huì)發(fā)生。去桿杠化有卓有成效的，也有慘淡收?qǐng)龅摹Ｓ行┤ジ軛U化不但沒(méi)改善現(xiàn)狀，反而使情況變得更糟（當(dāng)去杠桿無(wú)法降低負(fù)債/收入比率時(shí)，會(huì)造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失，社會(huì)劇變，有時(shí)甚至引發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)），另一些則成功扭轉(zhuǎn)局面（因?yàn)橛行虻夭扇×讼鄳?yīng)步驟，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到健康的生產(chǎn)-消費(fèi)平衡狀態(tài)）。在這份研究報(bào)告中，我們將通過(guò)回顧過(guò)去多次去桿杠化過(guò)程以及其最后達(dá)到的不同效果，來(lái)了解去桿杠化的運(yùn)作機(jī)制。您將會(huì)看到有成效的去杠桿化過(guò)程是均衡的，而效果糟糕的則是失衡的。不同的去杠桿化過(guò)程之所以會(huì)取得不同效果，主要取決于以下四個(gè)政策措施執(zhí)行的幅度大小及進(jìn)度快慢1）債務(wù)減免，2）支出緊縮，3）財(cái)富從富人手中移轉(zhuǎn)給窮人4）債務(wù)貨幣化。好的去杠桿化能成功地平衡這些因素，而糟糕的去杠桿化則無(wú)法平衡，我們將會(huì)在下文中闡述兩者的差別。 

在闡述兩者差別之前，我們先來(lái)回顧一下典型的去杠桿化過(guò)程是怎樣進(jìn)行的。 

典型的去杠桿化過(guò)程

基本上每屆政府只會(huì)經(jīng)歷一次去杠桿化過(guò)程，在此之前政策制定者從未曾有機(jī)會(huì)親歷研究，所以通常去杠桿化的效果都比較糟糕。就像瞎子在熱火爐上烹飪一樣，他們是摸著石頭過(guò)河，在摸索和痛苦的失敗中積累經(jīng)驗(yàn)，逐步糾正方向。雖然每屆政府最終都能渡過(guò)去杠桿化的過(guò)程，但值得關(guān)注的是在這個(gè)過(guò)程中他們經(jīng)歷的各種失敗。在歷史長(zhǎng)河中有許多次去杠桿化的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，而且經(jīng)濟(jì)其實(shí)就像機(jī)器一樣簡(jiǎn)單運(yùn)行，如果能了解歷史上諸多去杠桿化過(guò)程如何運(yùn)作以及最終有何效果，就能避免很多的無(wú)謂痛苦。這也是寫這篇報(bào)告的主要目的。 

如之前所述，去杠桿化之所以會(huì)取得不同成效，主要是由于以下政策措施執(zhí)行的力度和進(jìn)度差別所造成的：1）債務(wù)減免，2）支出緊縮，3）財(cái)富從富人手中移轉(zhuǎn)給窮人，4）債務(wù)貨幣化。以上每個(gè)措施都能降低負(fù)債/收入比率，但它們對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響則有不同。債務(wù)減免（即違約和重組）和緊縮政策使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮和蕭條期，而債務(wù)貨幣化則是刺激性政策，促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹期。好的去杠桿化過(guò)程能有效地平衡這四項(xiàng)政策，而糟糕的則不然。換句話說(shuō)，關(guān)鍵取決于能否恰當(dāng)?shù)匕盐者@四者的執(zhí)行比例。 

一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)危機(jī)會(huì)導(dǎo)致以下幾個(gè)階段依次出現(xiàn)： 

一、在第一階段，債務(wù)問(wèn)題和債務(wù)增長(zhǎng)率持續(xù)下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮，負(fù)債/收入比率上升，同時(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱，金融資產(chǎn)價(jià)格下跌。我們稱這個(gè)階段是“糟糕的通縮去杠桿化”。這個(gè)階段只進(jìn)行了債務(wù)減免（違約和重組）和支出緊縮，沒(méi)有實(shí)施債務(wù)貨幣化。在這期間，私人部門信用增長(zhǎng)速度下降和流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致貨物、服務(wù)和金融資產(chǎn)的需求下降。當(dāng)沒(méi)有足夠的貨幣來(lái)償還債務(wù)時(shí)，金融泡沫破滅，債務(wù)違約和重組給相關(guān)方造成損失，特別是被借款人帶杠桿借款的放貸方（銀行）受損最為嚴(yán)重，這就如同崩塌造成的恐慌，這些恐慌不斷加強(qiáng)，最后引起流動(dòng)性危機(jī)。 

結(jié)果，政策制定者發(fā)現(xiàn)未等違約問(wèn)題失控，他們自己已經(jīng)在控制違約的問(wèn)題上手足無(wú)措。減免債務(wù)負(fù)擔(dān)（債務(wù)違約和重組）必須有所限度，否則將會(huì)導(dǎo)致不斷自我加強(qiáng)的下降的惡性循環(huán)，人們信心遭受重創(chuàng)將難以恢復(fù)。另外由于一個(gè)人的負(fù)債是另一個(gè)人的資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)值劇烈下跌的財(cái)富效應(yīng)對(duì)物品、服務(wù)和投資資產(chǎn)的需求將會(huì)產(chǎn)生災(zāi)難性的影響，因此違約和重組的規(guī)模不能太大或進(jìn)展也不能太快。為了將需償還的債務(wù)減少到可承受的范圍內(nèi)，必須對(duì)債務(wù)的賬面價(jià)值進(jìn)行相應(yīng)的減值，使得債務(wù)人有能力償還（比如減少30%的賬面價(jià)值），賬面價(jià)值減值將會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人的資產(chǎn)價(jià)值總量減少（30%）。30%聽(tīng)起來(lái)已經(jīng)是很大的數(shù)字，但由于很多經(jīng)濟(jì)實(shí)體都加了杠桿，所以它們的資產(chǎn)凈值所受的影響實(shí)際上更為嚴(yán)重。 

舉例說(shuō)明，若帶兩倍杠桿，債權(quán)人的資產(chǎn)凈值將遭受60%的下跌。而銀行一般是12倍或15倍杠桿，很顯然其遭受的損失是災(zāi)難性的。這一般在去杠桿化剛開始時(shí)很顯而易見(jiàn)，因?yàn)樵诔跗谝蜻`約而造成的災(zāi)難性事情很常見(jiàn)。所以在尚未找到更有效的應(yīng)對(duì)措施之前，政策制定者會(huì)立刻控制違約的比率。

為了應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)帶來(lái)的沖擊，政策制定者一般會(huì)采取緊縮政策。因此債務(wù)人更難借到錢，加上自身已背負(fù)過(guò)多的債務(wù)，債務(wù)人必須將支出進(jìn)行削減，將其控制在收入可承擔(dān)范圍內(nèi)。但問(wèn)題是一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入，支出減少意味著收入的減少，所以不得不大幅度地削減支出才能對(duì)債務(wù)/收入比產(chǎn)生有意義的影響。通常政策制定者會(huì)維持?jǐn)?shù)年的緊縮政策不變，直到因減少債務(wù)和實(shí)施緊縮政策引起了通縮和蕭條效應(yīng)而焦頭爛額，才發(fā)現(xiàn)應(yīng)該立即采取其他更多的措施才行。于是，他們會(huì)進(jìn)入下一個(gè)以“印鈔”為主的階段。我們的意思并非是說(shuō)減免債務(wù)和緊縮政策在去杠桿化的過(guò)程中是毫無(wú)成效的，而是作用甚微，副作用卻很大，所以只能通過(guò)“印鈔/貨幣化”來(lái)加以平衡。 

二、在去杠桿化過(guò)程的第二個(gè)階段中，負(fù)債/收入比率下降，與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所恢復(fù)，金融資產(chǎn)價(jià)格得以上升。這得歸功于充足的“貨幣印刷/債務(wù)貨幣化”，使得名義增長(zhǎng)率高于名義利率，貨幣貶值抵消了通貨緊縮的力量。這便開啟了“良好的去杠桿化”。抵消通縮蕭條最好的方法是中央銀行提供充足的流動(dòng)性和信用支持，并且根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資金需要，提供相應(yīng)的資金支持。中央銀行采取的方式是放寬貸款所需抵押品的范圍（擴(kuò)大到可接受較低質(zhì)量和較長(zhǎng)期限的抵押品），與此同時(shí)，買入（貨幣化）較低質(zhì)量和較長(zhǎng)期限的債務(wù)。若針對(duì)以下兩個(gè)目標(biāo)而實(shí)施的措施幅度和力度得當(dāng)，便能引導(dǎo)去杠桿化走向正增長(zhǎng)：1）抵消通貨緊縮時(shí)會(huì)導(dǎo)致信用市場(chǎng)崩潰的力量，2）使名義增長(zhǎng)率略高于名義利率，以便去杠桿化得以適度開展。在通貨再膨脹時(shí)期，貨幣較為疲軟，尤其相較黃金而言，但由于此時(shí)通貨再膨脹可以簡(jiǎn)單對(duì)沖通貨緊縮，所以并不會(huì)產(chǎn)生難以接受的高通貨膨脹率。歷史證明，比起執(zhí)行不力的時(shí)候（1930-1933年的美國(guó)），若政府應(yīng)對(duì)快速而有效（2008/2009年的美國(guó)），就能取得更好的成效。然而，因?yàn)榇碳ふ弑绕鹌渌吣苋〉幂^好的效果，所以容易被頻繁濫用，從而導(dǎo)致“糟糕的通貨膨脹去杠桿化”的產(chǎn)生。 

三、當(dāng) “印鈔/貨幣化”過(guò)度，其占四項(xiàng)措施比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他三個(gè)政策措施所占比例的話，貨幣貶值（即通貨再膨脹）過(guò)于嚴(yán)重，將會(huì)導(dǎo)致“糟糕的通貨膨脹去杠桿化”的產(chǎn)生。不過(guò)有以下兩種情況：a)若國(guó)家沒(méi)有儲(chǔ)備貨幣，債務(wù)是用外幣計(jì)價(jià)并且通貨膨脹率是以快速貶值的本國(guó)貨幣衡量，“糟糕的通貨膨脹去杠桿化”很快就會(huì)出現(xiàn)；b) 若國(guó)家有貨幣儲(chǔ)備，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間一系列的刺激政策后，“糟糕的通貨膨脹去杠桿”才會(huì)緩慢較晚出現(xiàn)。 

順便說(shuō)一下，在去杠桿過(guò)程中財(cái)富會(huì)由富人向窮人移轉(zhuǎn)，方式多樣化（比如對(duì)富人征收更多稅，開展財(cái)務(wù)援助項(xiàng)目，諸如那些“富有的”歐洲國(guó)家向負(fù)債過(guò)重的國(guó)家提供支持，等等），但實(shí)際上這對(duì)去杠桿化意義不大（除非發(fā)生“革命”）。

現(xiàn)在我們來(lái)看看過(guò)去通常是如何進(jìn)行去桿杠化，進(jìn)而了解它是如何發(fā)展的。

過(guò)去的一些去杠桿化的案例

從過(guò)去眾多的去杠桿化中，我們選取其中六個(gè)作為案例進(jìn)行分析：1）1930年代的美國(guó)，2）20世紀(jì)50和60年代的英國(guó)，3）過(guò)去二十年的日本，4）2008年-至今的美國(guó)，5）當(dāng)今的西班牙，6）1920年代的魏瑪共和國(guó)，之所以選擇以上六次去杠桿化，是因?yàn)樗鼈兎浅Ｖ匾⑶腋骶咛攸c(diǎn)。接下來(lái)您將會(huì)看到，它們的區(qū)別所在就是去杠桿化的四個(gè)政策措施執(zhí)行的力度和進(jìn)度各有不同，但其實(shí)最終導(dǎo)向結(jié)果的“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制“基本相同，都像機(jī)器一樣簡(jiǎn)單運(yùn)行。我們先來(lái)研究前五個(gè)案例，然后再來(lái)集中分析魏瑪共和國(guó)中通貨膨脹的去杠桿化過(guò)程。我們將不同情況的去杠桿化過(guò)程分成以下三個(gè)類別： 

1、“糟糕的通貨緊縮去杠桿化”：此時(shí)貨幣供應(yīng)不足，通貨緊縮，且名義利率高于名義增長(zhǎng)率；

2、 “良好的去杠桿化”：印刷貨幣增加供給，以緩解因債務(wù)減少及緊縮形成的通縮壓力，形成正增長(zhǎng)，負(fù)債/收入比率下降，名義GDP增長(zhǎng)率超過(guò)名義利率；

3、 “糟糕的通貨膨脹去杠桿化”: 相對(duì)通貨緊縮的程度，貨幣印刷過(guò)多引起通貨膨脹，從而促使名義增長(zhǎng)率和利率處于自我加強(qiáng)的上升循環(huán)中。

糟糕的通貨緊縮去杠桿化（即當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行且負(fù)債/收入比上升時(shí)） 

如下表所示，在所有案例中，a)貨幣印刷受限；b)名義增長(zhǎng)率小于名義利率；c)貨幣一般較強(qiáng)勢(shì)；d)利息支付成本和名義收入下降或停滯，使得負(fù)債/收入比率上升。

下表顯示負(fù)債/GDP比的變化情況。黑點(diǎn)具體代表負(fù)債/GDP總年度變化。不同的條柱分別代表造成年度負(fù)債/GDP比變化的不同影響因素：GDP(收入)變化和債務(wù)額名義價(jià)值變化。收入變化包含（1）實(shí)際收入變化；（2）通貨膨脹。由圖中的陰影區(qū)域可看出實(shí)際GDP下降對(duì)負(fù)債/GDP比產(chǎn)生正效應(yīng)，通貨膨脹率上升則產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。名義債務(wù)水平變化包括（3）違約；（4）因支付利息而新增的債務(wù)，（5）其他借款的增減。違約造成負(fù)效應(yīng)，利息支付產(chǎn)生正效應(yīng)，而其他新債務(wù)可能產(chǎn)生正或負(fù)效應(yīng)（取決于是償還還是新增了債務(wù)）。

良好的去杠桿化（當(dāng)經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)時(shí)，負(fù)債/收入比下降）

如下表所示，在所有的去杠桿案例中，都進(jìn)行了大規(guī)模的貨幣印刷，貨幣嚴(yán)重貶值，這都助推名義增長(zhǎng)率超過(guò)名義利率并且使得負(fù)債/收入比率下降。在通貨再膨脹期間，名義收入的恢復(fù)降低了債務(wù)/收入比。在經(jīng)歷過(guò)持續(xù)數(shù)年經(jīng)濟(jì)大蕭條的案例中（1930-1932的美國(guó)），反彈自然也更大。

下表顯示導(dǎo)致負(fù)債/收入比下降的綜合因素。黑點(diǎn)表示負(fù)債/收入比率的變化，而柱條表示這些綜合因素對(duì)負(fù)債/收入比下降造成的不同影響。

請(qǐng)注意，美國(guó)的名義增長(zhǎng)率已經(jīng)超過(guò)名義政府債券收益率，但仍略低于經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際支付總利率（假定私人部門債務(wù)的信用利差和當(dāng)前債券收益率下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際支付利率有滯后影響）。結(jié)果，因利息支付而引起負(fù)債/GDP比上升的幅度略大于名義收入（實(shí)際收入+通貨膨脹）造成的負(fù)債/GDP比下降的幅度，但總體方向是總體經(jīng)濟(jì)利率下降至名義增長(zhǎng)率之下。

糟糕的通貨膨脹去杠桿化（經(jīng)濟(jì)下行的同時(shí)，債務(wù)在惡性通貨膨脹中被消除）

您可以先通過(guò)下表中的數(shù)字大概了解其動(dòng)態(tài)過(guò)程，它顯示了魏瑪共和國(guó)在惡性通貨膨脹下的情況。隨后下文會(huì)對(duì)該表進(jìn)行解釋說(shuō)明。這個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程和其他通貨膨脹的去杠桿過(guò)程(1980年代的拉丁美洲) 本質(zhì)上相同。

1921年年初賠款還是2690億金馬克，同年春天就驟減為1320億。1922年夏，帝國(guó)停止支付賠款后，對(duì)債務(wù)進(jìn)行過(guò)多次重組-1929年減少為1120億元，在1932年債務(wù)已基本被消除。

惡性通貨膨脹和債務(wù)違約對(duì)債務(wù)減少所起的作用，如下表所示： 

進(jìn)一步梳理1930-1937年美國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條和復(fù)蘇的各個(gè)階段

如前所述，美國(guó)最重要的去杠桿化發(fā)生在1930年代，分為兩個(gè)階段：1930年至1932年通縮下的蕭條和1933年至1937年再通脹去杠桿過(guò)程。下圖表示不同年份債務(wù)水平和名義GDP的關(guān)系變化（左圖）以及債務(wù)水平和股票總收益的關(guān)系變化（右圖）。債務(wù)占GDP比用右側(cè)坐標(biāo)軸表示。直線表示有大規(guī)模的貨幣印刷。第一個(gè)階段標(biāo)記為（1），第二個(gè)階段標(biāo)記為（2）。在第一個(gè)階段（惡性通縮下的蕭條階段），收入和信用崩潰，名義增長(zhǎng)率明顯低于名義利率，經(jīng)濟(jì)緊縮，同時(shí)負(fù)債/收入比上升。如圖所示，這是1929年夏股票市場(chǎng)泡沫破滅后的狀況。由于私人部門去杠桿，收入崩潰，截止到1932年底，年收入下跌率達(dá)到近30%。由于收入大跌，負(fù)債/GDP比從150%左右上升至GDP的250%（如左圖所示）。這期間股票下跌超過(guò)80%（如右圖所示）。1933年3月政府開始印鈔，意味著第一階段結(jié)束轉(zhuǎn)而進(jìn)入第二階段。羅斯福政府取消掛鉤黃金的政策后，美元一年就貶值了40%，從21美元/盎司黃金上升至35美元/盎司黃金。同時(shí)再通脹也刺激了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，使得名義增長(zhǎng)率超過(guò)名義利率。1937年美聯(lián)儲(chǔ)開始采取緊縮性政策，再通脹結(jié)束，經(jīng)濟(jì)“再衰退”（這個(gè)用詞便是當(dāng)時(shí)創(chuàng)造的）。

1933年3月，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松政策，接下來(lái)數(shù)年美元對(duì)黃金貶值并且維持多年低利率。大多數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要是為了購(gòu)買黃金以維持美元價(jià)值弱勢(shì)地位。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降低利率和印刷貨幣創(chuàng)造了大量貨幣，但并沒(méi)有直接購(gòu)買大量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（這點(diǎn)不同于現(xiàn)在，關(guān)于這點(diǎn)我們將會(huì)在下文進(jìn)一步探討）。

具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)下表。在“糟糕的通貨緊縮下的蕭條”時(shí)期，名義GDP年下降幅度達(dá)到17%，其中原因一半來(lái)自通貨緊縮一半來(lái)自實(shí)際需求的崩潰，最后導(dǎo)致收入的崩潰。結(jié)果名義增長(zhǎng)率比名義利率還低20.4%，負(fù)債/GDP比年增長(zhǎng)率為32%。從1933年3月起，政府將美元兌黃金貶值，在1933-1937年間增加的貨幣供給,大約占總GDP的1.7%。在這個(gè)期間名義增長(zhǎng)率恢復(fù)到9.2%的水平，其中包括7.2%的實(shí)際增長(zhǎng)率和2%的通貨膨脹率。名義GDP增長(zhǎng)率上升到6.3%，超過(guò)名義利率。政府借貸隨著收入增加而遞增，而私人部門則減少了債務(wù)負(fù)擔(dān)。

下表顯示了造成負(fù)債/收入比變化的影響因素，和上表一致。相較GDP而言，1937年的總負(fù)債和1930年相同。在此期間，通縮和負(fù)實(shí)際增長(zhǎng)率引起收入收縮，于是債務(wù)水平急速上升。當(dāng)收入上升到1930年的名義水平時(shí)，債務(wù)負(fù)擔(dān)才開始下降。由于債務(wù)得到償付，為支付利息而產(chǎn)生的新借款已基本被抵消補(bǔ)償。

除了債務(wù)得到償還，收入由下降轉(zhuǎn)而上升也是私人部門債務(wù)負(fù)擔(dān)發(fā)生變化的主要驅(qū)動(dòng)力。債務(wù)違約是作用較小的驅(qū)動(dòng)力。

在蕭條初期，政府債務(wù)額較小。起初，因?yàn)槭杖氡┑瑐鶆?wù)負(fù)擔(dān)上升。1933年后，因?yàn)樨?cái)政赤字變大，政府名義債務(wù)水平上升，而債務(wù)負(fù)擔(dān)因收入的恢復(fù)得到了一定程度的緩沖。

如下圖所示，貨幣印刷和美元相對(duì)黃金貶值是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的催化劑。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，價(jià)格水平由每年下降8%變?yōu)槊磕晟仙?%左右。這個(gè)例子極好地證明了印鈔能減緩?fù)s而非促發(fā)高通脹。

如下圖所示，在政府發(fā)出要對(duì)貨幣貶值的聲明后，實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也開始恢復(fù)活躍。

當(dāng)央行適度增加印鈔量時(shí)，信用創(chuàng)造不再持續(xù)減少，而是穩(wěn)定在一個(gè)低水平范圍內(nèi)。

從1933至1937年，在不同階段相應(yīng)的政策下，名義GDP增長(zhǎng)率在高出政府債券利率很多的范圍內(nèi)波動(dòng)，極大地減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)。

此時(shí)名義GDP增長(zhǎng)率包括強(qiáng)勁的實(shí)際增長(zhǎng)率（在經(jīng)濟(jì)蕭條情況下）和適度的通貨膨脹率。

1947年-1969年英國(guó)去杠桿化過(guò)程

下圖左表示不同年份債務(wù)水平和名義GDP增長(zhǎng)率的關(guān)系，下圖右表示不同年份債務(wù)水平和股票的總回報(bào)率的關(guān)系。直線表示有大量的貨幣印刷。第一個(gè)階段標(biāo)記為（1），第二個(gè)階段標(biāo)記為（2）。英國(guó)在二戰(zhàn)前及二戰(zhàn)期間產(chǎn)生大量的債務(wù)，二戰(zhàn)結(jié)束后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條期，債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重。如圖所示，從1943年底至1947年底，債務(wù)占GDP比從250%上升至400%。當(dāng)1948年收入恢復(fù)時(shí)，債務(wù)負(fù)擔(dān)略有減輕，1949年9月英國(guó)加大印鈔量并且將英鎊貶值約30%，同時(shí)將短期利率基本維持在零的水平。因此在1948年到1969年間，名義增長(zhǎng)率超過(guò)名義利率，債務(wù)水平下降約250%，股市得以恢復(fù)。

在該階段英國(guó)采用貨幣寬松政策保持低利率的同時(shí)，央行在1949年進(jìn)行了大幅度的貨幣貶值，緊接著1950年增加了約占1%GDP的資產(chǎn)購(gòu)買量，兩者有助于使名義增長(zhǎng)率維持在名義利率之上，而這正是降低負(fù)債/收入比的最主要影響因素。

下表顯示這次去杠桿化中最重要部分是如何進(jìn)行的。因?yàn)槠渲新杂胁町?，我們將其分為兩個(gè)階段： 1947年到1959年和1960年到1969年。

如下圖所示，多項(xiàng)政策同時(shí)并用使得名義GDP增長(zhǎng)率極大地超過(guò)借款的增長(zhǎng)率， 戰(zhàn)后總債務(wù)得以減輕。由于GDP穩(wěn)步增長(zhǎng)，通貨膨脹率在1947-1970間為4%左右，使得負(fù)債/GDP比下降近2/3。為支付利息所產(chǎn)生的新借款因債務(wù)被償付所抵消補(bǔ)償，所以新借款的凈增加量很小。如下圖所示。

在政府部門和私人部門也是如此。這段期間政府新借款凈增加量相對(duì)較小，尤其是在1947-1960年間。下圖顯示導(dǎo)致負(fù)債比變化的影響因素。

1990年-至今的日本去杠桿化

如下圖所示，到目前為止，日本已深陷“糟糕的通貨緊縮下的去杠桿化”超過(guò)20年。1989年私人部門債務(wù)泡沫破滅，政府部門債務(wù)/財(cái)政擴(kuò)張開始，但政府并沒(méi)有采取有力的“印鈔/貨幣化”政策來(lái)使名義增長(zhǎng)率超過(guò)名義利率且將貨幣貶值。當(dāng)日本貨幣政策略有寬松時(shí)，名義收入增長(zhǎng)率停滯，通貨緊縮過(guò)于持久，使得原本穩(wěn)健的實(shí)際增長(zhǎng)率不斷下跌。同時(shí)，名義債務(wù)增長(zhǎng)更為迅速，推動(dòng)債務(wù)水平上升，從1989年底占GDP比為400%左右上升至目前的500%，股票縮水70%左右。

日本央行在整個(gè)去杠桿化的過(guò)程中，在久期調(diào)整方面只進(jìn)行了少量的“印鈔/貨幣化”，大量印鈔都用在能快速變現(xiàn)的短期資產(chǎn)上。結(jié)果并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)再通脹，卻給政府帶來(lái)了可怕的債務(wù)負(fù)擔(dān)。 

如下表所示，貨幣印刷量占年GDP比重被控制在0.7%，日元兌美元匯率年均升值2.9%。結(jié)果，從1990年起，持續(xù)通縮（年均-0.5%），年均實(shí)際增長(zhǎng)率為1.1%。這導(dǎo)致名義增長(zhǎng)率維持在低于名義利率2個(gè)百分點(diǎn)的水平，這逐步使得負(fù)債/收入比大幅上升。雖然私人部門債務(wù)保持在適度水平，日本總體債務(wù)水平因?yàn)檎杩詈屯ㄘ浘o縮，從403%上升至498%。

下圖顯示了導(dǎo)致債務(wù)/收入比變化的各種因素的不同累積影響，便于說(shuō)明這個(gè)日本去杠桿化案例是如何發(fā)展的。在總體經(jīng)濟(jì)中，新借款僅指持續(xù)債務(wù)的還本付息。雖然債務(wù)違約和實(shí)際增長(zhǎng)會(huì)減少通貨緊縮帶來(lái)的影響，但持續(xù)的通貨緊縮仍加重了債務(wù)負(fù)擔(dān)。

私人部門的債務(wù)水平呈現(xiàn)溫和的下降趨勢(shì)，這得歸功于債務(wù)違約、實(shí)際增長(zhǎng)和利息支付后的債務(wù)。利息支付量大，通貨緊縮加重債務(wù)負(fù)擔(dān)。

政府部門的借款有顯著的增加，主要是用于彌補(bǔ)私人部門債務(wù)需求不足。

平庸的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和通貨緊縮導(dǎo)致名義GDP增長(zhǎng)乏力。

在大部分期間內(nèi)， 名義GDP的增長(zhǎng)保持在日本政府利率的增長(zhǎng)水平之下，使得債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力持續(xù)上升。

2008年-至今的美國(guó)去杠桿化過(guò)程

和美國(guó)20世紀(jì)30年代的去杠桿化產(chǎn)生的背景一樣，經(jīng)濟(jì)繁榮都是由債務(wù)驅(qū)動(dòng)的，此次去杠桿化主要包括兩個(gè)階段：先是收入收縮，緊接著是再通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)采取相應(yīng)對(duì)策，包括迅速對(duì)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保以及大量印制美元，經(jīng)濟(jì)萎縮期僅僅持續(xù)了六個(gè)月就結(jié)束（而1930年超過(guò)了3年）。此后因名義收入上升、債務(wù)違約和債務(wù)有所償還，美國(guó)進(jìn)入再通脹和債務(wù)減少階段。

如下圖所示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)，“糟糕的通貨緊縮去杠桿過(guò)程”就此結(jié)束（始于2008年9月雷曼公司倒閉，止于2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始采取量化寬松政策使債務(wù)貨幣化），這與20世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條和20世紀(jì)90年代之后日本的經(jīng)濟(jì)衰退截然不同。在這一“糟糕”的階段中，收入水平下降，債務(wù)水平占GDP比重從340%提高到占比370%，債務(wù)縮水將近一半。由于全世界眾多債務(wù)都以美元計(jì)價(jià)，全球信貸緊縮和美元流動(dòng)性變差造成美元擠兌，相對(duì)于一籃子貿(mào)易加權(quán)，美元升值了14.8%。出口需求比國(guó)內(nèi)需求更快陷入崩潰。2009年3月再通脹之后，收入水平恢復(fù)，債務(wù)水平下降到初始水平之下，占GDP比重為335%左右，債務(wù)損失消失。與此同時(shí)，信貸市場(chǎng)很大程度上得到恢復(fù)，私人部門信貸增長(zhǎng)率也有所提升。迄今為止，這次去杠桿是歷史上最為成功的。未來(lái)的關(guān)鍵是政策制定者要維持平衡以保持債務(wù)/收入比有序下降。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的量化寬松政策力度確實(shí)很大。在流動(dòng)性危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)不僅降低了利率，支持基本的信貸，并且采取了一項(xiàng)最積極的量化寬松政策，即將資金注入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開始第一輪量化寬松政策，通過(guò)購(gòu)置國(guó)庫(kù)券和政府擔(dān)保的債券將資金注入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2010年8月，第二輪量化寬松開始，美聯(lián)儲(chǔ)增持長(zhǎng)期政府債券（主要是國(guó)庫(kù)券）并于2011年秋天開始實(shí)施扭轉(zhuǎn)操作。在這三個(gè)階段，久期（一般是10年期）資產(chǎn)持有量每年占GDP比分別是8%、5%，隨后跌至2%左右。

如下表所示，在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，由于2008年9月至2009年2月間實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退，GDP名義增長(zhǎng)率每年下降5.4%。收入水平的下降意味著更高的債務(wù)/GDP比水平，尤其在信貸系統(tǒng)崩潰后更為嚴(yán)重。

如上所述，2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)采取積極的量化寬松政策，通過(guò)購(gòu)買國(guó)庫(kù)券，將大量貨幣注入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)（超過(guò)一萬(wàn)五千億）。大量的注資以及隨后的再通脹刺激了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，隨后經(jīng)濟(jì)以3.5%的年增長(zhǎng)率反彈。名義GDP增長(zhǎng)率也略高于名義政府利率。盡管政府部門借貸有所上升，但由于私人部門進(jìn)行了去杠桿化，債務(wù)/GDP比年下降達(dá)13%。名義GDP增長(zhǎng)使得債務(wù)/收入比年下降12%，債務(wù)違約使其下降6%，債務(wù)償還使其下降15%，而利息支付導(dǎo)致債務(wù)/收入比上升20%。

如圖所示，債務(wù)水平在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期有所上升，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期有所下降，現(xiàn)在比初始水平略低。由于債務(wù)水平如此之高，利息支付成為巨大的負(fù)擔(dān)，但是兩者隨著債務(wù)償還、緩慢的通貨膨脹以及債務(wù)違約而有所緩和，其中債務(wù)償還作用最大。

私人部門債務(wù)/GDP比減少了約37%。雖然債務(wù)違約和通貨膨脹也有一定作用，但債務(wù)償付才是最大的影響因素，而非利息支付。

除了利息支付，政府借貸在一定程度上（少于一半）抵消掉了私人部門債務(wù)償還部分。

2008年-至今，西班牙的去杠桿化過(guò)程

如下圖所示，西班牙正在經(jīng)歷去杠桿化的第一個(gè)階段，而且是“糟糕的通縮”階段，因?yàn)樗鼰o(wú)法“印鈔或貨幣化”，目前仍未取得任何進(jìn)展，這最終還得依靠歐洲央行。如圖所示，西班牙的收入水平從2008年9月也開始下降，債務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)從365%左右增長(zhǎng)到近400%。債務(wù)水平開始穩(wěn)定但是仍然比去杠桿化剛開始時(shí)要高。股市剛開始下降了約45%，比2008年9月還低25%。

雖然西班牙不能直接印鈔，但歐洲中央銀行拿出了相當(dāng)數(shù)量的貨幣購(gòu)買西班牙的債券，而且向西班牙的銀行提供流動(dòng)性以防止更嚴(yán)重的通貨緊縮。歐洲央行在2010年夏天以及2011年秋天信貸緊縮時(shí)都采取過(guò)這項(xiàng)支持政策。在這兩個(gè)期間，歐洲中央銀行投入到西班牙風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的貨幣最多時(shí)超過(guò)西班牙GDP的10%（調(diào)整至一個(gè)10年期）。這些注資主要用于主權(quán)債務(wù)和擔(dān)保債券的采購(gòu)，再加上短期貸款，例如近期的長(zhǎng)期再融資計(jì)劃。這次印鈔，歐洲中央銀行并沒(méi)有使西班牙主權(quán)息差和利率下降過(guò)多，因此名義增長(zhǎng)率還在名義利率之上（詳見(jiàn)下圖）。

理所當(dāng)然，因?yàn)榭蓪?shí)施的政策有限，西班牙政府的政策應(yīng)對(duì)速度要比美國(guó)要慢得多，而且最關(guān)鍵的是西班牙無(wú)法印鈔。很顯然，西班牙已經(jīng)看到其信貸息差上升，而且上升的債務(wù)償付成本已將債務(wù)/收入比抬高。不同于我們列舉的其他案例的是，由于西班牙無(wú)法印鈔，西班牙的政府債券收益率存在嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)。

在西班牙去杠桿化過(guò)程中，名義增長(zhǎng)已經(jīng)為負(fù)值，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡室呀?jīng)達(dá)到0.6%且實(shí)際增長(zhǎng)為-1.1%。結(jié)果，名義增長(zhǎng)比政府債券利息率低5.5%。按年率計(jì)算，歐元兌黃金的匯率已經(jīng)貶值20%，但由于所有主要貨幣兌黃金都貶值，歐元兌美元匯率的貶值程度要小的多。

如下圖所示，由于因償還利息而產(chǎn)生的新借款使得利息負(fù)擔(dān)加重，而且實(shí)際增長(zhǎng)率呈負(fù)增長(zhǎng)，西班牙的債務(wù)水平上升。在此，增多的利息支付是最大的部分，因?yàn)槲靼嘌佬刨J息差的增加使得債券償付成本增加。通貨膨脹和債務(wù)違約在一定程度上減輕了債務(wù)的負(fù)擔(dān)。

雖然私人部門一直在償還債務(wù)，即使還完債務(wù)本金，私人部門的債務(wù)仍高于2008年06月份水平（盡管最近有所下降），這是由于利率支付產(chǎn)生了新的借貸而且實(shí)際增長(zhǎng)率呈負(fù)增長(zhǎng)。

在此期間政府使用了杠桿。雖然政府債務(wù)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)剛開始時(shí)相對(duì)較低，但目前總債務(wù)還沒(méi)有還完。

在此期間，雖然有歐洲中央銀行的幫助，西班牙的前景依然暗淡，因?yàn)榧词箤?shí)施了相應(yīng)的貨幣政策，名義增長(zhǎng)仍然緩慢，而且太多的調(diào)整過(guò)程需要依賴緊縮政策和債務(wù)的削減。

1918-1923德國(guó)魏瑪共和國(guó)的去杠桿化過(guò)程

在魏瑪?shù)聡?guó)的案例中，惡性通貨膨脹和債務(wù)違約大大減輕了嚴(yán)重的高額債務(wù)負(fù)擔(dān)。1918年，政府結(jié)束了戰(zhàn)爭(zhēng)，當(dāng)初為籌集戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)而借款遺留下了巨額的債務(wù)，債務(wù)/GDP比高達(dá)160%左右。在盟國(guó)給德國(guó)強(qiáng)加賠款并要求用黃金支付后，政府的總債務(wù)甚至飆升到GDP的913%。1918年和1919年正值經(jīng)濟(jì)緊縮期，實(shí)際收入在這兩年中分別下降了5%和10%。在1919年12月到1920年2月間，即經(jīng)濟(jì)緊縮末期，德國(guó)將馬克紙幣兌美元和兌黃金都貶值50%，于是收入和資產(chǎn)價(jià)格都有所恢復(fù)。隨著貨幣貶值，通脹開始。

在1920年到1922年間，通貨膨脹削減了以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的政府債務(wù)，但由于賠償債務(wù)以黃金計(jì)價(jià)，所以這對(duì)它沒(méi)有造成影響。但在1922年夏，帝國(guó)停止支付賠償，實(shí)際上就是債務(wù)違約。經(jīng)過(guò)一系列的協(xié)商直到1932年，賠償債務(wù)被重組，最后消失。貨幣的貶值讓很多債權(quán)人傾向于短期貸款和轉(zhuǎn)移資金，使得央行購(gòu)買更多債務(wù)以便補(bǔ)空。這樣不斷的惡化導(dǎo)致了惡性通貨膨脹，在1923年達(dá)到頂峰，并且給當(dāng)?shù)卣畮?lái)的債務(wù)占GDP比達(dá)0.09%。

在1919年和1920年貨幣貶值后，德國(guó)國(guó)家銀行增加了貨幣印刷量，而且在1922年和1923年進(jìn)一步加速印刷。到1923年惡性通貨膨脹末期，德國(guó)國(guó)家銀行在1919年到1923年間的貨幣供給增加量達(dá)到百分之1.2萬(wàn)億。

魏瑪共和國(guó)的案例是最極端的通貨膨脹去杠桿過(guò)程。在戰(zhàn)爭(zhēng)末期，帝國(guó)政府要么面臨現(xiàn)金短缺的經(jīng)濟(jì)緊縮，要么就是增加印鈔刺激收入增長(zhǎng)。政府選擇印鈔和貶值來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，在1919年末將貨幣貶值50%，使經(jīng)濟(jì)走出衰退。最后，貨幣信心的喪失和大量的印鈔導(dǎo)致了惡性通貨膨脹的產(chǎn)生，貨幣基本上一錢不值。如下圖所示，貨幣兌黃金基本上跌了100%，而且印鈔還是指數(shù)性的。債務(wù)/GDP比從913%降至0。在1919年還與GDP百分比為133%的政府待付賠款經(jīng)過(guò)通貨膨脹后歸為零。與GDP百分比達(dá)780%的以黃金計(jì)價(jià)的賠款在1922年夏賠償停止支付，實(shí)際上就是債務(wù)違約。我們?cè)谙卤碇羞M(jìn)行了總結(jié)梳理，詳見(jiàn)下表。

下圖表示政府的總債務(wù)及它的兩個(gè)組成部分，以黃金為單位。 

賠款和其他政府債務(wù)：

如上所述，賠款以外的政府債務(wù)在通貨膨脹中會(huì)迅速被削減。由于賠款部分直到1921年才強(qiáng)加給德國(guó)政府，這個(gè)賠款在戰(zhàn)后僅有效存在了很短的時(shí)間，而且關(guān)于賠款的數(shù)額很久都沒(méi)達(dá)成一致（在1921年初才確定了賠款數(shù)額，然后在當(dāng)年春天就下降了將近50%，但仍然是個(gè)龐大的總數(shù)）。因?yàn)橘r償部分是以黃金計(jì)算的，它一直沒(méi)變直到1922年德國(guó)停止支付。在接下來(lái)的十年間賠償部分重組了若干次，最后徹底消失。